上市公司資本結(jié)構(gòu)

摘 要 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論是財務(wù)管理中的一個重要的組成部分，本文從公司財務(wù)戰(zhàn)略的視角分析上市公司資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞 上市公司 資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A

資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論是財務(wù)管理中的一個重要的組成部分，它研究的內(nèi)容是企業(yè)發(fā)展過程中對融資結(jié)構(gòu)的先關(guān)決策，即如何確定內(nèi)部融資、債務(wù)融資以及股權(quán)融資之間的比例，從而使得企業(yè)市場價值最大化。在金融理論中，由于產(chǎn)品市場被假設(shè)為提供一個外生的隨機收益流，這個外生的隨機收益流不受市場中債務(wù)-股權(quán)組合的影響，所以直到20世紀(jì)80年代中期以后，才有學(xué)者開始意識到兩者之間的密切聯(lián)系，從而衍生出公司財務(wù)戰(zhàn)略理論。1986年，Brander和Lewis在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表了名為寡占與財務(wù)結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)一文，他們認為產(chǎn)品市場競爭行為會受到該企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響，反之，企業(yè)的產(chǎn)品市場表現(xiàn)和績效也同樣影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。在論文中Brander和Lewis把公司的財務(wù)決策置于產(chǎn)業(yè)環(huán)境中加以分析，改變了資本結(jié)構(gòu)理論“單一公司”的傳統(tǒng)研究范式，將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策置于產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，考察資本結(jié)構(gòu)域產(chǎn)業(yè)環(huán)境的相互作用，從而為資本結(jié)構(gòu)理論指出了一個現(xiàn)實的研究方面。

一、市場與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系

（一）基于產(chǎn)品生命周期的資本結(jié)構(gòu)決策。

產(chǎn)品的生命周期理論假設(shè)產(chǎn)品都要經(jīng)過引入階段、成長階段、成熟階段和衰退階段，每個階段所表現(xiàn)出來的特征也是大不一樣的，可以從以下七個方面進行分析：一是顧客角度，引入期的顧客往往是那些具有冒險精神而且經(jīng)濟收入可觀的早期采用者；成長期的顧客慢慢效仿那些早期使用者，更為廣泛和接受企業(yè)的產(chǎn)品；進入成熟期后，顧客通過重復(fù)購買形成對某一品牌的忠誠度，從而使得該產(chǎn)品擁有巨大的市場；隨著衰退期的到來，顧客對產(chǎn)品的要求也會越來越高，對于產(chǎn)品品質(zhì)更加注重和挑剔。二是產(chǎn)品角度，處于引入階段的產(chǎn)品仍處于試驗階段，質(zhì)量沒有可靠地保證而且也沒有穩(wěn)定的設(shè)計；進入成長期的產(chǎn)品在可靠性、質(zhì)量、技術(shù)性和設(shè)計等方面都開始與其競爭對手的產(chǎn)品形成差異，這種差異也是形成該企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵；進入成熟期的產(chǎn)品，由于市場競爭越發(fā)激烈、盈利水平也逐漸降低、同質(zhì)商品的大量出現(xiàn)，使得企業(yè)為控制成本以及規(guī)模經(jīng)濟的需要大量生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；而在衰退期為盡量減少成本的支出，企業(yè)往往會選擇縮減產(chǎn)品范圍，減少產(chǎn)品品種種類，從而也造成產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定的情形出現(xiàn)。三是風(fēng)險角度，而這里的風(fēng)險特指企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。在四個時期中經(jīng)營風(fēng)險是逐漸降低的。四是利潤率角度，在引入期，企業(yè)往往會對新產(chǎn)品定價較高，從而獲得較高的毛利率，然而早期的高投資使得利潤率仍然較低；進入成長期后，利潤率高速增長。成熟期的到來使得利潤率的增長速度放慢直至平緩，使產(chǎn)品價格維持在一個比較合理的水平。進入衰退期后，其盈利能力逐漸下滑，企業(yè)往往會為了盡可能多的收回現(xiàn)金流而選擇合理的高價和利潤。五是競爭者角度，在引入期時競爭者數(shù)量會比較少，隨著高利潤率的吸引，使得競爭者在成長期時大量涌入，直至在成熟期時市場基本達到飽和狀態(tài)由此形成價格競爭，由于衰退期的低利潤率使得一些競爭者漸漸退出該產(chǎn)品市場。六是投資需求角度，由于在產(chǎn)品引入階段，企業(yè)需要投入大量的資金進行產(chǎn)品進一步設(shè)計和研發(fā)，所以會有最大的投資需求；隨著產(chǎn)品生命周期的演進，投資需求會隨之減少。七是戰(zhàn)略角度，戰(zhàn)略的選擇是基于以上六個角度的綜合考慮而采用的戰(zhàn)略。在引入階段，企業(yè)的關(guān)鍵是研發(fā)和市場擴張，為了增加市場份額而進行一種提高短期盈余和利潤的建設(shè)戰(zhàn)略過程。在成長期，企業(yè)為了進一步進行市場擴張，企業(yè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略為市場營銷。進入成熟期后，企業(yè)為了穩(wěn)固自己在市場中的地位，其關(guān)鍵戰(zhàn)略為保持市場份額，即持有。進入衰退期以后，企業(yè)為了集中成本控制和減少成本，會采用犧牲長期發(fā)展來追求短期盈余和利潤的收獲戰(zhàn)略和降低負的現(xiàn)金流量并實現(xiàn)別處可以用的資源的剝奪戰(zhàn)略。不同戰(zhàn)略中的財務(wù)戰(zhàn)略也不僅相同，當(dāng)然會對應(yīng)不同的資本結(jié)構(gòu)，具體采用資本結(jié)構(gòu)在波士頓矩陣中具體介紹。

