創(chuàng)業(yè)板高管減持與公司業(yè)績實證研究

作者簡介：顧煜（1968-），男，遼寧本溪人，北京物資學院商學院教授，會計學博士，研究方向：財務管理、物流成本管理； 程丹（1988-），女，河南三門峽人，北京物資學院商學院研究生，研究方向：財務管理。

摘要：近年來創(chuàng)業(yè)板高管減持事件頻繁發(fā)生，高管減持對創(chuàng)業(yè)板所造成的影響成為廣大投資者非常關注的問題。公司高管通過減持獲得了巨額收益，卻將風險轉(zhuǎn)移給了其它投資者，嚴重損害公眾利益。本文選取2011年間發(fā)生高管減持的100家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，選取19個反映公司績效的財務指標，采用配對T檢驗考察高管減持前后公司業(yè)績各指標發(fā)生的變化，并對高管減持對公司業(yè)績的影響進行分析，發(fā)現(xiàn)高管減持后公司業(yè)績明顯呈下降趨勢。

關鍵詞：高管減持；配對T檢驗；公司業(yè)績

中圖分類號：F8325文獻標識碼：A

自深圳證券交易所、上海證券交易所成立以來，中國的資本市場已經(jīng)歷了20多個春秋，股票市場已逐漸發(fā)展為上市公司投融資的主要場所，通過IPO成為上市公司是中國創(chuàng)業(yè)者們企業(yè)發(fā)展的目標。2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在深圳證券交易所掛牌交易，創(chuàng)業(yè)板上市公司的序幕自此拉開，經(jīng)歷了眾多坎坷的創(chuàng)業(yè)板點燃了無數(shù)投資者的激情。但是，隨著時間的推移，高管減持事件越來越多、規(guī)模越來越大，這一現(xiàn)象逐漸引起了學者和專家們的關注。

一、 文獻綜述

（一）國外研究

上市公司高管減持行為的本質(zhì)屬于“內(nèi)部人交易”，內(nèi)部人交易會通過其擁有的信息優(yōu)勢來獲得超額收益。國外對于內(nèi)部人交易的研究比較早，Myers、Majluf（1984）認為公司內(nèi)部管理層對于公司財務狀況最為了解，可以對公司發(fā)展前景做出最準確的判斷，可以通過未公開的利好消息獲取超額收益。Eyssell（1990）發(fā)現(xiàn)職位較高的內(nèi)部人的信息優(yōu)勢比職位較低的內(nèi)部人有著更明顯的信息優(yōu)勢，更有機會在市場反應前獲得超額利潤。Aboody（2005）發(fā)現(xiàn)外部投資者與內(nèi)部人的信息不對稱，使得內(nèi)部人交易容易獲得超額利潤，并且不對稱程度越高而超額收益越大。Morck、shleifer和vishny（1988）認為管理層多以自身利益最大化原則分配公司資源，從而使得外部股東利益受損。但是，當持股比例上升時，管理層與外部投資者之間的利益會趨同一致。

