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    經(jīng)濟(jì)周期波動中企業(yè)現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)分析

    2014-04-01 12:25:56武漢烽火銳光科技有限公司王莉均
    財(cái)政監(jiān)督 2014年11期
    關(guān)鍵詞:增長期對沖現(xiàn)金流

    ●武漢烽火銳光科技有限公司 王莉均

    一、引言

    經(jīng)濟(jì)周期這個曾經(jīng)被視為資本主義條件下才會存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,已經(jīng)成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中難以回避的事實(shí)和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中不容忽視的重要因素。王宏利(2000)指出,盡管對社會主義中國的經(jīng)濟(jì)周期研究還處于“躲躲閃閃”的狀態(tài),盡管我們可以把它不稱之為周期而叫做 “波動”,但是,如果我們把經(jīng)濟(jì)周期定義為擴(kuò)張期和隨之其后的收縮期這一過程而形成的經(jīng)濟(jì)循環(huán),我們不能否認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)存在著周期波動現(xiàn)象。

    經(jīng)濟(jì)波動是指國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動,它除了表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長率的波動外,還要反映出人們消費(fèi)水平、就業(yè)水平、物價水平乃至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的顯著變動,是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體狀態(tài)的變動。

    對經(jīng)濟(jì)波動的辨認(rèn)有很多方法。一般直接從GDP的增長率的變化來辨認(rèn)。但是這存在缺陷,首先,即使原先經(jīng)濟(jì)變量水平值呈現(xiàn)比較明顯的周期現(xiàn)象,由于增長率變動頻繁,得出的結(jié)論反而比較模糊;其次,可能會產(chǎn)生一些偏差。錢士春(2004)就曾提到,在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期,由于基數(shù)比較小,增長率就比較大,經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張,但經(jīng)濟(jì)增長率已經(jīng)在下降了。但僅分析短期的經(jīng)濟(jì)波動,可以直接用GDP增長率來衡量經(jīng)濟(jì)波動,其相對誤差可以忽略。本文僅以1999-2005年的數(shù)據(jù)來分析經(jīng)濟(jì)波動下的“對沖”效應(yīng),故本文的經(jīng)濟(jì)波動主要以GDP增長率的變動來衡量。

    在經(jīng)濟(jì)波動的背景下,企業(yè)更加有必要持有一定數(shù)量的現(xiàn)金以備不時之需。持有現(xiàn)金主要有兩個動機(jī):交易性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)。

    現(xiàn)金持有的交易性動機(jī)在相關(guān)的文獻(xiàn)中已經(jīng)詳細(xì)的討論。例如,Miller和Orr(1966)指出經(jīng)紀(jì)費(fèi)用能夠誘使公司持有大量的流動資產(chǎn)。Myers and Majluf(1984)也指出在信息不對稱的情況下,外源融資比內(nèi)源融資的成本更高,最佳的選擇是企業(yè)持有一定水平的現(xiàn)金用來滿足投資需求。

    公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)在以往的文獻(xiàn)中還沒有完美的模型。現(xiàn)金流波動可以影響一個公司的現(xiàn)金持有行為已經(jīng)有案可查。Opler et al.(1999)明顯的指出如果公司所處行業(yè)的現(xiàn)金流波動較高,它就會趨向于持有更多的流動資產(chǎn)。Mikkelson和Partch(2003)進(jìn)一步指出,與同行業(yè)企業(yè)相比,公司持有大量持久穩(wěn)定的現(xiàn)金儲備并不是表現(xiàn)不佳。上述研究指出企業(yè)利用內(nèi)源融資預(yù)防未來不確定的現(xiàn)金流。以前沒有理論研究提供現(xiàn)金持有、不確定的現(xiàn)金流和融資約束之間聯(lián)系的直接分析。因此,存在一個問題:如何確定這三者之間的相互影響?