（二）基于波士頓矩陣的資本結(jié)構(gòu)決策。

波士頓咨詢集團于1960年提出了市場增長率與份額矩陣，建成波士頓矩陣。波士頓矩陣根據(jù)產(chǎn)品在市場中的成長能力以及市場的整體增長能力對產(chǎn)品進行分類。據(jù)此我們可以評價企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的合理性，從而在債權(quán)人角度評價該企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和貸款的安全性，在企業(yè)股東和投資者角度正確評價企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和投資價值。

波士頓矩陣的縱坐標(biāo)表示產(chǎn)品的市場增長率，橫坐標(biāo)表示本企業(yè)的相對市場份額。根據(jù)市場增長率和市場份額的不同組合，可以講企業(yè)的產(chǎn)品分成四種類型：明星產(chǎn)品、金牛產(chǎn)品、問號產(chǎn)品和瘦狗產(chǎn)品。而如果與前面的產(chǎn)品生命周期相結(jié)合，則能得到以下組合。

在引入期時，由于企業(yè)的關(guān)鍵在于產(chǎn)品的設(shè)計和研發(fā)，此過程不僅需要大量的投資，而企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也相當(dāng)高。研制的產(chǎn)品能否成功，研制成功的產(chǎn)品能否被顧客接受，被顧客接受后是否能達到經(jīng)濟生產(chǎn)規(guī)模，可以規(guī)模生產(chǎn)的餓產(chǎn)品能否取得相應(yīng)的市場份額等，都存在很大的不確定性。通常企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益融資比較合適，且其資金來源也大多是能夠接受高風(fēng)險的風(fēng)險投資家們。而這些要求高回報率的風(fēng)投，企業(yè)也是以資本利得的形式分配給他們，而并沒有能力分發(fā)股利。隨著企業(yè)的股價持續(xù)增長，當(dāng)企業(yè)認為產(chǎn)品在發(fā)揮作用并且它的市場潛能使得投資在財務(wù)上更有吸引力時，風(fēng)投就會選擇在權(quán)益的價值增加時尋找合適的買家。

一旦新產(chǎn)品或服務(wù)成功進入市場，銷售量開始迅速增長，也就進入了產(chǎn)品的成長期。為了配合企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標(biāo)-爭取最大市場份額，企也的競爭策略重點強調(diào)營銷活動。由于高速的增長往往會掩蓋錯誤的決策，此時企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險依然很高。所以為了控制資金來源的財務(wù)風(fēng)險，此時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍以權(quán)益融資為主。然而，最初的風(fēng)險投資渴望實現(xiàn)資本收益，就意味著企業(yè)需要尋找權(quán)益投資替代者，所以最具吸引力的資金來源——公開開發(fā)行股票融資成為很多企業(yè)進一步發(fā)展的選擇。

