股權結(jié)構(gòu)對股票流動性影響的實證研究

王曉亮　田昆儒

摘要：對2006—2011年公開發(fā)行與定向增發(fā)新股公司作為研究對象，研究股票增發(fā)前后一年股權結(jié)構(gòu)與股票流動性的變化及其影響。研究結(jié)果表明：公開發(fā)行與定向增發(fā)新股之后股票流動性顯著下降；股權結(jié)構(gòu)對于股票流動性的影響在公開發(fā)行與定向增發(fā)之間沒有顯著差異；大股東持股比例變化與股票流動性正相關；機構(gòu)投資者持股比例、股東人數(shù)的變化與股票流動性沒有顯著關系。

關鍵詞：股權結(jié)構(gòu)；股票流動性；公開發(fā)行；定向增發(fā)；信息不對稱；股權融資；債權融資

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2014）01-0077-08

一、引言

配股、公開發(fā)行新股與定向增發(fā)新股是中國上市公司股權再融資的主要方式。我國股權再融資方式經(jīng)歷了由配股到公開發(fā)行新股，再到定向增發(fā)新股的轉(zhuǎn)變。從2006年起定向增發(fā)作為一種融資方式登上歷史舞臺，并逐步成為了我國上市公司股權再融資的主流。實務界如此推崇定向增發(fā)，主要原因如下：定向增發(fā)相比公開發(fā)行來說成本較低；發(fā)行方式簡單、快捷，沒有盈利方面的硬性規(guī)定；發(fā)行條件具有較大彈性，有自由的選擇權。

公開發(fā)行對象是向所有投資者發(fā)行；而定向增發(fā)新股是向特定的投資者發(fā)行，并且發(fā)行對象不能多于10名投資者，發(fā)行方式的不同使得上市公司股權結(jié)構(gòu)變化不同，股權結(jié)構(gòu)變化會對上市公司相關利益方的行為產(chǎn)生影響，進而會影響上市公司股票流動性。然而股票流動性是市場微觀結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容，是證券市場的生命力所在，如果市場缺乏流動性將導致股票交易難以完成，市場也就失去存在的基礎。因此，從公開發(fā)行與定向增發(fā)這兩種股權再融資視角來研究股票流動性變化有著非常重要的意義，管理者與投資者可以從股權結(jié)構(gòu)出發(fā)，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司股票流動性與業(yè)績。上市公司監(jiān)管者可以綜合考慮股權再融資過程中的利弊，制定合理政策，加強對上市公司的監(jiān)管，保護中小投資者，提高股票流動性。

本文主要作了以下貢獻：首先，股權結(jié)構(gòu)會影響股票流動性，這個觀點早已被學者們所證實，學者們多是基于我國深、滬整個市場來研究兩者關系，譬如魏明海、雷倩華（2011），陳輝、汪前元（2012），Paul Brockman（2009），Steven Xiaofan Zheng（2008）等。本文研究提供了一個新的視角，就公開發(fā)行與定向增發(fā)這兩種不同融資方式進行研究，完善了股權融資方式與股票流動性方面的研究文獻。其次，Meeta Kothare（1997）比較了配股與公開發(fā)行前后股權結(jié)構(gòu)與股票流動性，認為配股之后股票流動性降低；公開發(fā)行之后股票流動性增加，作者把其歸因于股權結(jié)構(gòu)的變化。我國的證券市場微觀環(huán)境與國外相比有很大的差異，我國上市公司很少采用配股來進行融資，更多的是采用公開發(fā)行和定向增發(fā)融資方式，研究這兩種融資方式股權結(jié)構(gòu)與股票流動性變化，是本文的貢獻。最后，學者們研究股權結(jié)構(gòu)與股票流動性，都是基于它們水平上的研究，很少有學者研究其變化量，研究股權結(jié)構(gòu)變化對股票流動性的影響，也是本文的另一貢獻。

