基于浙江民營上市公司經(jīng)驗證據(jù)的資本結構研究

（浙江財經(jīng)大學會計學院 浙江杭州310018）

一、引言

資本是上市公司生存和發(fā)展的血脈，資本結構是公司治理結構的重要組成部分，它對上市公司的可持續(xù)發(fā)展有著深遠的意義。浙江民營上市公司大多是家族企業(yè)發(fā)展而來，公司資本結構尚存在不合理之處。那么浙江民營上市公司的資本結構狀況如何呢？它的影響因素又具有哪些特征？本文通過對浙江民營上市公司的資本結構的現(xiàn)狀進行分析，最終提出改善浙江民營上市公司資本結構的對策和措施。

二、浙江民營上市公司資本結構分析

（一）浙江民營企業(yè)上市概況

隨著我國資本市場改革的不斷發(fā)展和深入，浙江上市板塊中民營上市公司已經(jīng)占據(jù)了主導地位。自從浙江第一家民營企業(yè)——萬向錢潮股份有限公司（000559）于1994年1月10日在深圳證券交易所首次上市交易后，浙江民營上市板塊不斷發(fā)展壯大。據(jù)統(tǒng)計，截止到2010年12月31日，浙江省境內上市公司達184家，其總量首次超過上海躍居第二，僅次于廣東；其中實際為民營企業(yè)的占比在90%以上。2010年是浙江上市公司板塊發(fā)展的重要一年。根據(jù)有關數(shù)據(jù)顯示，184家上市公司實現(xiàn)營業(yè)總收入4 330億元，凈利潤418億元，同比增長32.62%和66.95%，其效益增幅明顯高于全國平均水平。

浙江省境外上市的公司中，2004年5月，稽山控股成為第一家在新加坡上市的浙江民營企業(yè)。2004年7月16號，溫州瑞立在美國納斯達克（Nasdaq）的 OTCBB（柜臺交易市場）買“殼”上市，溫州民企成功登錄美國。2007年上虞天外天傘業(yè)、蕭山美絲邦綿綸等相繼登陸澳大利亞證交所，其中“天外天”還填補了中國企業(yè)在澳大利亞交易所的空白。2008年，寧波IT企業(yè)東藍數(shù)碼有限公司成功登陸英國倫敦交易所，成為浙江第二家在倫敦交易所AIM市場上市的企業(yè)。其中2007年11月6日阿里巴巴在香港上市，融資額達15億元。截至2011年5月末，浙江境外上市公司數(shù)量已經(jīng)有57家。

（二）樣本的選取

據(jù)有關數(shù)據(jù)顯示，截至2010年12月31日，浙江上市公司中民營上市公司共有153家。為了研究浙江民營上市公司的資本結構現(xiàn)狀，筆者利用了銳思數(shù)據(jù)庫提取了2010年境內上市的民營上市公司的數(shù)據(jù)，對2008-2010年滬深兩市持續(xù)經(jīng)營的浙江民營上市公司進行篩選，選取的公司必須是在2008年1月1日前上市，最終從數(shù)據(jù)庫中篩選了71家浙江民營上市公司作為研究樣本。

（三）浙江民營上市公司資本結構現(xiàn)狀及存在的問題

本文通過研究獲取的資料和數(shù)據(jù)，從浙江民營上市公司的資產負債率、負債結構、總資產收益率、股權結構四方面入手對現(xiàn)階段浙江民營上市公司資本結構現(xiàn)狀進行分析。

1.浙江民營上市公司資產負債率分析。2008年到2010年浙江民營上市公司平均資產負債率集中在46%左右，從側面反映浙江民營上市公司的資本結構比較穩(wěn)定。由于負債具有節(jié)稅作用，企業(yè)可以通過負債來提高企業(yè)價值，保持適度的負債水平，有利于提高企業(yè)的資產收益率。然而，浙江民營上市公司資產負債率普遍偏低，致使公司無法實現(xiàn)加權平均籌資成本最低，企業(yè)價值最大化。通過對樣本3年的變化分析，發(fā)現(xiàn)3年中資產負債率有降有升，總體資產負債率比例變化不大。浙江民營上市公司的資產負債率偏低，沒能充分發(fā)揮負債的節(jié)稅作用；也說明浙江民營上司公司偏好股權籌資。

