• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)家聲譽(yù)、銀行信用與創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用

    2014-03-30 07:35:04蔣薇薇
    關(guān)鍵詞:應(yīng)付賬款聲譽(yù)企業(yè)家

    蔣薇薇

    (蘇州大學(xué),江蘇 蘇州 215021)

    一、引 言

    大量文獻(xiàn)研究認(rèn)為,由于受到銀行的信貸配給,許多中小企業(yè)難以獲得銀行的信貸融資。而作為企業(yè)另一種有效的融資渠道,商業(yè)信用近年來已經(jīng)受到學(xué)者們?cè)絹碓蕉嗟年P(guān)注。西方學(xué)者之前的研究表明在中小企業(yè)融資過程中,商業(yè)信用和銀行信用之間存在著替代或者互補(bǔ)的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果也呈現(xiàn)出差異性。

    創(chuàng)業(yè)板是我國中小型高科技企業(yè)的集中地,作為我國經(jīng)濟(jì)新的發(fā)力點(diǎn),自2009年10月30日開市以來,被寄予厚望。然而其問題也在不斷暴露,來自證券市場(chǎng)周刊2014年的調(diào)查結(jié)果顯示:“創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均賒銷債權(quán)周轉(zhuǎn)期不斷擴(kuò)大,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小板上市公司,甚至超過了主板的上市公司?!?/p>

    商業(yè)信用在創(chuàng)業(yè)板上市公司中扮演著怎樣的角色?在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,商業(yè)信用和銀行信用間又是怎樣的關(guān)系?有哪些因素會(huì)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用的獲得?既有的研究多關(guān)注于宏觀層面,關(guān)于企業(yè)家個(gè)體的研究所見不多。本文擬將企業(yè)家聲譽(yù)與銀行信用相融合,考察二者對(duì)商業(yè)信用的影響。

    二、理論分析和研究假設(shè)

    1.企業(yè)家聲譽(yù)與商業(yè)信用

    商業(yè)信用作為企業(yè)融資特別是短期資金的來源已經(jīng)得到眾多研究的確認(rèn)(Meltzer,1960;Schwartz,1974;Petersen and Rajan,1997),其在信息獲取、對(duì)客戶的控制及財(cái)產(chǎn)挽回方面具有比較優(yōu)勢(shì)(劉民權(quán),2004)。但就我國國情而言,在買方市場(chǎng)下,供應(yīng)商的控制力優(yōu)勢(shì)并不明顯,而不健全的信息披露制度和投資者法律保護(hù)機(jī)制也一定程度上限制了供應(yīng)商的信息獲取優(yōu)勢(shì)和財(cái)產(chǎn)挽回優(yōu)勢(shì),因此,商業(yè)信用提供者依然面臨對(duì)方違約的風(fēng)險(xiǎn)。

    在融資比較優(yōu)勢(shì)不能充分發(fā)揮情況下,如何降低商業(yè)信用提供者風(fēng)險(xiǎn)?亞當(dāng)·斯密早在200多年以前就意識(shí)到聲譽(yù)是一種保證契約得以順利實(shí)施的重要機(jī)制。Kreps等人(1982)創(chuàng)建了經(jīng)濟(jì)學(xué)中標(biāo)準(zhǔn)的聲譽(yù)模型。他們認(rèn)為,聲譽(yù)是一種長(zhǎng)期生存的無形資本,是反映行為人歷史記錄與特征的信息。聲譽(yù)信息在各個(gè)利益相關(guān)者之間的交換、傳播,形成聲譽(yù)信息流、聲譽(yù)信息系統(tǒng)及聲譽(yù)信息網(wǎng)絡(luò),成為信息的顯示機(jī)制,可以有效限制信息扭曲,增加交易透明度,降低交易成本,從而提高市場(chǎng)運(yùn)作的效率(Kreps and Wilson,1982)。

    從某種意義上講,在企業(yè)處于支配地位的企業(yè)家,其個(gè)人聲譽(yù)代表著企業(yè)聲譽(yù)的公眾形象。在企業(yè)信息無法準(zhǔn)確獲得的情況下,企業(yè)家的道德操守、個(gè)人聲譽(yù)與還款意愿對(duì)企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)有著重要影響(Berger and Udell,1995);企業(yè)家個(gè)人的聲譽(yù)信息可以向?qū)Ψ絺鬟f其誠信信號(hào),降低授信方的風(fēng)險(xiǎn)(La Porta et al.,2000)。因此,在融資比較優(yōu)勢(shì)不能充分發(fā)揮情況下,企業(yè)家聲譽(yù)有助于降低商業(yè)信用提供者的風(fēng)險(xiǎn)。

    基于此,本文提出以下假設(shè)。

    假設(shè)1:相比于其他企業(yè),擁有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用。

    2.銀行信用與商業(yè)信用

    關(guān)于中小企業(yè)融資過程中銀行信用和商業(yè)信用間的關(guān)系,理論界主要存在兩種爭(zhēng)論:替代假說和互補(bǔ)假說。

    替代假說認(rèn)為,中小企業(yè)融資時(shí)銀行信用和商業(yè)信用間存在相反的關(guān)系。Meltzer(1960)是最早提出替代假說之人。Petersen and Rajan(1997),F(xiàn)isman and Love(2003)認(rèn)為,造成替代關(guān)系產(chǎn)生的原因是由于金融市場(chǎng)發(fā)展的不完善產(chǎn)生了信貸配給現(xiàn)象,使得那些難以從銀行獲得足夠貸款的中小企業(yè)選擇從供應(yīng)商那里以商業(yè)信用的形式獲得短期性的融資,即把商業(yè)信用作為一種替代融資渠道。Danielson and Scott(2004)以及 Uesugi and Yamashiro(2010)等的研究也支持商業(yè)信用和銀行貸款之間存在“替代”關(guān)系。

