我國公司債券信用評級影響因素分析

唐小龍

摘 要：影響我國債券評級的決定因素有以下幾點：（1）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，公司債券評級越高；（2）資產(chǎn)負(fù)債率對債券的評級有負(fù)的影響，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，債券評級可能越低；（3）投資機(jī)會對債券評級有正向的影響，即投資機(jī)會越好，債券評級可能越高；（4）發(fā)債企業(yè)的銷售增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)利潤率則對公司債券評級影響不顯著的。

關(guān)鍵詞：公司債券；財務(wù)風(fēng)險；信用評級

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：16723198（2014）03011602

1 引言

企業(yè)債券評級是指對企業(yè)債券如約償還本金、利息的可靠性進(jìn)行評定，并利用直觀、簡潔的符號公布出來供投資者參考，評級的目的就是為債券投資者提供公司債券違約風(fēng)險的相關(guān)信息，從而保護(hù)投資者利益。公司債券評級能夠有效的促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展，在2007年8月14日頒布實施的《公司債券發(fā)行試點辦法》表明我國增強(qiáng)了對公司債券市場的建設(shè)和發(fā)展的重視，在此背景下，對我國公司債券的評級現(xiàn)狀及我國公司債券市場的信用評級制度進(jìn)行分析研究，具有影響深遠(yuǎn)的意義。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 國外公司債券評級方法的文獻(xiàn)綜述

（1）多元線性判別模型。Fisher：（1959）《公司債券中風(fēng)險貼水的決定因素研究》，他通過最小二乘法對債券的風(fēng)險進(jìn)行了實證分析研究，從此以后也有一些相關(guān)研究，其大多數(shù)都在Fisher研究模型的基礎(chǔ)添加一些解釋變量來進(jìn)行的研究。

（2）加權(quán)Logistic模型。Martin，Henderson，Perry & Cronan（1984）采用加權(quán)l(xiāng)ogistic模型回歸分析，選取了一些關(guān)于財務(wù)比率指標(biāo)來進(jìn)行回歸分析，進(jìn)而判斷財務(wù)比率指標(biāo)對債券評級的影響，從而據(jù)此對債券的評級進(jìn)行分析預(yù)測。

（3）Probit模型。Trevino&Thomas等（2000、2001）通過Probit模型回歸分析，進(jìn)而對公司債券的評級進(jìn)行分析預(yù)測。

2.2 國內(nèi)企業(yè)債券評級方法的文獻(xiàn)綜述

從近年來的該方面研究成果來看，國內(nèi)學(xué)者的研究大致主要包括：

牟秉華、詹銀珍（1999）從發(fā)行債券公司到期的償還本息的能力和公司債券的投資風(fēng)險程度兩個角度，介紹了我國企業(yè)債券信用評級體系的設(shè)計和具體變量指標(biāo)的定義，并介紹了此套指標(biāo)體系的優(yōu)勢及特點。夏英俊、李元（2005），運(yùn)用主成分回歸分析方法，對發(fā)債企業(yè)的債券評級進(jìn)行回歸分析預(yù)測，結(jié)果顯示該回歸分析方法預(yù)測結(jié)果是具有一定可靠性的。陳超、郭志明（2008）通過Logistic模型的實證分析，得出我國的企業(yè)債券評級的主要影響因素是資產(chǎn)規(guī)模及政府的政策傾向，財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)債評級沒有顯著影響，還指出我國的企業(yè)債券市場的信用風(fēng)險評級與歐美的債券市場的信用風(fēng)險評級存在比較大的差距。李湛、徐一騫（2009）運(yùn)用Altman的Z值模型對企業(yè)債發(fā)行主體信用風(fēng)險評級進(jìn)行了預(yù)測分析，并且和企業(yè)債券評級結(jié)果進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)模型預(yù)測結(jié)果和債券的評級結(jié)果有部分背離，最后，對我國債券評級的方法提出了自己的建議。李毅、趙興羅（2009），對加權(quán)評分法、模糊評估法及多變量信用風(fēng)險二維判斷分析法進(jìn)行了分析介紹，最后對我國公司債券的評級方法的改進(jìn)給出建議。

