股利政策連續(xù)性與公司價(jià)值
——基于中國(guó)股票市場(chǎng)短期效應(yīng)的實(shí)證分析

徐 晟 趙圣捷

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

公司治理機(jī)制多種多樣，包括公司控制權(quán)市場(chǎng)、大股東監(jiān)督、大宗股份易主、內(nèi)部控制機(jī)制，等等。其中，股利支付政策作為現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)娜蠛诵膬?nèi)容之一，通常被視作“公司治理機(jī)制的信號(hào)燈”。有些學(xué)者甚至認(rèn)為，股利支付政策可以作為前述的各種公司治理機(jī)制的替代機(jī)制。理論上說(shuō)，股利政策是一種重要的監(jiān)督措施，可以作為投資者對(duì)公司治理情況的重要分析素材；另一方面，良好的股利政策可以被解讀為公司治理層對(duì)投資者分享公司成長(zhǎng)收益訴求正面有效的回應(yīng)，可以有效維護(hù)公司價(jià)值的穩(wěn)定增長(zhǎng)。不同的股利政策會(huì)引起怎樣的市場(chǎng)反應(yīng)？對(duì)此，本文將從股利政策的連續(xù)性角度切入，基于短期市場(chǎng)效應(yīng)視角分析股利政策對(duì)公司價(jià)值的影響。

一、中西方股利政策的簡(jiǎn)單比較

從西方的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，上市公司的股利政策主要有以下特征：派發(fā)股利的數(shù)額隨公司收益的變化而變化，且股利增長(zhǎng)率比收益增長(zhǎng)率要穩(wěn)定；1981-1990年間，大多數(shù)公司的股利支付率整體保持穩(wěn)定，增加股利的公司數(shù)量是減少股利發(fā)放公司數(shù)量的5倍；公司的股利政策更多地取決于公司的生命周期，而非經(jīng)濟(jì)周期；平均股利支付率高，派發(fā)現(xiàn)金股在股利分配行為中占主導(dǎo)地位。注揭春香：《西方股利政策對(duì)我國(guó)公司股利政策改革的啟示與借鑒》，《科技創(chuàng)業(yè)月刊》2005年第11期。

我國(guó)股市在其發(fā)展的歷程中，實(shí)際分紅次數(shù)上升緩慢，并且占財(cái)務(wù)報(bào)告披露次數(shù)的比例逐年降低，到2009年度甚至降低到31.9%。而且，分紅方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢(shì)明顯：一是派息次數(shù)逐年增加，甚至在2000年度呈現(xiàn)大的增長(zhǎng)，如果加上“送轉(zhuǎn)且派息”方式，其數(shù)值當(dāng)年同比增長(zhǎng)114.85%；二是單獨(dú)送/轉(zhuǎn)股的分紅方式漸漸被拋棄，逐年萎縮，到2009財(cái)年僅占實(shí)際分紅次數(shù)的2.12%。三是送轉(zhuǎn)加派息的次數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。從派現(xiàn)公司數(shù)量的角度看，派現(xiàn)公司數(shù)量的增長(zhǎng)雖然較為穩(wěn)定，但并不樂(lè)觀。以2005年為分水嶺，2005年以前派現(xiàn)公司占比數(shù)量波動(dòng)隨著我國(guó)股市行情的變動(dòng)而變動(dòng)，2005年后隨著股權(quán)分置改革的完成，派現(xiàn)公司占比數(shù)量逐步上升。

我國(guó)上市公司的股利政策變化同證券市場(chǎng)的發(fā)展有著緊密的聯(lián)系，它表明我國(guó)證券市場(chǎng)正在迅速走向成熟。不過(guò)，在這一進(jìn)程中監(jiān)管當(dāng)局的核心作用也不容忽視。2000年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了再融資與派現(xiàn)相關(guān)的導(dǎo)向政策；2005年，新公司法對(duì)有限責(zé)任公司作出相關(guān)規(guī)定：“連續(xù)五年盈利，并符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件，但不向股東分配利潤(rùn)的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以要求公司以合理價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)。股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議的，股東可以向人民法院提起訴訟?！边@一規(guī)定雖然未涉及股份制公司，但要求公司以分紅形式回饋中小投資者的意向已經(jīng)十分明顯；2006年，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，明確鼓勵(lì)上市公司回報(bào)股東，要求公開(kāi)發(fā)行公司最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于同期實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%；2008年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定(征求意見(jiàn)稿)》，將上述分配比率提高到30%。同年10月，在正式發(fā)布該規(guī)定時(shí)，又將“或股票”三字去掉，表述為“公開(kāi)發(fā)行公司最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于同期實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。”2010 年3月10日，證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任歐陽(yáng)澤華在新聞發(fā)布會(huì)上暗示，由于創(chuàng)業(yè)板公司以高成長(zhǎng)性著稱(chēng)，因此創(chuàng)業(yè)板再融資門(mén)檻將會(huì)更高，分紅比例將會(huì)更高。

