日本金融改革借鑒及其啟示中信證券研究團隊

日本金融發(fā)展的五個階段

與美國20世紀(jì)相對獨立的發(fā)展相比，日本近現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展受外部因素影響較大，金融自由化進程總體而言較為曲折。按時間段劃分，可以將日本金融發(fā)展分為如下五個階段：

現(xiàn)代金融體系的建立。明治維新第四年（1871年）頒布《新幣條例》，意在推進包括發(fā)行紙幣在內(nèi)的貨幣改革，這標(biāo)志著日本近代金融體系建立的起點，1897年《貨幣法》正式確立現(xiàn)代貨幣制度。1872年根據(jù)《國立銀行條例》建立私人銀行，1882年通過《日本銀行條例》并創(chuàng)設(shè)中央銀行（日本銀行）。到二戰(zhàn)前，日本作為后進資本主義國家，基本形成了現(xiàn)代金融體系，但在操作層面仍有諸多不規(guī)范之處，包括商業(yè)銀行插手產(chǎn)業(yè)金融、央行提供股票擔(dān)保等。

戰(zhàn)爭時期的特殊金融。1938年日本侵華戰(zhàn)爭期間通過《國家總動員法》要求金融當(dāng)局最大限度挖掘資金來源并優(yōu)先將資金分配給軍需工業(yè)有關(guān)部門，1942年通過《新日本銀行法》和《金融事業(yè)整備令》將日本銀行業(yè)置于政府控制之下。戰(zhàn)爭期間政府還建立了“戰(zhàn)時金融金庫”和“金融統(tǒng)制會”保證資金吸收和統(tǒng)籌運用。

戰(zhàn)后經(jīng)濟復(fù)興的金融支持時期。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟實現(xiàn)了超過20年的高速增長，拉動經(jīng)濟高速增長的重要力量是高投資率，而金融體系對此形成明顯貢獻。在低利率政策引導(dǎo)下，日本商業(yè)銀行向企業(yè)提供了廉價的長期資金來源，一方面保證企業(yè)穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境，以利于企業(yè)長期經(jīng)營決策有效，另一方面商業(yè)銀行自身成為企業(yè)集團的核心，主導(dǎo)推行各項產(chǎn)業(yè)政策。

金融自由化形成泡沫經(jīng)濟時期。上世紀(jì)70年代中期日本經(jīng)濟增長逐漸向低速增長過渡，長期信用銀行份額下降；同時日元實行浮動匯率制加大國際化壓力。1981年新版《銀行法》公布實施進一步推動銀證分離，1984年《關(guān)于金融自由化與日元國際化的現(xiàn)狀與展望》發(fā)表則標(biāo)志著金融改革的全面推進，國際社會的干預(yù)與壓力也加速了這一進程。但是日本金融業(yè)超越實體經(jīng)濟的高速發(fā)展過度依賴資產(chǎn)價格，資產(chǎn)泡沫破裂后銀行體系遺留大量不良債權(quán)。

金融大爆炸時期。泡沫經(jīng)濟的破滅使得銀行業(yè)進入兼并重組大潮，1993年《關(guān)于為了金融制度以及證券交易制度的改革完善有關(guān)法律的法律》實施進一步放松銀行經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的限制。1996年，日本提出“金融大爆炸”，加快之前循序漸進的放松管制步伐，全面實現(xiàn)國內(nèi)外資本賬戶的自由化，改革證券市場，放松對銀行業(yè)的管制。21世紀(jì)初，日本基本形成了開放程度高、管制力度小的金融市場。

金融體系的存在與發(fā)展，使高度復(fù)雜精細(xì)的分工和富有效率的生產(chǎn)方式成為可能，令資金盈余主體的資金順暢的流入資金赤字主體，并且通過創(chuàng)新和競爭促使資金流向最有效發(fā)揮其功能的方向。雖然日本近代經(jīng)濟經(jīng)歷了明顯波折，但二戰(zhàn)后日本金融體系在國民經(jīng)濟中的滲透率和重要性持續(xù)提升，對日本經(jīng)濟尤其是關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了不可替代的作用（見圖1）。