二、文獻回顧及研究假設

（一）融資方式與股票流動性變化

在市場微觀結(jié)構(gòu)中更多學者都是研究股票流動性與資本成本的關系，理論與實證取得了一致結(jié)論：流動性越差，股票要求的回報率越高。但是，近年來很多學者轉(zhuǎn)移研究視角，開始研究資本結(jié)構(gòu)決策與股票流動性的關系，學者們普遍認為股票流動性對公司非常重要，尤其是在公司作出資本結(jié)構(gòu)決策時。Lipson和Mortal（2009）研究表明股票流動性越好的公司，財務杠桿也是非常低的，在籌集資金時常進行股權融資；相反，資本結(jié)構(gòu)變化也會影響股票流動性。Lesmond，OConnor和Senbet（2008）認為上市公司財務杠桿提高將導致股票流動性降低，股票發(fā)行將導致股票流動性提高。

以上學者都是研究股權融資和債權融資選擇，但是不同股權融資方式如何選擇？增發(fā)前后股票流動性會發(fā)生怎樣變化？怎樣影響股票流動性？很少有學者對其進行研究。本文著眼于定向增發(fā)新股與公開發(fā)行新股（兩種不同的上市公司股權再融資方式）進行研究，定向增發(fā)在國外也稱為私募，是向特定的投資者發(fā)行股票，在我國不得多于10名投資者，這種增發(fā)方式很自然會使得定向增發(fā)之后信息不對稱程度提高。Wu（2004）研究表明定向增發(fā)公司常常是處于財務困境的公司，面臨著更多信息不對稱，由于其缺乏公開性，其信息不對稱程度并不能夠得到有效緩解。何賢杰、朱紅軍（2009）認為，我國上市公司定向增發(fā)股票平均折價率為30.7%，增發(fā)新股過程中存在著嚴重信息不對稱，大股東機會主義行為和上市公司與投資者之間信息不對稱是定向增發(fā)折價的重要決定因素，因此，定向增發(fā)加大了大股東與投資者之間信息不對稱程度，買賣價差擴大，股票流動性下降；另外，我國定向增發(fā)新股有禁售期的規(guī)定，向機構(gòu)投資者增發(fā)股票有1年禁售期，而向大股東和關聯(lián)股東增發(fā)股票有3年禁售期，這樣就不會增加股票市場即期擴容壓力，股票流動性不會顯著增加。

對于公開發(fā)行新股而言，國外學者Kothare（1997）認為公開發(fā)行可以吸引新的投資者，有助于提高二級市場股票流動性；同時，公開發(fā)行之后信息不對稱程度能夠得到緩解，更多信息在增發(fā)過程中得到釋放，譬如公開發(fā)行新股需要準備招股說明書，并且需要在證監(jiān)會進行注冊登記，在此過程中更多上市公司信息會向市場披露，信息不對稱程度得到緩解，買賣價差減少，市場深度提高，股票流動性增加。Hong Qian（2011）認為公開發(fā)行股票由于是向全體投資者發(fā)行，增發(fā)之后將導致股權更加的分散，股票流動性增加；但是，同以上學者的觀點相反，Du Charme et al.（2004）等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在配股和公開發(fā)行新股前會提高可操縱應計利潤進行利潤操縱，即通過盈余管理來調(diào)高財務報告業(yè)績，提高股票價格。我國證監(jiān)會要求上市公司如果要進行公開融資，公司的凈資產(chǎn)不得低于6%，因此迫使一些上市公司通過盈余管理達到股權再融資的目的。盈余管理行為正是投資者過度樂觀的起源，投資者的過度樂觀使得其在公開發(fā)行前往往采取超買行為，但是一段時間之后，投資者消化了信息，市場就會出現(xiàn)反向的修正，也就是說增發(fā)之前過度反應，之后反應不足。Schipper（1989）認為盈余管理行為產(chǎn)生的兩個主要條件：契約摩擦、溝通阻礙，也就是發(fā)行人與投資者之間存在嚴重信息不對稱，發(fā)行人擁有更多上市公司未來前景的信息，而投資者卻是根據(jù)發(fā)行企業(yè)的信息披露來進行決策，信息不對稱就會加大股票買賣價差，股票流動性降低。另一方面，汪勇祥、吳衛(wèi)星（2004）卻提出了有效流動性的概念，盡管證劵市場表面上存在大量的投資者，然而只有一部分投資者參與市場交易，認為大量的分散的中小投資者并不能為市場提供流動性。雖然公開發(fā)行之后股權更加分散，投資者數(shù)目也會增加，但是證券市場上有效投資者數(shù)目并不一定會增加。