綜上，20世紀(jì)60年代以來，西方學(xué)者對企業(yè)債券評級的方法進(jìn)行了大量深入的研究，其研究成果逐步被其他國家所采用，并取得了一定的成果。然而，在我國，由于制度環(huán)境的種種條件的限制，公司債券市場發(fā)展長期處于滯后狀態(tài)，因此，國內(nèi)有關(guān)公司債券的研究也比較落后，關(guān)于公司債券評級方面缺乏一套比較完善的適用于中國債券市場的理論體系，所以，在債券評級方面的研究還有待于加強(qiáng)。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

我國公司債券從2007年8月14日《公司債券發(fā)行試點辦法》頒布之后正式發(fā)行，因此，本文選取2007年《公司債券試點辦法》以后發(fā)行公司債券的滬深上市公司作為研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來源于WIND資訊系統(tǒng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫和上海證券交易所、圳證券交易所公布的公司年報和債券信息，最終數(shù)據(jù)分析使用SAS分析軟件。

（1）企業(yè)財務(wù)指標(biāo)相關(guān)變量的定義如表1。

表1 企業(yè)財務(wù)指標(biāo)相關(guān)變量定義

變量名稱 變量符號

變量定義

變量屬性

債券評級 credit 評級為AAA取值4；AA+取值3；AA取值2；AA-取值1 被解釋

變量

盈利能力 roe 凈利潤/[（年初所有者權(quán)益+年末所有者權(quán)益）/2] 解釋變量

資產(chǎn)負(fù)債率 lev 總負(fù)債/總資產(chǎn) 解釋變量

公司成長性 growthsale （當(dāng)年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入）/上年營業(yè)收入 解釋變量

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 assetzhou 營業(yè)凈收入/[（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2] 解釋變量

投資機(jī)會 TobinQ 資產(chǎn)市值/賬面價值 解釋變量

償債能力 Debti 現(xiàn)金流量凈額/流動負(fù)債 解釋變量

公司規(guī)模 asset 總資產(chǎn)的自然對數(shù) 解釋變量

（2）企業(yè)內(nèi)部治理和行業(yè)相關(guān)控制變量的定義：

股權(quán)集中度：Top1=第一大股東持股比控制變量；股權(quán)制衡：Share210=LN（10n=2（SnS*100）2）；領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)：LS=董事長兼任總經(jīng)理取值：1，否則：0；董事會規(guī)模：Bsize=董事會人數(shù)；獨立董事規(guī)模：DR=獨立董事人數(shù)；監(jiān)事會規(guī)模：SB=監(jiān)事會人數(shù)；管理者持股比例：Manageshare=董事、監(jiān)事及高層管理者持股數(shù)/總股本數(shù)；流通股比例：AL=流通股股數(shù)/總股本；國家股比例：stateshare國家股股數(shù)/總股本；企業(yè)性質(zhì)：state=國有企業(yè)為1；否則：0；行業(yè)：industri=證監(jiān)會所分行業(yè)：以綜合類為基礎(chǔ)行業(yè)；i=8。endprint

3.2 Logistic回歸模型的設(shè)計

Logistic回歸模型基本形式：

P=1/（1+exp（-z）），z=α+βx

模型1：z=α+β1roe+β2assetzhou+β3lev+β4growthsale+β5asset+β6debti+β7TobinQ+ε

模型2：z=α+β1+roe+β2assetzhou+β3 lev+ β4 growthsale +β5 asset+ β6 debti+ β7TobinQ+ β8top1 + β9share210 + β10ls + β10bsize + β11dr + β12sb+ β13managershare+ β14AL+ β15stateshare+ β16state+ β17+8i=1industri+ε

3.3 我國債券評級方法與研究假設(shè)

