從投資者情緒理論看金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展

■ 王 博 博士生（遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 沈陽(yáng) 110003）

當(dāng)前提高資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)的解釋力，具有重要的理論現(xiàn)實(shí)意義，然而很少的理論能與實(shí)證證據(jù)完全一致，最為經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論也不例外，在實(shí)踐中出現(xiàn)了許多經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論無(wú)法解決的“異象”。經(jīng)過(guò)近二十年的迅猛發(fā)展，行為金融學(xué)成為對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)最具解釋力的一種新理論。行為金融學(xué)有兩個(gè)現(xiàn)實(shí)的理論基礎(chǔ)：有限套利和投資者心態(tài)分析（金融心理學(xué)）。投資者心態(tài)和行為因素的表現(xiàn)形式是投資者情緒（investor sentiment）。投資者情緒一直是行為金融學(xué)解釋市場(chǎng)異象的主要理論基礎(chǔ)之一。

投資者情緒有著不同的定義形式，Shleifer等（1998）認(rèn)為影響交易者形成投資理念和價(jià)值取向的認(rèn)知過(guò)程就是投資者情緒。Mehra和Sah（2002）認(rèn)為投資者情緒反映的是投資者對(duì)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)的主觀偏好，尤其是反映在風(fēng)險(xiǎn)偏好上。Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對(duì)股票的總體樂(lè)觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對(duì)上市公司前景的樂(lè)觀程度，前者反映了投資者對(duì)資本市場(chǎng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對(duì)深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)股票市場(chǎng)的解釋能力，推動(dòng)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強(qiáng)對(duì)中國(guó)股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

從資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合的角度進(jìn)行研究

對(duì)投資者情緒的研究已經(jīng)成為行為金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，采用資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合的角度去研究投資者情緒，應(yīng)該是現(xiàn)在和未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的研究重點(diǎn)，目前研究主要在投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)異象的實(shí)證研究上，缺少采用投資組合模型體系對(duì)投資者情緒的研究，這也是行為金融學(xué)今后的一個(gè)研究方向。通過(guò)對(duì)投資者情緒理論的研究，來(lái)發(fā)展資產(chǎn)定價(jià)的理論及其范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，構(gòu)建反映投資者行為模式的情緒資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并發(fā)展相應(yīng)的行為金融理論。應(yīng)該是有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義的。并且，基于資產(chǎn)定價(jià)與行為金融相結(jié)合及情緒投資組合的研究相互聯(lián)系、相互促進(jìn)，構(gòu)成了未來(lái)研究投資者情緒的基本研究體系。

（一）理論的研究

范式是由美國(guó)哲學(xué)家?guī)於鳎↘uhn）（1962）提出來(lái)的，具體是指它是作為一種科學(xué)習(xí)慣及一種學(xué)術(shù)傳統(tǒng)和作為一種依靠成功示范的工具、一種解決疑難問(wèn)題的方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)范式包括假設(shè)前提、思想邏輯、技術(shù)路線，以及相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。各種經(jīng)濟(jì)學(xué)范式的區(qū)別就在假設(shè)前提的不同，許多理論上的突破都是在對(duì)已經(jīng)有的理論模型假設(shè)前提的放松基礎(chǔ)上突破的，馬科維茨（1952）提出的資產(chǎn)投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生，其核心思想是提出了均值-方差模型，獨(dú)創(chuàng)性地采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和以方差衡量的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)研究資產(chǎn)選擇問(wèn)題，為金融資產(chǎn)定價(jià)分析提供了技術(shù)平臺(tái)。之后投資組合理論開(kāi)始向動(dòng)態(tài)投資組合理論的發(fā)展方向前進(jìn)，比較典型的研究有Li和Ng（2000），以及基于模糊理論的投資組合模型，代表性的有Watada（1997）、Tanaka和Guo（1999）、Wang和Zhu（2002）、曾建華和汪壽陽(yáng)（2003）、秦學(xué)志和吳沖鋒（2003）等。在馬科維茨（1952）的基礎(chǔ)上，托賓（1958）提出了兩基金分離定理。夏普(1964)和林特納（1965）提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital and Asset Pricing Model,CAPM），從而可以利用市場(chǎng)組合為各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)。羅斯（1976）提出了套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory,APT），針對(duì)APT理論的爭(zhēng)論主要集中在模型是否具有可檢驗(yàn)性。由于研究視角不同，計(jì)算方法各異，不同學(xué)者得到的定價(jià)因素也相差甚大。以法瑪和弗蘭茨的三因子模型最為著名，將抽象的APT理論化為具體的帶有普遍實(shí)踐意義的實(shí)證模型。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在的前提下，法瑪和弗蘭茨（1993）建立的三因素模型為：

