石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究

張彥明等

[摘 要] 目前石油石化行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題是部分資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)集中度過(guò)高。選取2010—2012年的數(shù)據(jù)作為樣本，采用因子分析方法和多元逐步回歸法進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果表明，現(xiàn)金流量因子F1和成長(zhǎng)能力因子F4與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模因子F2與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，優(yōu)化石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力、規(guī)模和企業(yè)的成長(zhǎng)性。

[關(guān)鍵詞] 石油石化上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素

[中圖分類(lèi)號(hào)]F275.1

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)] 1673-5595（2014）01-0001-05

石油石化行業(yè)是中國(guó)重要能源產(chǎn)業(yè)，與其他行業(yè)相比有著顯著的行業(yè)特點(diǎn)。石油石化行業(yè)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)形成的資產(chǎn)負(fù)債率高、資金利用效率低等問(wèn)題導(dǎo)致了其資本結(jié)構(gòu)不合理、資金資源配置浪費(fèi)，這在很大程度上影響了企業(yè)發(fā)展的速度。[1]中國(guó)石油石化企業(yè)制定合理的上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化具有重大作用，因此，進(jìn)一步探討中國(guó)石油石化公司資本結(jié)構(gòu)的特征及其影響因素具有重要的意義。

一、石油石化行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)負(fù)債分析

總體上，石油石化行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，但與中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)水平相當(dāng)。

2007—2011年中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)（2007—2010年為年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入500萬(wàn)元及以上的工業(yè)企業(yè)為規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)；從2011年開(kāi)始，為年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬(wàn)元及以上的工業(yè)企業(yè)為規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)）的資產(chǎn)負(fù)債率一直比較穩(wěn)定，見(jiàn)表1。石油天然氣開(kāi)采業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率5年均值為43186%，資產(chǎn)負(fù)債率一直保持上升的趨勢(shì)，但仍未達(dá)到全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的均值水平。石油加工煉焦業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直圍繞其均值60972%小幅波動(dòng)。而橡膠制品業(yè)和塑料制品業(yè)因其都屬于石化主要產(chǎn)品，由表1可以看出，橡膠制品業(yè)和塑料制品業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率5年間總體上保持下降趨勢(shì)，雖然橡膠制品業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持下降趨勢(shì)，但資產(chǎn)負(fù)債率值一直和全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)保持相當(dāng)水平，塑料制品業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值略低于中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的均值水平，但相差不大。

（二）股權(quán)集中度

2011年，中國(guó)石油石化上市公司第一大股東持股比例統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。中國(guó)石油石化上市公司第一大股東持股比例平均達(dá)到40%，因此，第一大股東能夠?qū)救粘５纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)決策、公司治理等產(chǎn)生決定性影響。

二、實(shí)證分析

（一）樣本的選取

本文以中信行業(yè)的分類(lèi)為基礎(chǔ)，選取滬深兩市以石油開(kāi)采和石油化工為主的28家上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則：（1）本文的研究年限是2010—2012年，因此選擇上市年限相對(duì)較長(zhǎng)的公司，對(duì)于上市較晚，財(cái)務(wù)狀況不甚穩(wěn)定的公司予以排除。（2）排除ST類(lèi)上市公司，因此類(lèi)公司處于常年虧損狀態(tài)，可能面臨破產(chǎn)，會(huì)對(duì)研究結(jié)果造成不正常的影響。（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)覆蓋面不全、存在缺失或財(cái)務(wù)指標(biāo)有極端值的上市公司。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）指標(biāo)的設(shè)計(jì)

1.因變量的選擇

本文研究的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量反映企業(yè)的負(fù)債水平。其是企業(yè)長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)以及長(zhǎng)期良好財(cái)務(wù)狀況的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一。[2]5265其反映債權(quán)人所提供資本占全部資本的比例以及企業(yè)將來(lái)籌集資金的能力。因此，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力及債權(quán)人資產(chǎn)安全程度的重要指標(biāo)之一。

2.自變量的選擇

根據(jù)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論分析，本文分別從企業(yè)規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、稅收效應(yīng)、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保能力、現(xiàn)金流量能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力和償債能力9個(gè)方面選取影響資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)[3]，具體指標(biāo)見(jiàn)表3。