    確定適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金持有量是企業(yè)必須關(guān)注的重要課題。持有過多或過少的現(xiàn)金對企業(yè)都是不利的。這是因?yàn)?,一方面,企業(yè)經(jīng)營的目的是為了最大限度地獲得價值增值,只有企業(yè)將現(xiàn)金用于購買生產(chǎn)資料和勞動力并投入生產(chǎn),才能創(chuàng)造出價值增值,保留現(xiàn)金本身并不是企業(yè)的目的,擁有過多的現(xiàn)金會造成機(jī)會成本上升。另一方面,企業(yè)因缺乏必要的現(xiàn)金,不能應(yīng)付業(yè)務(wù)開支所需,就會使企業(yè)蒙受損失或?yàn)榇烁冻龃鷥r??梢姡F(xiàn)金持有量對企業(yè)的運(yùn)營與發(fā)展起著舉足輕重的作用。

    此外,企業(yè)的現(xiàn)金持有量對企業(yè)的投資機(jī)會也有著重要的影響。企業(yè)獲得投資機(jī)會時,能否順利融資成為了把握投資機(jī)會的關(guān)鍵。企業(yè)融資分為外源融資和內(nèi)源融資,外源融資主要依靠銀行貸款,內(nèi)源融資主要是企業(yè)持有的現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)外源融資遭遇困難時,只能依靠持有的現(xiàn)金來應(yīng)付隨時到來的投資機(jī)會,此時企業(yè)持有的現(xiàn)金起到了“對沖”效應(yīng)。盈利性投資機(jī)會的增加意味著如果公司面臨現(xiàn)金短缺,將不得不放棄好的項(xiàng)目。因此,這樣的投資機(jī)會越多,企業(yè)就應(yīng)持有更多的現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金持有超過投資需求時,此時企業(yè)持有的現(xiàn)金則起到了“壕溝”效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)外源融資比較順利時,其所持有的現(xiàn)金和外源融資的總和大于投資需求時,此時企業(yè)持有的現(xiàn)金則會起到“壕溝”效應(yīng)。

    在經(jīng)濟(jì)波動的環(huán)境下,企業(yè)持有的現(xiàn)金是“對沖”工具,還是“壕溝”工具?在經(jīng)濟(jì)低速增長時期企業(yè)的現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)是否更明顯?在經(jīng)濟(jì)高速增長時期企業(yè)的現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)是否不明顯?研究中國企業(yè)現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)的報(bào)道較少,鑒于此,本文主要研究是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)波動的不同時期的投資-現(xiàn)金流敏感度和現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng),并考察了不同企業(yè)的融資約束問題。

    二、理論分析及假說

    (一)經(jīng)濟(jì)周期波動的階段劃分。1999-2005年,我國國內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP)的增長率分別為:7.1%、8.0%、7.5%、8.3%、9.5%、9.5%、9.90%①。本文以國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增長率的相對高低將1999-2005年分為經(jīng)濟(jì)低速增長期和經(jīng)濟(jì)高速增長期,其中1999年、2000年、2001年、2002年為經(jīng)濟(jì)低速增長期,2003年、2004年、2005年為經(jīng)濟(jì)高速增長期。這種劃分與我國的實(shí)際情況較為吻合,也與我國經(jīng)濟(jì)波動的曲線圖較為相符。同時,需要說明的是:此處將1999-2005年分為經(jīng)濟(jì)低速增長期和經(jīng)濟(jì)高速增長期,只是相對而言。高素英等(2004)和劉樹成等(2000)的研究中也指出我國經(jīng)濟(jì)波動在1999年處于曲線圖的一個波谷,緊隨其后的幾年一直處于上升階段。

