眾籌法律屬性及監(jiān)管思路之探討——借鑒美國小額發(fā)行制度

○陸暉

（深圳海關(guān) 廣東 深圳 518000）

眾籌（Crowdfunding）被視為重要的金融創(chuàng)新，監(jiān)管部門也對其發(fā)展表示關(guān)注，但尚未對其性質(zhì)、監(jiān)管模式達到一致觀點，本文從兩方面進行探討希望為其發(fā)展提供建議。

一、證券——眾籌的法律屬性

從眾籌的業(yè)務(wù)類別來看主要分四類：股權(quán)、債權(quán)、實物和捐贈，特別是前兩種最具代表性，本文以此為基礎(chǔ)展開討論。

1、眾籌的本質(zhì)是融資

究竟何為眾籌尚未有權(quán)威定義，國內(nèi)某網(wǎng)站編撰的《眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書》將眾籌定義為“一群人為某個項目、某個人或者某個公司募資……”，強調(diào)的是融資功能。一個完整的眾籌鏈條包括：項目發(fā)起者發(fā)布項目及資金需求，投資者通過信息查詢得知該項目信息，在規(guī)定時間內(nèi)發(fā)起者募集到設(shè)定的資金數(shù)額項目即告成立，發(fā)起者和投資者之間通過合同、公司章程等形式確認出資，從而發(fā)起者獲得資金，投資者獲取相應(yīng)的權(quán)益憑證（股權(quán)或債權(quán)）?？梢钥闯?，“融資”是整個眾籌業(yè)務(wù)的最關(guān)鍵問題，眾籌完全符合融資的特性。

2、融資憑證是證券法理論上的證券

從證券法理論來看，證券的法律屬性有四方面：直接投資工具、證權(quán)證券、標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)利憑證和可流通性。從域外證券立法較完善的國家來看，證券的范圍很廣，如美國《證券交易法》第3節(jié)第10款就規(guī)定了30多種證券，而且最高法院通過Howey果園案確立了“重實質(zhì)輕形式”的原則可由裁判機關(guān)對現(xiàn)實中層出不窮的權(quán)利證書進行審查從而判斷是否為證券。在我國國內(nèi)有學(xué)者指出如滿足以下條件即為證券：出錢投資、共同的風(fēng)險事業(yè)、他人的努力和贏利期望。由此觀之，在證券法理論上“證券”的范圍非常廣，既包括常見的股票、債券、證券投資基金份額、證券衍生產(chǎn)品，也包括各種投資合同、利潤分享協(xié)議等等。

從目前我國《證券法》來看，只明文規(guī)定了股票、公司債券等幾類證券，但也留下兜底條款：國務(wù)院依法認定的其他證券。這就為證券品種的擴大保留了制度接口，將眾籌納入《證券法》的法律框架是可行的。

二、發(fā)行——現(xiàn)實與法律的沖突

我國《證券法》第10、13條規(guī)定了公開發(fā)行的條件，并在實踐中歸納為三個標(biāo)準(zhǔn)。目前觀點多是圍繞如何規(guī)避《證券法》關(guān)于公開發(fā)行的規(guī)定，通過技術(shù)手段達到非公開發(fā)行的目的。然而從目前法律來看，眾籌完全符合公開發(fā)行的特征。

1、不特定對象

所謂不特定，乃是指發(fā)行人面對投資者的不特定，強調(diào)項目發(fā)布前發(fā)行人與潛在投資者之間并無特別之關(guān)系。從法律技術(shù)上說，一般是通過明確“特定對象”來界定“不特定對象”的范圍。特定對象可以分為兩類：一是公司內(nèi)部人員，二是與公司存在穩(wěn)定業(yè)務(wù)的機構(gòu)或個人。有人提出采用會員制，必須是網(wǎng)站注冊會員才能看到宣傳信息，對信息受眾作出一定限制。不管是注冊會員還是限定信息瀏覽人數(shù)，都只是受眾的篩選條件，并非是特定對象的構(gòu)成要件。事實上這與參加投資推廣會需要邀請函類似，并不能必然說明對象為特定。

2、累計超過200人

這里最大的爭議點在于“累計”是否包括向特定對象間接發(fā)行的情況，即直接持有者系受他人之托而持有，而直接持有者代表的委托人超過200人。這一點在證券法上并沒有詳細規(guī)定。而事實上，眾籌的業(yè)務(wù)操作和部分律師的法律建議就包括用間接持有的方式來規(guī)避200人的上限，其理由是“法無明文規(guī)定即為允許”。但必須要看到，成文法不可能將所有的情況都列舉，如果都追求條文的直接規(guī)定那也是對法律的機械理解。從目的解釋來說，《證券法》的基本宗旨是保護投資者權(quán)益，故而對涉及公眾投資的公開發(fā)行采取了較為嚴(yán)格的監(jiān)管，所以在公開發(fā)行方面也適宜采用嚴(yán)格解釋，避免變相的公開發(fā)行。

