反向收購與目標(biāo)公司的利益平衡探討

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一、反向收購的概念

反向收購，又稱買殼上市（借殼上市），它作為企業(yè)并購方式的一種，在證券市場的資產(chǎn)重組過程中，無疑最引人注目。在1994年珠海恒通收購棱光實(shí)業(yè)后，反向收購在我國證券市場便層出不窮，特別是隨著改革開放的推進(jìn)和市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國民營企業(yè)和高科技企業(yè)得到了迅速發(fā)展，但是由于部分公司受IPO審核限制、行業(yè)限制和名額限制等諸多限制，因此更多的公司愿意選擇通過反向收購實(shí)現(xiàn)間接上市。根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的定義，非同一控制下的兩家企業(yè)，發(fā)行權(quán)益性證券的一方因其生產(chǎn)經(jīng)營決策在合并后被參與合并的另一方所控制，前者雖然是法律上的母公司，但實(shí)際卻是會計(jì)上的被購買方，這種合并方式被稱為“反向收購”。簡單地說，即非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東獲得上市公司的控股權(quán)。

反向收購包括“買殼”和“注資”兩個(gè)步驟。“買殼”即非上市公司股東以收購上市公司股份的形式，絕對或相對地控制一家已經(jīng)上市的股份公司；“注資”即上市公司反向購買非上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等，使之成為上市公司的子公司。注資結(jié)束后，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司60%以上的股權(quán)，從而達(dá)到間接上市的目的。在反向收購過程中，最關(guān)鍵的就是獲得被收購公司足夠多的股權(quán)，但是應(yīng)合理控制控股程度，謹(jǐn)防出現(xiàn)控股程度過大，導(dǎo)致公司資金鏈斷裂或者資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難，同時(shí)也避免出現(xiàn)對上市公司的控股不足，達(dá)不到反向收購的效果的現(xiàn)象產(chǎn)生。這與吸收合并最明顯的區(qū)別在于收購后被收購的法律上的子公司是否會喪失法人資格。反向收購是法律上的母公司向子公司發(fā)行股票，從而獲得子公司的控制權(quán)，收購?fù)瓿珊螅缮系淖庸镜姆ㄈ速Y格可以注銷也可以保留；而吸收合并，法律上的被收購方則喪失法人資格。正是由于反向收購的這些特點(diǎn)，使反向收購牽涉面更廣，利益相關(guān)者的復(fù)雜性更強(qiáng)，收購與反收購的斗爭和博弈更加激烈，利益失衡現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

二、反向收購中目標(biāo)公司利益平衡的理論基礎(chǔ)

反向收購中存在著兩類利益博弈，即收購與反收購之間的博弈、目標(biāo)公司利益相關(guān)者之間的博弈，兩種博弈之間存在著綜合交錯(cuò)的聯(lián)系。在這些博弈中，法律的立場直接決定博弈雙方的勝負(fù)。

（一）收購與反收購之間的博弈

首先，企業(yè)并購存在著多種動因。根據(jù)Brouther（1998）的研究，并購動因可以分為經(jīng)濟(jì)動因、個(gè)人動機(jī)和戰(zhàn)略動機(jī)三類。而Weston等（1998）又將并購動機(jī)分為戰(zhàn)略驅(qū)動的并購、管理層無效驅(qū)動的并購、管理層利益驅(qū)動的并購以及股市無效驅(qū)動的并購四類。筆者認(rèn)為企業(yè)并購可以歸因?yàn)橐韵聨c(diǎn)：實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、追求市場控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對市場失效、增加管理特權(quán)等。再者目標(biāo)公司無論是出于什么動因，一般情況下會采取積極的反收購措施，但由于兩者之間的利益失衡，必然導(dǎo)致收購與被收購方的博弈，博弈結(jié)束后（收購成功或失?。?，兩者的利益重新獲得平衡。

（二）目標(biāo)公司利益相關(guān)者之間的博弈

本文從對反收購動因的研究來分析目標(biāo)公司利益相關(guān)者之間的博弈。反收購是指目標(biāo)公司應(yīng)對惡意收購，為了防止公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移而采取的抵御手段。根據(jù)目標(biāo)公司的具體情況和反收購力量，反收購的動因各不相同。

