從國際收支調(diào)節(jié)看歐債危機

摘 要：從國際收支角度看，歐債危機是歐元區(qū)成員國國際收支調(diào)節(jié)機制的缺失造成的，這根源于一體化進程中歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟的設(shè)計缺陷。在歐元區(qū)完全一體化之前，各成員國的國際收支約束不會消失，完善內(nèi)部成員國之間的國際收支調(diào)節(jié)機制是歐洲一體化順利發(fā)展的基本條件。

關(guān)鍵詞：歐債危機；國際收支；外部失衡；歐元

中圖分類號：F037 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）30-0074-03

國際收支是開放條件下一國最重要的外部約束。理論上，一定時期一國必須保持國際收支的基本平衡，既不能永遠保持國際收支逆差（特別是經(jīng)常賬戶逆差），依靠借債維持生計，而為了本國福利最大化，一國也不能長期保持國際收支順差（特別是經(jīng)常賬戶順差）而向外輸出資本（財富）。一般而言，一國在出現(xiàn)國際收支失衡（以逆差為例），若本國沒有足夠的國際儲備作為緩沖，一般有兩種政策可以選擇[1]。一是利用外部融資，即以資本金融賬戶之順差彌補經(jīng)常賬戶之逆差。這包括向國際經(jīng)濟組織（如IMF）、其他國家政府或私人資本市場借款，這種調(diào)節(jié)手段只能應(yīng)對暫時或短時期的國際收支逆差。二是調(diào)整措施。即一國必須為國際收支的糾正付出必要的努力，這包括支出增減型政策和支出轉(zhuǎn)換型政策，以及長期性的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策。歐債危機的爆發(fā)，是危機國家長期的國際收支失衡調(diào)整滯后的結(jié)果，危機國家長期的國際收支逆差一直依賴于外部融資來解決，對國際收支的根本調(diào)節(jié)一拖再拖，最終資本市場對這些國家的經(jīng)濟風險達到難以承受之重之時關(guān)閉了大門，或抬高了門檻（國債利率上揚到難以承受），危機最終爆發(fā)。

一、歐元區(qū)國家的國際收支失衡與主權(quán)債務(wù)

（一）歐元區(qū)成員國間的外部失衡

歐元區(qū)作為整體其國際收支基本平衡，但歐元區(qū)建立后歐元區(qū)不同國家的經(jīng)濟分化比以往更加嚴重，形成了所謂的中心國家和外圍國家之間國際收支的嚴重失衡。以德國為代表的中心國家和以希臘為代表的外圍國家無論是勞動生產(chǎn)率、產(chǎn)品價格和要素價格分化。外圍國家勞動力市場僵化，勞動生產(chǎn)率相對下降，物價以及勞動力工資以及公共支出都呈現(xiàn)出相對中心國家的上漲趨勢。結(jié)果是兩類國家國際收支出現(xiàn)巨額的失衡。從各國在歐元清算系統(tǒng)TARGET（The Trans-European Automated Real-time Grossset tlement Express Transfer）中的失衡額來看，2007年，德國的經(jīng)常賬戶盈余占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為7.4%，而希臘、西班牙和葡萄牙經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重分別高達14.6%、10%和10.1%。

（二）歐元區(qū)外部失衡與公共債務(wù)

根據(jù)宏觀經(jīng)濟方程式Y(jié)-A=CA=-KA=SP（即私人儲蓄）+（G-T）（即公共儲蓄或財政赤字）-Id（即國內(nèi)投資），其揭示的意義有三。首先，一國支出（公共支出加上私人支出）大于一國產(chǎn)出的情況下，必然的結(jié)果是經(jīng)常賬戶逆差，基礎(chǔ)的原因是危機國家的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)相對他國（歐元區(qū)）競爭力的下降或衰退。其二，從貨幣資金層面，若國內(nèi)存在儲蓄缺口，必然結(jié)果是本國對外融資，即一國金融賬戶順差，而儲蓄缺口的實質(zhì)仍舊是國內(nèi)需求大于國內(nèi)產(chǎn)出。其三，在既定的國內(nèi)投資和國內(nèi)私人儲蓄水平上，一國經(jīng)常賬戶的惡化也必然對應(yīng)著一國財政支出的壓力甚至出現(xiàn)財政赤字。

在歐元區(qū)成立以前，中心和外圍國家大致分別對應(yīng)強幣國家和弱幣國家。而截至2010年的過去十年，歐元區(qū)的經(jīng)常賬戶赤字國工資上升了28%，經(jīng)常賬戶盈余國工資則僅上升了11%，從而引起這些國家通貨膨脹水平與歐元區(qū)通脹的差異[2]。結(jié)果是，外圍國家經(jīng)濟競爭力下降，增長乏力，稅源減少，而維持社會正常運轉(zhuǎn)的公共支出卻呈剛性上漲趨勢，尤其是2008年國際金融危機以來各國為穩(wěn)定本國金融體系，阻止經(jīng)濟衰退而大規(guī)模的財政支出，財政赤字和公共債務(wù)迅速增加。