    (二)企業(yè)持有現(xiàn)金的“對沖”效應(yīng)。公司對沖是金融公司和非金融公司內(nèi)部很重要的行為。在Modigliani和Milleer(1958)的假設(shè)下,公司對沖是一項(xiàng)多余的政策。在張舜和呂亞潔(2004)的研究中,不完全市場的存在使得公司面臨諸如稅收、財(cái)務(wù)困境、債務(wù)的代理成本、外部融資成本、管理激勵等問題,使公司暴露于各種商業(yè)和金融風(fēng)險 (尤其是利率、匯率、商品價格風(fēng)險)之中,從而影響公司的價值,此時對沖對公司而言可以減小投資,融資風(fēng)險,是一種非常有效的工具。

    宋逢明(1999)將對沖分為自然對沖和套期保值,自然對沖是指投資組合內(nèi)的有風(fēng)險資產(chǎn)的未來收益的變化不是完全正相關(guān),因此各自的不確定性在某種程度上會彼此互相抵消;而套期保值可以看作是人工對沖,即人為的構(gòu)造相反頭寸來實(shí)現(xiàn)未來收益不確定性的相互抵消。在有些研究中,也將對沖等同于風(fēng)險管理。大多數(shù)公司所采取的對沖是利用金融市場上所提供的各種衍生金融工具,運(yùn)用金融工程技術(shù),對公司所面臨的某個特定暴露,人為構(gòu)造相反的頭寸,試圖減少公司風(fēng)險的一種活動。

    本文所指的“對沖”效應(yīng)是:上市公司為了擴(kuò)大規(guī)?;颢@取更多利潤,時機(jī)成熟時擴(kuò)大投資,當(dāng)公司可支配現(xiàn)金緊缺又從外部融資較困難時,這時融資約束就會給企業(yè)投資帶來風(fēng)險。為了減小這種風(fēng)險,企業(yè)在平時經(jīng)營活動中需積累一定的現(xiàn)金以備不時之需。這種平時積累的現(xiàn)金對公司投資活動而言,是有利的,所起的緩沖風(fēng)險的作用稱為“對沖”效應(yīng)。

    對于“對沖”效應(yīng),反映的是企業(yè)的融資約束問題,與經(jīng)濟(jì)波動和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于相對低速發(fā)展的階段,市場低迷,企業(yè)的融資約束表現(xiàn)得較為突出,企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感程度較高,其現(xiàn)金持有的對沖效應(yīng)也相對較為明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于相對高速發(fā)展的階段,市場比較景氣,企業(yè)比較容易從市場上籌資,此時企業(yè)的融資約束表現(xiàn)得不突出,企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感程度較低,其現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)也不是很明顯。

    (三)不同性質(zhì)的融資約束

    我國國有企業(yè)的融資狀況大致經(jīng)歷了以下四個階段:

    a.以財(cái)政撥款為要融資形式的方式。

    b.以銀行貸款為要融資形式的方式。

    c.以企業(yè)內(nèi)部股份融資為要融資形式的方式。

    d.以證券市場為要融資形式的方式。

    目前國有企業(yè)的內(nèi)源融資,已經(jīng)十分困難。80年代末90年代初期是企業(yè)內(nèi)源融資的黃金時間,由于國有企業(yè)經(jīng)營上的種種弊病和國家監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的不完善,致使其經(jīng)營不善而虧損。一些企業(yè)不但不能兌現(xiàn)諾言,連本金都無法償還,社會集資的部分只能由政府通過銀行貸款的形式償還本息,而企業(yè)內(nèi)部職工的集資部分有的企業(yè)至今都沒有還上。目前只能通過外源融資,國有企業(yè)目前是沒有上市的都在積極努力上市籌資,已經(jīng)上市了的則在積極擴(kuò)大規(guī)模好更好地籌集資金。

    對民營企業(yè)而言,現(xiàn)在面臨著較大的融資困境:內(nèi)源性融資已不能滿足企業(yè)的資金需求,資本市場融資(權(quán)益融資和債券融資)不具有可能性和現(xiàn)實(shí)性,因此,現(xiàn)階段我國民營企業(yè)融資的主要渠道只能是金融機(jī)構(gòu)融資,這點(diǎn)李昱(2005)也曾提到。對于規(guī)模大的民營企業(yè)比較容易從銀行貸款。民營企業(yè)的融資問題多集中在中小企業(yè)。

