我國企業(yè)海外并購提升了公司價(jià)值嗎
——以吉利并購沃爾沃為例

胡 挺，王繼康

（1.中山大學(xué)博士后科研流動(dòng)站，廣東 廣州 510275；2.廣州農(nóng)商銀行博士后工作站，廣東 廣州 510060；3.廣州農(nóng)村商業(yè)銀行，廣東 廣州 510623）

我國企業(yè)海外并購提升了公司價(jià)值嗎
——以吉利并購沃爾沃為例

胡 挺1，2，王繼康3

（1.中山大學(xué)博士后科研流動(dòng)站，廣東 廣州 510275；2.廣州農(nóng)商銀行博士后工作站，廣東 廣州 510060；3.廣州農(nóng)村商業(yè)銀行，廣東 廣州 510623）

汽車企業(yè)海外并購有利于謀求市場和技術(shù)，實(shí)現(xiàn)全球資源配置和新的利潤增長點(diǎn)。以吉利汽車并購沃爾沃汽車這一特有的“蛇吞象”式海外并購事件為例，從市場反應(yīng)和財(cái)務(wù)績效兩方面來研究吉利并購沃爾沃能否提升公司價(jià)值：從市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn)其累積超常收益率并沒有跑贏市場；從財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)趨勢發(fā)現(xiàn)，盈利能力并不穩(wěn)健，成長能力逐年減弱，風(fēng)險(xiǎn)水平比較高，長期來看將會使股東的財(cái)富受到損失。最后從微觀和宏觀層面上對我國海外并購提出幾點(diǎn)建議。

汽車企業(yè)；吉利；沃爾沃；跨國并購；公司價(jià)值

一、引 言

全球性金融危機(jī)的爆發(fā)和歐洲債務(wù)危機(jī)惡化給我國企業(yè)海外并購帶來新機(jī)遇，但面臨更多挑戰(zhàn)，我國企業(yè)特別是民營企業(yè)海外并購遇阻鎩羽而歸或前途堪憂的案例卻比比皆是，海外并購失敗率一直高居全球首位。2010年3月28日，吉利汽車與福特汽車達(dá)成協(xié)議并簽約，作價(jià)18億美元整體收購其旗下沃爾沃汽車全部股權(quán)及知識產(chǎn)權(quán)等相關(guān)資產(chǎn)。該事件使人們對中國企業(yè)海外并購再次予以廣泛關(guān)注。2009年發(fā)生了兩起中國汽車企業(yè)海外并購的事件（上汽集團(tuán)收購韓國雙龍汽車和四川騰中重工收購?fù)ㄓ玫暮否R），這兩起海外并購事件都是以失敗而告終?；谶@些教訓(xùn)，對于這次吉利并購沃爾沃事件，業(yè)界人士褒貶不一。有些學(xué)者認(rèn)為，吉利收購沃爾沃、北汽收購薩博技術(shù)等，有利于提高中國汽車產(chǎn)業(yè)的技術(shù)定位，改變中國產(chǎn)業(yè)低端現(xiàn)象和低層次競爭現(xiàn)狀；有利于提升我國的自主品牌技術(shù)及品質(zhì)。吉利收購沃爾沃是中國汽車產(chǎn)業(yè)海外并購最具象征性的事件，會對中國制造行業(yè)的發(fā)展起到示范帶動(dòng)作用，還將引發(fā)汽車行業(yè)并購重組的熱潮。然而，有些學(xué)者則表示吉利并購沃爾沃這一“蛇吞象”事件，并不容易消化。他們認(rèn)為，收購成功并不代表能成功運(yùn)營，即使吉利能夠成功運(yùn)營沃爾沃，也不意味著在現(xiàn)階段通過海外并購實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展可以成為中國汽車制造業(yè)自我提升的主流方式。此外大規(guī)?？鐕①彵厝辉斐沙林氐膫鶆?wù)負(fù)擔(dān)，當(dāng)年韓國大宇汽車公司之所以頹然倒下，禍根就埋在景氣時(shí)期大舉海外投資而形成的巨額負(fù)債。