借鑒一：金融自由化——經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必由之路

二戰(zhàn)后的金融體系：政府管制下的間接金融

國家干涉金融體系的雛形設(shè)計——復(fù)興金融金庫。在戰(zhàn)后初期，日本經(jīng)濟恢復(fù)急需擴大生產(chǎn)，能源成為主要制約因素。為盡快提升煤炭和鋼鐵供應(yīng)，日本學(xué)者提出了“傾斜式生產(chǎn)方式”，即將有限的資源優(yōu)先分配給煤炭生產(chǎn)部門，據(jù)此帶動其他部門全面復(fù)蘇。在這種精神指導(dǎo)下，日本創(chuàng)設(shè)了類似于計劃經(jīng)濟模式的“復(fù)興金融金庫”，為特定部門提供普通金融機構(gòu)無法提供的特殊金融。復(fù)興金融金庫集中在1947～1949年發(fā)揮作用，貸款主要對象是煤炭、鋼鐵、電力等重點產(chǎn)業(yè)，其中煤炭業(yè)的設(shè)備投資資金幾乎全部來自于復(fù)興金融金庫。

復(fù)興金融金庫的資金來源是政府撥款和特別債券，本質(zhì)上是采用擴大信用的方式刺激生產(chǎn)，在有效提振煤炭、鋼鐵產(chǎn)量的同時也加劇了通貨膨脹。從事后看，這種取舍使日本經(jīng)濟得以迅速復(fù)蘇并把握住戰(zhàn)后黃金發(fā)展期，是當(dāng)時所能做出的最優(yōu)選擇。也正是從復(fù)興金融金庫開始，日本逐漸形成以國家為主導(dǎo)、以服務(wù)實體經(jīng)濟為導(dǎo)向的金融格局。

確立政府管制下的間接金融體系——準(zhǔn)入管制、分業(yè)管制、利率管制。在戰(zhàn)后趕超歐美發(fā)達國家的大目標(biāo)下，日本面臨的首要課題是迅速恢復(fù)經(jīng)濟、實現(xiàn)經(jīng)濟自立。完成這一課題的主要途徑包括：通過發(fā)展重化工業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度自由化，通過不斷擴大投資保持經(jīng)濟的持續(xù)增長。該過程中，需要保證重點產(chǎn)業(yè)能夠持續(xù)獲得長期資金，為實現(xiàn)這一目的，日本做出了兩項重要判斷：

一是以間接融資為主。明治維新后積累的存量財富在戰(zhàn)爭中消耗殆盡、戰(zhàn)后初期的通貨膨脹也壓抑市場情緒，嚴(yán)重萎縮的資本市場不足以提供企業(yè)所需資金；對間接金融機構(gòu)實行分業(yè)經(jīng)營，可以有效使用有限的資金，同時保證金融體系的穩(wěn)定。

二是管制與扶持并存。近代日本經(jīng)濟發(fā)展一直離不開政府主導(dǎo)和扶植，形成了典型的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，即受政府扶植的大型壟斷企業(yè)與依附于大型壟斷企業(yè)的中小企業(yè)并存，在產(chǎn)業(yè)政策向重點行業(yè)重點企業(yè)傾斜的同時，也要保證中小企業(yè)能夠獲得基礎(chǔ)金融服務(wù)；最終日本形成了管制嚴(yán)格、在國家和財團主導(dǎo)下運行的金融體系。為了建設(shè)和維護具有上述特征的金融系統(tǒng)，國家主要進行了三個層面的管制：準(zhǔn)入管制限定機構(gòu)（包括分支機構(gòu)）數(shù)量（見圖2），分業(yè)管制限定機構(gòu)經(jīng)營范圍，利率管制限定機構(gòu)定價行為。

國家主導(dǎo)的間接融資體系不能適應(yīng)新經(jīng)濟發(fā)展的要求

戰(zhàn)后日本將促進經(jīng)濟增長和穩(wěn)定金融秩序列為金融監(jiān)管的首要目標(biāo)，具有前文所述特征的國家主導(dǎo)的簡介融資體系正是在這一需要下應(yīng)運而生。這種行政管理體制在戰(zhàn)后很長一段時間內(nèi)發(fā)揮了積極作用，為重點產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了長期穩(wěn)定的資金來源，奠定了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)長足發(fā)展的基礎(chǔ)。但是，隨著經(jīng)濟發(fā)展階段遞進、金融體系格局深化，這一體系逐漸不能適應(yīng)環(huán)境要求，表現(xiàn)在如下兩個方面。