相關(guān)政策的沿革解釋了2000財(cái)年派息次數(shù)的井噴式增長(zhǎng)、其后分紅次數(shù)穩(wěn)步攀升，以及最近創(chuàng)業(yè)板高送/轉(zhuǎn)股、高派息的現(xiàn)象。但是，如果我們結(jié)合派現(xiàn)公司占上市公司總占比的變動(dòng)情況，就不難發(fā)現(xiàn)控股股東分紅欲望低下，只希望不斷增資擴(kuò)股，不愿回報(bào)投資者，甚至侵害中小投資者利益的普遍事實(shí)。鑒于此，本文以2005-2009年為時(shí)間窗口研究股利政策的短期效應(yīng)與公司價(jià)值的關(guān)系。

二、基于短期效應(yīng)的實(shí)證研究

(一)概念的界定與研究假設(shè)

1．概念界定。在實(shí)證中，特別是在股利政策的相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)還不完善的階段，管理層傾向于借助股利分配事件來(lái)拉升短期股票走勢(shì)，因此我們重點(diǎn)考慮股利分配的連續(xù)性。

其一，分紅的定義。結(jié)合相關(guān)研究來(lái)看，短期內(nèi)各種形式的分紅對(duì)公司價(jià)值或投資收益率都有明顯影響。因此，本文的短期研究，我們將廣義分紅，即送股、轉(zhuǎn)股、派息等都認(rèn)為是分紅的形式。其二，穩(wěn)定股利連續(xù)性的定義。在短期效應(yīng)分析中，我們僅考察股利分配政策頻率而不考慮強(qiáng)度穩(wěn)定。

2． 研究假設(shè)。假設(shè)一，股利分配能夠引起短期股價(jià)變化，從而傳遞一定信息；假設(shè)二，股利政策連續(xù)穩(wěn)定性對(duì)股利宣告日信號(hào)效應(yīng)的強(qiáng)弱有影響；假設(shè)三，股利政策連續(xù)穩(wěn)定性對(duì)除權(quán)除息日之后短期內(nèi)的超額收益有顯著影響。

(二)樣本的選擇

數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫(kù)、大智慧軟件，分析軟件為spss18.0。為使本研究過(guò)程更具現(xiàn)實(shí)性，我們從上證A股884只股票、深證A股1017只股票(為保證數(shù)據(jù)的有效性，不計(jì)創(chuàng)業(yè)板股票)中隨機(jī)選擇30只具有研究意義的股票并將它們分為三組，其共同特征是2009財(cái)年年報(bào)宣告分紅且實(shí)施。

A組：選取10只股票，其組別特征是連續(xù)5年，每年至少分紅一次。

B組：選取10只股票，其組別特征是2007-2008年兩年之內(nèi)，有且只有一年有分紅行為，2005年、2006年不作限制。

C組：選取10只股票，其組別特征是2007年、2008年均不分紅，2005年、2006年不作限制。

為了保證選出的上市公司具有可比性，筆者對(duì)抽樣過(guò)程中的下列因素進(jìn)行了控制：

1.事件日及時(shí)間窗口的選擇。對(duì)于股利分配的全過(guò)程來(lái)說(shuō)，重大時(shí)點(diǎn)包括：預(yù)案公告日、股東大會(huì)決議公告日、正式分配方案公告日、股權(quán)登記日、除權(quán)除息日。考慮到上市公司的股利分配預(yù)案與正式分配方案不同的情況極少出現(xiàn)，我們選取信息量最大的預(yù)案公告日為第一個(gè)事件日(另，如果公告事項(xiàng)發(fā)生在非交易日，則選取距離公告日最近的下一交易日作為事件發(fā)生日)；同時(shí)，為研究分紅事件的后期影響，本文同時(shí)考慮了分紅事件的結(jié)束階段?？紤]到除權(quán)除息之后，整個(gè)分紅程序完成，因此選取除權(quán)除息日作為事件日。