國內(nèi)外學(xué)者對海外并購價(jià)值創(chuàng)造主要從動(dòng)機(jī)和績效展開研究。其一，海外并購動(dòng)機(jī)及影響因素。Deng P(2009)[1]、Eduardo Pablo（2009）[2]和Moskalev（2009）[3]研究了政府政策、投資者保護(hù)條件、宏觀經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境等因素對企業(yè)海外并購的影響。Neary.J.P（2009）[4]發(fā)現(xiàn)持續(xù)下降的交易成本為企業(yè)海外并購提供了支持。David R.Kuipers、Darius P. Miller和A jay Patel（2009）[5]發(fā)現(xiàn)國家實(shí)施的對債權(quán)人權(quán)益保護(hù)措施和良好的法律環(huán)境都能影響并購雙方的利潤。張建紅等（2011）[6]先后從政治及體制和企業(yè)本身國際化水平是影響我國企業(yè)海外收購失敗的最主要的兩個(gè)因素。陳澤等（2012）[7]考察17個(gè)因素對海外并購價(jià)值創(chuàng)造的影響，認(rèn)為外部治理環(huán)境是需要重點(diǎn)考慮的因素。他們主要從宏觀方面對海外并購進(jìn)行了研究，沒有進(jìn)行微觀層面上的探討，不能為企業(yè)并購提供直接的理論支持。其二，并購后績效研究。Lu?edi（2008）[8]通過我國56家企業(yè)海外并購案例研究發(fā)現(xiàn)，并沒有獲得財(cái)富效應(yīng)。閻大穎（2009）[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)國際經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)間文化差距越小，海外并購后的績效就越好。吳茜茜（2011）[10]發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)海外并購后企業(yè)經(jīng)營績效并未改善，且大多數(shù)企業(yè)并購后經(jīng)營惡化。顧露露和Robert Reed （2011）[11]對1994-2009年中國 157個(gè)企業(yè)海外并購實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公告日的短期市場績效明顯為正，中長期的角度整體上取得了非負(fù)的超常回報(bào)率，海外并購受益于人民幣升值，國有企業(yè)的并購績效明顯差于民營企業(yè)。已有的研究而且受檢驗(yàn)樣本對象、考察時(shí)期的局限導(dǎo)致研究結(jié)論存在差異。

綜述上述：雖然海外并購績效的文獻(xiàn)不少，但是不同國家、不同行業(yè)的并購動(dòng)因以及其背景截然不同，其并購結(jié)果差異較大；由此可見，海外并購是否能夠價(jià)值創(chuàng)造值得進(jìn)一步深入而細(xì)致的研究，特別有關(guān)我國汽車企業(yè)海外并購的價(jià)值創(chuàng)造問題，由于囿于樣本局限，鮮有文獻(xiàn)探討。本文希冀做一些有益探索，深入剖析吉利汽車并購沃爾沃汽車的案例，梳理出我國汽車企業(yè)海外并購的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，為政府、產(chǎn)業(yè)界提供一些有價(jià)值的啟示。

二、案例分析

（一）并購過程

浙江吉利控股集團(tuán)有限公司（簡稱“吉利”）主要生產(chǎn)經(jīng)營汽車及汽車零部件的一家大型民營企業(yè)集團(tuán)，1997年正式進(jìn)入汽車制造領(lǐng)域，成長為中國經(jīng)濟(jì)型轎車的主力品牌，已成功香港交易所上市，目前其資產(chǎn)總額已經(jīng)超過50億元，取得了一系列榮譽(yù)，連續(xù)5年進(jìn)入中國企業(yè)500強(qiáng)和中國機(jī)械行業(yè)企業(yè)500強(qiáng)。