（二）現(xiàn)代經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論的缺陷

經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式的重要特征在于，充分重視了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理邏輯分析與推導(dǎo)，但在其中起決定性的還是它賴以出發(fā)的假設(shè)前提。它的四個(gè)理論假設(shè)分別是，市場(chǎng)參加者的完全理性、信息的完全性、市場(chǎng)的無(wú)摩擦性和風(fēng)險(xiǎn)的可計(jì)量性，然而在現(xiàn)實(shí)中卻無(wú)法成立但是經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)也是有它的不足，其中之一就是以有效市場(chǎng)的假設(shè)作為前提即投資者都是理性的，然而在現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中，人們的理性認(rèn)知能力畢竟受到心理和生理上思維能力的客觀限制，從而使得人的行為理性是有限的，而絕非完全理性。同時(shí)，假設(shè)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡是相同的，這些模型大多忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的心理因素分析，認(rèn)為投資者都是同質(zhì)的，由于崇尚數(shù)量模型，一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使其在投資實(shí)踐中難以有效運(yùn)用，而且在實(shí)踐中出現(xiàn)了許多資本資產(chǎn)定價(jià)模型所無(wú)法解釋的異象，越來(lái)越受到人們的質(zhì)疑。

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論表明經(jīng)濟(jì)學(xué)家能在加總的水平上完全的忽略個(gè)人投資者的非理性行為。但是這種爭(zhēng)論不被行為金融所采納，其認(rèn)為投資戰(zhàn)略可能受投資噪聲、投資心理學(xué)或投資者情緒的影響。一些噪聲交易者的模型由此發(fā)展起來(lái)并論證噪聲對(duì)股票價(jià)格的影響（De long et al，1990）、（Yan，2010）。例如，Yan（2010）提出了噪聲模型，這種模型指出個(gè)人偏見(jiàn)經(jīng)常不能夠被加總水平所取消。噪聲模型的短處是噪聲信息很困難識(shí)別，并且不能衡量，經(jīng)常不能被實(shí)證檢驗(yàn)。行為金融理論就是在對(duì)經(jīng)典資產(chǎn)市場(chǎng)理論的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中發(fā)展起來(lái)的，行為金融學(xué)更好地解釋了諸如“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“封閉式基金之謎”等金融市場(chǎng)的異象。因此，采用行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)范式的相互融合的研究方式就顯得更為迫切和需要。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式

經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長(zhǎng)期以來(lái)局限于微觀領(lǐng)域，及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。而文化因素更是在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會(huì)學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過(guò)。對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，一直就有政策市的說(shuō)法，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，受政府各項(xiàng)政策的影響很大，同時(shí)，在我國(guó)的投資文化當(dāng)中，向來(lái)就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對(duì)投資者的投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強(qiáng)了我國(guó)股市的投機(jī)傾向。

人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對(duì)宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，就顯得十分重要。中國(guó)股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動(dòng)，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會(huì)使得公眾自我控制問(wèn)題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)范式，對(duì)于發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)在理論和實(shí)踐上是有著重要的意義的。