2.浙江民營上市公司負債結構狀況分析。通過對樣本公司3個會計年度的負債指標分析得知，2008到2010年期間，浙江民營上市公司的長期負債比例分別為6.65%、10.29%、9.82%，呈上升的趨勢，但是比例還是偏低。而流動負債比例基本都超過90%或接近90%；有些公司甚至高達100%，比如信達雅（600571）、新嘉聯(lián)（002188）。其中，短期借款率超30%，尤其是2008年高達38.20%；應付賬款和應付票據(jù)占總負債的比重分別為30.88%、34.67%、33.34%；兩項債務之和占流動負債接近了67%。這些數(shù)據(jù)充分說明，浙江民營上市公司雖然資產負債率不高，但是負債結構極不合理，流動負債水平偏高，這對浙江民營上市公司健康發(fā)展造成極大阻礙。

3.浙江民營上市公司凈資產收益率分析。通過數(shù)據(jù)分析浙江民營上市公司各負債率區(qū)間公司的凈資產收益率均值，發(fā)現(xiàn)資產負債率在40-50%這一區(qū)間凈資產收益率最高，并且浙江民營上市公司資產負債率與凈資產收益率沒有太大的內在關系。資產負債率高并不一定代表凈資產收益率也高，凈資產收益率高的企業(yè)也并不一定代表高資產負債率，比如2010年資產負債率在20-30%這一區(qū)間的民營上市公司平均凈資產收益率也達到了11.55%，資產負債率在0-20%這一區(qū)間的民營上市公司的平均凈資產收益率甚至高達20.38%。

4.浙江民營上市公司股權結構分析。（1）浙江民營上市公司股權融資偏好明顯。2008-2010年，浙江民營上市公司資本構成股東權益率明顯高于資產負債率，這反映出浙江民營上市公司股權融資偏好明顯的特征，債權融資比例相對較小。（2）浙江民營上市公司股權度集中。樣本公司第一大股東持股比例主要分布在資產負債率區(qū)間20-30%，在此區(qū)間樣本公司比例為35.21%；前五大股東持股比例主要分布在資產負債率區(qū)間50-60%，占總樣本公司的比例為28.17%；相應的前十大股東持股比例主要集中分布在資產負債率40-50%區(qū)間內，占總樣本公司的26.76%。另外，我們對71家樣本公司第一、前五以及前十股東的持股比例均值和中位數(shù)分別進行了數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，第一、前五以及前十股東的持股比例均值分別31.37%、48.01%、53.50%，第一、前五以及前十股東的持股比例中位數(shù)分別為28.84%、48.67%、54.33%。對持股比例在50%以上的股東進行統(tǒng)計，第一大股東中有8.45%落在此區(qū)間，前五大股東中有46.48%落在此區(qū)間，前十大股東中有57.74%落在此區(qū)間內。從這個角度來看，少數(shù)的十個甚至是五個股東（前五大股東最大持股比例為85.98%）就占據(jù)了股東權益的半數(shù)以上。通過上面的數(shù)據(jù)分析，浙江民營上市公司股權集中度相當之高，前五大股東直接參與公司的經(jīng)營管理，控制著公司的發(fā)展方向，雖然降低了公司的代理成本，但是也阻礙了公司的發(fā)展壯大。

三、浙江民營上市公司資本結構現(xiàn)狀的成因

（一）公司治理結構不完善

目前，浙江民營上市公司的治理結構不夠完善。浙江民營上市公司大多數(shù)是由家族制中小民企發(fā)展而來，公司上市后仍然受到家族制管理模式的影響。首先，從企業(yè)產權角度看，雖然家族制企業(yè)的產權對于整個家族來說是明晰的，但對于單個家族成員來說，企業(yè)產權仍是一種共有產權，并沒有清晰到個人，各家族成員必然存在心理上的隔閡。其次，通過數(shù)據(jù)分析，浙江民營上市公司表現(xiàn)出來的股權高度集中，存在“一股獨大”現(xiàn)象，比如萬向錢潮（00059）、晉億實業(yè)（601002）的第一大股東持股比例分別達到了51.53%和58.28%；股權過度集中不利于董事會和管理層在更大范圍內接受多元化產權主體的監(jiān)督和約束。第三，以家族企業(yè)為特征的民營上市公司由于所有權和經(jīng)營權的統(tǒng)一，容易出現(xiàn)控股股東代表為“關鍵人”的問題。