    Biais and Gollier(1997)則用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論建立了一個(gè)模型,他們?cè)谀P椭凶钤缤ㄟ^理論推導(dǎo)驗(yàn)證了銀行信用和商業(yè)信用間的“信號(hào)”傳遞的存在和作用。這就是互補(bǔ)假說,即銀行信貸支持多的買方企業(yè)獲得的商業(yè)信用也多。Cook(1999),Ono(2001),Appendini(2001),Ducret and Severin(2004)等的研究證明了商業(yè)信用和銀行貸款之間存在“互補(bǔ)”關(guān)系。

    近些年來,國外研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)融資過程中商業(yè)信用和銀行信用之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜。

    Alphonse, Ducret and Severin (2003)在對(duì) Biais 和 Gollier(1997)的模型分析時(shí)發(fā)現(xiàn):在這個(gè)模型中互補(bǔ)效應(yīng)和替代效應(yīng)其實(shí)同時(shí)存在。

    Love, Preve and Sarria-Allende(2007)以東亞國家的上市企業(yè)作為樣本研究了他們?cè)?998年亞洲金融危機(jī)時(shí)的商業(yè)信用融資行為。結(jié)果表明金融危機(jī)后這些大企業(yè)在難以從銀行獲得貸款時(shí)增加了它們對(duì)商業(yè)信用的依賴。隨后,Love和Zaidi(2009)又選取了同樣國家的中小企業(yè)來研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn)危機(jī)之后,那些難以從銀行獲得貸款的中小企業(yè)同時(shí)也較少獲得商業(yè)信用,表現(xiàn)為中小企業(yè)在銀行信用和商業(yè)信用渠道面臨雙重信用配給。與之前對(duì)上市公司的研究結(jié)果不同的是,在這些中小企業(yè)中,商業(yè)信用和銀行信用更多地表現(xiàn)出互補(bǔ)性。

    Gama and Mateus(2010)在以葡萄牙和西班牙的中小企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本的研究中發(fā)現(xiàn):商業(yè)信用和銀行信用之間替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系可能同時(shí)存在,并且在那些規(guī)模偏小的中小企業(yè)中更多地表現(xiàn)出互補(bǔ)關(guān)系。

    國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果也呈現(xiàn)出差異性。曹志剛(2007),呂蘭(2009),石曉軍、李杰(2009),王道偉(2011)的實(shí)證研究結(jié)果顯示在我國上市公司中,商業(yè)信用與銀行信用間的替代效應(yīng)明顯。在將研究變量改變并考慮貨幣政策的差異后,李斌、江偉(2006),文群星(2010)的研究結(jié)果則支持互補(bǔ)假說。趙宇翔(2008)選取了山東省1662家非上市企業(yè)作為研究樣本,實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)融資中商業(yè)信用與銀行信用既存在替代性,也存在互補(bǔ)性,替代性是一種常態(tài),而互補(bǔ)性與外在條件有關(guān),主要表現(xiàn)在規(guī)模較小的企業(yè)身上。

    綜合國內(nèi)外的研究,本文認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)板上市公司在我國多為中小企業(yè),其本身在融資過程中就面臨著銀行的“信貸配給”,并且由于信息不對(duì)稱,在這類公司中無法實(shí)現(xiàn)由銀行到企業(yè)的信號(hào)傳遞,故而,替代性在創(chuàng)業(yè)板上市公司融資中應(yīng)為常態(tài)。基于此,本文提出以下假設(shè)。

    假設(shè)2:創(chuàng)業(yè)板上市公司融資過程中商業(yè)信用與銀行信用之間存在替代性。

    三、模型、樣本數(shù)據(jù)和變量描述

    1.模型

    根據(jù)上文的理論分析,本文建立如下模型。

    模型1:

    AP=α1ijt+α2ijtRepijt-α3ijtCreditijt+α4ijtSizeijt-α5ijtRoeijt-α6ijtYearijt+α7ijtInventoryijt+α8ijt

    其中,i表示行業(yè),j表示企業(yè),t表示時(shí)間。

    上述模型中被解釋變量為反映商業(yè)信用獲得情況的指標(biāo)——AP(accounts payables)。借鑒國際上通用的方法,模型采用相對(duì)指標(biāo)應(yīng)付賬款/營(yíng)業(yè)成本來刻畫。應(yīng)付賬款/營(yíng)業(yè)成本指標(biāo)越大,說明買方企業(yè)獲取的商業(yè)信用越多,反之亦然。

    模型中的解釋變量分別為反映企業(yè)家聲譽(yù)的虛擬變量Rep和反映企業(yè)銀行信用的變量Credit。

    如前文所述,本文中的企業(yè)家聲譽(yù)是指企業(yè)家的個(gè)人聲譽(yù),即企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中或與之相關(guān)活動(dòng)中所獲得的名聲、榮譽(yù)、信譽(yù)等(余鑫,2002)。在實(shí)證檢驗(yàn)過程中,本文以企業(yè)家榮獲的由政府頒發(fā)的各種榮譽(yù)稱號(hào)作為企業(yè)家聲譽(yù)的替代變量。將1定義為過去受到過榮譽(yù)表彰,否則為0,倘若企業(yè)家受到過法律制裁或負(fù)面播報(bào),則該值定義為-1。另外需要指出的是本文中的企業(yè)家指的是企業(yè)的實(shí)際控制人。

    由于企業(yè)銀行貸款按償還期不同,可分為短期貸款和長(zhǎng)期貸款。因此,本文采用二者之和(短期借款+長(zhǎng)期借款)與總資產(chǎn)的比例表示銀行對(duì)企業(yè)的信貸支持Credit。由于本文假設(shè)商業(yè)信用和銀行信用間為替代關(guān)系,因此,符號(hào)為負(fù)。模型中的其他變量均為控制變量。