本文主要研究公司的財務(wù)方面的變量指標(biāo)對公司債券評級的影響，由此，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)1：一般公司規(guī)模越大，發(fā)展一般比較成熟，具有較強(qiáng)的實力，公司債券融資風(fēng)險較小，則其債券的評級較高。

假設(shè)2：資產(chǎn)收益率衡量的是企業(yè)的盈利能力，該指標(biāo)的值越大說明企業(yè)的盈利能力越好，其償本付息的能力越強(qiáng)違約風(fēng)險就越小，所以，相應(yīng)的公司債評級就越高；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量的是企業(yè)的運(yùn)營效率，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率，一般情況下，該指標(biāo)數(shù)值越高，企業(yè)的違約風(fēng)險越小，其對應(yīng)的公司債評級也就越高。

假設(shè)3：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率反映的是總資產(chǎn)中多大比例是通過負(fù)債取得的，衡量企業(yè)清算時對債券人的保護(hù)程度，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)償還債務(wù)越有保證，因而，發(fā)債公司的債券評級應(yīng)該越高。而償債能力指標(biāo)debti，數(shù)值越大，償還債務(wù)的資金越有保障，企業(yè)的償還債務(wù)的能力越大，其違約風(fēng)險越小，債券的評級應(yīng)該越大。

假設(shè)4：企業(yè)的銷售額增長率評價企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)其值越大，意味著其經(jīng)營能力比較強(qiáng)，企業(yè)的發(fā)展前景就較好，相應(yīng)的債券評級應(yīng)該較高。投資機(jī)會可以反映市場對于公司未來利潤的預(yù)期，并對公司投資產(chǎn)生影響，投機(jī)機(jī)會變量數(shù)值越大，公司的發(fā)展前景越好，市場對公司的反映也就越好，那么，其債券評級應(yīng)該會跟高。

4 回歸分析

4.1 Logistic 模型回歸結(jié)果

用Logistic回歸模型分析，其回歸分析結(jié)果見表2（由于限于篇幅，圖表沒詳細(xì)列示）。

表2 回歸分析結(jié)果

模型1 模型2

χ2 136.7249 192.5203

χ2對應(yīng)的概率 <0.0001 <0.0001

樣本數(shù) 193 193

預(yù)測一致性 84.6% 90.3%

4.2 Logistic模型回歸結(jié)果分析

對模型中的自變量回歸系數(shù)進(jìn)行了檢驗，可以看出：（1）影響債券評級最關(guān)鍵的因素是發(fā)債企業(yè)總資產(chǎn)的規(guī)模（asset）和資產(chǎn)負(fù)債率（lev）。這兩個因素在顯著性水平為1%下是顯著的，并且其系數(shù)分別為（-2.4980）和（9.4563），這說明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，其評級會顯著地高于資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率越小，其評級會顯著地高于資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)，結(jié)果與我們提出的假設(shè)是一致的。投資機(jī)會（TobinQ）對債券評級的影響系數(shù)在10%水平顯著，系數(shù)（-09112），說明投資機(jī)會越大，債券的評級就越高，與假設(shè)是一致的（2）凈資產(chǎn)收益率（roe）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（assetzhou）、償債能力（debti2）和銷售增長率（growthsale）等財務(wù)指標(biāo)對債券評級影響是不顯著的，此結(jié)果與我們提出的假設(shè)不一致。模型1和模型2比較回歸可知，企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)是主要影響債券評級的因素，而公司治理和行業(yè)指標(biāo)對債券評級的影響不大，即：債券評級預(yù)測的準(zhǔn)確性提升不大，可見我國公司債券評級和企業(yè)債券相比有了很大是提高，一定程度上能夠反映企業(yè)的財務(wù)狀況的好壞，從而反映公司債券的風(fēng)險。但是和歐美的債券信用評級還有較大差距。