（四）公共因子進(jìn)行多元線性回歸

1.研究假設(shè)的提出

假設(shè)一：現(xiàn)金流量能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流充足時(shí)，說(shuō)明企業(yè)不缺資金，會(huì)減少其負(fù)債。

假設(shè)二：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般而言，企業(yè)規(guī)模體現(xiàn)企業(yè)的綜合實(shí)力，規(guī)模越大則實(shí)力越強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較強(qiáng)，與中小企業(yè)相比，其舉債能力也就越強(qiáng)。同時(shí)，大公司的多元化經(jīng)營(yíng)使其具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)和較多的擔(dān)保資產(chǎn)，更容易進(jìn)行債務(wù)融資。[5]

假設(shè)三：盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)?！叭谫Y優(yōu)序理論指出，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，一般企業(yè)進(jìn)行融資的順序是先內(nèi)源融資，再外源債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資”[6]。盈利能力強(qiáng)的公司，保留的盈余多，從而對(duì)外源融資的需求會(huì)減少。

假設(shè)四：成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般而言，高成長(zhǎng)性的企業(yè)往往缺少資金，這類(lèi)公司僅靠自身的留存盈余是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，并且很難滿足其自身發(fā)展的需要，對(duì)外部資金的需求很強(qiáng)。

假設(shè)五：資產(chǎn)擔(dān)保和運(yùn)營(yíng)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。[7]企業(yè)用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，運(yùn)營(yíng)能力越好，企業(yè)的信用能力就越強(qiáng)，企業(yè)越容易負(fù)債。

假設(shè)六：稅收效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。債務(wù)融資具有稅收抵減的作用，公司面臨的所得稅稅率越高，這種作用越明顯，公司就越傾向于債務(wù)融資。[8]

2.構(gòu)建多元回歸線性模型

把提取公共因子的得分作為新的變量與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率，采用逐步回歸法，進(jìn)行多元線性回歸分析，見(jiàn)表7?，F(xiàn)金流量因子F1首先進(jìn)入回歸模型，調(diào)整后的R2提高到0.236，說(shuō)明F1的進(jìn)入，因變量Y資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的變異有23.6%可以由F1解釋。第二個(gè)進(jìn)入模型的公司規(guī)模因子F2將調(diào)整后的R2進(jìn)一步提高到40%，最后隨著成長(zhǎng)因子F4的進(jìn)入，模型調(diào)整后的R2停留在43.3%。表明，從相對(duì)水平上看，回歸方程能減少因變量Y的43.3%的方差波動(dòng)；從絕對(duì)水平上看，因變量的標(biāo)準(zhǔn)差減少到回歸后的0.17。DW檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)隨機(jī)變量一階線性自相關(guān)性。當(dāng)DW值在2附近時(shí)，說(shuō)明變量間無(wú)自相關(guān)。DW檢驗(yàn)值=2.317，說(shuō)明公共因子間不存在自相關(guān)的現(xiàn)象。

三、實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)上述的因子分析和多元回歸分析，可以得出如下結(jié)論：

其一，現(xiàn)金流量能力F1與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，接受原假設(shè)。其相關(guān)系數(shù)在通過(guò)的三個(gè)因子中最高，達(dá)到了0.112，說(shuō)明現(xiàn)金流量能力是影響石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)的最主要因素。現(xiàn)金流量能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率就越低。因?yàn)楣居谐渥愕馁Y金進(jìn)行投資，擴(kuò)大再生產(chǎn)，就會(huì)減少負(fù)債，從而降低其資產(chǎn)負(fù)債率。[2]52-65

其二，公司規(guī)模因子F2與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，接受原假設(shè)。其相關(guān)系數(shù)為0.093。公司規(guī)模與石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈同方向變化。公司規(guī)模越大，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng)，破產(chǎn)幾率就越小。而投資者及債權(quán)人出于自身利益的考慮，會(huì)比較偏向?qū)①Y金借給大規(guī)模的公司。