另外，我國定向增發(fā)公司與公開增發(fā)新股公司股權結(jié)構(gòu)沒有明顯差異，存在一股獨大現(xiàn)象，前10大股東持股比例增發(fā)前后平均值為50%～60%，機構(gòu)投資者持股比例增發(fā)前后平均值為10%～20%，公開發(fā)行之后股權會變得分散，定向增發(fā)之后股權變得更加集中，但是這種變化并沒有發(fā)生實質(zhì)性變更，不管是大股東還是機構(gòu)投資者，增發(fā)之后只是在原有基礎上的變更，并不能改變大股東一股獨大的地位。機構(gòu)投資者的性質(zhì)也不能發(fā)生本質(zhì)變更。公開發(fā)行與定向增發(fā)相比，股權結(jié)構(gòu)變化對股票流動性沒有顯著差別。所以，基于以上觀點，本文提出假設H1a、H1b：

H1a：上市公司在定向增發(fā)和公開發(fā)行新股之后股票流動性顯著下降。

H1b：股權結(jié)構(gòu)對于股票流動性的影響在公開發(fā)行與定向增發(fā)之間沒有顯著差異。

（二）股權結(jié)構(gòu)與股票流動性變化

定向增發(fā)新股、公開發(fā)行新股之后股權結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變化，會改變市場參與人的行為選擇，進而影響股票流動性，但是，對于股權結(jié)構(gòu)如何影響股票流動性，截至目前，學術界還存在著相互矛盾的觀點，沒能達成統(tǒng)一意見。本文從股權集中度、機構(gòu)投資者持股、股東人數(shù)三個方面來研究股權結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響。

1. 股權集中度與股票流動性變化。股權集中度怎樣影響股票流動性？一些學者認為股權集中度與股票流動性負相關，集中的股權提高了非知情交易者同知情交易者進行交易時損失的概率，股權越集中，非知情交易者遭遇知情交易者的概率增加，交易者很可能會提高買賣價差來掩蓋這種損失；相反，分散的股權由于更低的逆向選擇成本，買賣價差減少。Holmstrom和Tirole（1993）認為內(nèi)部人持股比例越多，由于存在更少的提高股票流動性交易者，因此，也將存在對上市公司更少的外部監(jiān)視，交易者將面臨更多信息不對稱，市場深度減少，股票流動性降低。Heflin和Shaw（2000）、屈文洲（2011）也得出了類似結(jié)論。以上學者的研究存在一個重要假定，那就是信息獲取能力隨著大股東持股比例變化而發(fā)生變化，這個假定與我國實際情況并不符合，大股東持股比例變化不一定影響到投資者信息獲取能力；另外，大股東也不一定降低信息披露水平，這取決于大股東進行信息化交易收益與其喪失股票流動性成本之間進行權衡比較，由于喪失股票流動性成本非常大，所以大股東也會提高信息披露水平，降低信息不對稱，買賣價差減少，市場深度提高，股票流動性增加，所以本文提出假設H2：