1.基于股東利益考慮?？毓晒蓶|對公司發(fā)展前景很樂觀，不愿意失去控股地位；控股股東認(rèn)為公司現(xiàn)行股價(jià)或者收購方給出的價(jià)格低估了公司的實(shí)際價(jià)值，違背 “等價(jià)交換”法則，侵害公司股東的利益。所以目標(biāo)公司希望通過采取積極的反收購措施，以便提高收購價(jià)格，使得收購方不得不接受較高的收購價(jià)格，以爭取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件，從而為現(xiàn)有股東獲得超出預(yù)期的收益。

2.基于管理者和員工利益考慮。收購?fù)馕吨鴮δ繕?biāo)公司的經(jīng)營者經(jīng)營能力的否定，對管理者以后的職業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。同時(shí)一旦收購成功管理層就要失去其對公司的管理權(quán)及自身的高薪待遇，因此，即使收購有利于股東利益，管理者出于自身利益考慮，也會采取積極的反收購策略，損害股東利益。員工及工會由于擔(dān)心收購會導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購會導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等，往往會為保護(hù)員工利益而采取反收購措施。從上述看出，利益相關(guān)者之間的利益博弈是十分微妙的。

傳統(tǒng)的社會責(zé)任理論奉行的是股東至上主義，即認(rèn)為公司是資本的聯(lián)合，但現(xiàn)代公司契約理論認(rèn)為公司不僅僅是資本的聯(lián)合，更是一系列契約的連接。因此，不僅應(yīng)該保護(hù)股東的利益，更應(yīng)該保護(hù)除股東外的利益相關(guān)者的利益。當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為股東利益最大化理論符合我國市場經(jīng)濟(jì)的客觀要求，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高經(jīng)濟(jì)效率，而社會責(zé)任理論則不利于調(diào)動股東的積極性，阻礙公司經(jīng)濟(jì)效率的發(fā)揮，而不宜為正在大力發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)的我國所采用。筆者認(rèn)為從我國國情出發(fā)，我們既要提高公司經(jīng)濟(jì)效率，又要兼顧社會公平。但在兩者發(fā)生矛盾的情況下，應(yīng)從社會主義制度的本質(zhì)出發(fā)，公平優(yōu)于效率，公司應(yīng)該承擔(dān)更多的社會責(zé)任。事實(shí)上，《上市公司收購管理辦法》中，已經(jīng)明確提出在反收購中，除了不能損害股東利益外，還強(qiáng)調(diào)不能損害公司利益。而新的《公司法》更是加強(qiáng)了對大股東權(quán)利的限制，對中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者的保護(hù)力度。因此，從現(xiàn)代公司社會責(zé)任理論出發(fā)，國家反收購立法的首要目的不僅僅是保護(hù)相關(guān)股東的利益，也為了在目標(biāo)公司眾多的利益相關(guān)者中實(shí)現(xiàn)利益平衡。

三、目標(biāo)公司的利益沖突和平衡

在反向收購中，對目標(biāo)公司而言，涉及到目標(biāo)公司股東、管理層、債權(quán)人、社會公眾等眾多的利益相關(guān)者，本文將對不同利益相關(guān)者之間的利益沖突與平衡進(jìn)行簡單分析。

（一）股東和管理層

股東和管理層作為目標(biāo)公司最大的兩個(gè)利益相關(guān)者，其利益沖突是反收購過程中最基本的矛盾，管理層在面對敵意收購時(shí)，往往面臨著維護(hù)自身控制權(quán)和維護(hù)股東權(quán)益最大化的雙重選擇，他們?yōu)榱俗陨砝?，往往會采取犧牲股東利益的方式。由于我國法律中尚未對反收購決策權(quán)的歸屬做出明確的規(guī)定，導(dǎo)致對股東的保護(hù)不足。鑒于此，我國一些學(xué)者提出應(yīng)借鑒英國模式，即將反收購的決策權(quán)歸屬于股東大會。但也有不少學(xué)者提出反對意見，理由是股東往往不具備管理經(jīng)營公司的能力，難以做出正確決策；而董事會和管理層具備相應(yīng)的能力，應(yīng)交予董事會和管理層來做決策。本文認(rèn)為，化解兩者之間矛盾的方法是在董事會和管理層的建議下，將決策權(quán)歸屬于股東大會。當(dāng)然，股東在做出是否反收購的決策時(shí)，可以聘任專業(yè)人士和專業(yè)機(jī)構(gòu)來提供參考意見，這有利于股東權(quán)益的保護(hù)。