第一，不能適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展階段變化。（1）經(jīng)濟從非常時期到正常時期的變化。在戰(zhàn)后經(jīng)濟復(fù)興時期，在全局上存在超越局部利益目標(biāo)，故此政府代替市場從短期和長期兩個層面創(chuàng)造信用，為經(jīng)濟增長提供長期資金并承擔(dān)對應(yīng)風(fēng)險。但是步入上世紀(jì)70年代以來，“經(jīng)濟復(fù)興”這一特殊階段已經(jīng)基本結(jié)束，日本經(jīng)濟重回正常增長軌道，重點產(chǎn)業(yè)與基礎(chǔ)建設(shè)已經(jīng)進入良性運行通道，舊有的金融體系在一些領(lǐng)域效率低下的缺點逐漸暴露，政府應(yīng)該逐漸淡化自身對金融體系的主導(dǎo)力。（2）經(jīng)濟發(fā)展從單一目標(biāo)到多元目標(biāo)的變化。在戰(zhàn)后初期國民經(jīng)濟極度萎靡的背景下，集中全社會力量優(yōu)先保證基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和生產(chǎn)資料制造是必要的，階段經(jīng)濟發(fā)展單一目標(biāo)對長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展有重大意義。但在這一目標(biāo)基本達成后，經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)向多元目標(biāo)，但諸如發(fā)展中小企業(yè)、保證民生投入、鼓勵金融創(chuàng)新等事項均受到國家主導(dǎo)金融體系的制約，金融自由化是唯一出路。（3）從相對封閉到國際化的變化。戰(zhàn)后初期日本對資本項目進行了較為嚴(yán)格的管制，許可流入的外資集中在利于改善國際收支和利于發(fā)展重點產(chǎn)業(yè)的項目，避免了對中小企業(yè)的壓迫、對產(chǎn)業(yè)秩序的破壞和對國民技術(shù)發(fā)展的影響。1968年以后日本國際收支出現(xiàn)順差，70年代后美元疲弱促使固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動匯率制，外匯市場有必要推進自由化和手續(xù)簡化的改革；同時日本經(jīng)濟規(guī)模擴大后，以美國為首的歐美國家強烈要求日本金融自由化，外部壓力也對傳統(tǒng)金融管制體制構(gòu)成沖擊。

第二，對銀行體系的實質(zhì)性保護效果有限。（1）金融監(jiān)管缺乏透明性。為了避免所謂“無謂混亂”，日本采用的銀行業(yè)同業(yè)兼并由政府當(dāng)局和有關(guān)人員秘密進行，外部人員即使在事后也無法了解詳細(xì)經(jīng)過，也就無從談起是否處理得當(dāng)。（2）金融監(jiān)管不利于追究經(jīng)營者責(zé)任。在一切都受到管制的體制下，并沒有發(fā)生正式破產(chǎn)，也無法界定和追究經(jīng)營者的責(zé)任，兼并掩蓋了問題所在，使政府得以逃避責(zé)任、經(jīng)營者產(chǎn)生救援依賴。（3）金融監(jiān)管不利于第一時間處理銀行危機。為了避免人們責(zé)難當(dāng)局的行政責(zé)任，當(dāng)局往往拖延對銀行破產(chǎn)危機的處理，而錯失最優(yōu)處置時機會增加社會成本，以致于現(xiàn)代銀行危機的主要表現(xiàn)形式從擠兌變成巨額財政援助。

借鑒二：失控的市場行為——垂直金融體系的泡沫化傾向

上世紀(jì)80年代后期，日美都經(jīng)歷了股價和不動產(chǎn)價格的急劇上揚，但在泡沫的規(guī)模、性質(zhì)和影響方面有本質(zhì)區(qū)別。事實上在釋放金融制度改革紅利的階段，資產(chǎn)價格上行乃至產(chǎn)生泡沫是常態(tài)現(xiàn)象，但日本情形尤為嚴(yán)重的深層次原因在于金融體系的產(chǎn)業(yè)組織特性。垂直金融體系未能有效隔斷信貸與資本市場，而微觀主體的雙向交易又放大了泡沫。

垂直金融體系在自由化進程中行為失控

日本所處的金融體制特點是對銀行高度依賴、決策長期化。赫希曼（1970）提出EXIT—VOICE框架，相應(yīng)的體制被稱為E體制和V體制。E體制框架下，證券持有者通過出售證券來施加影響力，是資本市場中心體制；V體制框架下，銀行與企業(yè)更加緊密的結(jié)合是金融運行的基礎(chǔ)，長期融資更大程度上依賴銀行資金。日本所采用的金融體制是典型的V體制，金融系統(tǒng)積極干預(yù)企業(yè)長期計劃決策、協(xié)調(diào)行使發(fā)言權(quán)。從實證研究結(jié)果看，日本企業(yè)金融來源組成中來自于銀行貸款和商業(yè)信用的比例明顯偏高，來自于股票和債券的比例較低（與德國類似）；銀行貸款的波動性小，銀企長期合作關(guān)系替代了股票投資者的短期行為（見圖3和圖4）。而日本與德國的不同主要體現(xiàn)在日本政府主動進行價格管理分配資源，而德國政府通過市場操作追求整體目的。