沃爾沃（Volvo）成立于1927年，是瑞典著名的一個(gè)汽車品牌，生產(chǎn)號稱世界上最安全的汽車，卓越的性能、獨(dú)特的設(shè)計(jì)以及安全舒適的聞名于世。沃爾沃在2006年的世界品牌500強(qiáng)中名列第232名，在2007年的世界500強(qiáng)中排名第185名。2008年沃爾沃轎車銷量同比下降18.3%，并由此引發(fā)了大規(guī)模的裁員。到2009年第三季度沃爾沃轎車仍持續(xù)虧損，虧損額約6.21億美元。2009年3月，吉利一些高層到沃爾沃在瑞典的總部哥德堡進(jìn)行洽談，吉利并購沃爾沃的消息傳出。2009年7月16日，吉利以20億美元的報(bào)價(jià)競購沃爾沃。2009年8月4日吉利與沃爾沃就裁減人員、市場布局、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等細(xì)節(jié)進(jìn)行洽談；2009年9月8日，吉利參與沃爾沃股份收購的部分工作；2009年10月28日，福特宣布沃爾沃的優(yōu)先競標(biāo)方就是吉利，相關(guān)事項(xiàng)將在不久宣布；2009年12月23日，福特汽車與吉利就沃爾沃的出售達(dá)成一致；2010 年3月29日吉利與福特汽車最終達(dá)成并簽署股權(quán)收購協(xié)議，作價(jià)18億美元整體收購后，吉利擁有沃爾沃轎車100%的品牌，9個(gè)系列產(chǎn)品、3個(gè)知識產(chǎn)權(quán)、生產(chǎn)線、全球網(wǎng)絡(luò)及相關(guān)的人才和重要的供應(yīng)商體系，這包含其所有資產(chǎn)及知識產(chǎn)權(quán)。大慶市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司作為吉利外部金融合作伙伴，參與了整個(gè)收購過程，將持有沃爾沃轎車40%的股權(quán)。

至今為止，吉利并購沃爾沃已三年多的時(shí)間了。吉利并購沃爾沃汽車后的整合績效如何？并購能否為吉利帶來預(yù)期的收益？分別從市場反應(yīng)和財(cái)務(wù)績效兩個(gè)方面來檢驗(yàn)這次并購的價(jià)值創(chuàng)造問題。

（二）并購動(dòng)機(jī)

第一，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值低估。金融危機(jī)沖擊下沃爾沃的市場價(jià)值明顯低估。根據(jù)價(jià)值低估理論，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格低于其重置成本時(shí)，發(fā)生并購的可能性很大，而且成功率也高。

第二，多元化投資，使產(chǎn)品快速進(jìn)入新市場。多元化投資是指收購企業(yè)通過購買主營業(yè)務(wù)與本企業(yè)業(yè)務(wù)沒有重疊的目標(biāo)企業(yè)擴(kuò)大主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營范圍。并購較之新建企業(yè)減少了進(jìn)入不熟悉領(lǐng)域所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本壓力，有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。沃爾沃也看好中國日益增長的豪車市場。

第三，戰(zhàn)略重組，適應(yīng)國際環(huán)境的變遷。在現(xiàn)今全球化經(jīng)濟(jì)格局下，國家之間的經(jīng)濟(jì)合作越來越緊密，國際環(huán)境的好壞影響著企業(yè)的發(fā)展。為了適應(yīng)國際環(huán)境變遷，好的戰(zhàn)略重組必不可少。吉利汽車自2007年確定戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，希望通過戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)吉利的國際化發(fā)展，所以吉利并購沃爾沃也是順理成章的事。

第四，獲取國際先進(jìn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)品牌的重新定位。企業(yè)通過海外并購可以直接獲取自身主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)所需的核心技術(shù)和非核心技術(shù)，強(qiáng)化核心能力，也可獲取非主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)和非核心技術(shù)以實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈的創(chuàng)新。沃爾沃擁有豐富的相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品、穩(wěn)定的產(chǎn)品零部件和原料供應(yīng)商以及優(yōu)秀的研發(fā)人才，吉利并購沃爾沃可以獲得強(qiáng)大的核心技術(shù)。在消費(fèi)者心中，吉利是中低檔車，中國品牌，而沃爾沃則是高檔車，全球品牌，安全性和可靠性表現(xiàn)優(yōu)異。吉利收購沃爾沃，有利于吉利借助沃爾沃豐富的生產(chǎn)線和高端的品牌形象，打造吉利汽車的“安全牌”，從而實(shí)現(xiàn)吉利旗下品牌的重新定位。