在眾多類(lèi)似的研究中，研究人員采用的時(shí)間窗口長(zhǎng)度一般是事件日前后的10天到30天之間。在樣本的篩選過(guò)程中，經(jīng)過(guò)多次試驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)，將時(shí)間窗口確定為股利宣告日前后15個(gè)交易日，除權(quán)除息日前后15個(gè)交易日是比較適當(dāng)?shù)摹?/p>

2.對(duì)公司本身的限制。本研究的樣本公司是2004年以前上市的公司，且2008-2009財(cái)年不屬于ST、PT類(lèi)。

3.時(shí)間窗口清潔度。在信號(hào)效應(yīng)的研究中，最重要的步驟就是保證時(shí)間窗口的清潔度。為了避免公司異動(dòng)事項(xiàng)產(chǎn)生的影響，我們選取的樣本股票在兩個(gè)事件日前后20天內(nèi)均無(wú)配股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換、限售股上市等異動(dòng)事項(xiàng)發(fā)生。并且，不允許樣本股在2009年1月1日至2010年(自然年)的除權(quán)除息日后15日這一期間內(nèi)有異動(dòng)分紅行為，如股權(quán)分置改革的分紅等，因?yàn)檫@種行為本身就是不穩(wěn)定的。

(三)研究方法

為驗(yàn)證上述假設(shè)，我們考察三組樣本在股利宣告日前后、除權(quán)除息日之后的超額收益進(jìn)行事件分析。本文采用累計(jì)超額收益法，其基本思路是將樣本某時(shí)段的超額收益定義為實(shí)際收益率與正常收益率之差，其中正常收益率用資產(chǎn)定價(jià)模型確定。這種方法的好處是，可以有效地控制由于各個(gè)樣本承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的不同而導(dǎo)致的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益的差異，從而在事件窗口內(nèi)有效地考察事件所造成的超額收益的波動(dòng)。

1．收益率的計(jì)算。

股票日收益率的計(jì)算公式：

(1)

其中，ri,t為第i只股票在t交易日的日收益率，Pi,t為第i只股票在第t交易日的收盤(pán)價(jià)；Pi,t-1為第i只股票在第(t-1)交易日的收盤(pán)價(jià)。理論上應(yīng)該對(duì)有除權(quán)情況的股票的日收益率進(jìn)行如下修正：

(2)

其中，ni為每股送股、轉(zhuǎn)增數(shù)；C為每股派現(xiàn)金額，si為每股配股數(shù)，Pi,p為配股價(jià)格。由于已經(jīng)在樣本的選擇過(guò)程中剔除了一年內(nèi)有配股事項(xiàng)的股票，因此可以直接在數(shù)據(jù)的調(diào)取前先進(jìn)行價(jià)格還權(quán)，后進(jìn)行調(diào)取分析。

我們用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)對(duì)正常預(yù)期報(bào)酬率進(jìn)行考察。

E(ri,t)=rf+βi(Rm,t-rf)

(3)

其中，貝塔的計(jì)算采用普遍接受的方式，即一元線(xiàn)性回歸估計(jì)。各參數(shù)符合經(jīng)典假定，并因此可得：

(4)

在本文中，我們采用的是半年期貝塔值，且在計(jì)算時(shí)價(jià)格還權(quán)。為了防止事件日前后收益率異常波動(dòng)對(duì)貝塔值產(chǎn)生影響，我們選擇股利宣告日前135個(gè)交易日到股利宣告日前16個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)貝塔值。[注]該公式在大智慧指標(biāo)中可以查詢(xún)獲取。