H2：股權集中度（SHJZ）變化與股票流動性正相關。

2. 機構(gòu)投資者持股（INST）與股票流動性。機構(gòu)投資者對股票流動性影響有兩種觀點。一種觀點認為機構(gòu)持股與股票流動性負相關，認為公開發(fā)行與定向增發(fā)會面臨信息不對稱所產(chǎn)生的逆向選擇問題，譬如雷倩華（2012）結(jié)合我國制度背景認為我國弱的投資者保護環(huán)境以及投資者內(nèi)幕交易行為加劇了逆向選擇問題，機構(gòu)投資者操縱股價、擾亂市場行為削弱了股價信息效率，機構(gòu)投資者持股比例越大，股票流動性成本越高，股票流動性降低；Glosten和Milgrom（1985）認為由于機構(gòu)投資者監(jiān)督，他們獲得了與公司價值相關的會計信息，當其與非知情交易者進行交易時，提高了信息不對稱水平，買賣價差擴大，股票流動性降低。另外，當向機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股時，增發(fā)的股票在一年之內(nèi)是禁止上市流通的，在增發(fā)之后股票交易量不會立刻顯著增加；而且機構(gòu)投資者交易活躍程度往往低于個體交易者，所以會導致股票流動性降低。另一種觀點認為機構(gòu)投資者持股與股票流動性正相關。認為機構(gòu)投資者進行交易所產(chǎn)生私有信息會滲透到股價，導致股價信息效率提高，投資者之間信息不對稱程度降低，股票流動性增加。Wruck（1989）從代理理論出發(fā)提出了監(jiān)控假說，認為通過定向增發(fā)引進機構(gòu)投資者和戰(zhàn)略股東，可以更好地監(jiān)督上市公司，降低代理成本，提高公司的價值和股票流動性。所以機構(gòu)投資者持股與股票流動性可能正相關，可能負相關，還可能不顯著，主要取決于兩種效應的大小。所以本文提出假設H3：

H3：機構(gòu)投資者持股變化與股票流動性存在一定的關系。

3. 股東人數(shù)（OwnCon11）與股票流動性。Pagano（1989）用投資者人數(shù)來衡量市場深度，認為投資者人數(shù)越多，市場深度增加，股票流動性增加，如果投資者認為市場具有深度，投資者將積極參與交易，形成深度市場，股票價格波動很?。蝗绻顿Y者認為市場缺乏深度，投資者將很少參與交易，這時市場很淺，股票價格波動很大。Amihudy（1999）也認為公司的股東人數(shù)與股票流動性正相關；然而汪勇祥、吳衛(wèi)星（2004）認為Pagano（1989）關于市場流動性的表述并不適用于中國，中國股票市場雖然存在上千萬的投資者，然而股票流動性卻很低，為此作者提出了“有效投資者”這一概念，認為市場中表面上存在大量的交易者，很多投資者并不參與交易，只有很少部分參與市場交易，市場總是處于有限參與狀態(tài)，所以，股票流動性卻很低，股票流動性的高低主要取決于有效投資者的數(shù)量，而不是取決于股東人數(shù)的變化。結(jié)合以上學者的觀點，本文提出假設H4：

H4：股東人數(shù)變化與股票流動性正相關或者不顯著。

三、數(shù)據(jù)來源及研究設計

本文實證研究分兩個步驟：第一步是研究公開發(fā)行與定向增發(fā)公司增發(fā)新股前后一年股票流動性變化；第二步是研究兩種增發(fā)方式股權結(jié)構(gòu)的變化對其股票流動性影響。

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文關于股票流動性、交易特征變量數(shù)據(jù)來源于CCER（色諾芬）數(shù)據(jù)庫，股權結(jié)構(gòu)、財務杠桿和公司規(guī)模數(shù)據(jù)來源于RESSET（銳思）數(shù)據(jù)庫。研究期間為2006—2012年，以2006—2011年定向增發(fā)與公開發(fā)行公司作為研究對象，由于2006年5月8日頒布并實施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，標志著我國上市公司再融資的開閘。也就是從那時開始，定向增發(fā)融資取代公開發(fā)行，成為上市公司股權再融資的主流，2006—2011年公開發(fā)行公司共有100家，本文對其樣本進行了剔除：（1）金融類的上市公司，由于金融類上市公司的異質(zhì)性，資產(chǎn)特性與其他行業(yè)有顯著差異，本文剔除該樣本；（2）如果公開發(fā)行公司在2006—2011年間，即進行公開發(fā)行又進行配股或者定向增發(fā)，為了防止其他融資方式干擾，本文剔除該樣本；（3）如果2006—2011年上市公司進行多次公開發(fā)行或者定向增發(fā)，以首次公開發(fā)行或者定向增發(fā)作為研究樣本；（4）在計算股票流動性指標時，由于一些上市公司在公開發(fā)行、定向增發(fā)前一年或者后一年上市交易天數(shù)低于200天，由于不能很好地測度市場層面的股票流動性，本文剔除該樣本。（5）剔除數(shù)據(jù)缺失值樣本。