（二）國內(nèi)研究

我國大陸關于高管減持的研究相對較少，2009年創(chuàng)業(yè)板開盤以來對于創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究才進入專家們的視野。胡建平（2008）發(fā)現(xiàn)高管辭職套現(xiàn)的原因主要是股票市場效率低和定價功能失調(diào)，市場要實現(xiàn)其有效性必須朝兩個方向努力：第一，投資者必須保持清醒的頭腦，具備對信息進行分析、進而據(jù)此判斷證券價格變動的能力，并能及時的獲得相關信息；第二，能夠影響證券價格的所有信息都必須是自由流動的。鄔國梅（2008）的研究表明高管套現(xiàn)反映出我國股票期權制度的不完善，投資者對于高管辭職套現(xiàn)會產(chǎn)生擔憂，進而對上市公司的融資產(chǎn)生不利影響。所以，應該對股票期權制度進行改革，股東必須在股權激勵的過程中充分考慮到各種風險，證監(jiān)會和交易所等機構(gòu)應從相關制度的完善方面入手，杜絕高管辭職套現(xiàn)現(xiàn)象大規(guī)模出現(xiàn)。劉亞莉、王微（2010）以A股市場的數(shù)據(jù)，對大小非減持的市場因素以及其所造成的不良反應進行測度，發(fā)現(xiàn)大股東減持行為與市場財富效應呈負相關，在股市上漲時表現(xiàn)得更為明顯。公司投資價值與短期市場財富效應呈顯著相關，但影響方向并不一致，投資者表現(xiàn)為偏好逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說明我國投資者理性有限。沈友娣、許成、焦麗華（2011）以2008至2009 年中國制造業(yè)新增 ST 公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)高管成群離職減持現(xiàn)象對公司業(yè)績具有預警作用，激勵不足導致高管動力不足是業(yè)績下滑的潛在因素，“一股獨大”是公司業(yè)績下滑的機制因素。于海林（2011）以2006至2009年間發(fā)生高管減持現(xiàn)象的1212家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司高管為了增持股份而利用職權進行向下的盈余操縱，從而使得其增持股份的成本降低；如果高管為了減持股份，便會進行向下的盈余管理，使其獲得大額收益。孫玉甫、董紅亮、顏玲（2012）表明套現(xiàn)是一種正常的市場行為，但為了防止套現(xiàn)損害股票市場的發(fā)展，相關部門必須嚴格限制出資者通過高估成長性獲得股票發(fā)行價的虛高，而其具體手段就是以承諾收益法出資股價、人力資本投資者退出等，即注銷其股權與特殊股權持有者承諾的最低成長性掛鉤。通過對截止2011年6月30日發(fā)生減持的 69 家公司進行統(tǒng)計分析，楊松令、徐端、劉亭立（2012）認為高管減持的動機在于通過套現(xiàn)補償投資，政府部門應該促使高管的個人收益與公司長遠發(fā)展相融合，在一定程度上削弱高管套現(xiàn)的影響程度。

中外文獻表明上市公司高管作為有限理性經(jīng)濟人，必然會追求其自身利益最大化。在信息獲取方面，公司高管控制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的全過程，處于絕對的信息優(yōu)勢，通常比外部投資者對于信息的使用有著更深刻的理解。對于公司高管而言，其股份來源于原始股或者是從股票期權中獲得的低價股份，若使其股份完全流通而套利獲現(xiàn)，這將是一筆巨額財富。但這一行為必將給公司的管理帶來混亂，從而影響到公司的正常運作，更會使廣大投資者失去信心。因此，對于高管減持的研究是非常有必要的。

二、研究設計

（一） 樣本的選取

由于要對高管減持現(xiàn)象前后3年的財務指標進行分析，本文選取我國創(chuàng)業(yè)板2011年1月1日至2011年12月31日期間發(fā)生高管減持的上市公司作為研究對象，并對這100家上市公司2010年、2011年、2012年間的財務指標進行對比分析。根據(jù)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板板塊上市公司誠信檔案所披露的董監(jiān)高及相關人員股份變動的情況說明，本文發(fā)現(xiàn)一些高管并不僅僅以個人身份直接持有公司股份，而且通過其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系親屬或通過其所控制的法人持有，這一類減持現(xiàn)象也被納入本文的研究范圍。

