上市公司管理層收購的法律監(jiān)管

胡偉

摘 要：本文首先闡述了管理層收購的理念和重要性，并以鄭懷俊的伊利MBO為例分析了傳統(tǒng)兩權(quán)分離公司所帶來的后果。接著從管理層收購主體的合法性問題，收購價(jià)格的合理性問題，收購融資的合規(guī)性問題，信息披露的缺陷性問題四個(gè)方面提出了我國上市公司管理層收購的法律困境，并提出了相應(yīng)的改進(jìn)措施和方案。

關(guān)鍵詞：上市公司；管理層收購；法律；監(jiān)管

一、管理收購的概念和我國企業(yè)治理存在的問題

依據(jù)傳統(tǒng)公司法理念，現(xiàn)代企業(yè)制度追求的是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，但是，管理層收購卻是反這一理念的行為。管理層收購最基本的核心就是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)主體的統(tǒng)一，傳統(tǒng)兩權(quán)分離的制度，要求管理者最大限度的履行自己的業(yè)務(wù)和責(zé)任，使股東的利益最大化，但是自身的利益卻無法得到最大程度的實(shí)現(xiàn)。這種問題的存在導(dǎo)致管理層勢必會選擇必要的手段達(dá)到自我利益的最大化，從而加大代理成本。但是管理層收購則在很大程度上降低了成本過高的問題，使管理者在享有一定的股份基礎(chǔ)上來加強(qiáng)自我的約束，履行自己的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)自我的意義最大化，以及降低代理成本。也就是說，管理層收購在一定程度上改善了傳統(tǒng)公司法中治理結(jié)構(gòu)失靈的問題。

在我國的上市公司中，現(xiàn)代公司治理的一個(gè)顯著特征就是：所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，這個(gè)特征是公司管理的重要優(yōu)勢，但是在進(jìn)行經(jīng)營管理的專業(yè)化的時(shí)候卻是重要的不足。MBO正是作為這樣一種將兩權(quán)合一從而激勵(lì)企業(yè)管理者積極性、降低代理成本和改善企業(yè)經(jīng)營狀況的方式在西方國家迅速風(fēng)靡。以鄭懷俊的伊利MBO為例，伊利集團(tuán)現(xiàn)在是我國乳品行業(yè)的龍頭企業(yè)，而其前身不過是一個(gè)年利稅僅4.7萬元的回民食品廠。在鄭懷俊的經(jīng)營下，伊利抓住了中國純奶制品市場的發(fā)展機(jī)遇，建成了當(dāng)時(shí)我國最大的乳制品企業(yè)。在1999年，鄭懷俊試圖進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革。由于并沒有足夠的資金，于是在收購中采用了大量的灰色手段，如將伊利公司的150萬元資金輾轉(zhuǎn)至華世公司用來購買伊利的法人股，隨后又將這筆錢悄悄歸還。一系列“空手套白狼”的做法為鄭懷俊的曲線MBO之路埋下了隱患。2004年，鄭懷俊被舉報(bào)“侵吞國有資產(chǎn)”，最終以挪用公款罪被判處有期徒刑6年?！八姓吆徒?jīng)營者是不同的利益主體，兩者之間因存在投資收益最大化的不同追求而存在客觀的潛在利益沖突?！眮啴?dāng)·斯密認(rèn)為，只有所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相統(tǒng)一的資本家才真正關(guān)心企業(yè)的運(yùn)營。

二、我國上市公司管理層收購的法律困境

1.管理層收購主體的合法性問題

管理層收購的主體是目標(biāo)公司的高級管理人員。從理論上來說，其作為自然人對目標(biāo)公司進(jìn)行收購并無任何問題，但是對上市公司股權(quán)進(jìn)行收購?fù)ǔＰ枰揞~資金， “在收購過程中，為便利融資及降低收購過程中的風(fēng)險(xiǎn)，管理層通常會借助一個(gè)載體作為法律上的收購主體，自己則隱身于該收購主體之后。”我國《公司法》第15條規(guī)定：公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。該條規(guī)定較之以前的規(guī)定相比放寬了對公司轉(zhuǎn)投資的限制，為管理層設(shè)立收購主體提供了有利的條件。

2.收購價(jià)格的合理性問題

目前我國上市公司管理層收購的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定可能是最受關(guān)注也備受爭議的環(huán)節(jié)，尤其是涉及國有股的轉(zhuǎn)讓?！案偁幮允袌龅囊粋€(gè)最基本的功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，而一個(gè)企業(yè)的價(jià)值最終還是取決于潛在購買者中出價(jià)最高者，因此企業(yè)價(jià)值的恰當(dāng)確定的首要前提是每一個(gè)想要出價(jià)的買者都能夠有權(quán)參與競爭?！钡俏覈袌龌潭容^低，上市公司管理層收購背離競爭原則，行政干預(yù)色彩濃厚。其操作是通過與國有資產(chǎn)管理部門協(xié)商來收購上市公司的法人股和國有股等非流通股，從而取得公司控制權(quán)。管理層通過比市場價(jià)低很多的協(xié)議價(jià)格來收購國有股，實(shí)際上是對市場投資者權(quán)益的一種變相剝奪。