第五，政府鼓勵(lì)和政策支持。我國企業(yè)海外并購很多不是純粹的市場行為，國家政策從宏觀上對我國的海外并購活動(dòng)加以引導(dǎo)、協(xié)調(diào)、監(jiān)督、管理和扶持，使得海外并購活動(dòng)能順利、平穩(wěn)、持續(xù)地發(fā)展。吉利并購沃爾沃可以幫助中國自主品牌汽車企業(yè)盡快走向國際市場，同時(shí)可以嫁接國際知名品牌為我所用。

三、并購的價(jià)值創(chuàng)造

（一）并購公告的市場反應(yīng)

測算并購事件的“平均超額收益” (AAR)和“累積平均超額收益”(CAR)，考察并購事件所帶來短期財(cái)富效應(yīng)。

第一：事件窗口的選擇，本文把事件窗口確定為61天，以吉利汽車并購公告日為事件發(fā)生日（t=0），事件發(fā)生日前30天，事件發(fā)生日后30天。以事件窗口前120個(gè)交易日為樣本期。

第二：計(jì)算吉利汽車日收益率Rit和恒生指數(shù)日收益率Rmt。也即：

其中，Pit是吉利汽車在第t日的收盤價(jià)； Pi(t-1)是吉利汽車在第t-1日的收盤價(jià)；Pmt是恒生指數(shù)在 t日得收盤價(jià)；Pm(t-1)是恒生指數(shù)在第t-1日得收盤價(jià)；t從吉利汽車并購沃爾沃汽車公告日前的150天到并購公告日后的30天，即t=-150,-149,…,29,30.

第三，采用樣本期的數(shù)據(jù)計(jì)算μi：

第四，計(jì)算股票超額收益率ARit，此時(shí)假定μi在事件窗口期保持不變：

ARit=Rit-Rmt-μi，t=-30,-29,…,29,30

第五，計(jì)算平均超額收益率AARt和累計(jì)超額收益率CAR t：

通過事件研究法考察吉利并購沃爾沃的資本市場反應(yīng)，具體的步驟為：把事件定義為吉利并購沃爾沃的發(fā)生，選取事件窗口，把事件期確定為（-30，-30），以吉利并購沃爾公告日2010年3月28日為事件發(fā)生日。

圖1 吉利汽車市場反應(yīng)變動(dòng)趨勢

從圖1可知，吉利汽車在2010-02-19至2010-05-13期間里，實(shí)現(xiàn)的平均超額累計(jì)收益率為-0.7997%，累計(jì)超額收益率為-39.985 5%，而在清潔期2009-09-10至2010-02-18期間，吉利實(shí)現(xiàn)的超額收益率均值為1.6267%，超額累計(jì)收益率為81.3357%。由此可見，吉利汽車并購期間獲得了顯著為負(fù)的累計(jì)超額收益率CAR，而在清潔期里，吉利的累計(jì)超額收益率是正效應(yīng)。在此并購事件中，吉利明顯跑了輸恒生指數(shù)的整體平均收益水平，這表明公司的海外并購雖然存在短期的公告效應(yīng)，但是整個(gè)事件期的海外并購并沒有為吉利的投資者創(chuàng)造價(jià)值。

（二）并購與公司價(jià)值：來自財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證

并購價(jià)值創(chuàng)造不能僅僅從短期市場反應(yīng)來刻畫，并購的成效往往需要中長期時(shí)間才體現(xiàn)結(jié)果，進(jìn)一步從并購后財(cái)務(wù)績效的變化情況，來推斷并購是否真正創(chuàng)造價(jià)值。