    (四)理論假說

    假說一:與經(jīng)濟(jì)增長高速期相比,上市公司在經(jīng)濟(jì)低速增長期有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度。

    在經(jīng)濟(jì)增長高速期,市場活躍,企業(yè)的融資相對容易,可以以較小籌資成本獲取投資所需資金。而在經(jīng)濟(jì)增長低速期,企業(yè)融資相對困難或必須以較高成本籌資。

    假說二:與中央國有企業(yè)相比,地方國有企業(yè)和民營企業(yè)有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度。

    對于中央國有企業(yè),中央政府干預(yù)很少且企業(yè)的利潤不用分紅,自身持有較多的現(xiàn)金,外源融資較為方便,所以融資約束較小,投資-現(xiàn)今流敏感度應(yīng)該較低。

    對于地方國有企業(yè),地方國有企業(yè)可以通過行政干預(yù)手段幫助其獲得銀行貸款,這樣融資約束也比較小。但地方國有企業(yè)要為地方政府服務(wù),官員為了政績,需要企業(yè)在短期內(nèi)把規(guī)模做大,因此存在盲目投資,其投資-現(xiàn)今流敏感度應(yīng)該比中央國有企業(yè)略高。

    對于民營企業(yè),民營企業(yè)為了自身的發(fā)展壯大,必須積極有效慎重地進(jìn)行投資。而民營企業(yè)的內(nèi)部融資困難,轉(zhuǎn)向外部間接融資時由于銀行程序、信息問題、抵押條件等問題的限制導(dǎo)致起融資約束較大,故其投資-現(xiàn)今流敏感度應(yīng)該最高。

    假說三:民營企業(yè)的投資——現(xiàn)金流敏感度隨著現(xiàn)金持有量的增加而下降,即民營企業(yè)的現(xiàn)金持有起到 “對沖”效應(yīng)。

    中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)融資約束相對較小,民營企業(yè)為滿足其投資需求,必須有一定現(xiàn)金流來緩解這種情況。

    假說四:中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)由于融資相對容易,其現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)不明顯。

    三、數(shù)據(jù)采集與變量定義

    本文選取采用1999-2005年深滬兩市上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,所有數(shù)據(jù)都來自wind公司數(shù)據(jù)庫提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。樣本按以下原則進(jìn)行篩選:

    第一,考慮到企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì),從原始數(shù)據(jù)中剔除了控制人重復(fù)的企業(yè);

    第二,只考慮上市公司實(shí)際控制人為國內(nèi)的公司,故剔除實(shí)際控制人是境外的企業(yè);

    第三,考慮到公司的持續(xù)性,本文選取的上市公司是從1999-2005年仍然在經(jīng)營的;

    第四,考慮到異常值的影響,將資不抵債上市公司(負(fù)債/資產(chǎn)大于1的企業(yè))的該年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)剔除。最終得到的總樣本為6738個觀察值,研究樣本情況如下:

    表1 研究樣本

    表2定義了本文所使用的主要變量。I為企業(yè)購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的支出之和,固定資產(chǎn)總值K用作分母對投資支出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。與大多數(shù)已有的研究相同,托賓Q用作投資機(jī)會的代理變量,該變量為總資產(chǎn)市價與簿價之比,總資產(chǎn)市價為A股和B股市值、非流通股凈值以及負(fù)債簿價之和?,F(xiàn)金流CF為凈利潤與折舊之和。CH/ASSETS表示用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金持有量。

    表2 變量定義

    進(jìn)一步地,根據(jù)企業(yè)的所有制屬性,將總樣本劃分為了低速增長期和高速增長期兩個子樣本。

    表3列出了總樣本和兩個子樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征。

    表3 描述性統(tǒng)計(jì)特征均值

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)上市公司的投資-現(xiàn)今流敏感度分析。為檢驗(yàn)上市公司的投資-現(xiàn)今流敏感度,本文建立回歸模型(1),如下所示:

    上式中,被解釋變量為固定資產(chǎn)投資支出(I/K),現(xiàn)金流(CF/K)內(nèi)部資金的代理變量。與大多數(shù)已有的研究一樣,Q用于控制企業(yè)投資機(jī)會。加入εi,j是殘差項(xiàng)。

    表4中列出了利用公式(1)回歸的結(jié)果②。第二欄是對全樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果,這一結(jié)果與已有的研究是一致的:現(xiàn)金流(CF/K)對于投資支出具有顯著正的影響,表明投資對于內(nèi)部資金是敏感的。Q也與理論預(yù)測的符號一致。

    為了檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流量敏感度是否因企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期而存在差異,進(jìn)一步利用公式(1)分別對低速增長期、高速增長期的樣本進(jìn)行了回歸。

    結(jié)果表明,上市公司在經(jīng)濟(jì)低速增長期的投資-現(xiàn)金流敏感比經(jīng)濟(jì)增長高速期的高,這點(diǎn)與假說一基本吻合。

    表4 不同時期企業(yè)投資-現(xiàn)金流流敏感度分析

    此外,為了檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流量敏感度是否因企業(yè)性質(zhì)和所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期而存在差異驗(yàn)證,對中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)低速增長期和高速增長期的樣本進(jìn)行了回歸,表5、6、7列出了結(jié)果。

    表5 中央國有企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度分析

    表6 地方國有企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度分析

    表7 民營企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度分析

    表5、6、7的結(jié)果表明:中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)低速增長期的投資-現(xiàn)金流敏感度比經(jīng)濟(jì)高速增長期的高,這與假說基本符合。

    在經(jīng)濟(jì)低速增長期,中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度比經(jīng)濟(jì)高速增長期的高,這極可能是政府需要國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任,需要國有企業(yè)加大投資來刺激消費(fèi),保持經(jīng)濟(jì)的增長,因此國有企業(yè)需要較多的現(xiàn)金持有量,對投資-現(xiàn)金流的敏感度較高,其中地方國有企業(yè)表現(xiàn)得尤為突出。

    此外,與中央國有企業(yè)相比,地方國有企業(yè)有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度,但民營企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度不明顯,這點(diǎn)與假說不一致。這與民營企業(yè)的特殊性有一定聯(lián)系,其中有一點(diǎn)需要說明的是本文選取民營企業(yè)樣本只是所有民營企業(yè)中上市的部分,這部分無疑是所有民營企業(yè)中業(yè)績相對較好的。

    (二)現(xiàn)金流持有量的“對沖”效應(yīng)??紤]到現(xiàn)金持有量[CH/(ASSETS)]對投資支出(I/K)的影響,即在公式(1)的基礎(chǔ)上加入變量-現(xiàn)金持有量[CH/(ASSETS)]和交叉項(xiàng)(CF/K)(CH/ASSETS),便得到公式(2)

    公式(2)中,交叉項(xiàng)(CF/K)×(CH/ASSETS)的系數(shù) β4代表現(xiàn)金持有量對投資-現(xiàn)金流敏感度的影響:β4<0表示隨著現(xiàn)金持有量的增加,投資——現(xiàn)金流敏感度降低,這與企業(yè)持有現(xiàn)金的“對沖”效應(yīng)一致;反之,β4>0表示隨著現(xiàn)金持有量的增加,投資-現(xiàn)金流敏感度降低,這與企業(yè)持有現(xiàn)金的“壕溝”效應(yīng)一致。

    表8 不同時期企業(yè)現(xiàn)金持有量的效應(yīng)分析

    表8列出了全樣本和低速增長期、高速增長期的回歸結(jié)果,其中交叉項(xiàng)(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數(shù)均不顯著。

    依然按照先按所有制屬性分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè),再按所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期分類。其回歸結(jié)果見表 9、表 10、表 11。