其三，成長(zhǎng)性因子F4與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流量能力最小，是影響石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)最不重要的因素，其值為-0.045。該因子雖然通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但回歸系數(shù)的符號(hào)與原假設(shè)相反。從理論上講，具有高成長(zhǎng)能力的公司往往需要大量的資金來(lái)滿足其快速發(fā)展的需要，負(fù)債應(yīng)該相對(duì)多些。[9]而中國(guó)的石油石化上市公司多是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此受政府的補(bǔ)貼多，同時(shí)也存在一股強(qiáng)大現(xiàn)象，國(guó)有股比重偏高，因此負(fù)債可能相對(duì)少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明它們對(duì)中國(guó)石油石化上市公司無(wú)影響。結(jié)論拒絕原假設(shè)。

四、結(jié)論和建議

（一）注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力

穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，還本付息及抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的資金充足，未來(lái)發(fā)展機(jī)遇也更多。中國(guó)石油石化公司流動(dòng)負(fù)債比例高，說(shuō)明石油石化公司的蓬勃發(fā)展急需大量的資金，實(shí)證研究結(jié)果也表明現(xiàn)金流量能力因子對(duì)中國(guó)石油石化上市公司的影響程度最為顯著，因此，

石油石化上市公司應(yīng)該注重現(xiàn)金流。

（二）注重石油石化上市公司的規(guī)模

實(shí)證研究結(jié)果表明，規(guī)模越大的企業(yè)越容易通過(guò)債務(wù)融資來(lái)獲得所需要的資金，即公司規(guī)模與中國(guó)石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，其融資成本就相對(duì)較低。因此，中國(guó)石油石化行業(yè)上市公司應(yīng)該結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇和確定資金的來(lái)源。企業(yè)規(guī)模較小的石油石化上市公司可以更多地選擇內(nèi)部融資和權(quán)益融資這兩種融資方式；企業(yè)規(guī)模較大的房地產(chǎn)上市公司可以選擇較高比例的負(fù)債融資。此外，中國(guó)石油石化上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不甚合理，流動(dòng)負(fù)債比重偏高，不利于公司的穩(wěn)定和發(fā)展，造成企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。因此，企業(yè)要結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇和安排流動(dòng)負(fù)債比例。

（三）注重企業(yè)的成長(zhǎng)性

“處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)通常需要大量資金，此時(shí)公司往往會(huì)選擇負(fù)債融資。”[10]其原因是不僅僅是中國(guó)資本市場(chǎng)權(quán)益融資的條件相對(duì)嚴(yán)格，同時(shí)權(quán)益融資時(shí)間較長(zhǎng)，其籌資方式不如負(fù)債融資方便。所以公司通常會(huì)選擇借款融資。實(shí)證表明，成長(zhǎng)性對(duì)中國(guó)石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響很小，這說(shuō)明企業(yè)并沒(méi)有意識(shí)到加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)管理的重要性，只是被動(dòng)地協(xié)調(diào)企業(yè)的資金。因而，中國(guó)石油石化上市公司應(yīng)樹(shù)立資本結(jié)構(gòu)管理的戰(zhàn)略觀念，從宏觀到微觀多方面地考慮影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，對(duì)于成長(zhǎng)性高的企業(yè)，可以選擇轉(zhuǎn)換債券的方式融資?？赊D(zhuǎn)換債券利率較低且具有抵現(xiàn)作用的債券，推遲股權(quán)融資。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 張彥明，豐歆竹.石油石化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[J].遼寧工程技術(shù)大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2013（3）：266-269.

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[責(zé)任編輯：張巖林]

三、實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)上述的因子分析和多元回歸分析，可以得出如下結(jié)論：

其一，現(xiàn)金流量能力F1與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，接受原假設(shè)。其相關(guān)系數(shù)在通過(guò)的三個(gè)因子中最高，達(dá)到了0.112，說(shuō)明現(xiàn)金流量能力是影響石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)的最主要因素?，F(xiàn)金流量能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率就越低。因?yàn)楣居谐渥愕馁Y金進(jìn)行投資，擴(kuò)大再生產(chǎn)，就會(huì)減少負(fù)債，從而降低其資產(chǎn)負(fù)債率。[2]52-65

其二，公司規(guī)模因子F2與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，接受原假設(shè)。其相關(guān)系數(shù)為0.093。公司規(guī)模與石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈同方向變化。公司規(guī)模越大，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng)，破產(chǎn)幾率就越小。而投資者及債權(quán)人出于自身利益的考慮，會(huì)比較偏向?qū)①Y金借給大規(guī)模的公司。