    (1)Size是反映企業(yè)規(guī)模的控制變量。一方面,由于信息不對(duì)稱的存在,資金提供方常常面臨受信方道德風(fēng)險(xiǎn)的威脅。對(duì)于信用的提供方而言,若企業(yè)的規(guī)模較大,企業(yè)可供抵押與擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)較多,并且即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗,規(guī)模較大的企業(yè)也比小企業(yè)具有更多資產(chǎn)抵債。因此,規(guī)模較大的企業(yè)更容易通過信用獲得資金(Petersen,et al,1997),因此,本文假設(shè)企業(yè)的應(yīng)付賬款應(yīng)該和企業(yè)的規(guī)模正相關(guān)。借鑒國外學(xué)者的研究,本文選擇企業(yè)固定資產(chǎn)凈額的自然對(duì)數(shù)反映企業(yè)規(guī)模。

    (2)Roe是反映企業(yè)盈利能力的控制變量。根據(jù)啄食順序理論(The Pecking Order Theory),企業(yè)在選擇融資時(shí),首先考慮內(nèi)源融資,其次是外源融資。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)首先依靠?jī)?nèi)部資金積累,其次考慮外部融資,湯海溶(2008),金永紅、錢雯婷(2010)的實(shí)證研究表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)源融資與企業(yè)盈利能力有顯著的正相關(guān)性。而應(yīng)付賬款是外部資金的來源,故而,我們假設(shè)盈利能力和應(yīng)付賬款成負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)中,我們利用樣本公司年報(bào)中披露的Roe指標(biāo)描述盈利能力。

    (3)Year是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限的控制變量。王道偉(2009)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)成立時(shí)間越短,會(huì)越多地依賴商業(yè)信用,隨著成立時(shí)間的延長(zhǎng),企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的依賴也會(huì)相應(yīng)減少。因此我們假設(shè)商業(yè)信用與企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限的關(guān)系為負(fù)。文章采用企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限的自然對(duì)數(shù)來衡量這一變量。

    (4)Inv是反映企業(yè)庫存的控制變量。對(duì)于企業(yè)來說,持有庫存需要一定的成本。Daripa等(2005)認(rèn)為,商業(yè)信用是對(duì)買家持有較高庫存的一種激勵(lì),利用商業(yè)信用,供應(yīng)商把自己的庫存轉(zhuǎn)移到買家,這意味著買家的應(yīng)付賬款和企業(yè)庫存存在正向關(guān)系。借鑒國外學(xué)者的相關(guān)研究,這里選擇存貨凈額的自然對(duì)數(shù)反映企業(yè)庫存情況。

    為了進(jìn)一步考察企業(yè)家聲譽(yù)、銀行信用對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用獲得的影響,本文將模型1中的被解釋變量替換成企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額(NAP),建立模型2:

    NAP=α1ijt+α2ijtRepijt-α3ijtCreditijt+α4ijtSizeijt-α5ijtRoeijt-α6ijtYearijt+α7ijtInvijt+α8ijt

    上述兩個(gè)模型中涉及的變量匯總見表1。

    表1 變量定義

    2.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

    實(shí)證研究采用平衡面板,數(shù)據(jù)來源于截至2010年12月31日上市的512家創(chuàng)業(yè)板上市公司2010~2012年的年報(bào)。

    本文按照以下原則對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選:(1)剔除營(yíng)業(yè)成本非正、應(yīng)付賬款或應(yīng)收賬款為負(fù)以及數(shù)據(jù)有異?;驍?shù)據(jù)不完整的上市公司;(2)考慮到上市公司對(duì)真實(shí)行業(yè)的代表性,剔除上市公司數(shù)量少于10的行業(yè)大類。在經(jīng)過上述篩選后,本文的樣本包括375家上市公司,涉及17個(gè)行業(yè)。

    樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本情況見表2。

    表2 樣本說明

    3.不同行業(yè)的商業(yè)信用差異

    對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的商業(yè)信用獲得情況進(jìn)行考察,結(jié)果如表3所示。

    從應(yīng)付賬款(AP)平均值看,不同行業(yè)的商業(yè)信用獲得情況差異比較大。2010~2012年,應(yīng)付賬款平均值最大的是通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)(G81),最小的是食品加工業(yè)(C01),兩者數(shù)字分別為32.74%和6.55%;最大值比最小值高了26個(gè)百分點(diǎn),是最小值的5倍。

    從應(yīng)付賬款(AP)時(shí)間變化趨勢(shì)看,不同行業(yè)之間存在一定的差異。三年間,除非金屬礦物制品業(yè)(C61)、普通機(jī)械制造業(yè)(C71)、醫(yī)藥制造業(yè)(C81)、其他制造業(yè)(C99)和通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)(G81)外,其他行業(yè)(占比76%)的應(yīng)付賬款大體呈現(xiàn)上升趨勢(shì),也就是說,企業(yè)獲得的商業(yè)信用逐年上升。

    林業(yè)生態(tài)保護(hù)與天然林保護(hù)不僅會(huì)影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,也會(huì)給人類的生活帶來影響。所以,我們應(yīng)該加強(qiáng)保護(hù)工作,使林業(yè)能夠可持續(xù)發(fā)展。我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)也離不開林業(yè)的支持,只有不斷提高森林覆蓋率,才能有效推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

    表3 各行業(yè)歷年商業(yè)信用獲得情況

    而從應(yīng)付賬款凈額(NAP)來看,卻是另一番天地。應(yīng)付賬款凈額的平均值最大的是紡織業(yè)(C11)為4.16%;最小的是通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)(G81)為-19.46%;最大值比最小值高了23個(gè)百分點(diǎn)。并且從應(yīng)付賬款凈額(NAP)的平均值來看,只有食品加工業(yè)(C01)、紡織業(yè)(C11)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)(C75)、醫(yī)藥制造業(yè)(C81)和零售業(yè)(H11)五個(gè)行業(yè)(占比21%)獲得的商業(yè)信用凈額為正值,其他均為負(fù)數(shù)。這說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,79%的企業(yè)商業(yè)信用凈獲得額為負(fù)。

