機(jī)構(gòu)投資者對上市公司自由現(xiàn)金流量的控制與優(yōu)化

石宗輝，張敦力

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.安徽財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041)

一、問題的提出

現(xiàn)金是企業(yè)生存之本、發(fā)展的動力，是企業(yè)一種重要的稀缺資源。現(xiàn)金持有決策是企業(yè)一項重要的財務(wù)決策。企業(yè)現(xiàn)金持有過多，管理者有動機(jī)利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行“過度投資”、“低效收購”，建造“企業(yè)帝國”(Hart，1995)等?，F(xiàn)金持有過少，降低企業(yè)的財務(wù)彈性，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足，增加現(xiàn)金的機(jī)會成本。根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，外部融資增加企業(yè)的資本成本。現(xiàn)金的機(jī)會成本以及增加的融資成本等通稱為交易成本。為了降低交易成本，企業(yè)應(yīng)盡量儲備自由現(xiàn)金流量。如何通過治理，優(yōu)化自由現(xiàn)金流量？這是關(guān)注自由現(xiàn)金流量的眾多學(xué)者的熱點話題，也是本文探討的問題。

自2001年證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為我國資本市場的重要組成部分，并且呈迅速增長趨勢(許年行等，2013)[1]。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，從2003年至2011年末，機(jī)構(gòu)投資者的持股市值從1535億元增加到109 871億元，占流通股市值比重從12%增加到68%。與歐美發(fā)達(dá)的資本市場相比，我國的資本市場尚處于起步階段，有許多需要完善的地方。機(jī)構(gòu)持股是“投機(jī)行為”還是“投資行為”？機(jī)構(gòu)投資者對自由現(xiàn)金流量是否有控制效應(yīng)？機(jī)構(gòu)投資者能否優(yōu)化企業(yè)的自由現(xiàn)金流量？

二、文獻(xiàn)回顧與提出假設(shè)

代理理論認(rèn)為，具有大量自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，經(jīng)理最有可能過度投資，因此，控制其代理成本的有效措施是使自由現(xiàn)金流量趨于零(Jensen，1986；Stulz，1990)[2]。負(fù)債需要還本付息，從而減少經(jīng)理可用自由現(xiàn)金流量，到期不能償還債務(wù)的威脅使企業(yè)更具效率(Jensen and Meckling1976；Jensen，1986)。因此負(fù)債可以控制自由現(xiàn)金流量。Stulz(1990)和Shleifer and Vishny(1997)通過實證研究驗證了負(fù)債控制假說。Jaggi和Gul(1999)的實證檢驗沒有支持負(fù)債的控制假說。

國內(nèi)學(xué)者的研究部分支持負(fù)債控制假說(唐雪松和周曉蘇，2007；褚俊虹和胡喆華，2007)，部分提出質(zhì)疑(田利輝，2004；徐向藝和李鑫，2008；李麗君和金玉娜，2010)。究其原因部分在于模型的構(gòu)建、變量的設(shè)計和樣本的選擇，更主要的原因是我國資本市場起步較晚，債務(wù)市場化程度較低。近年來，隨著我國資本市場不斷完善，債務(wù)的控制效應(yīng)不斷顯現(xiàn)。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)的負(fù)債水平與自由現(xiàn)金流量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，透過信號傳遞，參與企業(yè)治理，影響企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流量。機(jī)構(gòu)投資者可以“用腳投票”影響公司的管理(Carleton et al.，1998)，“用手投票”監(jiān)督管理者(Cheng et al.，2010)，透過“信號傳遞”減少信息不對稱(O’Neill and Swisher，2003；Velury and Jenkins，2006)，改善公司治理(Carleton et al.，1998)，降低代理成本(Hartzell and Starks，2003)。機(jī)構(gòu)投資者通過參與企業(yè)治理，增加負(fù)債以控制自由現(xiàn)金流量。因此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)的負(fù)債水平正相關(guān)。

與自由現(xiàn)金流量理論關(guān)注管理者的代理成本不同，融資約束理論(Myers，and Majluf，1984)重點關(guān)注企業(yè)外部投資者與管理者信息不對稱，導(dǎo)致外部融資約束。如果企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量較少，將導(dǎo)致企業(yè)投資不足(Fazzariet al，1988)。投資不足的企業(yè)不能充分利用成長的優(yōu)勢，就會導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險提前、市場份額萎縮。Haushalter，Klasa and Maxwell(2007)研究認(rèn)為，如果企業(yè)要比競爭對手享有更多的成長機(jī)會，就必須擁有較多的現(xiàn)金。