（二）民營上市公司自身管理能力方面原因

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，浙江民營上市公司負債結構中流動負債率達90%左右，公司流動負債高是由于短期借款和應付賬款高所致，這兩項債務占流動負債的67%左右。形成大量應付賬款，可能是由于民營上市公司試圖通過延緩應付賬款的支付來提高資產的使用效率。企業(yè)流動負債占有量過多，短期的財務風險加大，影響企業(yè)長期貸款融資能力。

（三）我國資本市場發(fā)展尚不成熟

從我國目前資本市場的現(xiàn)狀來看，首先，股票市場尚不成熟。近兩年我國的股票市場一直處于低迷狀態(tài)，反映出我國股票市場不成熟的一面。由于資本市場層次少，對企業(yè)而言“上市”是稀缺資源，在通往股票上市的門欄和臺階上，不乏看到為數(shù)不少的企業(yè)艱難攀登在“華山一條路”上。因此，當企業(yè)需要再融資時股權融資就成為了首選。其次，我國債券市場的發(fā)展遠遠落后于股票市場的發(fā)展。2007年中國證監(jiān)會通過了《公司債券發(fā)行試點辦法》，我國債券市場才得以進一步發(fā)展完善，而早在20世紀90年代我國股票市場已經(jīng)開始發(fā)展起步并逐步完善；兩個市場發(fā)展不平衡。

（四）股權融資成本較低

企業(yè)在進行融資時，主要考慮融資成本。按照相關理論股權融資的成本應當高于債務融資的成本。但是在我國，債券融資成本實際上卻高于股權融資成本。這主要有三方面：首先，股票發(fā)行的市盈率高，高市盈率導致較高的股票發(fā)行價，從而使股權融資成本降低；其次，我國股票股利的低分配和不分配現(xiàn)象普遍；最后，股權融資不需要償還，債務融資卻需要定期支付利息到期還本。

四、優(yōu)化浙江民營上市公司資本結構對策和建議

（一）完善民營上市公司治理結構，建立健全激勵約束機制

浙江板塊培養(yǎng)了大量優(yōu)質的民營上市公司，但是大部分浙江民營上市公司是從家族制民營企業(yè)蛻變而來，部分民營上市公司缺乏有效的公司治理結構。浙江民營上市公司需要從封閉的單一的家族式的管理向現(xiàn)代企業(yè)制度相結合的管理模式轉變。因此，浙江民營上市公司應當積極推行現(xiàn)代企業(yè)制度，不斷完善法人治理結構，注重規(guī)范運作。完善公司激勵制度，提高獨立董事的獨立性，保護中小投資者的投資利益。

（二）民營上市公司要積極進行調整，不斷優(yōu)化資本結構

浙江民營上市公司應當根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展狀況，選擇一個合適的資本結構，保持股權結構和負債結構的合理性。浙江民營上市公司應當完善股權結構，實現(xiàn)股權多元化；合理安排流動負債比例和長期負債比例；及時償還短期債務，避免短期債務帶來的財務風險。浙江民營上市公司負債結構中流動負債占有率過高，由于流動負債的債權人參與公司治理的積極性不高，從而造成債權人治理機制的缺失。為了讓債權人積極有效地參與到公司治理中來，浙江民營上市公司必須合理安排流動負債和長期負債的比例。

（三）建立多層次的資本市場體系，為民營上市公司提供更多的融資選擇

浙江民營上市公司偏好股權融資的現(xiàn)象，其中主要一個原因是債券市場發(fā)展不完善。對于上市公司來說，雖然目前股權融資仍是企業(yè)融資的主要手段，但在弱市背景下，大量的股權融資將給整個市場帶來巨大的壓力。因此，資本市場改革的重中之重是要大力發(fā)展債券市場，鼓勵上市公司積極發(fā)行債券。

（四）提高公司自身盈利水平，增加內部融資比例

浙江民營上市公司要不斷提高企業(yè)的自身積累能力，開拓企業(yè)內源融資渠道。相對于外部融資，內部融資不需要支付利息和股利，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，融資成本較低，有利于降低企業(yè)財務風險。所以，浙江民營上市公司應當積極提高公司自身的盈利水平，廣開融資渠道，增加內部融資比例。