    應(yīng)付賬款凈額(NAP)的時(shí)間變化沒顯示出規(guī)律性。17個(gè)行業(yè)中只有食品加工業(yè)(C01)和計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)(G87)(占比8.8%)三年均值逐年上升,說明這兩個(gè)行業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額在逐年增加。而化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、非金屬礦物制品業(yè)(C61)、普通機(jī)械制造業(yè)(C71)、其他制造業(yè)(C99)、通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)(G81)和零售業(yè)(H11)這六個(gè)行業(yè)(占比34%)的均值呈現(xiàn)出了逐年下降的態(tài)勢(shì),說明其獲得的商業(yè)信用凈額在逐年減少。

    綜上所述,雖然76%的創(chuàng)業(yè)板上市公司獲得的商業(yè)信用在逐年增加,但是由于79%的公司對(duì)外提供的商業(yè)信用規(guī)模大于獲得的規(guī)模,因此商業(yè)信用凈獲得額為負(fù),這可能造成企業(yè)資金回流不暢問題。從下面的變量描述性統(tǒng)計(jì)表中(表4)也可發(fā)現(xiàn)這一問題。

    表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

    從表4可以發(fā)現(xiàn),研究樣本中,應(yīng)付賬款占營(yíng)業(yè)成本的比例三年均值達(dá)到了21.18%,應(yīng)收賬款凈額占營(yíng)業(yè)收入之比高達(dá)26.2%,這一比率高于20世紀(jì)90年代初美國18%的水平(Rajan,et al,1995)。而反映銀行信用的指標(biāo)三年均值為13.67%,這說明銀行信用對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的支持有限,商業(yè)信用融資則是創(chuàng)業(yè)板上市公司資金的重要來源。從應(yīng)付和應(yīng)收的比率我們可以進(jìn)一步推斷出創(chuàng)業(yè)板上市公司獲得的商業(yè)信用凈額為負(fù),從表4我們發(fā)現(xiàn)反映這一情況的NAP指標(biāo)的三年均值為-5.01。反映企業(yè)家聲譽(yù)的變量三年均值為0.44。在控制變量方面,固定資產(chǎn)凈額和存貨凈額的自然對(duì)數(shù)的平均值為19.7和19.28。

    四、實(shí)證結(jié)果

    1.初步回歸結(jié)果分析

    實(shí)證分析部分利用eviews6軟件對(duì)模型進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表5所示。

    表5中,模型1顯示了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)下的應(yīng)付賬款與企業(yè)家聲譽(yù)和銀行信用間的關(guān)系。模型2則顯示了兩個(gè)效應(yīng)下企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額與企業(yè)家聲譽(yù)和銀行信用間的關(guān)系。從Hausman檢驗(yàn)來看,兩個(gè)模型均符合固定效應(yīng)。從實(shí)證結(jié)果來看,僅有銀行信用和盈利能力這兩個(gè)變量在模型2中未通過t顯著性檢驗(yàn),其他變量在兩個(gè)模型中均通過了t顯著性檢驗(yàn)。

    (1)反映企業(yè)家聲譽(yù)的變量Rep,對(duì)商業(yè)信用融資具有正向作用,在模型1中企業(yè)家聲譽(yù)與應(yīng)付賬款顯著正相關(guān),在模型2中,企業(yè)家聲譽(yù)與企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額正相關(guān),顯著性水平為10%。這驗(yàn)證了假設(shè)1,即相比于其他企業(yè),擁有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用。

    (2)模型1結(jié)果顯示,在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,商業(yè)信用和銀行信用間的關(guān)系為顯著負(fù)相關(guān),反映銀行信用的變量Credit在模型2中雖然未通過顯著性檢驗(yàn),但是仍然驗(yàn)證了假設(shè)2,即在創(chuàng)業(yè)板上市公司中商業(yè)信用和銀行信用之間存在著替代關(guān)系。由于信貸配給的存在,創(chuàng)業(yè)板上市公司相對(duì)于其他大型企業(yè)很難從銀行獲得信貸融資,因此供應(yīng)鏈融資成為它們的選擇。

    (3)兩個(gè)模型中應(yīng)付賬款與企業(yè)獲得的商業(yè)信用凈額均與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)。說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司商業(yè)信用融資中亦普遍存在著“規(guī)模歧視”現(xiàn)象。Petersen和Rajan(1997)的研究也發(fā)現(xiàn),規(guī)模越大的企業(yè),應(yīng)付賬款所占的比例越高。

    (4)盈利能力這一變量在兩個(gè)模型中中符號(hào)均為負(fù),并且在模型1中顯著負(fù)相關(guān)。這印證了前面的推論,說明盈利能力差的企業(yè)會(huì)更多地使用信用融資,而盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)則會(huì)減少對(duì)商業(yè)信用的使用。Rajan和Zingales(1995)的研究也發(fā)現(xiàn)了企業(yè)盈利能力與商業(yè)信用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    (5)在兩個(gè)模型的實(shí)證結(jié)果中,同樣發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資與經(jīng)營(yíng)年限顯著負(fù)相關(guān)。其一方面很好地印證了前文的推論,另一方面契合了創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)。由于創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險(xiǎn)較高,其在上市時(shí)一般處于企業(yè)生命周期中的成熟期(李小芳,2013),商業(yè)信用提供方較愿意提供信用給新上市的公司。

    (6)商業(yè)信用融資與企業(yè)存貨水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這一方面驗(yàn)證了前文的假設(shè),同時(shí)更符合資金平衡原理。