（二）大股東和中小股東

在反向收購中，收購方為了以較低的代價(jià)順利完成收購，往往給予大股東一定的優(yōu)惠，而不會關(guān)心小股東的利益。這種對中小股東的歧視和不公正待遇主要源于中小股東所持股份較少，對決策的影響較小，缺乏與收購方討價(jià)還價(jià)的能力。為解決這一問題，各國學(xué)者大都主張通過法律手段保護(hù)中小股東的權(quán)益，在立法上充分考慮中小股東的利益。根據(jù)前文所述的社會責(zé)任理論，目標(biāo)公司在制定關(guān)于反收購相關(guān)決策時(shí)，必須把保護(hù)中小股東的利益放在重要地位，而不能僅僅關(guān)注自身利益最大化。而在實(shí)踐中，需要在目標(biāo)公司建立起科學(xué)的決策機(jī)制、制衡的內(nèi)控制度和充分的信息披露制度，使兩者的利益得到平衡發(fā)展。具體來說，在目標(biāo)公司進(jìn)行反收購的決策時(shí)，必須尊重中小股東的決策權(quán)；在內(nèi)控方面，賦予中小股東更多的股東代位訴訟和股東直接訴訟權(quán)、異議股東回購請求權(quán)等，以維持權(quán)利的相對制衡；在信息披露方面，必須保證所有相關(guān)信息及時(shí)準(zhǔn)確披露，確保中小股東的知情權(quán)。

（三）股東和公司債權(quán)人

股東和債權(quán)人是緊密相連的利益相關(guān)者，從公司財(cái)務(wù)理論的角度看，股東的原始資本投入和融資得來的債務(wù)資本，兩者共同構(gòu)成了企業(yè)的資產(chǎn)，資產(chǎn)構(gòu)成股東和債權(quán)人利益實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

在實(shí)踐中，目標(biāo)公司的股東為了獲得更多的股權(quán)溢價(jià)，常常犧牲債權(quán)人的利益，違反相關(guān)約定，不考察收購方的目的、用途，不關(guān)心收購方是否愿意并且有能力將公司做大做強(qiáng)，而把股權(quán)拱手相讓。這種行為極大地破壞了兩者之間的利益平衡。本文認(rèn)為可以采取以下幾種措施保護(hù)債權(quán)人的利益：首先，股東應(yīng)該履行信義義務(wù)，按照當(dāng)初債務(wù)合同的約束履行義務(wù)，否則，必須承擔(dān)法律責(zé)任。其次，公司反收購決定權(quán)的行使取決于公司的資產(chǎn)負(fù)債情況，在公司資不抵債時(shí)，由董事會行使決定權(quán)，在公司資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，由股東大會行使決定權(quán)。主要考慮到公司資不抵債時(shí)，公司資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上屬于債權(quán)人而不是股東，由董事會行使決定權(quán)能夠更多地保護(hù)債權(quán)人的利益，確保兩者之間的利益平衡。

四、結(jié)語

反向收購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的有效捷徑，有時(shí)間短、費(fèi)用低和成功率高等諸多優(yōu)點(diǎn)，但是也存在著對目標(biāo)公司的估值難、可能遭到目標(biāo)公司反收購打擊等諸多問題。因此，企業(yè)應(yīng)仔細(xì)評估上市成本、利益價(jià)值。在實(shí)際過程中，由于反向收購中利益相關(guān)者之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，使得多方利益難以達(dá)到平衡。重構(gòu)一個(gè)平衡的利益相關(guān)者格局，需要借助法律體系、經(jīng)濟(jì)體系、契約體系等多種約束性框架。本文從股東與管理層、大股東與小股東、股東和債權(quán)人之間的利益沖突分析出發(fā)，研究目標(biāo)公司利益平衡問題，對目標(biāo)公司各利益相關(guān)者之間的角色定位及培育合格的利益相關(guān)者提出自己的思考，但對于反向收購方的利益相關(guān)者的研究不足，有待進(jìn)一步提高。