資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值影響的理論綜述

摘 要：本論文對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了綜述與評(píng)價(jià)，目的在于通過對(duì)種資本結(jié)構(gòu)理論流派的述評(píng)，分析其對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的貢獻(xiàn)及其不足，為上市公司提供借鑒。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司價(jià)值

1、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

1952年，Durand在美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局召開的公司財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)會(huì)議上提交了一篇論文《公司債務(wù)和權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展和問題》，對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論文獻(xiàn)進(jìn)行了最為系統(tǒng)的歸納與總結(jié)，他將傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)概括為凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)理論。

1.1凈收益理論

凈收益理論認(rèn)為，如果假設(shè)股權(quán)融資成本高于負(fù)債融資成本，同時(shí)在公司債務(wù)增加后股權(quán)融資成本與負(fù)債融資成本保持不變，那么，利用負(fù)債融資提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，可以降低總資本成本率，從而提高公司的市場(chǎng)價(jià)值，所以公司采用負(fù)債融資總是有利的。

但是對(duì)于凈收益理論有一個(gè)假設(shè)至關(guān)重要，即假設(shè)股權(quán)融資和負(fù)債融資要求的回報(bào)率不隨財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)而變動(dòng)，即該模型沒有充分考慮負(fù)債的增加而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。顯然，凈收益理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)定實(shí)難信服，也沒有得到公司財(cái)務(wù)實(shí)踐的證明。

1.2凈經(jīng)營(yíng)收益理論

凈經(jīng)營(yíng)收益理論認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿的提高會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)提高股權(quán)融資的成本，其結(jié)果是不論公司財(cái)務(wù)杠桿作用如何變化，加權(quán)平均資本成本率是固定的，對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值沒有影響。

但是，該理論過分夸大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制約作用，而忽視了資本成本和資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系，而且還假設(shè)股權(quán)融資成本的上升正好與負(fù)債融資增加帶來(lái)的總資本成本的下降相等。如果該理論成立，公司將不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

1.3傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)理論實(shí)際上是介于凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論之間的一種折中理論，該理論認(rèn)為，負(fù)債成本率、權(quán)益資本成本率和總資本成本率不是固定不變的，可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變動(dòng)。該理論認(rèn)為確實(shí)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，可以使公司的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大，這個(gè)資本結(jié)構(gòu)可以通過財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來(lái)獲得。在負(fù)債融資的邊際成本率與股權(quán)資本的邊際成本率相等時(shí)，總資本成本率最小，在這一點(diǎn)上資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

傳統(tǒng)理論看起來(lái)比較符合實(shí)際，但是，它只是憑借經(jīng)難而非縝密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)得出的，因此，這一理論也難以讓人信服。

由Durand歸納的三種理論主要立足于對(duì)投資者行為的假定，缺乏理論基礎(chǔ)和實(shí)證檢驗(yàn)，并沒有得到理論界的一致的、廣泛的認(rèn)可，但其基本思路對(duì)后來(lái)的研究具有極大的借鑒意義。

2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1958年，Modigliani和Miller發(fā)表了具有劃時(shí)代意義的經(jīng)典論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，這標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生。

2.1 MM理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以美國(guó)著名金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得者Franco Modigliani和Merton H.Miller所建立的資本結(jié)構(gòu)模型（即著名的MM理論或MM模型）為中心的。該理論認(rèn)為，如果公司的投資政策和融資政策是相互獨(dú)立的，沒有公司所得稅和個(gè)人所得稅，沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，即公司的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。

MM理論建立在完美市場(chǎng)假設(shè)基礎(chǔ)上，主要分為無(wú)公司稅模型和公司稅模型。完美市場(chǎng)假設(shè)是新古典學(xué)派的資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，主要包括以下內(nèi)容：

（1）無(wú)費(fèi)用的資本市場(chǎng)：股票和債券無(wú)交易成本，沒有政府的限制，可自由進(jìn)行交易，且資本資產(chǎn)可無(wú)限分割。

（2）中性的個(gè)人所得稅：無(wú)個(gè)人所得稅或?qū)衫?、利息和資本利得課稅是平等的。

（3）市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)：不管投資者和公司的行為如何，公司在任何時(shí)候都可按不變的價(jià)格轉(zhuǎn)換證券。另外，公司沒有什么行動(dòng)能影響市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)。