2．事件分析的假設(shè)檢驗(yàn)方法。

所有檢驗(yàn)均使用spss18.0軟件進(jìn)行分析。為檢驗(yàn)假設(shè)一，我們對(duì)各組的CAR(股利宣告日)采用T檢驗(yàn)，如果CAR顯著不為0則假設(shè)一成立。為檢驗(yàn)假設(shè)二，我們對(duì)三組CAR(股利宣告日)兩兩采用獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，如果任一檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕檢驗(yàn)對(duì)象的均值、方差同時(shí)相等的可能性，則假設(shè)二成立。為檢驗(yàn)假設(shè)三，我們對(duì)三組的CAR(除權(quán)除息日)兩兩采用獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，如果任一檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕檢驗(yàn)對(duì)象的均值、方差同時(shí)相等的可能性，則假設(shè)三成立。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)實(shí)證結(jié)果

1．股利政策穩(wěn)定性的影響——股利宣告日。

總體來(lái)說(shuō)，股利宣告日前后三組的CAR均處在上升通道中，C組波動(dòng)非常劇烈，振幅達(dá)到0.033；相對(duì)地，A、B組的振幅僅為0.024和0.021。-15日至-6日期間，三組CAR之間的差距不是很大，C組圍繞A、B組上下波動(dòng)；從-6日至+2日市場(chǎng)對(duì)分紅事件的開(kāi)始產(chǎn)生反應(yīng)，三組CAR的趨勢(shì)幾乎完全相同。具體而言，從-6日開(kāi)始，A組與C組AAR開(kāi)始下降，B組則從-3日開(kāi)始下降，到股利宣告日三組CAR同時(shí)達(dá)到低點(diǎn)；+1日同時(shí)拉升，從而形成一個(gè)明顯的底部。累計(jì)超額收益率的提前異動(dòng)可以通過(guò)內(nèi)幕消息效應(yīng)來(lái)解釋?zhuān)欢鴮?duì)股利宣告當(dāng)日底部的解釋是，在-3日至+1日之間產(chǎn)生了大量的換手，市場(chǎng)分歧特別是預(yù)期分歧(公布前)和解讀分歧(公布后)在此處達(dá)到極值。從+1日至+10日隨著信息逐漸被解讀，市場(chǎng)對(duì)股利政策穩(wěn)定性不同公司的分歧也逐漸擴(kuò)大。

股利政策的穩(wěn)定性對(duì)A、B、C三組的走勢(shì)影響是非常明顯的。股利政策越不穩(wěn)定，AAR波動(dòng)幅度越大，相對(duì)于C組，A、B組的收益率波幅相對(duì)較小，彈性空間不大?？梢钥闯觯瑢?duì)于穩(wěn)定發(fā)放股利的公司，由于其行為的穩(wěn)定性使投資者產(chǎn)生了穩(wěn)定的預(yù)期，市場(chǎng)并未給予更大的想象空間，因此無(wú)法成為短期炒作的熱點(diǎn)。而對(duì)于B組公司，股利政策較不穩(wěn)定，處于一個(gè)成長(zhǎng)的過(guò)渡期，投資者因此對(duì)其成長(zhǎng)性給予了充分的樂(lè)觀估計(jì)。

2．股利政策穩(wěn)定性的影響——除權(quán)除息日。

在除權(quán)除息日之后這一時(shí)間窗口內(nèi)，體現(xiàn)了股利政策是否穩(wěn)定對(duì)的股價(jià)影響。平均累計(jì)超額收益率所受的影響更為明顯。此處同股利宣告日不同的是，除權(quán)除息日期、分紅形式及數(shù)量在該階段屬于市場(chǎng)公開(kāi)信息，內(nèi)幕效應(yīng)不再有效。于是可以看到，對(duì)A組而言，-3日之前在CCR在0軸附近上下波動(dòng)，-3日開(kāi)始事件效應(yīng)顯現(xiàn)，股權(quán)登記日(-1日)CAR達(dá)到極值，而后經(jīng)過(guò)5天的醞釀之后開(kāi)始上沖，+12日起事件日效應(yīng)開(kāi)始減弱。B組CCR于-8日開(kāi)始上沖，在除權(quán)除息日當(dāng)日達(dá)到極值，而后繼續(xù)慣性沖高至+10日，事件日效應(yīng)開(kāi)始減弱。C組則是在整個(gè)過(guò)程中持續(xù)圍繞B組上下波動(dòng)，-1日受事件日影響達(dá)到極值，事件日當(dāng)日開(kāi)始向下趨勢(shì)明顯。