（三）單一貨幣下外部失衡與主權(quán)債務(wù)危機

歐元的啟動，使得成員國很方便地利用統(tǒng)一的歐元區(qū)金融市場融資。對于歐豬五國來說，國內(nèi)存在嚴重的儲蓄缺口，私人儲蓄嚴重不足，如2007年危機爆發(fā)前，希臘葡萄牙和西班牙的儲蓄缺口達到GDP的10%～15%，愛爾蘭缺口大約為GDP的5%。經(jīng)常賬戶的逆差的增加需要金融賬戶順差彌補，在歐元區(qū)單一貨幣安排下，儲蓄缺口將直接地表現(xiàn)為私人債務(wù)和財政赤字的增加（主權(quán)債務(wù)的累積），需要歐元區(qū)范圍的投資者為歐豬五國的財政赤字增加融資。私人債務(wù)受到市場約束，問題還不是很大。

然而，對于公共債務(wù)來說，其市場壓力卻變小了。歐元創(chuàng)立之時，為避免成員國公共債務(wù)的累積，《馬約》104款規(guī)定了不救助（NoBailOut）條款（原則），即禁止聯(lián)盟或聯(lián)盟的其他成員國為某一國的公共財政擔責，也禁止歐洲央行系統(tǒng)為成員國公共財政融資（也體現(xiàn)在里斯本條約中的123及125款）。不救助條款意味著，歐元區(qū)內(nèi)的主權(quán)債務(wù)將支付不同的利息，只要債券市場假定有不救助之類的規(guī)定，投資者將根據(jù)不同國家的風險情況（特別是財政狀況）而要求不同的風險溢價，其實質(zhì)上讓市場作為看不見的手來約束成員國的財政。但是鑒于成員國可能出現(xiàn)的主權(quán)債務(wù)危機必定會威脅單一貨幣安排，“不救助”條款等原則并不完全可信（盡管危機之前歐元區(qū)并沒有明確的危機救助機制），因而資本市場對成員國主權(quán)債務(wù)的約束實際上卻下降了，這極大地刺激了成員國利用金融市場為財政赤字融資。但是，歐元區(qū)成員國與其他擁有獨立貨幣的主權(quán)國家（如美國）相比，在利用國際金融市場為財政赤字融資時具有特殊性，即不能像美聯(lián)儲一樣無限地創(chuàng)造貨幣而避免主權(quán)債務(wù)的違約，因而在歐元區(qū)沒有明確有效的危機救助之前，主權(quán)債務(wù)的累積必然的結(jié)果是主權(quán)債務(wù)危機。

二、歐元區(qū)各國國際收支調(diào)節(jié)機制的缺失

（一）無法實施支出轉(zhuǎn)換政策

對于一個擁有獨立貨幣的國家，通過本幣匯率的變動可以抑制進口并鼓勵出口來糾正經(jīng)常賬戶逆差，盡管現(xiàn)實中很難實施大規(guī)模的本幣貶值，但以匯率調(diào)節(jié)國際收支仍舊是逆差國的選項。但歐元區(qū)單一貨幣的實施，各成員國已經(jīng)放棄本國獨立的貨幣政策和匯率政策。

更重要的是，各國加入歐元區(qū)之時將本幣一次性地轉(zhuǎn)換為歐元，對于各國來說當初的匯率并不一定是均衡匯率，這有可能是惡化危機國家國際收支的重要因素。歐元匯率對于德國等中心國家而言，可能是低估了，而對希臘等外圍國家而言卻可能是高估了。因此單一貨幣不僅限制了各國實施支出轉(zhuǎn)換政策，而且有可能是惡化成員國國際收支的重要因素。

在歐元區(qū)執(zhí)行不救助條款以及禁止歐洲央行為成員國財政進行貨幣性融資的情況下，歐元區(qū)的單一貨幣安排與嚴格的固定匯率制度（比如布雷頓森林體系）相比并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但成員國在外部失衡時內(nèi)部調(diào)整的壓力卻比一般的固定匯率制度下大得多，因為在主權(quán)貨幣存在的情況下，任何的固定匯率安排都不是終極的，比如2002年阿根廷在危機時毅然放棄了貨幣局制度。在歐洲央行統(tǒng)一的貨幣政策下，一國外部失衡時，將只有通過財政緊縮和內(nèi)部貶值的方法（支出轉(zhuǎn)換型政策的另一種表現(xiàn)，即國內(nèi)生產(chǎn)要素和產(chǎn)品價格的下降）來應(yīng)對外部失衡。