5 結(jié)論

通過檢驗結(jié)果：（1）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，公司債券評級越高；（2）資產(chǎn)負(fù)債率對債券評級有負(fù)的影響，資產(chǎn)負(fù)債率越高，那么其評級就會低；（3）發(fā)債企業(yè)的銷售增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)利潤率則對公司債券評級影響不顯著的。從而可以得出這樣的結(jié)論：在我國公司債券市場中，影響公司債券評級的財務(wù)指標(biāo)因素當(dāng)中，發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率顯著地影響公司債券評級結(jié)果；公司債券評級的結(jié)果沒有反映資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、和銷售增長率等財務(wù)指標(biāo)對公司債券評級的影響。當(dāng)前，評級機(jī)構(gòu)對公司債券的評級比之前對企業(yè)債券的評級有了一定的進(jìn)步，但是并不能完全反映企業(yè)經(jīng)營的好壞，只是一定程度上反映了資產(chǎn)規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率對公司債券評級的影響。這表明，我國當(dāng)前的公司債券市場的信用風(fēng)險評級與發(fā)達(dá)國家的債券市場的信用風(fēng)險評級還存在較大的差距。我們要從以下幾點入手來促進(jìn)公司債券信用評級的發(fā)展：（1）建立獨立的評級機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大評級結(jié)果使用范圍；（2）建立科學(xué)的評級指標(biāo)體系；（3）建立追蹤評級制度，做好信息披露：強(qiáng)化和規(guī)范公司債券發(fā)行主體的信息披露，建立健全公司債券發(fā)行的信息披露制度，減少市場上投資者和公司債發(fā)行主體的信息不對稱，使投資者等利益相關(guān)者能夠充分了解發(fā)債公司的經(jīng)營情況等。

參考文獻(xiàn)

[1]Fisher.Determinants of risk Premiums on corporate bonds[J].Journal of Political Economy，1959，（6）.

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[4]牟秉華，詹銀珍.我國企業(yè)債券信用評級指標(biāo)體系研究[J].中南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，1999，（3）.

[5]夏英俊，李元.債券評級的一種方法一主成分分析法[J].廣州大學(xué)學(xué)報：自然科學(xué)版，2005，（2）.

[6]陳超，郭志明.我國企業(yè)債券融資、財務(wù)風(fēng)險和債券評級[J].當(dāng)代財經(jīng)，2008，（2）.

[7]李湛，徐一驀.我國企業(yè)債券信用評級的因素分析—基于Altman的Z計分模型的實證研究[J].南方金融，2009，（6）.

[8]李毅，趙興羅.企業(yè)債券信用評級方法比較與分析[J].河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報，2009，（3）.endprint

3.2 Logistic回歸模型的設(shè)計

Logistic回歸模型基本形式：

P=1/（1+exp（-z）），z=α+βx

模型1：z=α+β1roe+β2assetzhou+β3lev+β4growthsale+β5asset+β6debti+β7TobinQ+ε

模型2：z=α+β1+roe+β2assetzhou+β3 lev+ β4 growthsale +β5 asset+ β6 debti+ β7TobinQ+ β8top1 + β9share210 + β10ls + β10bsize + β11dr + β12sb+ β13managershare+ β14AL+ β15stateshare+ β16state+ β17+8i=1industri+ε

3.3 我國債券評級方法與研究假設(shè)

本文主要研究公司的財務(wù)方面的變量指標(biāo)對公司債券評級的影響，由此，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)1：一般公司規(guī)模越大，發(fā)展一般比較成熟，具有較強(qiáng)的實力，公司債券融資風(fēng)險較小，則其債券的評級較高。

假設(shè)2：資產(chǎn)收益率衡量的是企業(yè)的盈利能力，該指標(biāo)的值越大說明企業(yè)的盈利能力越好，其償本付息的能力越強(qiáng)違約風(fēng)險就越小，所以，相應(yīng)的公司債評級就越高；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量的是企業(yè)的運(yùn)營效率，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率，一般情況下，該指標(biāo)數(shù)值越高，企業(yè)的違約風(fēng)險越小，其對應(yīng)的公司債評級也就越高。