身份價(jià)值認(rèn)同一直是社會(huì)科學(xué)研究的范疇。但是，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的深入，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中考慮身份、價(jià)值與認(rèn)同是解決一些重要的問(wèn)題的必要途徑。為什么不同的國(guó)家有不同的價(jià)值和行為方式（文化）？換言之，為什么不同的社會(huì)類型（社會(huì)范疇）的人行為方式有系統(tǒng)性的區(qū)別？這些問(wèn)題都是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)所不能解釋的，而又常常被歸結(jié)為“文化因素”、“社會(huì)心理因素”，或者為“非理性的行為”。投資者情緒與其身份價(jià)值認(rèn)同往往密切相關(guān)。如果一個(gè)社會(huì)投資者的身份認(rèn)同過(guò)于多樣化，資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)也就不可避免地更頻繁，規(guī)律性更差。因此考慮微觀包括投資者情緒與宏觀相結(jié)合包含政策、文化的資產(chǎn)定價(jià)理論范式是十分必要的。

基于從行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)相結(jié)合的創(chuàng)新研究展望

（一）行為資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)

謝弗林和斯塔特曼（1994）提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM），傳統(tǒng)CAPM模型的范式?jīng)]有包括噪聲交易者的行動(dòng)，在BAPM模型中引進(jìn)了噪聲交易者和信息交易者相互作用的市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)理論。傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為噪聲交易者的非理性行為對(duì)市場(chǎng)的影響可以忽略，即認(rèn)何一種資產(chǎn)的必要報(bào)酬率可以表示為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)的附加報(bào)酬（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。具體的為其中：Eri是資產(chǎn)i的期望收益率；rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；ErMC是市場(chǎng)投資組合的期望收益率；是資產(chǎn)i的收益率變化對(duì)市場(chǎng)組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM仍然在均值-方差理論框架下，但引入前面分析的噪聲交易者行為，通過(guò)一個(gè)市場(chǎng)行為組合，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，具體如式其中：ErMB是市場(chǎng)行為組合的期望收益率；是資產(chǎn)i的收益率變化對(duì)市場(chǎng)行為組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM與CAPM主要區(qū)別是ErMB、、ErMC，這正代表了兩者對(duì)市場(chǎng)的不同理解。BAPM不僅考慮了信息交易者，又考慮了噪聲交易者。因此它就不僅反映了市場(chǎng)理性行為的基本風(fēng)險(xiǎn)，也反映了非理性行為的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。BAPM模型產(chǎn)生了行為β，如果模型考慮了噪聲交易者，那么BAPM的估價(jià)就不再是噪聲的，只反映了一個(gè)較低的風(fēng)險(xiǎn)，可以認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)β將高于行為β。所以，可以定義NTR為標(biāo)準(zhǔn)β與行為β之間的差異。

（二）基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的建立

當(dāng)前，投資者情緒的系統(tǒng)性作用已經(jīng)被理論和實(shí)證研究所證實(shí)。一些實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí)投資者情緒對(duì)股票收益有系統(tǒng)性的影響（Baker和Wurgler，2006、2007；Baker er al.，2012；Brown和Cliff，2004；Kumar和Lee（2006）；Kurov（2010）；Lee et al（1991）；Liao（2011）；Schmeling（2009）Verma和Soydemir（2009）；Yu和Yuan（2011）。另一方面，一些情緒資產(chǎn)定價(jià)模型已經(jīng)發(fā)展起來(lái)證實(shí)投資者情緒在系統(tǒng)性資產(chǎn)定價(jià)模型中的作用，如Yang和Yan（2011），和Yang（2012）。但是，相關(guān)的情緒資產(chǎn)定價(jià)模型僅僅聚焦在同質(zhì)情緒并沒(méi)有考慮異質(zhì)情緒以及股票市場(chǎng)不同類型投資者（如機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）的相互作用。