（二）過度依賴外部融資

無法通過匯率政策來調(diào)節(jié)國際收支的條件下，一個可選的調(diào)節(jié)手段就是外部融資——在金融市場舉債，也就是成員國在金融市場發(fā)行國家債券。歐元區(qū)成員國在金融市場舉債（歐元債務(wù)）和世界其他國家舉債有兩點不同。對于非歐元成員國舉債，市場會根據(jù)該國宏觀經(jīng)濟的基本面來分析其債務(wù)風險并對其債券給予不同的風險升水，而當該國以本幣標價債券時，其還存在貨幣貶值的風險，兩者會導致該國債務(wù)利率上升，有時會導致該國難以在市場上籌集所需資金，這樣的市場機制會抑制一國對外債務(wù)的過度累積。但對歐元區(qū)成員國來說這些約束條件卻弱化了。

首先，歐元區(qū)成員國所發(fā)行債務(wù)不會因為該國自身的因素而產(chǎn)生貨幣貶值性違約，即債權(quán)人不會遭遇匯率風險。因為這些國家的主權(quán)債務(wù)是以歐元標價的，歐元是否貶值卻取決于歐元區(qū)整體的經(jīng)濟狀況和歐洲央行的貨幣政策。其次，歐元區(qū)國家在金融市場舉債，市場可能會低估其債務(wù)的風險水平，從而給予一個優(yōu)惠的利率。因為歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策會降低各國市場利差，同時歐盟對歐元區(qū)各成員國債務(wù)的隱含擔保，使市場相信成員國不會出現(xiàn)國家破產(chǎn)。這兩點不同使得歐元區(qū)舉債國家有了搭便車的動機，激勵了各國在調(diào)節(jié)國際收支時對外部融資的依賴，在某種程度上是導致這些國家推遲國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整以平衡國際收支的重要因素。例如，在引入歐元五年前，西班牙10年期政府債券平均利率比德國高218個基點，希臘更要比德國高805個基點，但是加入歐元區(qū)后利差大大下降。歐洲央行統(tǒng)一的貨幣政策為歐元區(qū)設(shè)置了統(tǒng)一的利率基礎(chǔ)，抑制了歐元區(qū)外圍國家的國債風險溢價，造成了這些國家對信貸風險的罔顧。因此，這些成員國很少愿為改善國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和理順政府部門做出有效改革，而更樂意通過搭歐元區(qū)的便車，獲得低利率信貸。借款的增加刺激了經(jīng)濟活動，使麻木的借款人陷入信用風險當中。債務(wù)危機正是市場對主權(quán)債務(wù)失去信心的表現(xiàn)[3]。

（三）內(nèi)部缺乏調(diào)整的動力

國際收支逆差必然產(chǎn)生對各成員國宏觀經(jīng)濟政策的緊縮壓力，以抑制國內(nèi)公私需求。但在西方民主政治體制下，成員國政府可能為了自己的執(zhí)政地位，誰也不敢在削減公共福利支出上開刀，國際收支調(diào)節(jié)必要的支出增減型政策難以實施，結(jié)果是問題積重難返，發(fā)展到今天必須通過外部壓力倒逼國內(nèi)經(jīng)濟政策和發(fā)展模式的調(diào)整。

國際收支危機往往是一國國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，經(jīng)濟活力不足和競爭力下降造成的。歐元區(qū)成立之前危機國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)老化競爭力不足就已經(jīng)存在，而歐元區(qū)建立后，雖然在經(jīng)濟趨同化上有所進展，特別是在金融市場一體化方面有了長足的進步，但是經(jīng)濟績效卻沒有出現(xiàn)趨同。以德國為代表的中心國家，勞動生產(chǎn)率大幅度提高，創(chuàng)新能力和國際競爭力穩(wěn)步提高，而以希臘為代表的外圍國家，卻走向了反面，在生產(chǎn)率下降的同時反而工資收入提高，公共福利支出大幅上升，并向德國等國看齊，而在應(yīng)對國際競爭方面產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)老化、空心化嚴重。歐元區(qū)作為經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟，其政治一體化嚴重滯后。盡管歐盟不斷推動內(nèi)部經(jīng)濟的一體化，以實現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟的實質(zhì)性趨同，但是危機之前歐盟委員會無力對各國經(jīng)濟政策實施實質(zhì)性的干預，直到今天歐盟才以救助為條件，迫使危機國家接受緊縮性和結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策。