對(duì)除權(quán)除息日的研究發(fā)現(xiàn)，股利政策是否穩(wěn)定對(duì)三組的CAR影響體現(xiàn)在，股利政策常年穩(wěn)定的組合，除權(quán)除息日效應(yīng)雖然明顯且典型，但收益率不高。對(duì)股利政策極不穩(wěn)定的組合，市場(chǎng)投機(jī)情緒較為濃厚，分紅之前波動(dòng)劇烈、分紅事件完成資金即作鳥(niǎo)獸散。對(duì)于股利政策較不穩(wěn)定的組合，市場(chǎng)給予了充分、樂(lè)觀的預(yù)期，在整個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)均有很好的表現(xiàn)。

(二)事件分析假設(shè)檢驗(yàn)

1．對(duì)假設(shè)一的檢驗(yàn)。我們分別對(duì)各組的CAR采用t檢驗(yàn)，原假設(shè)H0：CAR=0；備擇假設(shè)H1：CAR>0，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表1 三組樣本的CAR的單樣本T檢驗(yàn)

而T(0.05,31)= 2.039513，均小于表2中各組樣本的t值。因此拒絕H0，即接受“股利分配能夠引起短期股價(jià)變化，從而傳遞一定信息”這一假設(shè)。

2．對(duì)假設(shè)二的檢驗(yàn)。重新構(gòu)造二維表，將各組的變量值統(tǒng)一輸入到變量data中，并對(duì)原A組記錄的group屬性賦值為0，原B組記錄的group屬性值賦值為1，原C組記錄的group屬性值賦值為2。設(shè)定顯著水平α為0.10。

H0：股利政策頻率的穩(wěn)定性對(duì)股利宣告日的信號(hào)效應(yīng)的強(qiáng)弱沒(méi)有影響。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表2 兩組獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)——股利宣告日

對(duì)方差的F檢驗(yàn)和對(duì)均值的t檢驗(yàn)結(jié)果表明：對(duì)于A組與B組，在α=0.10的置信水平下，A組與B組的方差、均值檢驗(yàn)的P值均小于α，因此拒絕兩組的方差無(wú)差異、也拒絕兩組均值無(wú)差異的假設(shè)；對(duì)于A組與C組樣本，雖然在方差的F檢驗(yàn)中，P值略大于顯著性水平α，但是在均值的T檢驗(yàn)中，P值小于顯著性水平α，即拒絕B組與C組期望收益率相同的假設(shè)；對(duì)于B組與C組樣本，兩組的方差、均值檢驗(yàn)的P值均大于α，因此不能拒絕B組與C組方差、期望收益率相同之假設(shè)。

由此，我們可以得出在股利宣告日，股利政策的穩(wěn)定性對(duì)收益率有一定的影響，特別是對(duì)于連續(xù)五年分紅的公司和不連續(xù)五年分紅的公司之間有很大的區(qū)分度，但是在不連續(xù)五年分紅的公司之間的區(qū)分度并不顯著。

3．對(duì)假設(shè)三的檢驗(yàn)。構(gòu)造變量DATA，將各組數(shù)據(jù)統(tǒng)一輸入到變量DATA中，并對(duì)原A組記錄的group變量賦值為0，原B組記錄的group屬性值賦值為1，原C組記錄的group屬性值賦值為2。設(shè)定顯著水平α為0.10。

H0：股利政策是否連續(xù)穩(wěn)定對(duì)除權(quán)除息日前后的超額收益無(wú)影響。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表3 兩組獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)——除權(quán)除息日

對(duì)于A組與B組，在α=0.10的置信水平下，A組與B組的方差、均值檢驗(yàn)的P值均遠(yuǎn)小于α，因此拒絕兩組的方差無(wú)差異、也拒絕兩組均值無(wú)差異的假設(shè)，說(shuō)明A組與B組樣本在除權(quán)除息日前后的累計(jì)收益率不同。對(duì)于A組與C組樣本，我們可以看出，不管是方差的F檢驗(yàn)，還是均值的T檢驗(yàn)，P值全部小于α。對(duì)于B組與C組樣本，雖然在均值的T檢驗(yàn)中，P值大于α，但是在方差的F檢驗(yàn)中，P值小于顯著性水平α，即拒絕B組與C組累計(jì)收益率方差相同的假設(shè)。由此說(shuō)明，B組與C組樣本在除權(quán)除息日前后的累計(jì)收益率不同。