    2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了評(píng)價(jià)研究結(jié)果的敏感性,本文引入穩(wěn)健性檢驗(yàn)。解決這一問題的具體方法是將三年中任意一年沒有銀行貸款的企業(yè)全部從樣本中剔除。這樣,本文剔除了106家沒有任何貸款的企業(yè),對(duì)剩余的269家樣本企業(yè)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究方法與表5相同,表6列示了檢驗(yàn)結(jié)果。

    表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    正如表6所示,減少樣本容量重新回歸后,其檢驗(yàn)結(jié)果仍然與表5的結(jié)果基本一致,從而支持了本文的研究結(jié)論。

    五、結(jié)論與建議

    本文利用創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù),對(duì)企業(yè)家聲譽(yù)和銀行信用對(duì)商業(yè)信用的影響進(jìn)行了EGLS回歸分析。研究結(jié)果顯示:

    在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)商業(yè)信用的獲得有著正向的影響,企業(yè)家的個(gè)人聲譽(yù)能夠向市場(chǎng)傳遞有利信號(hào),使得企業(yè)在商業(yè)交易中,能獲得更多的商業(yè)信用融資。近年來關(guān)于銀行信用和商業(yè)信用間是替代還是互補(bǔ)的關(guān)系,引起了諸多學(xué)者的關(guān)注。既有研究表明,在我國上市公司中較多的表現(xiàn)為替代效應(yīng),而本文的研究也支持這一觀點(diǎn)。

    文章還發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司在獲得供應(yīng)商的資金時(shí),同銀行信用一樣存在著“規(guī)模歧視”,規(guī)模大的企業(yè)也顯著的可以獲得商業(yè)信用。創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資順序符合“啄食順序”理論。即先內(nèi)源后外源。盈利能力弱的企業(yè)傾向于外部融資,其應(yīng)付賬款顯著增多。經(jīng)營(yíng)年限越短的創(chuàng)業(yè)板上市公司,會(huì)越多地依賴商業(yè)信用。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,企業(yè)獲得的商業(yè)信用與存貨水平顯著正相關(guān)。

    根據(jù)上述研究結(jié)果,將得到下列政策性啟示和建議。

    第一,商業(yè)信用的獲得和企業(yè)家聲譽(yù)顯著正相關(guān),說明企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中或與之相關(guān)活動(dòng)中所獲得的名聲、榮譽(yù)、信譽(yù)等有助于緩解商業(yè)交易中的信息不對(duì)稱,從而較易獲得上游供應(yīng)商的信用融資。這一積極作用說明企業(yè)家聲譽(yù)正作為一種信號(hào)顯示機(jī)制被市場(chǎng)所接受。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身就是信用經(jīng)濟(jì),隨著信用機(jī)制的不斷健全和完善,這一正向作用很可能有所增強(qiáng)。

    第二,在創(chuàng)業(yè)板上市公司中,商業(yè)信用和銀行信用間的替代效應(yīng)明顯,說明當(dāng)它們難以從銀行獲得貸款時(shí)增加了對(duì)商業(yè)信用的依賴。并且從比例上看,商業(yè)信用已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要融資手段。與銀行信用相比,使用商業(yè)信用一般沒有什么限制條款,即使有也不是十分嚴(yán)格,而且只要商業(yè)信貸保持在適度的范圍之內(nèi),也不會(huì)給企業(yè)今后的融資行為帶來不利影響。所以,創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)更合理地利用商業(yè)信用融資。

    參考文獻(xiàn):

    [1]王 喜.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、銀行信貸與上市公司商業(yè)信用[J].財(cái)貿(mào)研究,2011,(3):103-110.

    [2]張新民,王 玨,祝繼高.市場(chǎng)地位、商業(yè)信用與企業(yè)經(jīng)營(yíng)性融資[J].會(huì)計(jì)研究,2012,(8):58-65.

    [3]魏 鋒,饒 偉,梁 超.法制環(huán)境對(duì)商業(yè)信用的非對(duì)稱性影響[J].金融論壇,2012,(10):51-58.

    [4]朱冬琴,馬嘉應(yīng).信用貸款、金融發(fā)展與企業(yè)家聲譽(yù)的信號(hào)傳遞[J].上海經(jīng)濟(jì)研究,2012,(5):36-46.

    [5]余 鑫,陳 園.企業(yè)家聲譽(yù)機(jī)制機(jī)理研究[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2005,(10):105-106.

    [6]湯海溶.盈利能力對(duì)融資渠道選擇的影響[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2008,(16):150-152.

    [7]趙 翔.基于銀行視角的中小企業(yè)融資問題研究[D].北京大學(xué)博士論文,2010.

    [8]李小芳.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資的階段性研究[J].時(shí)代金融,2013,(5):209-210.

    [9]金永紅,錢雯婷.我國中小板企業(yè)融資方式選擇對(duì)企業(yè)盈利能力影響研究[J].軟科學(xué),2010,(3):103-109.

    [10]王道偉.中小企業(yè)融資中商業(yè)信用與銀行信用關(guān)系的實(shí)證研究[D].南京農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士論文,2011.

    [11]劉民權(quán),徐 忠,趙英濤.商業(yè)信用研究綜述[J].世界經(jīng)濟(jì), 2004,(1):1-12.

    [12]王 喜.政治聯(lián)系、企業(yè)家聲譽(yù)與民營(yíng)企業(yè)商業(yè)信用融資[J].嘉興學(xué)院學(xué)報(bào),2014,(5):74.

    [13] Ptersen M A,and Rajan R G . Trade Credit:Theories and Evidence[J].The Review of Financial Studies,10(3),1997,661-691.

    [14]Love I,Preve L A, and Allende V. Trade Credit and Bank Credit:Evidence from Recent Financial Crises[J].Journal of Financial Economics,83(2),2007,453-469.