剔除上述樣本之后，公開發(fā)行公司樣本為60家，然后本文參照Meeta Kothare（1997）尋找配對樣本方法，市值高的公司股票能夠更好地樹立外部形象，有正面和積極的效應，會引起投資者更多關注，股票流動性增加，因此，本文按年度和公司市值為公開發(fā)行公司從定向增發(fā)公司中尋找配對樣本，最后確定60家定向增發(fā)公司與公開發(fā)行公司相匹配，總共120個樣本量。

（二）股票流動性的度量

對于股票流動性的度量，學者們采用了不同方法，有的學者采用高頻交易數(shù)據(jù)來度量股票流動性，譬如陳輝、黃劍（2012），陳輝、顧乃康、萬小勇（2011），魏明海，雷倩華（2011）等；胡嘯兵等（2012）則采用因子分析法來度量股票流動性；蔡傳里、許家林（2010），周芳、張維（2011）等采用非高頻交易數(shù)據(jù)來度量。一些學者從股票的寬度、深度、交易及時性、彈性的某一個方面來度量股票流動性，研究結(jié)果比較片面，必須進行綜合分析。

四、實證檢驗

（一）公開發(fā)行、定向增發(fā)新股前后股權結(jié)構(gòu)與股票流動性變化

對定向增發(fā)公司與公開發(fā)行公司增發(fā)前后一年的股票流動性變化以及股權結(jié)構(gòu)變化進行比較分析，定向增發(fā)與公開發(fā)行當月為第0月，增發(fā)前一年時間窗口為[-12 -1]，增發(fā)后一年時間窗口為[+1 +12]，結(jié)果如表2、表3所示。

表2是定向增發(fā)新股前后股權結(jié)構(gòu)與股票流動性比較分析表，就定向增發(fā)前后股票流動性變化來看：TURN指標在定向增發(fā)前一年的均值為0.033 2、中位數(shù)為0.033 0；增發(fā)之后一年的均值為0.023 3，中位數(shù)為0.022 2，P值為0.000，存在顯著性差異，說明了上市公司在定向增發(fā)之后股票流動性顯著降低，同理對LHH指標進行均值比較和中位數(shù)比較，在0.01水平上存在顯著差異。就股權結(jié)構(gòu)變化來看，INST在增發(fā)前后沒有顯著差異；股權集中度除TOPFIRST之外，TOPFIVE和TOPTEN在定向增發(fā)之后顯著增加，說明了定向增發(fā)之后上市公司的股權變得更加集中；OwnCon11在增發(fā)之后股東人數(shù)顯著增加，說明了定向增發(fā)之后吸引了更多的投資者購買公司股票。

表3是公開發(fā)行新股前后股權結(jié)構(gòu)與股票流動性比較分析表，就公開發(fā)行新股股票流動性變化來看：無論是TURN指標還是LHH指標，增發(fā)前后進行均值比較和中位數(shù)比較，都在0.01水平上存在顯著差異，TURN在增發(fā)之前均值為0.033 2，增發(fā)之后變?yōu)?.023 3，說明了公開發(fā)行新股之后，股票流動性顯著降低；同理LHH也是如此。就股權結(jié)構(gòu)變化來看：INST在增發(fā)前后沒有顯著差異；從股權集中度指標TOPFIRST、TOPFIVE、TOPTEN、OwnCon11來看：TOPFIRST、TOPFIVE、TOPTEN在公開發(fā)行股票之后顯著降低，說明了上市公司在公開發(fā)行股票之后，股權變得更加分散；OwnCon11進行增發(fā)前后均值與中位數(shù)比較，無論是均值還是中位數(shù)都在0.01水平上存在顯著差異，說明了公開發(fā)行股票是向所有投資者發(fā)行，發(fā)行之后導致股東人數(shù)明顯增加。