隨著市場的慢慢飽和，競爭也越來越激烈，競爭者之間出現(xiàn)了挑釁性的價格競爭。企業(yè)為保持、鞏固已有的市場份額，提高自身效率、努力降低成本。隨著經(jīng)營風(fēng)險的逐漸降低，財務(wù)風(fēng)險也隨之加大，此時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯的變化，就是權(quán)益融資和債務(wù)融資并存。從而平衡企業(yè)的逐漸升高的融資成本。資金的來源大都為企業(yè)的自身的盈余保留和債務(wù)借款等。

進入衰退期后，站在企業(yè)的角度，其往往會更多考慮股東的利益（股東價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)）進行股利的全部分配，往往表現(xiàn)為支付的紅利會超過稅后利潤、股息等于利潤加上折舊。現(xiàn)有的經(jīng)營風(fēng)險已經(jīng)達到最低，即只需要把握經(jīng)濟能夠允許企業(yè)生存多久。這種較低的經(jīng)營風(fēng)險也伴隨著較高的財務(wù)風(fēng)險。此時企業(yè)就會配合高股利政策而采用債券融資。所以企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也以債券融資為主，資產(chǎn)負債率會異常高。

從上面的分析也可以看出，企業(yè)在進行財務(wù)戰(zhàn)略選擇時，特別是決定資本結(jié)構(gòu)時，會考慮經(jīng)營風(fēng)險的影響，也會遵循經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險反相搭配的戰(zhàn)略性原則。

二、市場與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系與影響資本結(jié)構(gòu)因素之間的吻合度探討

在基于對山東省上市公司年報數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究中，得到以下幾個主要影響因素：公司規(guī)模、資產(chǎn)的流動性、盈利性指標(biāo)、風(fēng)險性指標(biāo)、獨特性指標(biāo)、成長性指標(biāo)。六個主要的影響因素中，與產(chǎn)品市場相關(guān)性比較大的有公司規(guī)模、盈利性、風(fēng)險性以及成長性指標(biāo)。通過以上對于產(chǎn)品市場與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系來驗證這幾個影響因素在產(chǎn)品市場環(huán)境下的正確性。首先是公司規(guī)模，隨著產(chǎn)品生命周期的演進，公司規(guī)模應(yīng)該是逐漸擴大的，對應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)負債率也是逐漸增大的，也就是說，公司規(guī)模與資產(chǎn)負債率之間呈正相關(guān)關(guān)系，與實證研究得到的結(jié)果一致。盈利性指標(biāo)在產(chǎn)品生命周期中大致表現(xiàn)為逐漸降低的趨勢，也就是與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系，與研究結(jié)果一致。風(fēng)險性指標(biāo)在前面的研究中并沒有具體進行說明，在這里作一下補充。這里的風(fēng)險性根據(jù)相關(guān)指標(biāo)影響載荷分析，應(yīng)該指的是企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險。在產(chǎn)品生命周期中，隨著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的逐漸降低，財務(wù)風(fēng)險隨之就會逐漸升高，所以與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系，與研究結(jié)果一致。然而，成長性指標(biāo)在研究中對應(yīng)的具體指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售收入增長率，反映一個企業(yè)的發(fā)展和成長速度。在產(chǎn)品生命周期中得知，企業(yè)的成長速度呈現(xiàn)先加速增長后放緩然后呈現(xiàn)負增長，所以在產(chǎn)品市場的環(huán)境下企業(yè)成長速度與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系，與前面的實證研究結(jié)果不一致。

（作者：山東理工大學(xué)商學(xué)院2011級企業(yè)管理專業(yè)研究生，研究方向：財務(wù)管理與資本運營，學(xué)科類別：管理類）

參考文獻：

[1]中國注冊會計師協(xié)會.公司戰(zhàn)略與風(fēng)險管理[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2013.