（四）貨幣聯(lián)盟缺乏制度性的國際收支調(diào)節(jié)機制

實際上，歐元的創(chuàng)立者對今天歐債危機的爆發(fā)早有預見。統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財政政策歷來被認為是貨幣聯(lián)盟的固有缺陷。為維持歐元的信心，防止分散的財政政策損害統(tǒng)一的貨幣政策，歐元區(qū)設(shè)置了嚴格的財政紀律，其中《馬約》規(guī)定的加入歐元區(qū)的趨同標準、不救助條款，《穩(wěn)定與增長公約》對財政約束的強化，以及歐洲央行保持獨立性、不承擔最后貸款人的職能等都是為避免歐元區(qū)成員國道德風險，即過度財政赤字風險，目的是讓市場對各國的主權(quán)債務(wù)給予不同的風險溢價，從而讓各國在金融市場的約束下限制財政赤字和債務(wù)規(guī)模。從國際收支角度，所有這些看是為了避免日后各國經(jīng)常賬戶過度失衡的措施，但這個機制沒有發(fā)揮作用。

從貨幣制度而言，任何一個國家間的貨幣制度安排，應(yīng)該有一個明示或正式的國家間的國際收支調(diào)節(jié)機制。比如，各國國際收支失衡規(guī)模超過一定標準，不論是順差還是逆差國都必須調(diào)整，即逆差國緊縮，順差國擴張，而且還建立一個對長期失衡的懲罰機制（如在布雷頓森林體系建立之時的凱恩斯方案中提出的）；出現(xiàn)不平衡時逆差國如何獲得外部融資的支持，是聯(lián)盟提供資金支持還是成員國之間的雙邊貸款？在出現(xiàn)國際收支危機之時，如何進行救助，以避免危機如同今天這樣的蔓延，而歐元區(qū)并沒有一個制度安排。反而，在成員國出現(xiàn)危機苗頭甚至在危機蔓延之時，歐盟各國仍舊為是否救助爭吵不休，《馬約》以及《穩(wěn)定增長公約》以及歐洲央行保持貨幣政策獨立性、維持物價穩(wěn)定的信條反而成為危機之初市場動蕩和危機深化的重要因素。

三、貨幣聯(lián)盟成員國并沒有擺脫國際收支的約束

單一貨幣組成的貨幣聯(lián)盟的成員國是否受到外部均衡的約束？早期有關(guān)歐洲貨幣聯(lián)盟的文獻認為，在貨幣聯(lián)盟之內(nèi)，各成員國之間的收支不平衡可以通過從金融市場短期融資來解決，不需要貨幣當局的干預。各國之間的支付結(jié)算，與使用單一貨幣的一個國家內(nèi)不同地區(qū)之間的支付結(jié)算相似。歐洲委員會在“一個市場、一種貨幣”的報告中也宣稱，“歐洲貨幣聯(lián)盟最重要的影響就是國際收支平衡的約束被打破了。私人部門將為所有借款人提供資金，儲蓄與投資的平衡不再成為國家層面的約束”[4]。換言之，歐元區(qū)如同一個主權(quán)國家，成員國如同美國的一個州，其“國際收支逆差”無論是以私人債務(wù)的形式還是以財政赤字的形式體現(xiàn)出來，都能通過金融市場上融資解決，在聯(lián)邦政府嚴格執(zhí)行不救助的原則下，州政府會自我約束將財政赤字和公共債務(wù)維持在可持續(xù)的水平上，一般不會發(fā)生破產(chǎn)或違約。

但理論預期和現(xiàn)實相距甚遠，歐元區(qū)成員國仍舊是主權(quán)國家，歐元區(qū)的人民也并未以一個共同的“歐元國”意識行事。在保持成員國主權(quán)的條件下，貨幣聯(lián)盟建立的財政規(guī)則在選民的福利和選舉投票面前并沒有足夠的約束力，在成員國主權(quán)債務(wù)破產(chǎn)和違約可能帶來的巨大政治和經(jīng)濟代價面前，《馬約》的不救助條款沒有多少可信性，金融市場的約束失去了效力。歐洲貨幣聯(lián)盟的早期創(chuàng)建者只是看到了歐元區(qū)金融市場一體化帶來的好處，卻沒有看到在歐元區(qū)現(xiàn)行制度安排下市場對債務(wù)人的約束下降了，導致成員國持續(xù)地依靠金融賬戶之順差為經(jīng)常賬戶融資，彌補國內(nèi)儲蓄缺口。但一國終究不能永遠將依賴外源性資金來支持國內(nèi)投資和消費，金融市場終究要做出反應(yīng)，當市場對這些國家失去信心之時，危機就不可避免了。

事實表明，貨幣聯(lián)盟成員國的國際支付約束同樣會存在，依靠金融賬戶為經(jīng)常賬戶融資并不能長久地維持下去。只要歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟沒有實現(xiàn)完全的一體化，成為真正的一個國家，各成員國仍舊保有大部分主權(quán)，尤其財政政策以及相關(guān)的社會政策等，各國的國家利益將仍舊存在，國際收支約束將不會消失。缺乏包括國際收支調(diào)節(jié)機制在內(nèi)的缺陷將會破壞貨幣聯(lián)盟的穩(wěn)定性，目前歐元區(qū)正朝這一方向努力。

參考文獻：

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