    [15]Cull R Xu,Lixin Colin and Tian Zhu.Formal Finance and Trade Credit During China’sTransition[J].Finance Intermediation,18, 2009,173-192.

    [16]2014年上市公司總體財(cái)務(wù)安全狀況[EB/OL].證券市場(chǎng)紅周刊2014年第20期.http://stock.hexun.com/2014-05-25/165109086.html.

    [17]Berger A N & Udell G F.The economies of small business finance:the roles of privateequity and debt markets in the financial growth cyele[J].Journal of Banking and Finance,1998,(22):613-673.

    猜你喜歡
    應(yīng)付賬款聲譽(yù)企業(yè)家
    Top 5 World
    醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)付賬款存在的問題及應(yīng)對(duì)措施探析
    “民營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)家是我們自己人”
    提高企業(yè)信譽(yù)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)狀況管理研究
    閩籍女企業(yè)家共話“轉(zhuǎn)折” :善良、堅(jiān)持、靈動(dòng)
    海峽姐妹(2017年5期)2017-06-05 08:53:17
    聲譽(yù)樹立品牌
    企業(yè)應(yīng)付賬款核算存在的問題與應(yīng)對(duì)探析
    對(duì)新媒體時(shí)代應(yīng)對(duì)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的探討
    企業(yè)家應(yīng)避免無意識(shí)犯罪
    法人(2014年2期)2014-02-27 10:41:52
    淺析醫(yī)院藥品應(yīng)付賬款的管理新途徑
    麻豆国产av国片精品| 十八禁网站免费在线| 岛国视频午夜一区免费看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲av成人av| 国产精品九九99| а√天堂www在线а√下载| 色播亚洲综合网| 俺也久久电影网| 国产麻豆成人av免费视频| 两人在一起打扑克的视频| √禁漫天堂资源中文www| 丁香六月欧美| 超碰成人久久| 色老头精品视频在线观看| 亚洲成人久久性| 免费无遮挡裸体视频| 精品国产乱子伦一区二区三区| 亚洲人成电影免费在线| 午夜福利在线观看吧| 宅男免费午夜| 视频区欧美日本亚洲| 午夜福利在线观看吧| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲无线在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 午夜福利免费观看在线| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 久久久久久大精品| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国产成人av激情在线播放| 麻豆一二三区av精品| 无限看片的www在线观看| 欧美精品亚洲一区二区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 中文字幕av在线有码专区| 久久国产精品影院| 在线观看免费日韩欧美大片| 免费无遮挡裸体视频| 日本 欧美在线| 丰满人妻一区二区三区视频av | 中文字幕最新亚洲高清| 国产激情偷乱视频一区二区| 香蕉久久夜色| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产野战对白在线观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲精品中文字幕在线视频| 欧美三级亚洲精品| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 午夜两性在线视频| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 两个人的视频大全免费| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品99久久99久久久不卡| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲人与动物交配视频| 校园春色视频在线观看| 99热这里只有是精品50| 精品久久蜜臀av无| 国产探花在线观看一区二区| 成人av在线播放网站| 亚洲国产欧美人成| 欧美黑人巨大hd| 一级作爱视频免费观看| 欧美黑人巨大hd| 99在线视频只有这里精品首页| 成在线人永久免费视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 精品久久久久久,| 久久精品国产综合久久久| 小说图片视频综合网站| 欧美又色又爽又黄视频| 两个人免费观看高清视频| 两个人的视频大全免费| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久久久亚洲av毛片大全| 亚洲成人久久性| 久久欧美精品欧美久久欧美| 日韩国内少妇激情av| 一区二区三区国产精品乱码| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产精品影院久久| 久久亚洲精品不卡| 一进一出好大好爽视频| 亚洲九九香蕉| 国产av又大| 麻豆成人午夜福利视频| 精品欧美一区二区三区在线| 久久伊人香网站| 国产精品野战在线观看| 国产精品1区2区在线观看.| 757午夜福利合集在线观看| 免费在线观看黄色视频的| av视频在线观看入口| 亚洲无线在线观看| 久久香蕉国产精品| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 欧美黑人精品巨大| 久久精品人妻少妇| 色老头精品视频在线观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 99久久99久久久精品蜜桃| 成人特级黄色片久久久久久久| 窝窝影院91人妻| 久久久精品大字幕| 一本综合久久免费| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 在线观看免费视频日本深夜| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 村上凉子中文字幕在线| 1024香蕉在线观看| 男人舔奶头视频| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲一区二区三区色噜噜| 动漫黄色视频在线观看| 91字幕亚洲| 色噜噜av男人的天堂激情| 999久久久精品免费观看国产| 国产熟女xx| 欧美成人午夜精品| 黄色成人免费大全| 日本黄大片高清| 草草在线视频免费看| 国产不卡一卡二| 亚洲av成人av| 久久精品国产清高在天天线| 国产三级中文精品| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产av一区二区精品久久| 亚洲18禁久久av| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲七黄色美女视频| 久久久久国内视频| 国产区一区二久久| 毛片女人毛片| 国产亚洲欧美98| 91国产中文字幕| 国产真实乱freesex| 国产在线精品亚洲第一网站| 中文资源天堂在线| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 午夜免费观看网址| 亚洲av电影在线进入| 一个人免费在线观看电影 | 麻豆国产97在线/欧美 | 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 久久伊人香网站| 精品日产1卡2卡| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产精品亚洲美女久久久| 免费在线观看黄色视频的| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲中文字幕日韩| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 