與以往研究不同，我們研究情緒資產(chǎn)定價(jià)模型基于消費(fèi)基礎(chǔ)框架（Campbell和Viceira，1999）?；谙M(fèi)基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：一般性和統(tǒng)一性。所謂一般性是指該理論將消費(fèi)選擇理論拓展到了不確定性領(lǐng)域，可以將傳統(tǒng)的消費(fèi)選擇理論視為該理論的特例。所謂統(tǒng)一性是指該理論對(duì)CAPM、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論等資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了整合，建立了資產(chǎn)定價(jià)的一般性分析框架，因此，在研究投資者情緒資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，基于消費(fèi)基礎(chǔ)的框架進(jìn)行研究。這個(gè)模型的一大優(yōu)勢(shì)是它準(zhǔn)許把模型工具發(fā)展到異質(zhì)情緒的考慮當(dāng)中。并且消費(fèi)基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型是一種普遍的分析框架，包括CAPM、APT和MPT。

注漿結(jié)束30 min后進(jìn)行拆模，各模擬試驗(yàn)方案的試塊拆模效果見(jiàn)圖4。由圖4可知：試驗(yàn)1的試塊整體固結(jié)效果較差，呈不規(guī)律狀；試驗(yàn)2和試驗(yàn)3的固結(jié)效果明顯，除個(gè)別部位未固結(jié)，絕大多數(shù)部位全部固結(jié)；試驗(yàn)4的試塊固結(jié)呈不規(guī)律狀，固結(jié)效果明顯優(yōu)于試驗(yàn)1。

我們的模型特征區(qū)別于以往的許多情緒資產(chǎn)定價(jià)模型。首先，需求函數(shù)展示受投資者情緒影響的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求函數(shù)。第二，假定情緒函數(shù)是指數(shù)型情緒函數(shù)，一種分析情緒均衡價(jià)格的分析框架考慮了進(jìn)來(lái)。它可以分解成理性的部分和情緒的部分（情緒驅(qū)動(dòng)的），情緒部分對(duì)資產(chǎn)定價(jià)起著關(guān)鍵性的作用，投資者情緒將會(huì)導(dǎo)致價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，并且將產(chǎn)生高的波動(dòng)率和價(jià)格泡沫。第三，我們考慮了理性投資者和情緒投資者的內(nèi)部互動(dòng)。

基于消費(fèi)基礎(chǔ)框架的模型，我們提出了基于異質(zhì)情緒的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型。動(dòng)態(tài)情緒資產(chǎn)定價(jià)模型證實(shí)異質(zhì)情緒對(duì)股票均衡價(jià)格有重要的影響。首先，為了檢測(cè)Friedman（1953）的論證，理性投資者能取消非理性的投資者，我們考慮一個(gè)理性投資者和一個(gè)情緒投資者的經(jīng)濟(jì)模型。這個(gè)模型證實(shí)情緒投資者的財(cái)富份額超過(guò)理性投資者，當(dāng)投資者情緒接近于股票業(yè)績(jī)。這個(gè)結(jié)果與傳統(tǒng)的論證不一致。第二，在有一個(gè)樂(lè)觀投資者和一個(gè)悲觀投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，樂(lè)觀情緒對(duì)股票價(jià)格的影響部分的由悲觀情緒所補(bǔ)償。異質(zhì)情緒的凈影響取決于投資者財(cái)富的比例和情緒水平。一搬來(lái)說(shuō)，不等于0。投資者情緒仍舊對(duì)均衡有影響。最終，在許多投資者的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，均衡的股票價(jià)格是股票價(jià)格的財(cái)富加權(quán)平均，并且異質(zhì)情緒減少了財(cái)富分布的波動(dòng)，增長(zhǎng)了股票收益的波動(dòng)性，減少了股票收益的均值回歸。這個(gè)模型提供了對(duì)均值回歸金融異象的部分解釋。

