短時逐利還是長期投資*——家族所有權與傳承意愿的交互作用檢驗

宋麗紅，李新春

一、引 言

股權分散曾一度被視為現(xiàn)代公司所有權結構演變的必然趨勢(伯利與米恩斯，2007)，但家族所有或控制企業(yè)的普遍性卻一直在許多研究中得到證實(La Porta et al.，1999;Claessens et al.，2000)。尤其在投資者保護較弱的東亞國家，大多數(shù)公司都存在單一大股東，往往采用家族控制的形式。在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下，家族控制企業(yè)一直扮演著重要的角色，但現(xiàn)有的研究關注的多是家族控制下的績效表現(xiàn)，及其是否能取得卓越的競爭優(yōu)勢。盡管家族控制與企業(yè)績效的關系尚未有定論，然而單純根據(jù)企業(yè)的財務表現(xiàn)來評判一種治理模式的優(yōu)劣顯然有失偏頗。家族企業(yè)所具有的長遠視野和長期導向(long-term orientation)常被認為是其獨特競爭優(yōu)勢所在(Miller＆Le Breton-Miller，2011b)，而短期的財務表現(xiàn)則顯得較為次要。尤其是對中國的家族企業(yè)來說，“家業(yè)長青”似乎比“拔得頭籌”更為重要。許多小企業(yè)最初都是由家族所有和管理，隨著企業(yè)規(guī)模擴大和公開上市，創(chuàng)始家族依然會積極保持對企業(yè)的控制權?；虺鲇谄髽I(yè)在家族內(nèi)順利傳承的考慮，或出于利益占有或保障家族生活的考慮，家族企業(yè)控制者往往不愿家族控制權被稀釋。但此種家族所有或控制的治理模式是否有助于企業(yè)績效的提升、短期和長期是否存在差別?家族企業(yè)如何平衡短期的利益追求和長期導向的投資行為?尤其在近年來競爭壓力和價值觀轉(zhuǎn)變的情勢下，越來越多的家族企業(yè)面臨傳承的難題，不同傳承意愿的家族企業(yè)長短期決策行為有何不同?這些問題對家族企業(yè)的生存和成長至關重要，但在現(xiàn)有的研究中并未得到充分重視。

目前關于家族所有權和控制權影響的研究，關注的都是企業(yè)的短期財務表現(xiàn)，理論視角多是基于資源基礎觀和代理理論:家族所有權通常被認為可以有效減少傳統(tǒng)的代理問題，由“利益趨同”效應而帶來企業(yè)績效上升;但同時，過高的控制水平又會引發(fā)大股東對小股東的侵占行為，或機會主義引致管理層塹壕行為，進而危害企業(yè)績效(Oswald et al.，2009)。然而，這些研究并未能對家族控制企業(yè)的行為及結果給出明確的實證支持和理論解釋。究其原因，一方面，家族控制與企業(yè)績效的關系不僅僅取決于控制程度，還受到控制結構和控制方式的影響，且會因不同控制意圖而行為路徑不同;另一方面，企業(yè)績效不僅包括短時的財務績效，非財務績效的考慮也是十分重要的，尤其是對社會情感財富(Socio-emotional wealth)的偏愛(Gomez-Mejia et al.，2011)，家族企業(yè)有可能為追求長期存續(xù)而優(yōu)先長期導向的投資行為。家族企業(yè)作為家族與企業(yè)的結合體，其身份和目標的二元性與生俱來。米勒和布萊頓(Miller＆ Le Breton-Miller，2011b)根據(jù)家族企業(yè)的社會背景，區(qū)分了單一創(chuàng)始人控制和家族控制企業(yè)所具有的社會身份和行為差異;而在以往的研究中總是把兩者均歸類為家族企業(yè)。但深入來看，是否有多個家族成員涉足企業(yè)或許并非是區(qū)分家族控制者社會身份和決策邏輯的最優(yōu)標準，本文將以是否有意將企業(yè)在家族內(nèi)世代傳承作為區(qū)分家族控制者社會身份的重要因素。緣由在于，家族傳承一貫被認為是區(qū)分家族企業(yè)的最嚴謹標準，也是家族企業(yè)最獨特之處，在一些研究中也曾把家族傳承作為界定家族企業(yè)的重要標準(Sharma，1997)。無意在家族內(nèi)傳承的企業(yè)，即使有多位家族成員參與其中，其行為可能更趨同于一般創(chuàng)業(yè)者。在區(qū)分不同家族傳承意愿的基礎上，本文同時檢驗了家族所有權(細分為家族少數(shù)持股、家族多數(shù)持股和家族完全持股)對企業(yè)短期利益和長期投資的影響。