其三，成長(zhǎng)性因子F4與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流量能力最小，是影響石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)最不重要的因素，其值為-0.045。該因子雖然通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但回歸系數(shù)的符號(hào)與原假設(shè)相反。從理論上講，具有高成長(zhǎng)能力的公司往往需要大量的資金來(lái)滿足其快速發(fā)展的需要，負(fù)債應(yīng)該相對(duì)多些。[9]而中國(guó)的石油石化上市公司多是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此受政府的補(bǔ)貼多，同時(shí)也存在一股強(qiáng)大現(xiàn)象，國(guó)有股比重偏高，因此負(fù)債可能相對(duì)少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明它們對(duì)中國(guó)石油石化上市公司無(wú)影響。結(jié)論拒絕原假設(shè)。

四、結(jié)論和建議

（一）注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力

穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，還本付息及抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的資金充足，未來(lái)發(fā)展機(jī)遇也更多。中國(guó)石油石化公司流動(dòng)負(fù)債比例高，說(shuō)明石油石化公司的蓬勃發(fā)展急需大量的資金，實(shí)證研究結(jié)果也表明現(xiàn)金流量能力因子對(duì)中國(guó)石油石化上市公司的影響程度最為顯著，因此，

石油石化上市公司應(yīng)該注重現(xiàn)金流。

（二）注重石油石化上市公司的規(guī)模

實(shí)證研究結(jié)果表明，規(guī)模越大的企業(yè)越容易通過(guò)債務(wù)融資來(lái)獲得所需要的資金，即公司規(guī)模與中國(guó)石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，其融資成本就相對(duì)較低。因此，中國(guó)石油石化行業(yè)上市公司應(yīng)該結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇和確定資金的來(lái)源。企業(yè)規(guī)模較小的石油石化上市公司可以更多地選擇內(nèi)部融資和權(quán)益融資這兩種融資方式；企業(yè)規(guī)模較大的房地產(chǎn)上市公司可以選擇較高比例的負(fù)債融資。此外，中國(guó)石油石化上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不甚合理，流動(dòng)負(fù)債比重偏高，不利于公司的穩(wěn)定和發(fā)展，造成企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。因此，企業(yè)要結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇和安排流動(dòng)負(fù)債比例。

（三）注重企業(yè)的成長(zhǎng)性

“處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)通常需要大量資金，此時(shí)公司往往會(huì)選擇負(fù)債融資。”[10]其原因是不僅僅是中國(guó)資本市場(chǎng)權(quán)益融資的條件相對(duì)嚴(yán)格，同時(shí)權(quán)益融資時(shí)間較長(zhǎng)，其籌資方式不如負(fù)債融資方便。所以公司通常會(huì)選擇借款融資。實(shí)證表明，成長(zhǎng)性對(duì)中國(guó)石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響很小，這說(shuō)明企業(yè)并沒(méi)有意識(shí)到加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)管理的重要性，只是被動(dòng)地協(xié)調(diào)企業(yè)的資金。因而，中國(guó)石油石化上市公司應(yīng)樹(shù)立資本結(jié)構(gòu)管理的戰(zhàn)略觀念，從宏觀到微觀多方面地考慮影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，對(duì)于成長(zhǎng)性高的企業(yè)，可以選擇轉(zhuǎn)換債券的方式融資?？赊D(zhuǎn)換債券利率較低且具有抵現(xiàn)作用的債券，推遲股權(quán)融資。

[參考文獻(xiàn)]

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[責(zé)任編輯：張巖林]

三、實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)上述的因子分析和多元回歸分析，可以得出如下結(jié)論：

其一，現(xiàn)金流量能力F1與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，接受原假設(shè)。其相關(guān)系數(shù)在通過(guò)的三個(gè)因子中最高，達(dá)到了0.112，說(shuō)明現(xiàn)金流量能力是影響石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)的最主要因素?，F(xiàn)金流量能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率就越低。因?yàn)楣居谐渥愕馁Y金進(jìn)行投資，擴(kuò)大再生產(chǎn)，就會(huì)減少負(fù)債，從而降低其資產(chǎn)負(fù)債率。[2]52-65