1.盈利能力分析

從表1看出，截止2012年末，吉利汽車資產(chǎn)總額約為人民幣313.80億元，相比2011年末的275.97億元，增長13.17%，增長幅度較?。豢傎Y產(chǎn)與所有者權(quán)益的比例即權(quán)益乘數(shù)為2.38，較2011年2.72下降了0.34，說明其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有所變化，企業(yè)的總資產(chǎn)有所上升，所有者權(quán)益的比重也有所上升，但上升的幅度小于總資產(chǎn)的上升幅度；歸屬于吉利汽車股東凈利潤約20.50億元，比上年增加了3.34億元，增幅19.46%；所有者權(quán)益2012年末為132.04億元，比2010年增加了30.54億元；吉利汽車2011年全年汽車總銷量為421 385部，實(shí)現(xiàn)收入209.65億元，較2010年?duì)I業(yè)收入增長4.31%，吉利尚未完成年度銷售目標(biāo)，但增速低于汽車行業(yè)平均水平。

表1 吉利汽車部分?jǐn)?shù)據(jù)一覽表 千元

從表2吉利盈利能力相關(guān)指標(biāo)可以看出，2012年歸屬于吉利汽車的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率83.52%，比2011年81.30%，上升了2.22%，銷售凈利率為8.32%，比2011年8.18%上升了0.14%，2012年的凈資產(chǎn)收益率為15.52%，比上一年為17.85%下降了2.33%，2011年比2010年的凈資產(chǎn)收益率下降了1.31%，下降的主要原因是凈利潤的增長速度沒有總資產(chǎn)的增長速度快。由此可見，吉利汽車2008-2012年盈利能力有所下降。

表2 2008-2012年吉利汽車盈利能力指標(biāo) %

2.成長能力分析

通過計(jì)算吉利汽車的成長能力指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、每股凈資產(chǎn)，和汽車行業(yè)成長能力指標(biāo)的均值比較，如表3可以發(fā)現(xiàn)，吉利汽車2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤17.16億元，同比上升到10.71%，每股凈資產(chǎn)為1.28元，遠(yuǎn)低于同行業(yè)均值。

從表3可以看出，吉利汽車的凈資產(chǎn)收益率基本都在行業(yè)均值以下，說明吉利汽車的股權(quán)資本的盈利能力有下降的趨勢，吉利并購沃爾沃后，凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率都大幅度下降，表明吉利汽車的盈利能力并不太穩(wěn)健，仔細(xì)分析吉利發(fā)布的一系列報(bào)表發(fā)現(xiàn)，這樣的變化主要是由于吉利并購沃爾沃所支出的大額費(fèi)用所導(dǎo)致，其中包括并購后整合增加了經(jīng)營費(fèi)用以及在并購過程中由于需要支付價(jià)款而舉債帶來負(fù)債的增加，相應(yīng)使得財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升。

表3 2008-2011年吉利汽車成長能力指標(biāo)

3.并購風(fēng)險(xiǎn)分析

本文主要從吉利汽車并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析并購后缺乏全球化管理水平和其他不足的吉利是否具備充足的管理技能，能否讓巨額虧損的沃爾沃汽車轉(zhuǎn)虧為盈。

從償債能力分析分析吉利并購沃爾沃的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要從以下三個(gè)比率：資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率對這一并購事件進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。資產(chǎn)負(fù)債率是指負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額，在這個(gè)事件期間，可以看出，從2008年到2011年，吉利的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，說明負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比重相對加大,長期償債能力不斷降低。另一方面，分析吉利汽車的流動(dòng)比率，即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，從表4可以發(fā)現(xiàn)，吉利汽車在2008年到2011年期間的流動(dòng)比率總體呈下降趨勢，2012年的流動(dòng)比率有所上升，但表現(xiàn)得不明顯，這是因?yàn)榇嬖诖尕浀炔蝗菀鬃儸F(xiàn)的資產(chǎn)，如果這部分的資產(chǎn)相對較多時(shí)，就會增加流動(dòng)資產(chǎn)，從而使流動(dòng)比率相應(yīng)增加，剔除存貨后，即使用流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨得到速動(dòng)資產(chǎn)，用速動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債，如表4可以明顯看出，從2008年至2011年，吉利汽車的速動(dòng)比率相應(yīng)有所下降，表明短期償債能力不斷降低。對吉利來說，并購連年巨額虧損的沃爾沃，實(shí)在是壓力很大。