假定投資者i有對(duì)數(shù)的偏好，這意味著效用函數(shù)U(.)是ln(.)。投資者i的最優(yōu)化消費(fèi)者問(wèn)題是在這里β是耐心參數(shù)，并且是情緒投資者i在時(shí)刻t的消費(fèi)參數(shù)。預(yù)算約束能被寫(xiě)成在這里，是投資者i在時(shí)刻t的財(cái)富，并且是情緒股票在時(shí)刻t+1的收益。記均衡股票價(jià)格在時(shí)刻t是Pt。情緒收益可以由下式給出：

1.基于看漲、看跌情緒的數(shù)學(xué)模型。考慮一種兩期一階段模型在t=0,1。在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中有兩種可交易的資產(chǎn)：一只無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券和一種股票，交易發(fā)生在0階段，并且股票支付紅利在1階段，考慮到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券假定在完美的彈性供給，并且利率rf設(shè)定為外生的，這種股票是正態(tài)的一種形式，在t=1階段要求正的紅利v。紅利假定是對(duì)數(shù)形式的正態(tài)分布。股票收益是r=ln(v/p0)在t=1階段，在這里p0是在t=0時(shí)的股票價(jià)格。股票價(jià)格p0是由股票供給和需求價(jià)格均衡時(shí)所決定的。

在市場(chǎng)當(dāng)中，投資者認(rèn)知到基于異質(zhì)情緒的股票紅利，一般來(lái)說(shuō)，每一個(gè)投資者情緒是不同的，例如，一些投資者高估了股票紅利，而另外一些投資者低估了股票紅利。所以，我們定義了兩種型號(hào)的情緒投資者：看漲的情緒投資者和看跌的情緒投資者?？礉q的情緒投資者將高估股票紅利，而與此相對(duì)應(yīng)的是，看跌的情緒投資者將低估股票紅利。假定有一種代表性的情緒投資者，有一種看漲（或看跌）關(guān)于v情緒SI。投資者情緒SI是一種內(nèi)部獨(dú)立于S，是一種_隨機(jī)變量，并且是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。均值是并且方差是。如果SI=0投資者是理性的。如果SI>0，投資者是看漲期權(quán)，如果SI<0，投資者是看跌期權(quán)_。

假定情緒紅利Vs滿足lnVs=lnv+f(SI)，在這里情緒函數(shù)f(SI)是單調(diào)增長(zhǎng)的情緒指數(shù)SI的函數(shù)，并且滿足性質(zhì)如下：如果SI>0，例如，Vs>V；f(SI)>0；如果SI<0，例如，Vs0，rs>r； 如果SI<0，rs

考慮帶有投資者情緒的需求函數(shù)。在時(shí)間t=0，投資者基于投資者情緒做組合決定，所以，股票的需求函數(shù)θ將受投資者情緒的影響。假定投資者有同樣的對(duì)數(shù)偏好，這意味著需求函數(shù)是ln()。這個(gè)最優(yōu)情緒投資者在時(shí)間t=0假定是0<β<1，在這里β是耐心參數(shù)，并且Ct是情緒投資者在時(shí)間t=0的消費(fèi)函數(shù)。預(yù)算函數(shù)可以寫(xiě)成在這里θ是基于投資者情緒的資本市場(chǎng)財(cái)富分配的比例。W1是在時(shí)間t=1情緒投資者的財(cái)富比例。W是在時(shí)間t=0情緒投資者的財(cái)富比例。在這種預(yù)算限制的形式，這個(gè)歐拉方程是θ))]。通過(guò)對(duì)數(shù)線性近似，股票的最優(yōu)需求函數(shù)是：

基于同質(zhì)情緒的投資者，來(lái)論證投資者情緒對(duì)股票均衡價(jià)格的影響，用許多可識(shí)別的消費(fèi)者的代表來(lái)解釋。市場(chǎng)清晰的條件隱含著股票的均衡價(jià)格在t=0時(shí)為跟隨著公式θ×W=。結(jié)合方程以及市場(chǎng)出清條件，可以考慮為：

