機(jī)構(gòu)投資者影響下中小股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題研究

（青島理工大學(xué)商學(xué)院 山東青島266520）

一、中小股東權(quán)益受損原因

中小股東主要是指在上市公司的外部流通股中占有的股份比例較少，不能參與公司經(jīng)營(yíng)管理，難以影響公司決策，而人數(shù)眾多并以獲取股息和資本利得為目的的股東?；谥行」蓶|的特點(diǎn)，與大股東相比在獲取公司發(fā)展信息，表達(dá)自己訴求方面有明顯的劣勢(shì)，因此容易受到大股東和內(nèi)部管理者的侵害。

（一）與經(jīng)營(yíng)者的行為動(dòng)機(jī)不同。隨著社會(huì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，股份公司的出現(xiàn)，伴隨而來(lái)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，即兩權(quán)分離。表現(xiàn)為擁有資本的所有者不是自己對(duì)公司進(jìn)行管理運(yùn)作，而是委托他人來(lái)完成該項(xiàng)任務(wù)。資本所有者、運(yùn)作者以及中小投資者都有相同的目標(biāo)即實(shí)現(xiàn)最大化盈余，但在實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的過(guò)程中，資本的運(yùn)作者的行為動(dòng)機(jī)并不是唯一的，他們會(huì)考慮自身的回報(bào)，包括獲取較高的知名度，提高自己的社會(huì)地位，較好的福利，滿足權(quán)利的欲望等。而中小投資者限于所持股權(quán)比例較低，其動(dòng)機(jī)相比較而言就顯得較為單一，即獲取較大的資產(chǎn)收益。因此，利益的分歧導(dǎo)致行為動(dòng)機(jī)的不同，而行為動(dòng)機(jī)的不同可能使資本運(yùn)作者為了維護(hù)自己的利益而做出損害中小股東權(quán)益的事情。

（二）不完善的法律制度。修訂后的《公司法》建立了對(duì)中小股東的保護(hù)制度，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新的問(wèn)題層出不窮，法規(guī)制度的步伐卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有跟上，中小股東的權(quán)益依然受到侵害。同時(shí)，通過(guò)法律來(lái)保護(hù)中小股東權(quán)益，不僅僅要制定完善的法律制度，還要確保法律制度的執(zhí)行力度，因此在執(zhí)行過(guò)程中，履行成本是不得不去考慮的方面。

（三）信息不對(duì)稱對(duì)中小股東權(quán)益的侵害。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同的人對(duì)有關(guān)信息的了解存在差異，掌握信息比較充分的人，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于不利的地位。股份公司中控股股東與大股東能夠參與公司經(jīng)營(yíng)與決策，相對(duì)于中小股東了解與掌握公司的信息較多，如此便造成了信息不對(duì)稱的局面?？毓晒蓶|與大股東為了自身利益可能會(huì)非法占用上市公司資金、用關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益、提供虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告，甚至操縱股價(jià)，從而損害中小股東的利益。同時(shí)，由于中小股東能力的限制，在獲取信息的質(zhì)量、及時(shí)性、真假性、完整性等方面處于劣勢(shì)，如若進(jìn)行投資，其利益受到損害的可能性較大。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。我國(guó)的上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，國(guó)有股與國(guó)有法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，廣泛存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。雖然在股權(quán)分置改革后這種狀況有所改觀，但仍然嚴(yán)峻。而股權(quán)的高度集中形成控股股東后，使得董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)容易受到大股東的操縱，控股股東為了自身利益就可能會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)部交易等轉(zhuǎn)移企業(yè)利益，損害中小股東的利益。

二、機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展現(xiàn)狀

機(jī)構(gòu)投資者是指符合法律法規(guī)規(guī)定可以投資證券、投資基金的注冊(cè)登記或經(jīng)政府有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)90年代初，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始在我國(guó)出現(xiàn)，發(fā)展至今，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期，初步形成了以證券投資基金為主，證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、社?；稹⑵髽I(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化格局。而隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的不斷擴(kuò)大、投資規(guī)模的增加以及整體質(zhì)量的提高，證券市場(chǎng)投資主體的機(jī)構(gòu)化日益明顯。

截至2011年底，自然人持有A股流通市值占比為26.5%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比為15.7%，在成熟市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值占比一般在60%-70%，因此機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍需要不斷壯大。近年來(lái)，相關(guān)政策的推出也使機(jī)構(gòu)投資者有了較快的發(fā)展，例如養(yǎng)老基金的積極入市；住房公積金的低調(diào)入市；2012年4月份，證監(jiān)會(huì)、央行及外管局決定新增QFII投資額度500億美元，使得QFII機(jī)制的總投資額度提升至800億美元等。這些舉措都促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，隊(duì)伍的不斷壯大也使機(jī)構(gòu)投資者的作用越來(lái)越大。

三、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)