融資約束及投資不足給企業(yè)帶來機(jī)會成本、競爭力下降、高額融資費用等損失，這些損失通稱為“交易成本”。為減少交易成本，企業(yè)應(yīng)儲備盡可能多的現(xiàn)金或保持現(xiàn)金松弛。自由現(xiàn)金流量過多可能導(dǎo)致投資過度，產(chǎn)生“代理成本”；自由現(xiàn)金流量過少可能導(dǎo)致投資不足，產(chǎn)生“機(jī)會成本”。自由現(xiàn)金流量的持有水平應(yīng)綜合考慮“代理成本”和“機(jī)會成本”，權(quán)衡利弊確定最佳現(xiàn)金持有量。

權(quán)衡代理成本和交易成本，可以確定企業(yè)目標(biāo)現(xiàn)金持有量(連玉君等，2011)[3]。Harford et al.(2008)[4]發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)勢的公司治理增加企業(yè)的現(xiàn)金持有量。納鵬杰和納超洪(2012)[5]實證發(fā)現(xiàn)集團(tuán)控股上市公司現(xiàn)金持有水平較高，國有集團(tuán)控股的公司現(xiàn)金持有水平更高。姜英兵和于彬彬(2013)[6]研究結(jié)論表明，非國有企業(yè)控股股東的現(xiàn)金積累偏好在股改后明顯減弱，而國有企業(yè)股改前后沒有明顯變化。因此，現(xiàn)金持有水平與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等因素有關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者可以影響企業(yè)之間的談判(Carletonet al.，1998)，樂于參加股東活動(McCahery et al.，2010)，有可能撤銷不良決策(Chen et al.，2007)[7]，增加訴訟勝算和問題解決的可能性(Chenget al.，2010)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理(Cornelli et al.，2012)。因此，機(jī)構(gòu)投資者有可能權(quán)衡代理成本和交易成本，對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行治理，確定自由現(xiàn)金流的目標(biāo)持有量。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與自由現(xiàn)金流量呈倒“U”形的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)變量設(shè)計

1.自由現(xiàn)金流量

Jensen(1986)認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足凈現(xiàn)值為正的項目所需投資后剩余的現(xiàn)金流量。Jensen的這一定義并未明確其所理解的總現(xiàn)金流量是什么(謝德仁，2013)[8]，這為相關(guān)學(xué)者的研究預(yù)留了空間。

Lehn and Poulsen(1989)、Lang et al.(1991)、Gul，and Tsui(1998)和Lehn and Poulsen(1989)等認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量=折舊前營業(yè)利潤-所得稅-利息費用-股利。結(jié)合財務(wù)報表，他們認(rèn)為自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊等非付現(xiàn)成本-利息-股利。這一計量公式既未考慮營運資本變動對自由現(xiàn)金流量的影響，也未考慮企業(yè)投資活動的影響(謝德仁，2013)。

Francis et al.(2000)認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量=(營業(yè)收入-營業(yè)成本費用-折舊費)×(1-所得稅稅率)+折舊費-營運資本的變動-資本支出。Richardson(2006)[9]認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-維持性投資+研發(fā)支出-新增投資。他們雖然考慮了企業(yè)投資活動對自由現(xiàn)金流量的影響，但未考慮籌資活動可能產(chǎn)生的代理成本。干勝道(2009)認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營運資本增加+發(fā)行新債-清償債務(wù)本息-股利。干教授從自由現(xiàn)金流量中剔除了現(xiàn)金股利。根據(jù)Jensen(1986)的股利控制假說，我們認(rèn)為現(xiàn)金股利應(yīng)是自由現(xiàn)金流量的一部分。

我們認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量=(凈利潤+非現(xiàn)金支出)-營運資本追加-資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。模型中取自由現(xiàn)金流量的常用對數(shù)，用FCF表示。

2.機(jī)構(gòu)投資者治理

機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的治理可分為積極治理與消極治理。機(jī)構(gòu)持股比例越大，分享公司收益的可能性越高，積極參與公司治理的可能性越大。并且，由于機(jī)構(gòu)持股規(guī)模龐大，其產(chǎn)生的市場影響力較大，即使它們采用“消極治理”也會對被投資公司治理產(chǎn)生一定程度的影響。因此，機(jī)構(gòu)治理指標(biāo)采用：企業(yè)前十大機(jī)構(gòu)股東所持股份占股份總額的比例，用PROP表示；機(jī)構(gòu)所持股份占股份總額比例的平方，用PROP2表示；企業(yè)前十大機(jī)構(gòu)股東所持股份占流通股的比例，用POUT表示；機(jī)構(gòu)所持股份占流通股比例的平方，用POUT2表示。