在這樣的金融體制下，日本金融行業(yè)形成了特殊的產(chǎn)業(yè)組織特性，直觀上可稱為垂直金融體系（見圖5）。大銀行和金融機構(gòu)通過股份互持在主要集團中居于核心地位，而且在金融體系內(nèi)部也通過設(shè)立以非銀金融機構(gòu)為中心的系列子公司制造垂直的系列關(guān)系。與此相對，美國金融體系體現(xiàn)出明顯水平特征，包含非銀金融機構(gòu)在內(nèi)的金融機構(gòu)間相互并行，大的商業(yè)銀行也不能通過互相持股形成支配關(guān)系。

日本形成上述垂直系列關(guān)系的金融體系，原因主要在于：（1）通過行政手段作為市場準(zhǔn)入，對壟斷的反對力度不足；（2）法律認(rèn)可銀行業(yè)金融機構(gòu)以自有資產(chǎn)進行權(quán)益投資；（3）經(jīng)濟復(fù)蘇階段“保護艦隊”的金融體制催生。與之相對，美國地方主義、反托拉斯的思想根深蒂固，商業(yè)銀行也從法律上不允許進行股權(quán)投資，因此金融體系相對扁平。

垂直金融體系是日本特定時期特定模式的產(chǎn)物，具有強化管制、抑制市場的弊病，也正因為此金融改革成為迫切需要。但在本幣升值、資產(chǎn)價格攀升的進程中，這一金融體系過度自我膨脹并最終失控。特別是日本的銀行對非銀行金融機構(gòu)的貸款在泡沫資產(chǎn)形成中扮演重要角色。原本這些非銀行金融機構(gòu)是不吸收存款、專門從事授信業(yè)務(wù)的金融中介公司，從事銀行覆蓋不足的債權(quán)收購、租賃等業(yè)務(wù)，兼顧銀行“貸大貸長貸集中”思維下無暇顧及的住房貸款、消費信貸等內(nèi)容，它們80%以上資金來源依賴銀行（住宅金融公司98.7%的資金來自于母公司大手銀行）。在房地產(chǎn)價格泡沫化的傾向下，它們的資金運用明顯向不動產(chǎn)傾斜，實質(zhì)上是代表銀行參與到資產(chǎn)投機中，并且業(yè)務(wù)自由度更高、信用審查基準(zhǔn)更低，完全規(guī)避了大藏省要求銀行限制不動產(chǎn)貸款的政策。而美國的平行金融體系則較為有效地隔斷了銀行資金的不正當(dāng)運用，雖然銀行自營貸款也有明顯向房地產(chǎn)傾斜的趨勢，但抵押式的住房貸款對泡沫催生作用較小、治理也較為容易。

微觀主體雙向交易放大泡沫

日本作為島國地理面積較小、封建的社會傳統(tǒng)和一貫的土地政策，是形成土地神話的根源所在。從明治時代開始，私人對土地的所有權(quán)即被承認(rèn)，土地在后續(xù)危機中一再作為最終抵押品，金融屬性逐漸強化。二戰(zhàn)后經(jīng)濟迅速復(fù)蘇階段，社會總需求不斷擴大，土地作為供給彈性最小的要素，其價格上漲的預(yù)期比較強烈。即使在1949～1966年這一國家主導(dǎo)的經(jīng)濟修復(fù)階段，日本名義GDP增長66倍、市鎮(zhèn)土地價格增長725倍。正是這樣的文化和經(jīng)濟背景，與金融自由化進程結(jié)合，使得日本土地市場泡沫化有不同于其他國家的特點：（1）日本不動產(chǎn)的價值主要體現(xiàn)在土地而非建筑，泡沫頂點土地市場總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票市場和固定資產(chǎn)現(xiàn)值；（2）日本土地政策對土地保有稅征收比例約在0.8%～1%，遠(yuǎn)低于美國4%的水平，但對土地轉(zhuǎn)讓收益課稅較高，雖然遏制了短期土地交易，卻也導(dǎo)致土地市場流動性偏弱、加劇土地價格波動幅度。