綜上所述，公開發(fā)行新股和定向增發(fā)新股之后股票流動性顯著下降，這與假設H1相符。然后，本文對公開增發(fā)新股與定向增發(fā)新股股票流動性下降程度進行比較（見表4）。從表4中可以看出：對ΔTURN和ΔLHH進行均值和中位數(shù)比較都不存在顯著差異。公開發(fā)行新股之后股權更加分散，股東人數(shù)顯著增加，但是決定股票流動性的主要因素是有效投資者的數(shù)量，市場上雖然存在上千萬散戶投資者，但是大部分股東并不參與市場交易，市場總是處于一種有限參與的狀態(tài)，所以公開發(fā)行之后，股票流動性降低。這正好證實了汪勇祥、吳衛(wèi)星（2004）的觀點。

（二）實證結(jié)果與分析

表5是增發(fā)之后股票流動性變化回歸分析結(jié)果，從表中可以看出：無論是公開發(fā)行還是定向增發(fā)AC與TURN的回歸系數(shù)顯著為負，AC與LHH回歸系數(shù)顯著為正，說明公開發(fā)行和定向增發(fā)之后，股票流動性顯著下降，這進一步證明了假設H1a，從公開發(fā)行來看，LHH與VOLUME回歸系數(shù)顯著為負，說明交易量增加，代表了市場深度增加，股票流動性增加；從定向增發(fā)來看，LHH與PRICE、VOLUME、WAVE回歸系數(shù)都不顯著。

表6是股票流動性變化與股權結(jié)構(gòu)變化回歸分析結(jié)果，從表6可以看出：回歸模型（3）和（4）的R2值均大于0.8，F(xiàn)值在0.01水平上顯著，說明模型擬合非常好，比較理想。ΔINST與ΔTURN回歸系數(shù)為負，但不顯著，這正與我們預期一致。從股權集中度來看：ΔTOPFIVE、ΔTOPTEN與ΔTURN顯著為正，ΔTOPFIVE、ΔTOPTEN與ΔLHH在0.01水平上顯著為負，說明了股權集中度與股票流動性正相關，這恰好證明了假設H2大股東持股比例增加，大股東很可能會獲得私有信息進行信息化交易，股票流動性降低。但是，喪失股票流動性成本非常大，這主要取決于大股東進行信息交易收益與喪失股票流動性成本比較，大股東并不可能會進行信息化交易，為了提高股票流動性，其反而會提高信息披露水平，降低信息不對稱，股票流動性增加。ΔOwnCon11與股票流動性的關系為負但不顯著，這恰好驗證了汪勇祥、吳衛(wèi)星（2004）提出的觀點，雖然定向增發(fā)和公開發(fā)行之后投資者數(shù)量顯著增加，但是決定股票流動性的因素不是投資者的數(shù)量，而是有效投資者的數(shù)量，市場上表面上存在更多的投資者，許多的投資者并不能夠為市場提供流動性，所以，投資者數(shù)量的增加與股票流動性沒有顯著關系。從股權結(jié)構(gòu)與股票流動性交互項系數(shù)來分析，BC×ΔTOPFIVE的系數(shù)顯著之外，BC×ΔTOPTEN的系數(shù)不顯著，說明了定向增發(fā)股權集中度相比公開發(fā)行股權集中度對股票流動性不存在明顯差異。BC×ΔOwnCon11系數(shù)顯著，但ΔOwnCon11系數(shù)卻不顯著，股東人數(shù)增加對于股票流動性影響在公開發(fā)行與定向增發(fā)之間沒有顯著差異，其余的交叉項系數(shù)都不顯著，這恰好證明了假設H1b，說明了定向增發(fā)和公開發(fā)行之后股權結(jié)構(gòu)從數(shù)量上發(fā)生明顯變化，但是性質(zhì)上并沒有發(fā)生實質(zhì)變更，我國上市公司依然是一股獨大，機構(gòu)投資者持股比例在性質(zhì)上不會發(fā)生顯著變化，持股比例仍然為10%～20%。所以，定向增發(fā)與公開發(fā)行相比，股權結(jié)構(gòu)對于股票流動性影響沒有明顯差異。