假設(shè)3：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率反映的是總資產(chǎn)中多大比例是通過負(fù)債取得的，衡量企業(yè)清算時對債券人的保護(hù)程度，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)償還債務(wù)越有保證，因而，發(fā)債公司的債券評級應(yīng)該越高。而償債能力指標(biāo)debti，數(shù)值越大，償還債務(wù)的資金越有保障，企業(yè)的償還債務(wù)的能力越大，其違約風(fēng)險越小，債券的評級應(yīng)該越大。

假設(shè)4：企業(yè)的銷售額增長率評價企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)其值越大，意味著其經(jīng)營能力比較強(qiáng)，企業(yè)的發(fā)展前景就較好，相應(yīng)的債券評級應(yīng)該較高。投資機(jī)會可以反映市場對于公司未來利潤的預(yù)期，并對公司投資產(chǎn)生影響，投機(jī)機(jī)會變量數(shù)值越大，公司的發(fā)展前景越好，市場對公司的反映也就越好，那么，其債券評級應(yīng)該會跟高。

4 回歸分析

4.1 Logistic 模型回歸結(jié)果

用Logistic回歸模型分析，其回歸分析結(jié)果見表2（由于限于篇幅，圖表沒詳細(xì)列示）。

表2 回歸分析結(jié)果

模型1 模型2

χ2 136.7249 192.5203

χ2對應(yīng)的概率 <0.0001 <0.0001

樣本數(shù) 193 193

預(yù)測一致性 84.6% 90.3%

4.2 Logistic模型回歸結(jié)果分析

對模型中的自變量回歸系數(shù)進(jìn)行了檢驗，可以看出：（1）影響債券評級最關(guān)鍵的因素是發(fā)債企業(yè)總資產(chǎn)的規(guī)模（asset）和資產(chǎn)負(fù)債率（lev）。這兩個因素在顯著性水平為1%下是顯著的，并且其系數(shù)分別為（-2.4980）和（9.4563），這說明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，其評級會顯著地高于資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率越小，其評級會顯著地高于資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)，結(jié)果與我們提出的假設(shè)是一致的。投資機(jī)會（TobinQ）對債券評級的影響系數(shù)在10%水平顯著，系數(shù)（-09112），說明投資機(jī)會越大，債券的評級就越高，與假設(shè)是一致的（2）凈資產(chǎn)收益率（roe）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（assetzhou）、償債能力（debti2）和銷售增長率（growthsale）等財務(wù)指標(biāo)對債券評級影響是不顯著的，此結(jié)果與我們提出的假設(shè)不一致。模型1和模型2比較回歸可知，企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)是主要影響債券評級的因素，而公司治理和行業(yè)指標(biāo)對債券評級的影響不大，即：債券評級預(yù)測的準(zhǔn)確性提升不大，可見我國公司債券評級和企業(yè)債券相比有了很大是提高，一定程度上能夠反映企業(yè)的財務(wù)狀況的好壞，從而反映公司債券的風(fēng)險。但是和歐美的債券信用評級還有較大差距。