很容易獲取下一個(gè)，條件SI=0是相當(dāng)嚴(yán)格的，（Baker和Wurgler，2006；Statman，2008）表明一般在金融實(shí)驗(yàn)和實(shí)證金融研究中不被保持。下一步，考慮市場(chǎng)穩(wěn)定性和效率的度量E：得出例如，當(dāng)市場(chǎng)的效率是弱式的，（E<0.5）在這個(gè)時(shí)候情緒的驅(qū)動(dòng)力遠(yuǎn)超過(guò)理性的部分，在這種情況下，市場(chǎng)能夠偏離效率，并且有看漲期權(quán)影響價(jià)格泡沫。當(dāng)市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候（E=1），SI=0，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有影響。

為了論證看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的內(nèi)部互動(dòng)關(guān)系，可以考慮一個(gè)經(jīng)濟(jì)模型僅僅有一個(gè)看跌情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI1，以及一個(gè)看漲情緒投資者，他的情緒指數(shù)是SI2。看跌情緒投資者的財(cái)富假定是W1，財(cái)富的比例是w，看漲情緒投資者的財(cái)富假定是W2，財(cái)富的比例是1-w，市場(chǎng)出清條件隱含均衡價(jià)格P*3將滿足θ1W1+θ2W2=P*3，這里θ1和θ2分別代表看跌情緒投資者和看漲情緒投資者的需求函數(shù)。

結(jié)合方程和市場(chǎng)出清條件，均衡價(jià)格滿足：

2.基于樂(lè)觀、悲觀、異質(zhì)情緒投資者的數(shù)學(xué)模型。讓我們考慮有兩種型號(hào)異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型：樂(lè)觀投資者（o）和悲觀投資者（p）。在t=0,1時(shí)，均衡的股票價(jià)格由下式給出和λp分別滿足：

基于相似的論證，樂(lè)觀（或悲觀）投資者的財(cái)富份額傾向于增長(zhǎng)，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯(cuò)誤的，投資者的財(cái)富份額傾向于減少。比如，在牛市，在t=1，悲觀投資者的財(cái)富份額與樂(lè)觀投資者的財(cái)富份額相比，是少的。這時(shí)，樂(lè)觀情緒的影響比悲觀情緒的影響大。均衡價(jià)格是高的，并且偏離內(nèi)在價(jià)值。而熊市的情況是恰好相反的。

與此相對(duì)照的是，方程證明了樂(lè)觀情緒對(duì)股票價(jià)格的影響能部分的由悲觀情緒所補(bǔ)償。異質(zhì)情緒（NFS）的凈影響由投資者財(cái)富部分和情緒水平共同決定。NFS=wt0是在非常嚴(yán)格的條件，投資基金和異質(zhì)情緒的橫截面收益分布。這時(shí)，異質(zhì)情緒仍然對(duì)均衡價(jià)格起著決定性影響。

為了論證許多情緒投資者的內(nèi)部互動(dòng)?？紤]N種型號(hào)異質(zhì)投資者的經(jīng)濟(jì)模型?；谙嗨频恼撟C，樂(lè)觀（或悲觀）投資者的財(cái)富份額傾向于增長(zhǎng)，當(dāng)他事后的投資是正確的，如果他事后的投資是錯(cuò)誤的，投資者的財(cái)富份額傾向于減少。并且，財(cái)富波動(dòng)導(dǎo)致股票收益的可預(yù)測(cè)性。例如，在第一階段的低的股票收益之后，在t=1的時(shí)候悲觀的投資者有大的財(cái)富份額。這時(shí)，在t=1的時(shí)候，平均情緒的財(cái)富加權(quán)平均份額便得更加悲觀，進(jìn)一步的推動(dòng)股票價(jià)格下跌，導(dǎo)致未來(lái)高的收益。所以財(cái)富波動(dòng)減少了股票收益的均值回歸。意味著第一階段的收益和第二階段收益的負(fù)關(guān)聯(lián)性。第二階段的收益是：，第一階段的收益是：，而在那種情況下cor(r1, E(r2))<0。