其二，公司規(guī)模因子F2與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，接受原假設(shè)。其相關(guān)系數(shù)為0.093。公司規(guī)模與石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈同方向變化。公司規(guī)模越大，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng)，破產(chǎn)幾率就越小。而投資者及債權(quán)人出于自身利益的考慮，會(huì)比較偏向?qū)①Y金借給大規(guī)模的公司。

其三，成長(zhǎng)性因子F4與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流量能力最小，是影響石油石化上市公司資本結(jié)構(gòu)最不重要的因素，其值為-0.045。該因子雖然通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但回歸系數(shù)的符號(hào)與原假設(shè)相反。從理論上講，具有高成長(zhǎng)能力的公司往往需要大量的資金來(lái)滿足其快速發(fā)展的需要，負(fù)債應(yīng)該相對(duì)多些。[9]而中國(guó)的石油石化上市公司多是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因此受政府的補(bǔ)貼多，同時(shí)也存在一股強(qiáng)大現(xiàn)象，國(guó)有股比重偏高，因此負(fù)債可能相對(duì)少些。

其四，公共因子F3、F5、F6未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明它們對(duì)中國(guó)石油石化上市公司無(wú)影響。結(jié)論拒絕原假設(shè)。

四、結(jié)論和建議

（一）注重石油石化公司的現(xiàn)金流量能力

穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，還本付息及抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，用于再投資、償債、發(fā)放紅利的資金充足，未來(lái)發(fā)展機(jī)遇也更多。中國(guó)石油石化公司流動(dòng)負(fù)債比例高，說(shuō)明石油石化公司的蓬勃發(fā)展急需大量的資金，實(shí)證研究結(jié)果也表明現(xiàn)金流量能力因子對(duì)中國(guó)石油石化上市公司的影響程度最為顯著，因此，

石油石化上市公司應(yīng)該注重現(xiàn)金流。

（二）注重石油石化上市公司的規(guī)模

實(shí)證研究結(jié)果表明，規(guī)模越大的企業(yè)越容易通過(guò)債務(wù)融資來(lái)獲得所需要的資金，即公司規(guī)模與中國(guó)石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，抵抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，其融資成本就相對(duì)較低。因此，中國(guó)石油石化行業(yè)上市公司應(yīng)該結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇和確定資金的來(lái)源。企業(yè)規(guī)模較小的石油石化上市公司可以更多地選擇內(nèi)部融資和權(quán)益融資這兩種融資方式；企業(yè)規(guī)模較大的房地產(chǎn)上市公司可以選擇較高比例的負(fù)債融資。此外，中國(guó)石油石化上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不甚合理，流動(dòng)負(fù)債比重偏高，不利于公司的穩(wěn)定和發(fā)展，造成企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。因此，企業(yè)要結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇和安排流動(dòng)負(fù)債比例。

（三）注重企業(yè)的成長(zhǎng)性

“處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)通常需要大量資金，此時(shí)公司往往會(huì)選擇負(fù)債融資?！盵10]其原因是不僅僅是中國(guó)資本市場(chǎng)權(quán)益融資的條件相對(duì)嚴(yán)格，同時(shí)權(quán)益融資時(shí)間較長(zhǎng)，其籌資方式不如負(fù)債融資方便。所以公司通常會(huì)選擇借款融資。實(shí)證表明，成長(zhǎng)性對(duì)中國(guó)石油石化上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響很小，這說(shuō)明企業(yè)并沒(méi)有意識(shí)到加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)管理的重要性，只是被動(dòng)地協(xié)調(diào)企業(yè)的資金。因而，中國(guó)石油石化上市公司應(yīng)樹(shù)立資本結(jié)構(gòu)管理的戰(zhàn)略觀念，從宏觀到微觀多方面地考慮影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，對(duì)于成長(zhǎng)性高的企業(yè)，可以選擇轉(zhuǎn)換債券的方式融資?？赊D(zhuǎn)換債券利率較低且具有抵現(xiàn)作用的債券，推遲股權(quán)融資。

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[9] 戴鈺.我國(guó)傳媒上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013（1）：30-33.

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[責(zé)任編輯：張巖林]