此外，參考Fama，and French(2002)[10]、Flannery and Rangan(2006)[11]、Lemmonet al.(2008)和Chang and Dasgupta(2009)等人的做法，設(shè)置若干個控制變量，具體包括：(1)公司規(guī)模，定義為期末總資產(chǎn)的對數(shù)，用SIZE表示；(2)現(xiàn)金持有水平，取現(xiàn)金比率，定義為(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn))/資產(chǎn)總額，用CASH表示；(3)賬面市值比，定義為總資產(chǎn)的賬面價值/市場價值，用BM表示；(4)企業(yè)成長性，取營業(yè)收入增長率，定義為本年營業(yè)收入-本年年初營業(yè)收入)/本年年初營業(yè)收入，用GR表示；(5)獲利能力，取息稅前利潤率，定義為息稅前利潤/資產(chǎn)總額，用EBIT表示；(6)流動性，取營運資金率，定義為營運資金/資產(chǎn)總額，用OPE表示；(7)負(fù)債水平，取資產(chǎn)負(fù)債率，定義為負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，用LEV表示；(8)利潤分配，取股利分配率，定義為(每股股息/每股市價)*(所有者權(quán)益/資產(chǎn)總額)，用DIV表示；(9)Year表示年度虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于年度j時，該虛擬變量取1，否則取0；(10)Industry表示行業(yè)虛擬變量，當(dāng)上市公司屬于行業(yè)i時，該虛擬變量取1，否則取0。

(二)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文的主要財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)來自于新浪財經(jīng)數(shù)據(jù)中心。我們選擇的樣本期間為2007年至2012年。選擇2007年為起點是因為從2007年開始我國的上市公司執(zhí)行新的企業(yè)會計準(zhǔn)則，新舊會計準(zhǔn)則對主要財務(wù)數(shù)據(jù)具有重要影響，從而影響本研究的相關(guān)變量。我們對上述時期內(nèi)的觀測值進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流量與其他公司顯著不同；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過篩選后，最終，本文得到4559個觀測值。研究自由現(xiàn)金流量的控制效應(yīng)，應(yīng)重點關(guān)注自由現(xiàn)金流量充裕的公司。因此，我們選取自由現(xiàn)金流量大于零的2442個公司作為研究控制效應(yīng)的樣本。

(三)研究模型的構(gòu)建

為了檢驗機(jī)構(gòu)持股比例與負(fù)債的關(guān)系，我們采用與Flannery and Rangan(2006)、Lemmonet al.(2008)[12]、Chang and Dasgupta(2009)[13]相似的模型。具體模型為：

LEVt=α0+α1PROPt+α2SIZEt+α3CASHt+α4BMt+α5GRt+α6EBITt+Year+Industry+ε

為了檢驗機(jī)構(gòu)持股、負(fù)債持有水平與自由現(xiàn)金流量的關(guān)系，我們采用與Opler et al.(1999)及Bateset al.(2009)[14]相似的模型。具體模型為：

FCF=α0+α1PROP+α2SIZE+α3EBIT+α4CASH+α5OPE+α6LEV+α7DIV+Year+Industry+ε

四、實證結(jié)果的分析與解釋

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計。FCF的最大值為5.11e+10，最小值為-2.17e+11，表明企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流量的波動較大。PROP的均值是5.12%，POUT的均值是8.52%，表明前十大機(jī)構(gòu)股東所持股份無論占全部股份的比例，還是占全部流通股的比例都超過5%；CASH的均值約為23%，表明上市公司普遍持有較多的現(xiàn)金；LEV的均值約為44.4%，表明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高。各變量的最大值、最小值和均值差距都較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸結(jié)果及分析

表2是機(jī)構(gòu)持股與負(fù)債關(guān)系的實證結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，PROP在0.1%的顯著水平下為正，表明前十大機(jī)構(gòu)持股比例的增加可以顯著增加企業(yè)的負(fù)債，驗證了假設(shè)2。SIZE在0.1%的顯著水平下為正，表明公司規(guī)模越大負(fù)債越多；CASH在0.1%的顯著水平下為負(fù)，表明公司持有現(xiàn)金及其等價物越多負(fù)債越少；GR在0.1%的顯著水平下為正，表明公司營業(yè)收入增長越快負(fù)債越多。另外，BM與EBIT在0.1%的顯著水平下為負(fù)，表明企業(yè)市值上漲越快負(fù)債越多，獲利越多負(fù)債越少。