（二）績效指標的選取

盈利能力、償債能力、運營效率、成長能力、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、盈利質(zhì)量六個方面中選取19個財務指標，綜合反映了公司的業(yè)績。（1） 盈利能力指標：該指標反映公司創(chuàng)造利潤的能力，是公司組織生產(chǎn)活動的綜合體現(xiàn)，是公司立于不敗之地的保障。本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率，以及銷售毛利率四個指標考察樣本公司的盈利能力。（2）償債能力指標，該指標反映企業(yè)到期償還公司債務的能力，本文選擇流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率三個指標考察樣本公司的償債能力。（3）成長能力指標，該指標反映企業(yè)的發(fā)展前景、經(jīng)營業(yè)績，表現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展速度，本文選擇每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率四個指標考察樣本公司的成長能力。（4）運營效率指標，該指標反映公司資產(chǎn)的運作效率，本文選擇存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標考察樣本公司的運營效率。（5）現(xiàn)金創(chuàng)造能力指標，該指標反映企業(yè)銷售業(yè)務和會計利潤的質(zhì)量，是企業(yè)發(fā)展能力的重要指標，本文選擇銷售收入現(xiàn)金/營業(yè)收入、銷售現(xiàn)金比率、總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率三個指標考察樣本公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。（6）盈利質(zhì)量指標，該指標反映了企業(yè)的盈利的真實性和可持續(xù)性，本文選擇凈收益/利潤總額、扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤和凈利潤指標考察樣本公司的盈利質(zhì)量，具體指標如表1所示。

（三）研究方法

配對樣本檢驗方法是分析事件發(fā)生前后指標變化顯著性的常用方法，本文通過對比高管減持前后公司各項財務指標的變化，進而衡量高管減持對公司業(yè)績的影響，符合配對樣本檢驗應用范疇。Jones、Meggin-son和Netter（1999）最早使用這種方法，對61家來自18個國家的上市公司私有化前后業(yè)績變化進行比較分析。本文利用SPSS160中的單樣本Kolmogorov-Smirnov統(tǒng)計方法，對各業(yè)績相對指標數(shù)據(jù)進行正態(tài)性檢驗，發(fā)現(xiàn)雙尾值均大于005，即指標均通過了正態(tài)性檢驗。因此，本文利用配對樣本參數(shù)T檢驗方法，對高管減持前后公司業(yè)績指標進行配對檢驗分析，考察公司業(yè)績的變化情況，從而分析業(yè)績變動趨勢。

三、實證分析

針對創(chuàng)業(yè)板高管減持并符合研究標準的100家公司，本部分利用財務指標對公司業(yè)績進行實證分析，考察高管減持后公司業(yè)績的變化。

（一）盈利能力的對比分析

凈資產(chǎn)收益率反映了一定時期內(nèi)凈利潤與股東權益的比值，突出地反應投資與回報關系，該指標是上市公司盈利能力指標的核心。凈資產(chǎn)收益率比值越高，公司資本運營效率就越高，盈利能力也就越好，投資者和債權人的受保障程度也會越高，股東就更有意愿繼續(xù)投入資金，從而使得股價上漲。由表2可以看出凈資產(chǎn)收益率連續(xù)三年下降，并且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后凈資產(chǎn)收益率顯著下降，使得投資者和債權人的保障程度降低，形成股價下跌。

總資產(chǎn)收益率反映了公司競爭力和盈利能力，總資產(chǎn)收益率越高，代表企業(yè)有更高更好的發(fā)展趨勢。由表2可以看出該指標在三年間連續(xù)下降，且均通過差異性顯著性檢驗，說明高管減持顯著降低總資產(chǎn)收益率，降低公司的盈利能力。銷售凈利率是凈利潤和銷售收入的百分比，它與凈利潤成正比關系。在增加銷售收入時，企業(yè)必須獲得更多凈利潤才能確保銷售凈利率不變或提高，銷售凈利率的變動趨勢可以提醒企業(yè)管理者在擴大銷售額的同時注重改進公司經(jīng)營管理。由表2可以看出三年間企業(yè)銷售凈利率一直下降，且均通過顯著性檢驗，說明高管減持使公司凈利潤有顯著降低。銷售毛利率是毛利率占銷售收入的百分比，反應上市公司銷售的初始獲利能力。如果公司的銷售毛利率顯著高于同行業(yè)水平，說明該公司競爭力強。由表2可以看出銷售毛利率連年下降，只有2012年未通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后使銷售毛利率顯著降低。由F2-F1可以看出盈利能力的以上四個指標的下降并不是短暫的，而存在著下降趨勢。