3、公開勸誘

這一條是彈性較大的規(guī)定，證券法沒有準(zhǔn)備定義，而筆者認為恰恰如此才可能通過法律解釋的手段對公開勸誘進行合乎實際的解釋，避免暗渡陳倉的公開發(fā)行。我國《證券投資基金法》92條規(guī)定禁止的公開勸誘行為包括報刊、電臺、電視臺、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式。從比較法角度，臺灣地區(qū)“證券交易法施行細則”亦列舉公告、廣告、廣播、圖文電視、網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)、信函、說明會等等多種情形，都可認為是公開勸誘行為。應(yīng)該說很多情況下辨別公開勸誘并非是一個技術(shù)難題。當(dāng)然，有人提出當(dāng)初證券法制定時網(wǎng)絡(luò)并未普及，而現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為日常生活中重要的溝通聯(lián)系方式，如將網(wǎng)絡(luò)亦視為公開勸誘方式難免會扼殺新生事物。證券法的價值是究竟是保護投資者還是鼓勵產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚可進一步討論，但是科技手段并不能直接改變法律上的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，網(wǎng)站公開訪問就決定其面向的是社會公眾，網(wǎng)站宣傳就符合公開勸誘的特征，而且眾籌的目的就是面向公眾宣傳自己的計劃并試圖獲得支持，如否定其“公開”的特性難以自圓其說。

4、其它問題

一是眾籌平臺的法律地位尚不明確，究竟眾籌平臺什么功能，對其是否需要設(shè)置法律上的特殊條件，這是眾籌必須解決的首要問題。從國內(nèi)國外證券監(jiān)管制度來看，證券業(yè)務(wù)主體都應(yīng)置于證券監(jiān)管部門的監(jiān)管之下，得到監(jiān)管部門的批準(zhǔn)或注冊方可開展業(yè)務(wù)。而現(xiàn)在國內(nèi)的眾籌平臺并不具備開展證券業(yè)務(wù)的資格，監(jiān)管部門亦未制定相關(guān)法規(guī)，這種“先天不足”不得不說是法律上的缺陷。二是尋找“非公開發(fā)行”無法可依，非公開發(fā)行亦稱私募，這在國外成熟的資本市場中是非常重要的證券發(fā)行方式。由于私募不涉及社會公眾利益故而受到的法律監(jiān)管與約束較公募為少，所以有人提出把眾籌做成私募，避免法律過多的監(jiān)管。然而以目前情況來看，國內(nèi)并未對私募進行全面立法?！蹲C券法》只規(guī)定了證券公開發(fā)行，對非公開發(fā)行沒有規(guī)定；《證券投資基金法》有私募的規(guī)定，但該法規(guī)制對象是證券投資基金并非證券法理論上的“證券”。在目前法律框架下很難找到私募操作的法律依據(jù)。

三、小額發(fā)行——成熟的“安全港”制度

關(guān)于如何解決眾籌的法律問題，有人建議借鑒美國JOBS法案，為眾籌的發(fā)展打開道路。JOBS 法案是對美國歷史上一系列證券法律的修改法案，包括EGC 企業(yè)上市、私募發(fā)行、公眾集資等七方面。該法案并非憑空而來的窗中樓閣，是建立在私募發(fā)行和小額發(fā)行這兩項制度上。筆者認為在法律上建立小額發(fā)行制度（Small Issues），不僅能較好解決眾籌問題，更為將來可能出現(xiàn)新的融資方式預(yù)留制度。借鑒美國小額發(fā)行的法律，主要是1933年《證券法》第3條和美國證券交易委員會（SEC）頒布的A條例、D條例、701 規(guī)則和1001 規(guī)則等，有以下幾項主要特點。

第一，限制發(fā)行主體資格。美國對于私募發(fā)行的發(fā)行人通常沒有資格上的限制與要求，但對小額發(fā)行則排除空殼公司、報告公司、投資公司，還設(shè)定“壞男孩”標(biāo)準(zhǔn)排除某些發(fā)行人適用小額豁免條例。

第二，限制發(fā)行總額上限。相對于公開發(fā)行和私募發(fā)行沒有上限的做法，小額豁免則有嚴(yán)格的金額上限，如《證券法》和A條例規(guī)定的“12個月內(nèi)發(fā)行或出售的證券總價值不超過500萬美元”，D條例504規(guī)則規(guī)定上限為100萬美元。

第三，受監(jiān)管力度更寬松。小額發(fā)行的證券可以免向SEC注冊（僅是免于注冊而非免于監(jiān)管），發(fā)行人需要承擔(dān)的信息披露義務(wù)從形式和內(nèi)容上都較公開發(fā)行為輕。

第四，享受有限度的一般廣告、公開勸誘。相較于私募發(fā)行的禁止公開勸誘，小額發(fā)行可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)進行一般廣告和公開勸誘，如規(guī)則504規(guī)定在根據(jù)州法要求注冊、銷售、披露信息，向獲許投資者銷售等3類情況下可以公開發(fā)行。