3.收購融資的合規(guī)性問題

由于管理層對上市公司股權(quán)的收購是為了達(dá)到擁有更多的企業(yè)控制權(quán)和話語權(quán)，因此需要收購大量的公司股權(quán)，收購資金也是巨額的，但是管理層本身通常沒有這個(gè)財(cái)力，需要通過大量外部融資來實(shí)現(xiàn)管理層收購的完成。由于我國目前金融市場的不完備和法律制度的欠缺，外部融資的獲得途徑非常狹窄，因此融資問題成為我國上市公司管理層收購的一大難題，由此造成現(xiàn)實(shí)中管理層收購融資的不規(guī)范。于是，職工持股會、股權(quán)質(zhì)押貸款等融資方式在狹窄的融資夾縫中生長起來，但卻有著明顯的瑕疵。

4.信息披露的缺陷性問題

目前我國上市公司管理層收購主要是采用協(xié)議方式進(jìn)行?！笆歉吖軅兣c國家坐在談判桌旁邊私下商定的。”因此外部人根本無法知曉整個(gè)的收購過程。信息披露機(jī)制的缺乏，有可能損害相關(guān)各方人的利益。在現(xiàn)在進(jìn)行的管理層收購中缺乏公正的評估機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司的持續(xù)經(jīng)營狀況的檢驗(yàn)，導(dǎo)致外部人不能真正了解被收購上市公司的經(jīng)營狀況，管理層就獲得了故意隱藏利潤做虧賬面的機(jī)會，以脅迫所有人達(dá)成低價(jià)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但這時(shí)由于目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況很差會引起大規(guī)模的拋售，而收購?fù)瓿珊蠊芾韺佑滞ㄟ^賬面調(diào)整使利潤顯現(xiàn)，從而獲得分紅機(jī)會而使缺乏真實(shí)客觀信息判斷的中小股東由于之前的拋售而喪失分紅機(jī)會，而且由于我國對管理層收購的融資來源限制較嚴(yán)，管理層違規(guī)融資的風(fēng)險(xiǎn)也很大程度上歸于融資信息的不透明。

三、完善我國上市公司管理層收購法律監(jiān)管的若干構(gòu)想

1.管理層收購的主體——基于信托的構(gòu)筑

就目前而言，上市公司管理層收購在主體形式上表現(xiàn)為自然人、職工持股會、殼公司以及信托公司等。雖然以自然人身份作為收購主體在法律層面上沒有任何問題，但是由于個(gè)人財(cái)力的有限，無法在收購后質(zhì)押股權(quán)融資而使得潛在收購成本增加，此種方式在實(shí)踐中并不具有普遍性。根據(jù)我國《信托法》的規(guī)定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或處分的行為。信托的精髓在于轉(zhuǎn)移并分割所有權(quán)之設(shè)計(jì)，名義上之所有權(quán)由受托人享有，而實(shí)質(zhì)上之所有權(quán)則由受益人享受。伴隨所有權(quán)而生之負(fù)擔(dān)責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)均歸屬于名義上之所有權(quán)人；而信托財(cái)產(chǎn)及所生利益之部分則歸屬于受益人。信托的獨(dú)特功能在于其免責(zé)性、獨(dú)立性、優(yōu)先性、超越性等方面，使其在上市公司管理層收購中發(fā)揮巨大作用變?yōu)榭赡堋ndprint

2.管理層收購的融資來源

由于法律的嚴(yán)格限定和金融市場的不完備，我國上市公司管理層收購的融資手段非常有限。這對于作為一種規(guī)模龐大、程序復(fù)雜且需要大量資金投入的上市公司管理層收購來說是很不利的，因此，如何拓寬管理層收購的融資渠道，顯得尤為的迫切?，F(xiàn)在在我國，要解決上市公司管理層收購的融資困境首先必須放寬金融管制，賦予企業(yè)更大的融資自由。

根據(jù)我國《商業(yè)銀行法》和《貸款通則》的規(guī)定，禁止銀行資金違規(guī)流入股市，禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營，但是這些規(guī)定有不盡合理之處。目前我國的民間借貸因其靈活性在企業(yè)并購方面發(fā)揮著越來越大的作用，而限于金融管制，銀行盡管握有大量資金卻苦于無法向外順利融資，這對于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而言無疑起著巨大的負(fù)面作用。應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬銀行貸款用途的限制，銀行的資金進(jìn)入股市應(yīng)當(dāng)是它的投資行為之一。我國的信托法律制度已基本建立起來，基于信托機(jī)構(gòu)的特殊功能，其能為上市公司管理層收購融資問題的解決創(chuàng)造條件。以及進(jìn)行金融工具多樣化創(chuàng)新，如優(yōu)先股、劣后股、夾層債等。