（一）機(jī)構(gòu)投資者利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者具有投資管理專業(yè)化，投資結(jié)構(gòu)組合化以及投資行為規(guī)范化的特點(diǎn)，使其在投資時(shí)相對(duì)理性，并在降低投資風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)社會(huì)、證券市場(chǎng)的穩(wěn)定方面起到了重要的作用。由此看來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大，其在上市公司的持股比例也相應(yīng)提高，地位也隨之上升，緩解了股權(quán)高度集中的現(xiàn)象。基于持股比例的提高，機(jī)構(gòu)投資者拋棄了 “用腳投票”，反而為了自身利益回報(bào)積極參與到公司治理中，并形成為公司治理的一股力量。機(jī)構(gòu)投資者的參與也是國(guó)有股減持的一種有效手段，使上市公司中存在的一股獨(dú)大現(xiàn)象難以繼續(xù)，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)?；谇叭说难芯堪l(fā)現(xiàn)，通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)可以改變中小股東權(quán)益受損的狀況。機(jī)構(gòu)投資者的參與，可以優(yōu)化股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理，進(jìn)而從客觀上維護(hù)了中小股東的權(quán)益。

（二）機(jī)構(gòu)投資者有利于股權(quán)制衡。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)集合資金形成大量資金來(lái)進(jìn)行投資，對(duì)公司投資規(guī)模較大，因此對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠產(chǎn)生影響。較高的持股比例使機(jī)構(gòu)投資者能夠參與上市公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，一定程度上降低大股東的持股比例，與其他股東形成制衡股東，進(jìn)而牽制大股東促使形成股權(quán)制衡的局面，抑制大股東通過(guò)“隧道效應(yīng)”侵占中小股東權(quán)益的現(xiàn)象，減少中小股東的損失。Bennedsen和Wdlfenzon（2000）認(rèn)為：在投資者法律保護(hù)較弱的情況下，幾個(gè)大股東的分散控制可以形成一定的股權(quán)制衡，從而限制對(duì)中小股東的“掠奪”行為，因?yàn)榇藭r(shí)公司不存在單一的控制股東，公司重大決策的通過(guò)需要數(shù)個(gè)大股東的共同表決，這樣就能夠降低大股東掏空行為的可能性，能在一定程度上有利于中小投資者利益的保護(hù)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管作用。上市公司由于存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，大股東為了自身利益，可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、虛假披露等行為，在決策過(guò)程中有可能發(fā)生損害中小股東利益的行為，這就要求在改變公司治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，注重對(duì)上市公司的監(jiān)管。股份公司的出現(xiàn)，隨之而來(lái)的是兩權(quán)分離問(wèn)題的產(chǎn)生，由于股權(quán)所有者與經(jīng)營(yíng)者的行為動(dòng)機(jī)不同，代理成本問(wèn)題逐漸成為公司治理亟待解決的事情。Hartzel和Starks（2003）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠承擔(dān)監(jiān)督的職能以減輕管理者與股東的代理問(wèn)題。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者一般持有較為可觀的股票比例，因此他們有動(dòng)力也有能力來(lái)實(shí)施對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者的該項(xiàng)職能也是對(duì)依靠法律制度的完善來(lái)保護(hù)中小投資者的利益的一項(xiàng)補(bǔ)充，通過(guò)監(jiān)察公司內(nèi)部的執(zhí)行和控制系統(tǒng)，可以懲罰那些惡意侵害中小股東權(quán)益的行為，歸根結(jié)底對(duì)中小投資者的利益是一項(xiàng)保護(hù)。

（四）機(jī)構(gòu)投資者的參與降低信息不對(duì)稱問(wèn)題。上市公司為了股價(jià)穩(wěn)定并上漲，也要注重公司的對(duì)外形象，而主動(dòng)披露會(huì)計(jì)信息有助于吸引投資者，尤其是吸引資金實(shí)力雄厚的投資者。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在投資之前，必定經(jīng)由自己團(tuán)隊(duì)的專業(yè)人士進(jìn)行調(diào)研，對(duì)目標(biāo)公司搜集有利于己的信息。相對(duì)于中小投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)閾碛袑I(yè)人才組成的團(tuán)體而在獲取公司信息方面具有不可匹敵的優(yōu)勢(shì)，由此通過(guò)搜集、挖掘及篩選以獲取有利于自己的信息。通過(guò)對(duì)這些信息的分析，可以去偽存真，甚至發(fā)現(xiàn)上市公司想要隱藏和掩飾的信息。一方面上市公司的管理層為了吸引機(jī)構(gòu)投資者，會(huì)自愿的披露公司信息，以顯示本公司的原則性；另一方面經(jīng)營(yíng)者也會(huì)更積極提高公司信息披露的質(zhì)量，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在信息搜集分析、上市公司研究、投資決策方面配有專門(mén)的部門(mén)，若是在調(diào)研之后發(fā)現(xiàn)不利于上市公司的信息，不僅吸引不到機(jī)構(gòu)投資者投資，甚至有損自己本公司的形象。所以，由于機(jī)構(gòu)投資者的參與，上市公司為此會(huì)更愿意披露高質(zhì)量的信息，降低了經(jīng)營(yíng)者與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，而中小投資者也會(huì)因此而受益，間接的中小投資者的利益得到了保護(hù)。

綜上，基于中小投資者對(duì)證券市場(chǎng)的作用，資本市場(chǎng)要積極探索方法以保護(hù)他們的利益，而通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的方式，可以使中小投資者的利益得到一定程度的保護(hù)，也不失是一種有效的方法。