（二）償債能力的對比分析

流動比率反映企業(yè)短期償債能力，由表3可以看出流動比率呈現(xiàn)出逐年下降趨勢，且2010年、2011年的流動比率P值均通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后流動比率顯著下降。速動比率表示流動負債有多少速動資產(chǎn)作為償還的保證，該指標進一步反映出流動負債的保障程度。從表3可以看出高管減持后速動比率顯著下降，資產(chǎn)負債率表示企業(yè)資產(chǎn)總額中有多少是通過舉債而來的。由表3可以看出高管減持后公司償還債務的能力顯著下降，并且存在下降趨勢。

（三）成長能力的對比分析

每股收益增長率反應每一份股權可以分得的利潤的增長能力，反映公司可持續(xù)增長的能力。由表4可以看出該指標在三年間先降低后升高，尤其是高管減持后該指標大幅度增高，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后公司每一股份獲利能力顯著提升。營業(yè)收入增長率反應企業(yè)營業(yè)收入的增減變動情況，是企業(yè)長期發(fā)展的重要指標。由表4可以看出該指標在2010年至2012年均有所下降，尤其在高管減持后大幅度下降，且通過差異性顯著檢驗說明高管減持后營業(yè)收入存在降低的趨勢。凈利潤增長率反應企業(yè)利潤的增長速度，代表企業(yè)未來發(fā)展能力。由表4可以看出該指標在2011年大幅度下降，2012年稍微有所回升，且只有2012年指標沒有通過差異性顯著檢驗，說明高管減持對凈利潤增長率是有影響的，影響企業(yè)的發(fā)展。總資產(chǎn)增長率反應企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴張情況，是股東考察公司業(yè)績的重要指標。由表4可以看出該指標連續(xù)三年大幅度下降，且均通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后總資產(chǎn)顯著負增長，企業(yè)擴張速度減慢，且總資產(chǎn)增長率存在降低趨勢。

（四）運營效率的對比分析

存貨周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)一定時期營業(yè)成本與平均存貨余額的比率，反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)的管理狀況，該比率越高表明資金占用水平越低。由表5可以看出存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，說明在高管減持后資金占用水平顯著降低。應收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時期營業(yè)收入與平均應收賬款余額的比率，反映企業(yè)應收賬款的變現(xiàn)速度以及管理效率，該比率越高表明收賬越快，賬齡越短。由表5可以看出應收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，尤其在高管減持后下降幅度較大，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持嚴重影響企業(yè)資產(chǎn)流動性，并且資產(chǎn)流動性的降低并不是暫時的，而存在著下降趨勢。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況，它是企業(yè)在一定時間營業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值，該比率越高，表明企業(yè)總資產(chǎn)的使用效率越高。由表5可以看出高管減持后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有大幅度升高，且通過差異性顯著檢驗，說明企業(yè)資產(chǎn)的使用效率存在顯著提高的趨勢。

（五）現(xiàn)金創(chuàng)造能力的對比分析

銷售收入現(xiàn)金/營業(yè)收入反映營業(yè)收入中的現(xiàn)金比率，該指標反應公司營業(yè)收入中現(xiàn)金的比例。由表6可以看出該比率在三年間均降低，尤其是2012年大幅度降低，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后銷售收入現(xiàn)金比例顯著降低，并且存在降低趨勢。銷售現(xiàn)金比率反應企業(yè)銷售質(zhì)量的高低，是公司獲得現(xiàn)金能力的一個重要指標。由表6可以看出該指標連續(xù)三年下降，尤其是2011年下降幅度較大，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后銷售現(xiàn)金比率顯著降低?？傎Y產(chǎn)現(xiàn)金回收率反映總資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，對股東有重要的參考價值。由表6可以看出高管減持后該指標大幅度上升，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后公司總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金能力會持續(xù)有所增強。