3.具體化、詳盡化管理層收購的信息披露

對管理層的個(gè)人信息進(jìn)行信息披露，建立公開的人才評估體系。讓公眾根據(jù)其呈現(xiàn)的基本道德、專業(yè)能力去判斷收購的真實(shí)目的和前景。“信息公開也可以成為融資者自我表現(xiàn)、宣傳業(yè)績的手段?！币材軌蜃屚顿Y方更準(zhǔn)確的做出是否融資的判斷；其次，對協(xié)議收購定價(jià)建立嚴(yán)格的信息披露制度。為防止管理層與地方政府的私下定價(jià)，應(yīng)引進(jìn)外部競爭者采取公開競價(jià)方式，接受股東和社會公眾的監(jiān)督；再次，在完善融資信息公開中應(yīng)增加“償貸信息的公布”。這是為了消除融資機(jī)構(gòu)與管理層勾結(jié)的隱患，防止收購后管理層通過不合法途徑或關(guān)聯(lián)交易以還貸為名掏空上市公司，償貸信息的公開可以讓人們很清楚地看見資金的走向；最后，應(yīng)披露收購后企業(yè)的管理情況和大股東的分紅情況。中小股東可以通過這樣的信息披露來監(jiān)督這一次的收購是否是以公司最終長期利益為價(jià)值目標(biāo)的管理層收購。對于單純以分紅為目的的收購，進(jìn)行撤銷并對相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行懲戒?！案鶕?jù)西方的經(jīng)驗(yàn)，債權(quán)人可以通過公司收購時(shí)公布的信息或收購后的經(jīng)營訊息來監(jiān)督借款公司的業(yè)務(wù)，并對負(fù)責(zé)人施加壓力，使其采用商業(yè)上謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以此防止債權(quán)人、管理人員及股東的利益取向分歧?！币虼藨?yīng)增加債權(quán)人的法定地位和權(quán)利。同時(shí)為了使所有股東待遇一致，在強(qiáng)化大股東信息披露義務(wù)的同時(shí)，應(yīng)降低其他股東獲得信息的成本。

4.完善相關(guān)法律法規(guī)

之所以我國的上市公司管理層收購在收購各環(huán)節(jié)出現(xiàn)一系列的問題，關(guān)鍵就在于缺乏相應(yīng)的法律制度的規(guī)范，或者是規(guī)定過于籠統(tǒng)而給實(shí)踐中留下操作上的困難。由于管理層收購是從西方國家引進(jìn)的，因此我國并未有關(guān)于管理層收購的專門法律制度的規(guī)定，僅僅能從分散的法條之中為管理層收購勉強(qiáng)尋找到支撐。如1993年《公司法》規(guī)定，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、經(jīng)理應(yīng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、經(jīng)理本來就是公司的管理層，這一規(guī)定實(shí)際上是禁止管理層收購的（公司內(nèi)部管理層）。2005年《公司法》做出了修改，修改了以前的管理層任職期間不得轉(zhuǎn)讓股份的規(guī)定。而在部門規(guī)章上，2005年4月11日，國資委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》以向管理層轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)的提法取代了敏感的管理層收購的稱謂，對于管理層收購的目標(biāo)企業(yè)范圍做出了明確界定，提出了大型國有企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)不得向管理層轉(zhuǎn)讓而只有中小型國有控股企業(yè)的國有股可以轉(zhuǎn)讓，且規(guī)定了管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競價(jià)，但是卻規(guī)定管理層不得采用信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)，這一規(guī)定對于收購本來就需要大量資金而又缺乏融資渠道的管理層來說無疑是大大增加了其收購的難度。監(jiān)會2002年頒布的《上市公司收購管理辦法》，規(guī)定了實(shí)施管理層收購的上市公司的條件，但該規(guī)定仍存在許多的缺陷。從目前有關(guān)我國上市公司管理層收購的相關(guān)制度規(guī)定來看，規(guī)定較為散亂，且高位階的法律規(guī)范對于上市公司管理層收購的規(guī)定非常之籠統(tǒng)和零散，主要還是部門規(guī)章在對其進(jìn)行規(guī)制。制定規(guī)章的部門之多，難免會造成制定出的制度的相互矛盾之處，給實(shí)踐中的管理帶來一定的困難，因此應(yīng)盡快從法律的高度來統(tǒng)一制定有關(guān)上市公司管理層收購的法律規(guī)范。

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