    表9 中央國有企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用分析

    表10 地方國有企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用分析

    表11 民營企業(yè)企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用分析

    表9、10、11結(jié)果表明,中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)的回歸結(jié)果中,交叉項(xiàng)(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數(shù)均不顯著。

    在表 11中,交叉項(xiàng)(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數(shù)在經(jīng)濟(jì)增長低速期和經(jīng)濟(jì)增長高速期的民營企業(yè)中顯著為負(fù),這與其現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)一致,這與預(yù)期的基本一致。

    對民營企業(yè)而言,基本上都存在融資約束問題,其現(xiàn)金持有多起到“對沖”效應(yīng),這和預(yù)期的基本一致。原因如下:

    第一,由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀,大多數(shù)民營企業(yè)發(fā)展并不完善、創(chuàng)立起步較晚、企業(yè)信譽(yù)較低、可抵押資金少、財(cái)務(wù)制度不健全、核心競爭力不足,對銀行來說,貸款風(fēng)險比較大,考慮到這些問題,所以一般不輕易借給其貸款。

    第二,除了資金安全性的考慮之外,銀行對中小企業(yè)借貸還存在所有制歧視。

    第三,我國民營企業(yè)多為中小型企業(yè),普遍存在自有資金少、自身積累不足的現(xiàn)象,嚴(yán)重制約了內(nèi)源融資的發(fā)展,信貸市場上激勵與約束機(jī)制設(shè)計(jì)也不利于中小企業(yè)融資。所以民營企業(yè)的融資約束較為嚴(yán)重,其現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)也就不足為奇。

    對中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)而言,其融資約束較小,籌資成本相對于民營企業(yè)也較低,故其現(xiàn)金持有可能沒有起到“對沖”效應(yīng),但其交叉項(xiàng)的系數(shù)始終不顯著的問題值得進(jìn)一步深入研究。

    五、結(jié)論與展望

    本文在我國經(jīng)濟(jì)波動的大背景下 ,利用回歸模型,對上市公司的投資現(xiàn)金流敏感度和融資約束進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明:

    第一,我國上市公司大都存在融資約束,在經(jīng)濟(jì)低速增長期有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度;

    第二,地方國有企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度最高,中央國有企業(yè)其次,民營企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度不明顯;

    第三,民營企業(yè)的現(xiàn)金持有在經(jīng)濟(jì)周期波動的不同階段都具有“對沖”效應(yīng)。

    研究結(jié)果還表明,民營企業(yè)受地方政府的干預(yù)比較嚴(yán)重的現(xiàn)象。地方政府利用所掌握的關(guān)鍵資源(例如投資項(xiàng)目審批和土地使用權(quán)),迫使私有企業(yè)進(jìn)行過度投資,但其融資相對困難,所以其投資-現(xiàn)金流敏感度在高速增長期比在低速增長期高。地方國有企業(yè)受地方政府的干預(yù)最嚴(yán)重,成為地方政府政績的一部分,導(dǎo)致其投資-現(xiàn)金流敏感度最高。

    另外,針對我國上市公司大都存在融資約束現(xiàn)象,應(yīng)更好地利用證券市場的融資功能,拓展多方位的融資渠道,加強(qiáng)銀行和企業(yè)間的對話,降低由信息不對稱帶來的融資缺口。同時,地方政府也應(yīng)減少對企業(yè)的干預(yù)和管制,使企業(yè)更好地發(fā)展。尤其值得提出的是,要解決民營中小企業(yè)的融資困境,應(yīng)該大力改善融資的外部環(huán)境。

    注釋:

    ①GDP增長率數(shù)據(jù),1999-2004年來自中國統(tǒng)計(jì)年鑒—2005,2005年數(shù)據(jù)來自中華人民共和國2006年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

    ②本文中所有數(shù)據(jù)的回歸分析均采用SPSS軟件進(jìn)行。

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