最好的美女福利视频网| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 毛片女人毛片| 国产高清有码在线观看视频 | 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| 午夜激情福利司机影院| 高潮久久久久久久久久久不卡| 久久久久久久午夜电影| 日韩大尺度精品在线看网址| av有码第一页| 美女 人体艺术 gogo| 亚洲国产欧美一区二区综合| 午夜福利免费观看在线| 女人被狂操c到高潮| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 色播亚洲综合网| 亚洲中文字幕日韩| 久久中文看片网| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲av熟女| 久久久久久大精品| 国产熟女xx| 色综合亚洲欧美另类图片| 成人国语在线视频| 亚洲专区中文字幕在线| 久久精品国产综合久久久| 在线永久观看黄色视频| 激情在线观看视频在线高清| 国产亚洲精品av在线| 一级片免费观看大全| 特级一级黄色大片| 欧美日本视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 国产av一区在线观看免费| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 两个人的视频大全免费| 韩国av一区二区三区四区| 中文亚洲av片在线观看爽| 久热爱精品视频在线9| 久久这里只有精品19| 日韩精品青青久久久久久| 国产精品亚洲一级av第二区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 制服诱惑二区| 淫秽高清视频在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 特大巨黑吊av在线直播| 麻豆国产av国片精品| 老司机在亚洲福利影院| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| www.精华液| e午夜精品久久久久久久| 又大又爽又粗| 国产高清视频在线观看网站| 久久久国产欧美日韩av| 日韩三级视频一区二区三区| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产成人系列免费观看| 久久久国产精品麻豆| 天堂√8在线中文| 欧美成人性av电影在线观看| 国产69精品久久久久777片 | 三级国产精品欧美在线观看 | 日韩欧美 国产精品| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 最近最新免费中文字幕在线| 香蕉av资源在线| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 午夜福利18| 久久久久久久精品吃奶| 黄色毛片三级朝国网站| 99热这里只有是精品50| 听说在线观看完整版免费高清| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 丁香欧美五月| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲人成电影免费在线| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 午夜精品久久久久久毛片777| 午夜福利成人在线免费观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲国产欧美人成| 亚洲男人天堂网一区| 草草在线视频免费看| 国产精品香港三级国产av潘金莲| av福利片在线| 国产黄a三级三级三级人| www.999成人在线观看| 国产亚洲av高清不卡| 国产激情偷乱视频一区二区| 午夜福利18| 国产精品av视频在线免费观看| 日本三级黄在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产三级中文精品| 国产1区2区3区精品| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久精品91蜜桃| 人妻久久中文字幕网| 国产v大片淫在线免费观看| 精品久久久久久久毛片微露脸| 亚洲成人久久性| 美女扒开内裤让男人捅视频| 操出白浆在线播放| 免费在线观看成人毛片| av视频在线观看入口| 日本黄色视频三级网站网址| 男男h啪啪无遮挡| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 午夜福利在线在线| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 麻豆一二三区av精品| 在线观看免费午夜福利视频| 国产高清视频在线播放一区| 成人手机av| 欧美一区二区精品小视频在线| 老司机靠b影院| 国产精品 国内视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产精品,欧美在线| 久久精品国产综合久久久| 18美女黄网站色大片免费观看| 久久久精品欧美日韩精品| 精品乱码久久久久久99久播| 免费在线观看影片大全网站| 色在线成人网| 欧美日韩瑟瑟在线播放| x7x7x7水蜜桃| 夜夜爽天天搞| 日韩有码中文字幕| 51午夜福利影视在线观看| av福利片在线| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 国内精品久久久久精免费| 黄色片一级片一级黄色片| 精华霜和精华液先用哪个| 久久中文字幕人妻熟女| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 日韩中文字幕欧美一区二区| 男女那种视频在线观看| 一级a爱片免费观看的视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 午夜福利在线观看吧| 欧美一区二区国产精品久久精品 | 久久久久九九精品影院| 免费看a级黄色片| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产三级中文精品| 日日摸夜夜添夜夜添小说| cao死你这个sao货| 视频区欧美日本亚洲| 黑人欧美特级aaaaaa片| 51午夜福利影视在线观看| av有码第一页| 欧美色欧美亚洲另类二区| 欧美黄色片欧美黄色片| 美女 人体艺术 gogo| 亚洲成人久久爱视频| bbb黄色大片| 91av网站免费观看| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 欧美色视频一区免费| 日韩欧美国产在线观看| 69av精品久久久久久| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 精品久久久久久久久久久久久| 亚洲欧美精品综合久久99| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲国产精品999在线| 不卡av一区二区三区| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 99精品欧美一区二区三区四区| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产熟女午夜一区二区三区| 日韩国内少妇激情av| 午夜成年电影在线免费观看| 99国产精品99久久久久| 午夜精品在线福利| 色综合欧美亚洲国产小说| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产亚洲精品av在线| 母亲3免费完整高清在线观看| 久久热在线av| 亚洲av第一区精品v没综合| 精品国产美女av久久久久小说| 国产区一区二久久| 国产av一区二区精品久久| 亚洲熟女毛片儿| 免费一级毛片在线播放高清视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲真实伦在线观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 动漫黄色视频在线观看| 中国美女看黄片| 中文亚洲av片在线观看爽| 午夜福利在线观看吧| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产高清有码在线观看视频 | a级毛片a级免费在线| 亚洲电影在线观看av| 色av中文字幕| 久久伊人香网站| 精品久久久久久久毛片微露脸| 亚洲精华国产精华精| 九九热线精品视视频播放| 国产av不卡久久| 久久这里只有精品中国| 日韩欧美国产在线观看| 