表4 吉利汽車2008-2012年償債能力指標(biāo) %

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以吉利汽車并購瑞典品牌汽車沃爾沃事件為例，從兩個(gè)方面對吉利海外并購產(chǎn)生的績效進(jìn)行實(shí)證研究。其一，利用事件分析法分析吉利并購沃爾沃事件，研究表明其累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)，投資者對吉利汽車這次的并購事件并不看好。其二，主要從盈利能力、成長能力和并購風(fēng)險(xiǎn)方面研究公司并購價(jià)值創(chuàng)造。結(jié)果表明，此次并購中吉利并沒有創(chuàng)造價(jià)值，反而會削弱其償債能力和股東權(quán)益。

（二）建議

1．微觀上對汽車企業(yè)海外并購的建議

被并購的對象大都是資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，吉利汽車這一“蛇吞象”的并購事件較少。從收購前后價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果表明，無論是利潤效率、成本效率還是風(fēng)險(xiǎn)管理效率都無明顯改善，甚至下降。吉利汽車海外并購的實(shí)際效果并達(dá)到管理層預(yù)想的樂觀結(jié)果。由于海外并購目標(biāo)潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、并購后整合的難度及高昂成本、資產(chǎn)所在國的復(fù)雜政策、法律、文化環(huán)境都使得海外并購增添巨大的不確定性。因此，管理層在選擇并購對象做好充分的調(diào)查研究和分析論證，善于利用各種機(jī)構(gòu)，聘用熟悉國際環(huán)境的中介機(jī)構(gòu)做詳細(xì)的盡職調(diào)查，可以與國際投行合作，共同參與并購項(xiàng)目。管理層要做到巧妙設(shè)計(jì)并購交易結(jié)構(gòu)、謹(jǐn)慎地確定交易價(jià)格、穩(wěn)步推動(dòng)并購后資源、財(cái)務(wù)、人力資源、文化等等諸多整合工作。應(yīng)當(dāng)把收購品牌、技術(shù)、渠道、資源作為并購整合的主攻方向。

我國企業(yè)海外并購是否有效提升公司價(jià)值主要取決于以下三個(gè)因素：

（1）科學(xué)制定海外并購的戰(zhàn)略規(guī)劃，加強(qiáng)并購前的調(diào)查研究工作。以往過多考慮價(jià)格因素，缺乏對自身管理整合能力的評估和國際化戰(zhàn)略的規(guī)劃。一方面，要明確國際化戰(zhàn)略目標(biāo)，科學(xué)地制定嚴(yán)密的國際化并購戰(zhàn)略規(guī)劃，設(shè)計(jì)出適合全球化的戰(zhàn)略營運(yùn)體系；另一方面，加強(qiáng)并購前的盡職調(diào)查和論證工作，從對東道國法律，行業(yè)發(fā)展、法律做全面考察和評估。應(yīng)該事先對并購對象做詳細(xì)的調(diào)查，分析各方面的利弊因素，尋求有用的數(shù)據(jù)，為以后并購作個(gè)詳細(xì)的戰(zhàn)略計(jì)劃。

（2）選擇有利的并購時(shí)機(jī)，充分利用中介機(jī)構(gòu)的智慧，聘用中介結(jié)構(gòu)合作過程鍛煉并建設(shè)自身專業(yè)化的國際并購團(tuán)隊(duì)和國際化經(jīng)營人才。善于抓住有利的并購時(shí)機(jī)，可起到事半功倍的效果。充分利用經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期不同步性、市場的多樣性、行業(yè)需求多元性，不同步進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。國內(nèi)企業(yè)通常缺乏優(yōu)秀的國際化并購人力資本，管理層可以聘用國際化經(jīng)驗(yàn)豐富的咨詢公司、公關(guān)公司以及律師及知識產(chǎn)權(quán)顧問公司推動(dòng)海外并購進(jìn)程，有效降低并購風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，通過雇傭有處理國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的咨詢公司、律師、財(cái)務(wù)顧問來積極推動(dòng)并購進(jìn)程、降低并購過程中的一些風(fēng)險(xiǎn)。建議與投資銀行，PE機(jī)構(gòu)等合作，形成投資基金或新的企業(yè)來進(jìn)行海外并購，避免單一企業(yè)大宗并購。它們會帶來更高效的信息渠道、國際化視野和豐富的海外投資經(jīng)驗(yàn)。在海外并購融資中利用投資銀行的資源，充分發(fā)揮收購經(jīng)紀(jì)人和財(cái)務(wù)顧問的作用。