分析表明在除權(quán)除息日前后，各組的累計(jì)收益率完全不同，股利政策是否連續(xù)穩(wěn)定對(duì)除權(quán)除息日前后的股價(jià)走勢(shì)有重要影響。

四、政策啟示

上市公司的股利政策是否影響公司價(jià)值、影響程度如何，無(wú)論是在理論上還是在實(shí)踐中都有重要意義。本文對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的穩(wěn)定性做出不同角度的闡釋?zhuān)⒖疾炱鋵?duì)股票超額收益率的短期影響，借此來(lái)揭示公司價(jià)值與股利政策的內(nèi)在聯(lián)系。研究的基本結(jié)論是：股利宣告日在短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)有信號(hào)效應(yīng)，且股利政策頻率是否穩(wěn)定對(duì)股利宣告日前后的超額收益有一定影響、對(duì)除權(quán)除息日之后的超額收益具有顯著的影響。同時(shí)，在樣本篩選和數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，我們還發(fā)現(xiàn)如下特征：股本越大，股利政策(頻率和增長(zhǎng)率)越穩(wěn)定；上市時(shí)間越長(zhǎng)，股利政策越穩(wěn)定；分紅頻率越低的公司，其分紅行為往往跟異動(dòng)事件有聯(lián)系，如并購(gòu)、重大股權(quán)變更等等。

我們認(rèn)為，在目前的投資氛圍下，穩(wěn)定的股利政策相較于不穩(wěn)定的股利政策而言，在分紅事件期間不能給投資者帶來(lái)較好的超額收益。據(jù)此提出以下建議：

對(duì)投資者而言，穩(wěn)定支付股利的公司的估價(jià)基礎(chǔ)較為牢固，如果采取長(zhǎng)期投資策略，則應(yīng)當(dāng)選擇股利支付連續(xù)性好、支付水平穩(wěn)定增長(zhǎng)的組合；如果采取短期投機(jī)策略，在相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好下，應(yīng)當(dāng)盡量避免三年內(nèi)第一次正常分紅的組合，選擇三年內(nèi)第二次正常分紅的組合進(jìn)行投資，最佳投資時(shí)點(diǎn)為：在股利宣告日前5日入場(chǎng)，前3日出場(chǎng)(前提是有內(nèi)幕消息，確認(rèn)今年分紅)；股利宣告日當(dāng)日入場(chǎng)，次日立刻出場(chǎng)(該點(diǎn)成功率較高)；除權(quán)除息日之前5日入場(chǎng)，股權(quán)登記日出場(chǎng)。

對(duì)于上市公司而言，穩(wěn)定的股利政策是公司治理良好、公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范的象征，越是穩(wěn)定的股利政策越能夠傳遞良好的經(jīng)營(yíng)效益。對(duì)于公司自身經(jīng)營(yíng)不善，經(jīng)理層又想樹(shù)立公司良好經(jīng)營(yíng)形象的企業(yè)，雖然股利宣告日前后能夠獲得公司價(jià)值的暫時(shí)提升，但是隨著時(shí)間的推移，信息逐漸被解讀，公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況被揭示，公司價(jià)值反倒會(huì)因此受損，投資者因而受到牽連，只能用腳投票，導(dǎo)致公司股價(jià)的進(jìn)一步下跌。

宏觀層面來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)行為一定程度上是由上市公司股利政策不穩(wěn)定造成的。在無(wú)法獲得投資收益或者投資收益較低的情況下，投資者只能頻頻換手以期獲得資本利得。在這一環(huán)境下，上市公司更傾向于任意的股利政策，導(dǎo)致惡性循環(huán)，加劇股票市場(chǎng)投機(jī)行為。監(jiān)管層應(yīng)根據(jù)上市公司股利支付頻率和強(qiáng)度，在禁止性條款、鼓勵(lì)性條款、限制性條款中繼續(xù)對(duì)上市公司的分紅行為提出更加嚴(yán)格的要求，切實(shí)維護(hù)投資者的利益，尤其是中小投資者的利益，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康、良性、可持續(xù)的發(fā)展。