（4）借貸平等：投資者和公司同時(shí)可借入、借出資金和發(fā)行證券。

（5）相同的期望：每一個(gè)人都有相同的期望。

（6）沒有信息成本：公司和個(gè)人可利用信息是相同的，而且獲得這些信息是沒有費(fèi)用的。

（7）無(wú)財(cái)務(wù)危機(jī)成本：公司和個(gè)人若出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)，不會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)成本（如法律費(fèi)用、會(huì)計(jì)清算費(fèi)用、公司重組費(fèi)用等）。

2.2權(quán)衡理論

在資本結(jié)構(gòu)理論史上，權(quán)衡理論是公司資本結(jié)構(gòu)理論在20世紀(jì)70年代最重要的發(fā)展。根據(jù)權(quán)衡理論，由于債務(wù)融資能帶來(lái)免稅利益，公司可以通過增加債務(wù)而增加其市場(chǎng)價(jià)值，但是隨著公司債務(wù)上升，公司風(fēng)險(xiǎn)也在增加，即公司陷入財(cái)務(wù)虧空的概率也在增加，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。無(wú)論破產(chǎn)與否，公司財(cái)務(wù)虧空概率上升都會(huì)給公司帶來(lái)額外成本，使它的市場(chǎng)價(jià)值下降，因此公司最佳資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡負(fù)債免稅優(yōu)惠收益和因陷入財(cái)務(wù)虧空概率上升而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果。

根據(jù)權(quán)衡理論，公司市場(chǎng)價(jià)值=公司自有資金市場(chǎng)價(jià)值+免稅價(jià)值-財(cái)務(wù)虧空引起的破產(chǎn)成本現(xiàn)值（Present Value of Financial Distress），即

其中： ——負(fù)債公司的市場(chǎng)價(jià)值；

——無(wú)負(fù)債公司的市場(chǎng)價(jià)值；

——負(fù)債融資的稅盾收益現(xiàn)值；

——財(cái)務(wù)虧空引起的破產(chǎn)成本現(xiàn)值。

但是，由于代理成本、破產(chǎn)成本的準(zhǔn)確計(jì)量十分困難，從而使權(quán)衡理論在實(shí)際應(yīng)用中也受到了一定的限制。

3、新資本結(jié)構(gòu)理論

3.1代理成本理論

Fama和Miller（1972）的早期研究是代理理論的基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上，Jensen和Meckling（1976）的論文《公司理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》對(duì)代理理論和資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了開創(chuàng)性研究。

他們的主要理論結(jié)論是，公司中的利益沖突主要有兩類，一是股東與經(jīng)理人員之間的沖突，二是股東與債權(quán)人之間的沖突，這兩類利益沖突的存在導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是為了使代理成本最小。Jensen和Meckling認(rèn)為，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是能夠使代理成本最小的權(quán)益與負(fù)債的比例，在這一點(diǎn)上邊際負(fù)債成本正好抵消邊際負(fù)債效益，公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，公司價(jià)值也達(dá)到最大。

3.2新優(yōu)序融資理論

新優(yōu)序融資理論，又稱融資順序理論或啄食順序理論。1984年Myers在其《資本結(jié)構(gòu)之迷》以及后來(lái)與Majluf合作的《企業(yè)知道投資者所不知道信息時(shí)的融資和投資決策》文章中，為了解決企業(yè)在實(shí)際投資中所存在的投資不足或過度投資問題，提出了資本結(jié)構(gòu)的新優(yōu)序融資理論。

該理論認(rèn)為，從企業(yè)對(duì)融資方式的偏好順序來(lái)看，內(nèi)源融資優(yōu)于債務(wù)融資，而債務(wù)融資又優(yōu)于權(quán)益融資，企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣一種先后順序進(jìn)行。

4、對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的總體評(píng)價(jià)

前面我們對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展做了一個(gè)簡(jiǎn)要的綜述，應(yīng)該說，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論這個(gè)歷史尚短的學(xué)科來(lái)說，每一篇經(jīng)典文獻(xiàn)都是理論上的一次重大改進(jìn)。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)學(xué)思想發(fā)展迅速，各種新的思想也見仁見智，這實(shí)際上為資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展提供了一個(gè)良好的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)背景。

參考文獻(xiàn)：

[1]謝樺.上市公司融資結(jié)構(gòu)理論述評(píng)[J].財(cái)務(wù)管理，2011，（1）：39-41

[2]沈藝峰.資本結(jié)構(gòu)理論史[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999： 24-56

作者簡(jiǎn)介：郭濤敏（1986.6-），女，漢族，山西長(zhǎng)治人，碩士，重慶工商大學(xué)助教，研究方向：投資項(xiàng)目評(píng)估與管理。endprint