（3）積極推動(dòng)并購整合。中國企業(yè)最缺乏整合跨國企業(yè)的能力。成功的并購整合是雙方員工樂意接受并購，在彼此信任基礎(chǔ)上對未來目標(biāo)達(dá)成共識。在前期接觸階段，就開門見山，打消各方疑慮。整合階段，繼續(xù)高薪聘請?jiān)瓉砉芾韴F(tuán)隊(duì)或當(dāng)?shù)貑T工來管理企業(yè)，同時(shí)安排具有豐富經(jīng)驗(yàn)的國內(nèi)員工去參與監(jiān)控和管理。必須改變原先的管理理念和商業(yè)運(yùn)作模式，站在國際的高度構(gòu)建穩(wěn)固的整合管理體系，把國內(nèi)成本優(yōu)勢和海外品牌優(yōu)勢發(fā)揮最大化。高素質(zhì)的國際化人才是并購雙方的連接者和潤滑劑，要懂得放權(quán)給他們。文化整合置于首位，雙方在公司價(jià)值、管理模式等達(dá)成共識。我國企業(yè)海外并購之路方興未艾，其發(fā)展?jié)摿εc爆發(fā)能量不容忽視，我國想從汽車工業(yè)大國轉(zhuǎn)向強(qiáng)國，必須走向國際化。雖然像吉利并購沃爾沃獲得先進(jìn)技術(shù)和品牌的方式是現(xiàn)階段中國汽車海外并購的目標(biāo)，但是自身在研究開發(fā)方面沒有形成足夠強(qiáng)大的國際競爭力，沒有自主開發(fā)先進(jìn)的核心技術(shù)，是很難管理和運(yùn)用好被并購方的研發(fā)團(tuán)隊(duì)骨干。

2．宏觀政策上的建議

當(dāng)今世界市場競爭日趨激烈，國際并購活動(dòng)風(fēng)云不斷，中國企業(yè)海外并購機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存。海外并購管理的法制化、規(guī)范化使得審批程序、資金融通、稅收政策更加明確。從國內(nèi)已有的海外并購立法來看，尚沒有專門規(guī)范、保障企業(yè)海外投資與并購的法律，使得海外并購行為缺乏綱領(lǐng)性依據(jù)，簽署的雙邊投資協(xié)定對我國企業(yè)海外投資合法利益的保障還不夠。

（1）建立統(tǒng)一管理本國企業(yè)海外投資的政府機(jī)構(gòu)。建立考慮海外投資管理委員會，各領(lǐng)域的專家可以從財(cái)政部、外匯管理局、國家稅務(wù)局等機(jī)構(gòu)精選。制定海外并購法律法規(guī)，積極參與制定海外并購國際規(guī)則，形成海外并購保險(xiǎn)制度、海外并購規(guī)劃等配套法規(guī)，加強(qiáng)政府對企業(yè)海外并購行為的協(xié)調(diào)與引導(dǎo)，提供海外并購的信息情報(bào)和咨詢服務(wù)。

（2）發(fā)布海外并購的行業(yè)和國別的指導(dǎo)意見，統(tǒng)籌安排與協(xié)調(diào)海外并購的戰(zhàn)略、重點(diǎn)、規(guī)模及行業(yè)結(jié)構(gòu)。通過宏觀指導(dǎo)解決海外并購的盲目性和低效率差。我國海外并購參照已頒布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，可考慮制定和頒布類似的《中國企業(yè)海外投資區(qū)位和產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，逐步落實(shí)和完善實(shí)施細(xì)則。

（3）加強(qiáng)海外并購信息情報(bào)收集及咨詢服務(wù)功能。專業(yè)情報(bào)機(jī)構(gòu)介入提升海外并購盡職調(diào)查的效能。大力扶持建立海外投資情報(bào)研究所，收集全球各國關(guān)于外國投資的法律法規(guī)及投資機(jī)會。海外并購首先要解決的是風(fēng)險(xiǎn)控制問題，解決風(fēng)險(xiǎn)控制是解決信息不對稱問題，需要專業(yè)的情報(bào)調(diào)研結(jié)構(gòu)幫助企業(yè)解決海外并購中信息不對稱導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展以情報(bào)調(diào)研為我國海外并購的風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)業(yè)。

［1］Deng P.Why do Chinese firms tend to acquire strategic as?sets in international expansion［J］.Journal of World Busi?ness，2009（1）：74-84.