5 結(jié)論

通過檢驗結(jié)果：（1）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，公司債券評級越高；（2）資產(chǎn)負(fù)債率對債券評級有負(fù)的影響，資產(chǎn)負(fù)債率越高，那么其評級就會低；（3）發(fā)債企業(yè)的銷售增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)利潤率則對公司債券評級影響不顯著的。從而可以得出這樣的結(jié)論：在我國公司債券市場中，影響公司債券評級的財務(wù)指標(biāo)因素當(dāng)中，發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率顯著地影響公司債券評級結(jié)果；公司債券評級的結(jié)果沒有反映資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、和銷售增長率等財務(wù)指標(biāo)對公司債券評級的影響。當(dāng)前，評級機(jī)構(gòu)對公司債券的評級比之前對企業(yè)債券的評級有了一定的進(jìn)步，但是并不能完全反映企業(yè)經(jīng)營的好壞，只是一定程度上反映了資產(chǎn)規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率對公司債券評級的影響。這表明，我國當(dāng)前的公司債券市場的信用風(fēng)險評級與發(fā)達(dá)國家的債券市場的信用風(fēng)險評級還存在較大的差距。我們要從以下幾點入手來促進(jìn)公司債券信用評級的發(fā)展：（1）建立獨立的評級機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大評級結(jié)果使用范圍；（2）建立科學(xué)的評級指標(biāo)體系；（3）建立追蹤評級制度，做好信息披露：強(qiáng)化和規(guī)范公司債券發(fā)行主體的信息披露，建立健全公司債券發(fā)行的信息披露制度，減少市場上投資者和公司債發(fā)行主體的信息不對稱，使投資者等利益相關(guān)者能夠充分了解發(fā)債公司的經(jīng)營情況等。

參考文獻(xiàn)

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[3]Trevino，L.， S. Thomas. Systematic differences in the determinants of foreign currency sovereign ratings by rating agency [M]. discussion papers in accounting and management science 00- 153，School of Management，University of Southampton，UK，2000a.

[4]牟秉華，詹銀珍.我國企業(yè)債券信用評級指標(biāo)體系研究[J].中南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，1999，（3）.

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[7]李湛，徐一驀.我國企業(yè)債券信用評級的因素分析—基于Altman的Z計分模型的實證研究[J].南方金融，2009，（6）.

[8]李毅，趙興羅.企業(yè)債券信用評級方法比較與分析[J].河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報，2009，（3）.endprint

3.2 Logistic回歸模型的設(shè)計

Logistic回歸模型基本形式：

P=1/（1+exp（-z）），z=α+βx

模型1：z=α+β1roe+β2assetzhou+β3lev+β4growthsale+β5asset+β6debti+β7TobinQ+ε

模型2：z=α+β1+roe+β2assetzhou+β3 lev+ β4 growthsale +β5 asset+ β6 debti+ β7TobinQ+ β8top1 + β9share210 + β10ls + β10bsize + β11dr + β12sb+ β13managershare+ β14AL+ β15stateshare+ β16state+ β17+8i=1industri+ε

3.3 我國債券評級方法與研究假設(shè)

本文主要研究公司的財務(wù)方面的變量指標(biāo)對公司債券評級的影響，由此，提出本文的假設(shè)：

假設(shè)1：一般公司規(guī)模越大，發(fā)展一般比較成熟，具有較強(qiáng)的實力，公司債券融資風(fēng)險較小，則其債券的評級較高。

假設(shè)2：資產(chǎn)收益率衡量的是企業(yè)的盈利能力，該指標(biāo)的值越大說明企業(yè)的盈利能力越好，其償本付息的能力越強(qiáng)違約風(fēng)險就越小，所以，相應(yīng)的公司債評級就越高；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量的是企業(yè)的運(yùn)營效率，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率，一般情況下，該指標(biāo)數(shù)值越高，企業(yè)的違約風(fēng)險越小，其對應(yīng)的公司債評級也就越高。

假設(shè)3：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率反映的是總資產(chǎn)中多大比例是通過負(fù)債取得的，衡量企業(yè)清算時對債券人的保護(hù)程度，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)償還債務(wù)越有保證，因而，發(fā)債公司的債券評級應(yīng)該越高。而償債能力指標(biāo)debti，數(shù)值越大，償還債務(wù)的資金越有保障，企業(yè)的償還債務(wù)的能力越大，其違約風(fēng)險越小，債券的評級應(yīng)該越大。

假設(shè)4：企業(yè)的銷售額增長率評價企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)其值越大，意味著其經(jīng)營能力比較強(qiáng)，企業(yè)的發(fā)展前景就較好，相應(yīng)的債券評級應(yīng)該較高。投資機(jī)會可以反映市場對于公司未來利潤的預(yù)期，并對公司投資產(chǎn)生影響，投機(jī)機(jī)會變量數(shù)值越大，公司的發(fā)展前景越好，市場對公司的反映也就越好，那么，其債券評級應(yīng)該會跟高。