ΔPRICE與股票流動性在0.01水平上顯著正相關，這與本文預期相反，股票價格提高，一定的成交金額導致股票交易量減少，但是股票價格的過高，能夠引起更多投資者的關注，導致市場深度增加，股票流動性增加。ΔVOLUME與股票流動性正相關，這與本文預期一致，交易量增加，說明了市場指令流動的增加，市場深度增加，股票流動性增加。ΔWAVE與ΔLHH回歸系數(shù)顯著為正，股票波動與股票流動性負相關，這與我們的預期一致。股票波動增加，未來不確定性增加，投資風險加大，投資者出于風險規(guī)避考慮，將很少參與股票交易，導致股票流動性降低。ΔBL與股票流動性正相關，說明了財務杠桿比例越高，會降低內(nèi)部人和外部人的信息不對稱，市場深度增加，股票流動性增加；ΔLNASSET與股票流動性負相關，說明我國上市公司存在小規(guī)模效應，規(guī)模效應并不能夠在我國證券市場中得到體現(xiàn)，小公司股價波動性較大，買賣價差較大，股票流動性降低。

五、穩(wěn)健性檢驗

六、研究結(jié)論與展望

本文就2006—2011年公開發(fā)行新股公司與定向增發(fā)公司（配對樣本）作為研究對象，對增發(fā)前后一年股票流動性進行均值和中位數(shù)比較以及進行多變量回歸分析，研究結(jié)果表明：無論是定向增發(fā)還是公開發(fā)行，股票流動性在增發(fā)之后出現(xiàn)了顯著下降；另外，定向增發(fā)與公開發(fā)行相比，股權結(jié)構(gòu)對于股票流動性影響沒有明顯差異。國內(nèi)外很少有學者對公開發(fā)行與定向增發(fā)新股股票流動性問題進行研究，本文研究從理論上填補了公開發(fā)行與定向增發(fā)新股方面研究文獻；從實踐上，本文研究可以引起上市公司投資者以及管理者重視，投資者和管理者必須權衡利弊，在通過增發(fā)股票募集資金同時，也應該考慮股票流動性降低給上市公司帶來的損失。

本文就股權結(jié)構(gòu)變化與股票流動性變化進行回歸分析，研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股變化系數(shù)為負，但不顯著；股權集中度與股票流動性正相關，股權集中度越高，股票流動性越快；股東人數(shù)與股票流動性沒有顯著關系，公開發(fā)行新股與定向增發(fā)新股之后股東人數(shù)顯著增加，但股票流動性增加主要取決于有效投資者數(shù)量，雖然表面上看證劵市場存在大量的投資者，然而只有一部分投資者參與市場交易，大量分散投資者并不能夠為市場提供流動性。這一研究應該引起監(jiān)管部門重視，第一，監(jiān)管部門應當制定相應政策，提高定向增發(fā)與公開發(fā)行新股之后有效投資者數(shù)量；第二，監(jiān)管部門應當加強對上市公司大股東和機構(gòu)投資者進行信息化交易的監(jiān)管，提高上市公司信息披露質(zhì)量；第三，監(jiān)管部門應當加強定向增發(fā)與公開發(fā)行前上市公司盈余管理行為監(jiān)管，降低外部投資者與大股東之間的信息不對稱，提高股票流動性。

國內(nèi)外學者研究股票市場流動性問題，主要研究深、滬市場，而且主要集中于股權結(jié)構(gòu)與股票流動性水平上進行研究，本文卻就公開發(fā)行新股與定向增發(fā)新股前后股權結(jié)構(gòu)與股票流動性的變化進行研究。另外，本文從股權結(jié)構(gòu)角度來研究股票流動性，對于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，保護中小投資者，提高股票市場的活力具有非常重要意義。

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責任編輯、校對：李金霞

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