表2 機(jī)構(gòu)持股比例與負(fù)債持有水平回歸分析

表3 機(jī)構(gòu)持股、負(fù)債與自由現(xiàn)金流量關(guān)系的回歸分析

表3中的模型8和模型9是機(jī)構(gòu)持股比例、企業(yè)負(fù)債持有水平與自由現(xiàn)金流量的實證結(jié)果。模型8結(jié)果顯示，PROP在5%顯著性水平下為正，表明公司前十大機(jī)構(gòu)持股比重越大，自由現(xiàn)金流量越多，代理成本越高。這說明機(jī)構(gòu)持股比例的增加不但沒有使其對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行有效的治理，反而增加了自由現(xiàn)金流量的代理成本，這與事實不符。我們在模型9中引入PROP2，結(jié)果顯示，PROP在0.1%顯著性水平下為正，PROP2在1%顯著性水平下為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)持股比例與自由現(xiàn)金流量成倒“U”形關(guān)系，驗證了假設(shè)3。模型8與模型9中的LEV在0.1%顯著性水平下為負(fù)，表明負(fù)債具有控制效應(yīng)，驗證了假設(shè)1。

在模型7、模型8與模型9中，SIZE和EBIT在0.1%顯著性水平下為正，表明公司規(guī)模越大自由現(xiàn)金流量越多，公司獲利能力越強(qiáng)，自由現(xiàn)金流量越多；CASH在5%顯著性水平下為正，表明公司的現(xiàn)金及其等價物持有越多自由現(xiàn)金流量越多；OPE在0.1%顯著性水平下為負(fù)，表明營運所占資金越多，自由現(xiàn)金流量越少。此外，DIV在0.1%顯著性水平下為正，表明現(xiàn)金股利對自由現(xiàn)金流量不具有控制效應(yīng)。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在機(jī)構(gòu)持股比例與負(fù)債關(guān)系的模型中，本文采用以下幾種方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗：一是將所有的自變量滯后一期進(jìn)行回歸；二是將因變量滯后一期進(jìn)行回歸；最后是將前述模型中機(jī)構(gòu)所持股份占所有股票的比例替換為機(jī)構(gòu)股份占流通股的比例。具體實證結(jié)果為表2中的模型2至模型6與上文的結(jié)果一致，表明機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)負(fù)債持有水平成正比的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。在機(jī)構(gòu)持股與負(fù)債對自由現(xiàn)金流量治理模型中，我們利用機(jī)構(gòu)持股占流通股的比例替換機(jī)構(gòu)持股占所有股票的比例進(jìn)行回歸，實證結(jié)果為表3中模型10至模型11列示，實證結(jié)果均與上文的結(jié)果一致，表明機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)與負(fù)債的控制效應(yīng)的研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

本文以2007～2012年度滬深兩市上市公司為研究對象。構(gòu)建了機(jī)構(gòu)持股與負(fù)債的關(guān)系模型，以及機(jī)構(gòu)持股、企業(yè)負(fù)債水平與自由現(xiàn)金流量的關(guān)系模型。實證結(jié)果表明：企業(yè)負(fù)債水平與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)，即負(fù)債對自由現(xiàn)金流量具有控制效應(yīng)；機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)負(fù)債水平顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)負(fù)債越多，機(jī)構(gòu)投資者通過負(fù)債間接控制自由現(xiàn)金流量；機(jī)構(gòu)持股比例與自由現(xiàn)金流量呈倒“U”形關(guān)系，機(jī)構(gòu)持股比例增加，自由現(xiàn)金流量增幅變小，機(jī)構(gòu)投資者對自由現(xiàn)金流量具有一定的優(yōu)化效應(yīng)。

本文的主要貢獻(xiàn)：(1)本文研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債能夠有效地抑制公司持有的自由現(xiàn)金流量，從而驗證了Jensen(1986)的負(fù)債控制假說，豐富了這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)。(2)本文研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股可以增加企業(yè)的負(fù)債水平，間接證明機(jī)構(gòu)持股對自由現(xiàn)金流量具有一定的治理效應(yīng)。(3)在控制負(fù)債的情況下，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股與自由現(xiàn)金流量不是簡單的正比關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者均衡考慮自由現(xiàn)金流量的交易成本與代理成本，以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行優(yōu)化。這對于學(xué)術(shù)界進(jìn)一步厘清機(jī)構(gòu)投資者持股與自由現(xiàn)金流量的關(guān)系有積極的探索價值。

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