4 回歸分析

4.1 Logistic 模型回歸結(jié)果

用Logistic回歸模型分析，其回歸分析結(jié)果見表2（由于限于篇幅，圖表沒詳細(xì)列示）。

表2 回歸分析結(jié)果

模型1 模型2

χ2 136.7249 192.5203

χ2對應(yīng)的概率 <0.0001 <0.0001

樣本數(shù) 193 193

預(yù)測一致性 84.6% 90.3%

4.2 Logistic模型回歸結(jié)果分析

對模型中的自變量回歸系數(shù)進(jìn)行了檢驗，可以看出：（1）影響債券評級最關(guān)鍵的因素是發(fā)債企業(yè)總資產(chǎn)的規(guī)模（asset）和資產(chǎn)負(fù)債率（lev）。這兩個因素在顯著性水平為1%下是顯著的，并且其系數(shù)分別為（-2.4980）和（9.4563），這說明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，其評級會顯著地高于資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率越小，其評級會顯著地高于資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)，結(jié)果與我們提出的假設(shè)是一致的。投資機(jī)會（TobinQ）對債券評級的影響系數(shù)在10%水平顯著，系數(shù)（-09112），說明投資機(jī)會越大，債券的評級就越高，與假設(shè)是一致的（2）凈資產(chǎn)收益率（roe）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（assetzhou）、償債能力（debti2）和銷售增長率（growthsale）等財務(wù)指標(biāo)對債券評級影響是不顯著的，此結(jié)果與我們提出的假設(shè)不一致。模型1和模型2比較回歸可知，企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)是主要影響債券評級的因素，而公司治理和行業(yè)指標(biāo)對債券評級的影響不大，即：債券評級預(yù)測的準(zhǔn)確性提升不大，可見我國公司債券評級和企業(yè)債券相比有了很大是提高，一定程度上能夠反映企業(yè)的財務(wù)狀況的好壞，從而反映公司債券的風(fēng)險。但是和歐美的債券信用評級還有較大差距。

5 結(jié)論

通過檢驗結(jié)果：（1）企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，公司債券評級越高；（2）資產(chǎn)負(fù)債率對債券評級有負(fù)的影響，資產(chǎn)負(fù)債率越高，那么其評級就會低；（3）發(fā)債企業(yè)的銷售增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)利潤率則對公司債券評級影響不顯著的。從而可以得出這樣的結(jié)論：在我國公司債券市場中，影響公司債券評級的財務(wù)指標(biāo)因素當(dāng)中，發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率顯著地影響公司債券評級結(jié)果；公司債券評級的結(jié)果沒有反映資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、和銷售增長率等財務(wù)指標(biāo)對公司債券評級的影響。當(dāng)前，評級機(jī)構(gòu)對公司債券的評級比之前對企業(yè)債券的評級有了一定的進(jìn)步，但是并不能完全反映企業(yè)經(jīng)營的好壞，只是一定程度上反映了資產(chǎn)規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率對公司債券評級的影響。這表明，我國當(dāng)前的公司債券市場的信用風(fēng)險評級與發(fā)達(dá)國家的債券市場的信用風(fēng)險評級還存在較大的差距。我們要從以下幾點入手來促進(jìn)公司債券信用評級的發(fā)展：（1）建立獨立的評級機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大評級結(jié)果使用范圍；（2）建立科學(xué)的評級指標(biāo)體系；（3）建立追蹤評級制度，做好信息披露：強(qiáng)化和規(guī)范公司債券發(fā)行主體的信息披露，建立健全公司債券發(fā)行的信息披露制度，減少市場上投資者和公司債發(fā)行主體的信息不對稱，使投資者等利益相關(guān)者能夠充分了解發(fā)債公司的經(jīng)營情況等。

參考文獻(xiàn)

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