［2］Eduardo Pablo.Determinants of cross-border M&As in Lat?in America［J］.Journal of Business Research，2009（9）: 861-867.

［3］Moskalev SA.Foreign ownership restrictions and cross-bor?dermarkets for corporate control［J］.Journal of Multination?al FinancialManagement，In Press，2009（12）：48-70.

［4］Neary JP.Trade costs and foreign direct investment［J］.Inter?national Review of Economics&Finance，2009（3）:207-218.

［5］David R，Kuipers，Darius PMiller，Ajay Patel.The legal en?vironment and corporate valuation：Evidence from cross-bor?der takeover［J］.International Review of Economics＆Fi?nance.2009（10）：552-567.

［6］張建紅，衛(wèi)新江，?？隆ぐ?決定中國企業(yè)海外收購成敗的因素分析［J］.管理世界，2010（3）：97-107.

［7］陳澤，侯俊東，肖人彬.我國企業(yè)海外并購價(jià)值創(chuàng)造決定因素實(shí)證研究［J］.中國科技論壇，2012（12）：62-68.

［8］Luedi T.China’s track record in M＆A［J］.The McKinsey Quarterly，2008（3）：75-81.

［9］閻大穎.國際經(jīng)驗(yàn)、文化距離與中國企業(yè)海外并購的經(jīng)營績效［J］.經(jīng)濟(jì)評論，2009（2）：100-114.

［10］吳茜茜.中國企業(yè)跨國并購績效實(shí)證研究［D］.上海：復(fù)旦大學(xué)，2011.

［11］顧露露，Reed.中國企業(yè)海外并購失敗了嗎［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011（7）：116-129.

［責(zé)任編輯：程 靖］

Can theOverseasM&A of China’s Enterprises Enhance Corporate Value —Based on Geely in the Acquisition of Volvo

HU Ting1，2,WANG Ji-kang3
（1.Post-doctoral Scientific Research Station ofSUN YAT-SENUniversity Guangzhou510275，China；2.Post-doctoralWorkstation ofGuangzhou RuralCommercial Bank,Guangzhou 510060,China; 3.Guangzhou RuralCommercial Bank,Guangzhou 510623,China)

It is beneficial for auto companies to seek market and technology,achieve global allocation of resources and a new profit growth point by overseas M&A.The paper takes Geely’s acquisition of Volvo as an example,which was named as ‘She Tun xiang’(Snake swallows elephant)type acquisition since itwas uncommon.It studies whether Geely’s acquisi?tion of Volvo can enhance company value from themarket response and financial performance.The results show that Geely’s cumulative abnormal returns are not outperform themarket from themarket response;profitability is not stable,the ability to grow gradually reduced,the risk level is relatively high from movements of financial indicators,the long-term wealth of shareholders would suffer losses.Finally,some recommendations have been proposed for China’s Overseas M&A from the micro and macro level.

automobile industry;Geely;Volvo;overseasM&A;corporate value

F406.7

A

1007-5097（2014）02-0155-05

【DOI】10.3969/j.issn.1007-5097.2014.02.029

2013-03-28

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71172159）；廣東省哲學(xué)社會科學(xué)項(xiàng)目（GD11XGL21）

胡 挺（1977-），男，江西永新人，講師，博士，研究方向：跨國并購，銀行管理；

王繼康（1961-），男，河南固始人，高級經(jīng)濟(jì)師，管理學(xué)博士，黨委書記，董事長，研究方向：企業(yè)管理，國際經(jīng)營。