麻豆国产97在线/欧美 | x7x7x7水蜜桃| e午夜精品久久久久久久| av超薄肉色丝袜交足视频| 黄频高清免费视频| 午夜两性在线视频| 在线观看日韩欧美| 老司机深夜福利视频在线观看| 丝袜人妻中文字幕| 一级黄色大片毛片| 男男h啪啪无遮挡| 精品欧美国产一区二区三| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 麻豆国产av国片精品| 男女下面进入的视频免费午夜| 夜夜夜夜夜久久久久| 看黄色毛片网站| 91在线观看av| 国产精华一区二区三区| 国产一区二区激情短视频| 窝窝影院91人妻| 欧美3d第一页| 99国产精品一区二区蜜桃av| 在线播放国产精品三级| 国产野战对白在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 哪里可以看免费的av片| www日本在线高清视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 一a级毛片在线观看| 999久久久精品免费观看国产| 成人国语在线视频| 少妇粗大呻吟视频| 日韩国内少妇激情av| 久久午夜综合久久蜜桃| 首页视频小说图片口味搜索| 国产一区二区三区视频了| 观看免费一级毛片| 欧美一级毛片孕妇| 中文字幕久久专区| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 成人永久免费在线观看视频| 91国产中文字幕| 久久热在线av| 国产精品亚洲美女久久久| 老汉色∧v一级毛片| 美女黄网站色视频| 久久精品成人免费网站| 99热这里只有精品一区 | 成年版毛片免费区| 国内精品一区二区在线观看| 成人手机av| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 国产激情久久老熟女| 1024香蕉在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | www.精华液| 好男人在线观看高清免费视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 观看免费一级毛片| 淫秽高清视频在线观看| 麻豆国产97在线/欧美 | 免费在线观看完整版高清| 老司机靠b影院| 一进一出抽搐gif免费好疼| 久久久久精品国产欧美久久久| 在线播放国产精品三级| 99精品欧美一区二区三区四区| 日韩欧美三级三区| 日韩成人在线观看一区二区三区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 色综合欧美亚洲国产小说| 欧美久久黑人一区二区| 亚洲人成伊人成综合网2020| 欧美3d第一页| 香蕉久久夜色| 全区人妻精品视频| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久久水蜜桃国产精品网| 丰满的人妻完整版| 国产99久久九九免费精品| 国产精品一区二区免费欧美| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 精品久久久久久久毛片微露脸| 久久中文字幕一级| 国产精品爽爽va在线观看网站| 天天一区二区日本电影三级| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 精品欧美国产一区二区三| 最近视频中文字幕2019在线8| 国产高清视频在线观看网站| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 99久久国产精品久久久| 日韩欧美精品v在线| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 久久久水蜜桃国产精品网| 国产三级中文精品| 精品不卡国产一区二区三区| 久久国产精品影院| 老汉色av国产亚洲站长工具| 床上黄色一级片| 欧美日韩乱码在线| 免费在线观看日本一区| 国内精品久久久久精免费| 欧美3d第一页| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 久久久精品欧美日韩精品| 久久久久久大精品| 神马国产精品三级电影在线观看 | 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 免费看十八禁软件| 国产成人av教育| 制服诱惑二区| 很黄的视频免费| 午夜精品在线福利| 久久精品国产综合久久久| 午夜免费观看网址| 亚洲黑人精品在线| 少妇被粗大的猛进出69影院| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产成人欧美在线观看| 色av中文字幕| 人人妻人人看人人澡| 999久久久国产精品视频| 久久久久国产一级毛片高清牌| 精品熟女少妇八av免费久了| 给我免费播放毛片高清在线观看| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲午夜理论影院| 在线视频色国产色| 色播亚洲综合网| 色尼玛亚洲综合影院| 高潮久久久久久久久久久不卡| 欧美日韩黄片免| 国产三级在线视频| 国产三级中文精品| 99久久无色码亚洲精品果冻| 日韩欧美在线二视频| 色综合婷婷激情| 香蕉久久夜色| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 欧美黑人精品巨大| 欧美三级亚洲精品| 美女黄网站色视频| 视频区欧美日本亚洲| 久久性视频一级片| 亚洲欧美激情综合另类| 精品第一国产精品| 国产1区2区3区精品| 狠狠狠狠99中文字幕| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 成人18禁在线播放| www.精华液| 91麻豆av在线| 中文字幕av在线有码专区| 久久久久久久久中文| 国产成人精品久久二区二区91| 午夜激情av网站| 国产私拍福利视频在线观看| 男女下面进入的视频免费午夜| 黄频高清免费视频| 欧美一级毛片孕妇| 欧美中文日本在线观看视频| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产99久久九九免费精品| 亚洲国产高清在线一区二区三| 欧美日本视频| 国产精品久久久久久精品电影| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久亚洲精品不卡| 最好的美女福利视频网| 身体一侧抽搐| 丰满人妻一区二区三区视频av | 老司机靠b影院| 国产精品国产高清国产av| 国产精品免费视频内射| 亚洲人成网站高清观看| 久久 成人 亚洲| 日本免费一区二区三区高清不卡| 一区福利在线观看| 亚洲18禁久久av| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲av五月六月丁香网| 国产精品九九99| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 欧美色欧美亚洲另类二区| www.精华液| 一级黄色大片毛片| 亚洲自拍偷在线| 五月伊人婷婷丁香| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲美女黄片视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 亚洲av成人精品一区久久| av天堂在线播放| 亚洲国产欧美一区二区综合| 黄色a级毛片大全视频| 国产av在哪里看| 国模一区二区三区四区视频 | 91字幕亚洲| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 亚洲av熟女| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲熟妇熟女久久| 最近在线观看免费完整版| 欧美黑人巨大hd| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲国产精品999在线| avwww免费| 九色成人免费人妻av| 高潮久久久久久久久久久不卡| 日韩国内少妇激情av| 露出奶头的视频| 99热6这里只有精品| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲,欧美精品.| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 99热只有精品国产| 亚洲人成77777在线视频| 久9热在线精品视频| 精品一区二区三区四区五区乱码| 高清在线国产一区| 欧美丝袜亚洲另类 | tocl精华| 老司机靠b影院| 午夜两性在线视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 午夜a级毛片|