（三）加強(qiáng)基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式的研究

建立一個(gè)基于多學(xué)科交叉的基于投資者情緒的研究框架，建立金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的范式研究方法及考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，以生理學(xué)機(jī)制為基礎(chǔ)，認(rèn)知心理學(xué)實(shí)驗(yàn)、動(dòng)態(tài)情境模擬和問(wèn)卷調(diào)查、關(guān)鍵行為事件等多層次角度，考察我國(guó)投資者投資行為的心理機(jī)制，為我國(guó)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)的探索提供堅(jiān)實(shí)的依據(jù)。加強(qiáng)金融資源意識(shí)和資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的角度更好地促進(jìn)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展。

結(jié)論

綜上所述，本文從投資者情緒理論的角度，說(shuō)明了資本資產(chǎn)定價(jià)理論的范式轉(zhuǎn)換與演進(jìn)，指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式的不足，即以有效市場(chǎng)為假設(shè)，投資者是理性的，然而在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，市場(chǎng)是非有效的，投資者是有限理性的，甚至在有些情況下是非理性的，投資者情緒理論作為行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)，基于經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論范式研究的不足，提出了改進(jìn)，結(jié)合市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論發(fā)展，將信息不完全性與市場(chǎng)無(wú)摩擦性假設(shè)打破了?？梢钥紤]幾個(gè)主要國(guó)家的股票市場(chǎng)，將投資者綜合指數(shù)進(jìn)行測(cè)度，加入到資本資產(chǎn)定價(jià)模型當(dāng)中去，來(lái)實(shí)證證明投資者情緒因子是股票特征因子還是國(guó)家間特別的因子。繼續(xù)深入研究投資者情緒與市場(chǎng)綜合指數(shù)的互動(dòng)關(guān)系，開(kāi)展情緒綜合指數(shù)的應(yīng)用研究。情緒綜合指數(shù)可以用來(lái)構(gòu)建投資組合策略和進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)管理，因此，在這兩個(gè)方向上具有很好的應(yīng)用前景，應(yīng)該值得開(kāi)展這方面的研究。關(guān)于情緒綜合指數(shù)系列的拓展與完善。在側(cè)重角度以及數(shù)據(jù)頻率方面，情緒綜合指數(shù)還有拓展余地。此外，中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)迅速成長(zhǎng)中的市場(chǎng)，隨著金融衍生品的推出，一些新的更加有效的情緒代理變量很可能會(huì)出現(xiàn)。因此，情緒綜合指數(shù)需要不斷完善，與時(shí)俱進(jìn)。

本文從行為資產(chǎn)定價(jià)與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)范式相融合的角度進(jìn)行了研究，在基于馬科維茨投資組合的不足中，提出了情緒資產(chǎn)定價(jià)模型，以及理性投資者和情緒投資者的情緒模型和看漲情緒投資者和看跌情緒投資者的情緒模型。指出了基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究方法的不足，提出了加強(qiáng)投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究相結(jié)合、考慮政策、文化的資產(chǎn)定價(jià)研究范式與研究方法的創(chuàng)新與展望，當(dāng)前發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)及對(duì)股票市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)最重要的就是采用“行為金融+資產(chǎn)定價(jià)”相結(jié)合的模式進(jìn)行研究?？傊?，發(fā)展和完善投資者情緒理論創(chuàng)新性研究，加大對(duì)投資者情緒的應(yīng)用性研究，針對(duì)投資者情緒變化所造成的股票市場(chǎng)非理性波動(dòng)，制定相應(yīng)的投資者教育計(jì)劃，對(duì)于完善證券市場(chǎng)投資者保護(hù)政策，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)健康和可持續(xù)發(fā)展，具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

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