微觀層面主體（企業(yè)和居民）在較強的土地升值預(yù)期下，通過資產(chǎn)負(fù)債表雙向交易，迅速擴大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模并加劇泡沫的產(chǎn)生。具體而言，企業(yè)和居民融資購買土地后，以土地作為擔(dān)保繼續(xù)融資進行增購。理論上講這種杠桿操作方式有確定上限，即為銀行貸款抵質(zhì)押折扣率的倒數(shù)；但銀行對地價也有盲目樂觀傾向，甚至出現(xiàn)抵質(zhì)押率超過100%的情況。雙向交易是泡沫迅速擴大在微觀層面的重要原因。

日本金融改革對中國的啟示

與日本發(fā)展路徑相似，我國改革開放后也曾依賴資源統(tǒng)一分配調(diào)撥實現(xiàn)初期發(fā)展，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基本完成后通過加入WTO釋放制造業(yè)的生產(chǎn)力，進而形成資本留存、推高國內(nèi)資產(chǎn)價格，房地產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟增長主要拉動力量。因此，日本戰(zhàn)后經(jīng)濟高速發(fā)展、金融體系從管制走向自由化的歷程，對我國而言有相當(dāng)程度的啟示意義。

一是既有金融體系亟待改革。我國既有的金融體制也面臨類似日本的困境，其行為模式需要從國家主導(dǎo)走向市場主導(dǎo)。具體而言，在政府投資項目構(gòu)成經(jīng)濟增長主要動力的階段，以商業(yè)銀行為代表的金融體系更多扮演貨幣政策執(zhí)行者和傳導(dǎo)者的角色，在資產(chǎn)配置選擇上自由度較低；而在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，金融體系需要在眾多中小企業(yè)中篩選適合配置信貸資產(chǎn)的行業(yè)和企業(yè)，在商業(yè)銀行層面體現(xiàn)為經(jīng)營的市場化，在非銀金融層面體現(xiàn)為直接融資發(fā)展和金融產(chǎn)品豐富。

二是為金融機構(gòu)適應(yīng)市場化經(jīng)營留出緩沖區(qū)間。日本經(jīng)驗表明，金融機構(gòu)難以從政府主導(dǎo)的經(jīng)營模式迅速切換至符合市場規(guī)律的自主經(jīng)營模式，需要為之預(yù)留出緩沖空間，以規(guī)避可能存在的道德風(fēng)險。我國加入WTO后，設(shè)定五年金融業(yè)保護期，在此期間商業(yè)銀行自主資產(chǎn)配置能力獲得提升、非銀行金融機構(gòu)也開發(fā)出一些基礎(chǔ)金融產(chǎn)品，但是距離完全市場化運作尚有距離，特別是商業(yè)銀行龐大的存量資產(chǎn)仍對銀政關(guān)系高度敏感；類理財產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化的重心可能落在這部分資產(chǎn)，提升銀行面向市場配置資產(chǎn)的能力和比例。

三是主動掌握節(jié)奏，協(xié)調(diào)推進改革。日本失去貨幣政策獨立性的被動改革最終與實體經(jīng)濟脫節(jié)，各部門間無法協(xié)調(diào)兼顧，資產(chǎn)價格泡沫難以控制。我國應(yīng)主動掌握改革節(jié)奏，不依賴于他國的任何言論、不服從于他國的任何壓力，根據(jù)實體經(jīng)濟發(fā)展的實際情況協(xié)調(diào)推進改革。我國金融改革亦肩負(fù)利率市場化、匯率形成機制改革、資本賬戶開放等多重目標(biāo)，也伴隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的過程，操作難度較大，宜小心試點、緩慢推進。

四是避免與經(jīng)濟周期大起大落重疊。日本金融自由化進程與外匯儲備激增、經(jīng)濟內(nèi)生增長減速、全球流動性寬松等要素疊加，不可避免的受到干擾。我國本幣單邊升值、經(jīng)常賬戶再平衡的過程主要發(fā)生在2006～2007年、2009～2011年，當(dāng)前時點的金融改革在一定程度上回避了長期資金大幅流入的壓力。但我國經(jīng)濟仍處于減速過程中，外圍央行尚未從高度寬松的貨幣政策中退出，改革仍然存在一定風(fēng)險，一些關(guān)鍵步驟（放開匯率管制、證券市場開放等）可留待內(nèi)部經(jīng)濟自然底部形成、外部流動性趨于平穩(wěn)后適時推進。

（中信證券研究團隊成員：朱琰 肖斐斐 王一峰 向啟）