（六）盈利質(zhì)量的對比分析

凈收益和利潤總額反映企業(yè)的獲利質(zhì)量，也是企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的一個重要指標。由表7可以看出該項指標連續(xù)三年降低，均通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后公司盈利質(zhì)量會持續(xù)降低。扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤/凈利潤，反映企業(yè)獲得利潤的偶然性和突發(fā)性，代表公司長期發(fā)展的盈利質(zhì)量的高低，是重要的參考數(shù)據(jù)。由表7可以看出該指標在三年間不斷下降，說明高管減持后盈利質(zhì)量有所降低。

四、結(jié)論

（一）研究結(jié)論

本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持事件前后其公司業(yè)績的變化進行了實證分析，并運用配對T檢驗考察了高管減持后上市公司的業(yè)績變動趨勢情況后，得出以下結(jié)果：第一，高管減持后通過顯著性檢驗的指標，多呈現(xiàn)出下降趨勢；第二， 盈利能力的四個指標都有所下降，且均通過顯著性檢驗，呈現(xiàn)下降趨勢；第三，償債能力、盈利質(zhì)量的各項指標均有所下降。根據(jù)以上分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：第一，高管減持后，公司業(yè)績明顯下降；第二，高管減持行為嚴重損害公司的盈利能力、償債能力和盈利質(zhì)量，使廣大股民對上市公司失去信心；第三，大股東減持后公司業(yè)績的下降并不是短期的，而是呈現(xiàn)一種逐步下降的趨勢。

（二）政策建議

第一，股權激勵的最初目的是把高管利益和公司廣大股東利益融為一體，促使高管努力為公司創(chuàng)造價值。但是，高管不斷減持現(xiàn)象卻表明一旦股權價值的巨額利益出現(xiàn)，高管會首先考慮實現(xiàn)自身利益最大化，而非對股東承擔責任。因此，公司股東必須在行使股權激勵計劃時，充分考慮到這種風險，并在股權激勵的數(shù)量、條件、對象、業(yè)績要求等多個方面做出詳細安排。對于已存在的公司高管大量持股的現(xiàn)象，證監(jiān)會和交易所等機構(gòu)應該立即從相關制度的完善方面著手，杜絕高管減持現(xiàn)象再度大規(guī)模出現(xiàn)。

第二，公司應該加強財務戰(zhàn)略管理。本文研究可以看出高管減持后公司的經(jīng)營業(yè)績明顯降低，加強財務戰(zhàn)略管理對于提高公司綜合實力顯得尤為重要。公司應該嚴格控制主營業(yè)務提高資產(chǎn)利用率，全面提高公司的盈利能力；從項目中提高公司投資回報率，努力為股東創(chuàng)造價值；提高公司的償債能力和盈利質(zhì)量，以更低的財務成本為企業(yè)帶來更大的價值。

第三，建立一個完善的職業(yè)經(jīng)理人市場至關重要。經(jīng)理人過去的表現(xiàn)可以體現(xiàn)其現(xiàn)在以及未來的市場價值，職業(yè)經(jīng)理人需要為自己的每一個行為負責，這就需要一個極為完善的職業(yè)經(jīng)理人市場監(jiān)督其市場行為。因此，完善職業(yè)經(jīng)理人市場對于減少創(chuàng)業(yè)板高管減持現(xiàn)象是十分有必要的，為此需要兩個方面：第一，建立完善的經(jīng)理人信用制度，職業(yè)經(jīng)理人若想實習自身價值，就必須維護其行為信譽，遵守職業(yè)經(jīng)理人市場的規(guī)章制度，從而形成有效市場約束機制；第二，建立完善合法的聘用機制，在競爭尤為激烈的經(jīng)理人市場中，信譽好而且能力強的職業(yè)經(jīng)理人才能夠受到聘用，否則將被驅(qū)逐出經(jīng)理人市場。

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（責任編輯：關立新）