第五，發(fā)行對象沒有人數(shù)限制。一般而言私募發(fā)行的對象有人數(shù)或資格上會有所限制，比如私募發(fā)行的對象為不受數(shù)量限制的“獲許投資者”及35人以內(nèi)其他成熟的“非獲許投資者”，而小額發(fā)行對購買者的資格及人數(shù)均未加限制。

四、平衡——對立法和監(jiān)管的建議

我國對于小額發(fā)行的立法除了要關(guān)注技術(shù)性的操作條款外，更要注重理念的建立，特別是要注意保護投資者和資本形成之間的平衡。

1、適時擴大證券法律范圍

雖然《證券法》只列舉了少數(shù)證券，但其授權(quán)性規(guī)則規(guī)定國務(wù)院可依法認定其它證券，例如人民銀行制定有《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》，將銀行間債券納入認定證券之列。據(jù)此，證券監(jiān)管部門可依職權(quán)根據(jù)資本市場發(fā)展調(diào)整證券的認定范圍，現(xiàn)下即可把眾籌等帶有明顯融資功能的憑證納入“證券”范圍，受《證券法》調(diào)整。同時分別針對私募發(fā)行、小額發(fā)行制定法規(guī)，使之和已有的一系列公開發(fā)行管理辦法相配套，形成覆蓋公開發(fā)行、私募發(fā)行和小額發(fā)行完善的監(jiān)管體系。

2、對主體資格作出限制

對于涉及小額發(fā)行（眾籌）各方主體的資格，根據(jù)目前情況不宜放得過寬，仍應(yīng)設(shè)置一定的條件。如融資平臺的主體資格雖然美國JOBS法案不要求其為注冊的證券商，但也要求注冊成為全國性證券交易協(xié)會會員，換言之眾籌平臺必須有從事證券業(yè)務(wù)的能力和資格。目前國內(nèi)對眾籌平臺的主體資格沒有準(zhǔn)入門檻，將來可以設(shè)定一個條件，比如需要在證券監(jiān)管部位核準(zhǔn)或注冊，對其業(yè)務(wù)范圍也要做出相應(yīng)限制。又如發(fā)行人資格，也需要設(shè)定一定條件，可以借鑒美國“壞男孩”標(biāo)準(zhǔn)進行篩選；對發(fā)行金融設(shè)定上限，JOBS法案將此上限提高到5000萬美元，我國標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該遠低于此，監(jiān)管部門可以根據(jù)情況而定。再如投資者資格，標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)則不利于資本形成有悖融資的初衷，太松則容易積累證券市場風(fēng)險，如何平衡實則需要監(jiān)管部門做出選擇。

3、注意新法與原法的銜接

小額發(fā)行豁免簡單地說是免于發(fā)行核準(zhǔn)或注冊，由于美國證券發(fā)行采取的是注冊制，所以小額發(fā)行免于注冊，但仍處于SEC的監(jiān)管之下。目前我國對證券發(fā)行實行核準(zhǔn)制，即使推出小額發(fā)行也不宜直接跳到免于注冊，而是免于核準(zhǔn)，但仍需向監(jiān)管部門注冊，受監(jiān)管部門的監(jiān)管。如將來修改《證券法》改變發(fā)行審核制度后對小額發(fā)行亦可做出相應(yīng)修改。

4、權(quán)利與義務(wù)需要平衡

小額發(fā)行可以在一定條件下進行一般廣告、公共勸誘，這是小額發(fā)行的優(yōu)勢所在，JOBS法案拓寬了其適用范圍，使更多企業(yè)可以公開發(fā)行。這一點對于眾籌業(yè)務(wù)非常重要，上文已經(jīng)分析眾籌發(fā)行具備公開發(fā)行的特征，如不能適用該項豁免無疑擠壓了其生存空間。但也要注意該條款并非是無條件的適用，而是應(yīng)該限制在一定范圍內(nèi)的，比如融資規(guī)模、單個投資者投資限制、特定投資者群體等等。又如發(fā)行人承擔(dān)信息披露的義務(wù)，從證券法理論來講，公開發(fā)行涉及社會公眾利益故而發(fā)行人需要承擔(dān)最重的信息披露及報告義務(wù)，相應(yīng)在私募和小額發(fā)行中發(fā)行人則承擔(dān)較輕的義務(wù)。但事實上由于小額發(fā)行主體資質(zhì)并不高，多為創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)，公眾對其信心不足，似乎需要了解更多的信息才能吸引到公眾。無獨有偶SEC在落實JOBS法案所制定的意見也傾向于眾籌發(fā)行人需要承擔(dān)較重的信息揭露及報告義務(wù)，雖然遭社會質(zhì)疑會加重發(fā)行人負擔(dān)，但其背后也透露出監(jiān)管部門的審慎態(tài)度。

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