本文以2010年全國私營企業(yè)抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，以銷售利潤率和凈資產(chǎn)收益率來衡量短期利益，以研發(fā)集中度(研發(fā)投入占資產(chǎn)比例)和研發(fā)投入額度衡量企業(yè)的長期投資行為，檢驗了家族所有權水平在不同家族傳承意愿下對短期逐利和長期投資的影響。結果發(fā)現(xiàn)，總體上家族所有權水平越高，企業(yè)短期效益越好，而長期投資較少。家族傳承意愿分組的進一步檢驗顯示，無論是否有意家族傳承，家族所有權與短期利益總是表現(xiàn)出正相關性;而家族所有權對長期投資的影響在有意家族傳承組為正，在無意家族傳承組則為負向關系。這表明，在家族企業(yè)的長短期決策中，一定的短期利益是得以生存和發(fā)展的前提，而僅有意圖家族世代傳承的家族所有權會增進長期投資行為。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面:(1)按家族傳承意愿區(qū)分了家族所有權的社會背景和社會身份，檢驗了不同社會身份和制度邏輯的家族企業(yè)行為的差異。這也與當今家族企業(yè)研究的細化趨勢相對應，如Miller和Le Breton-Miller(2011b)區(qū)分了單一創(chuàng)始人控制和家族控制，安德森和里布(Anderson＆Reeb，2003)劃分了積極的家族控制(家族成員擔任CEO或董事長)和消極的家族控制(所有權控制)，莫里(Maury，2006)細分了創(chuàng)始人控制和后代控制，王明琳和周生春(2006)比較了創(chuàng)業(yè)型和非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)等。(2)同時考察了家族所有權對企業(yè)長短期決策的影響，包括短期利益和長期投資，反映了長短期績效的差異。現(xiàn)有的研究中，多聚焦于一個方面，將兩者聯(lián)合起來檢驗發(fā)現(xiàn)，短期利益是企業(yè)生存和發(fā)展的保健因素，而僅有意傳承的企業(yè)才獲得長期投資的激勵。(3)采用大規(guī)模的中小企業(yè)調(diào)查問卷，豐富了現(xiàn)有以大型或公眾上市公司為主體的家族企業(yè)研究。中國特殊的轉(zhuǎn)型制度背景和傳統(tǒng)文化使得中小家族企業(yè)結構和特征與西方企業(yè)及公眾公司不同，如Anderson和Reeb(2004)采用的美國上市公司樣本中平均家族持股比例僅為18.11%，劉等(Liu，et al.，2011)對臺灣上市高科技企業(yè)的分析中，平均家族持股比例為25.34%，阿米特等(Amit et al.，2010)選用的中國上市公司樣本，家族平均持股比例約26%。而本文抽樣調(diào)查的1574家樣本企業(yè)的家族控制程度普遍較高，平均家族持股比例達85%，其中有1014家(占總樣本的64.42%)為完全家族持股。這有助于與已有的研究進行對比，并發(fā)掘中國中小家族企業(yè)的行為特性。

二、理論分析與研究假設

學術界對家族所有權影響的研究主要有兩種模式:一種是從企業(yè)所有權結構切入，以代理理論為理論基石，分析家族控制企業(yè)的治理問題，包括傳統(tǒng)的委托人—代理人沖突、委托人—委托人沖突，逐步由家族外部擴展到家族成員內(nèi)部的代理問題;另一種多從戰(zhàn)略管理的視角出發(fā)，以管家理論和資源基礎觀為理論基礎，探究家族所有權帶來的獨特競爭優(yōu)勢或能力，進而分析家族企業(yè)的決策行為和企業(yè)績效?，F(xiàn)有研究主題大致沿兩個方向展開:一方面，是比較家族企業(yè)與非家族企業(yè)是否存在效率差異，但大多因為家族企業(yè)選擇標準及情境因素不同而得出不同的結論(Dyer，2006;Schulze et al.，2003);另一方面，學者開始關注家族涉入特征的影響，如不同的家族所有權水平對企業(yè)績效的作用，從較低家族所有權產(chǎn)生的激勵和監(jiān)督效應到較高家族所有權帶來的侵占和塹壕效應都有所涉及，如 Anderson和 Reeb(2003)以標準普爾500公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，家族控制企業(yè)績效要好于非家族控制企業(yè)，企業(yè)績效隨家族所有權水平的上升呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。蘇啟林和朱文(2003)發(fā)現(xiàn)我國家族類上市公司中，所有權層面的控制權與現(xiàn)金流權分離所形成的第一重代理關系，對公司價值具有負面影響，而家族企業(yè)主與家族/非家族雇員在管理層面形成的第二重代理關系對公司價值的影響具有雙面性。另外，對家族企業(yè)研究越來越關注家族企業(yè)所處的情境因素，如一些學者開始將制度環(huán)境納入家族控制與企業(yè)價值關系的理論和實證研究中(Liu et al.，2011b)。彭與江(Peng ＆Jiang，2010)研究發(fā)現(xiàn)，家族所有和控制與企業(yè)價值的關系(正向、負向或無關)取決于一國法律制度環(huán)境所蘊含的投資者保護程度，在制度不完善的國家，通過家族CEO或金字塔結構的控制會使控股家族有更多的機會侵占其他少數(shù)股東。最初研究者多將家族企業(yè)視為同一的群體，而現(xiàn)在越來越多的學者注意到家族企業(yè)間的異質(zhì)性，即使在同一市場下，不同家族企業(yè)的控制結構和方式也有很大的差異。如美邦服飾的周成建家族持有企業(yè)所有權高達78%(投票權為80%)，而天士力制藥的閆希軍家族僅用7.5%的所有權就控制了企業(yè)47%的投票權。在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟及尚不發(fā)達的制度環(huán)境背景下，家族控制企業(yè)的普遍存在確有其內(nèi)在的合理性。所有者與管理者利益的合一性降低了古典的委托代理問題，即使控股家族不參與管理，他們也能更好地監(jiān)督和控制管理者，但同時也可能會引致大股東對小股東的利益侵占問題。一些研究發(fā)現(xiàn)家族大股東有利于企業(yè)績效，而另一些則得出相反的結論(Villalonga＆Amit，2006)。

中國家族企業(yè)具有高度的社會嵌入性，其行為會深受所處環(huán)境和社會期望的影響，Miller和Le Breton-Miller(2011b)認為區(qū)分所有者的社會身份是解決家族企業(yè)爭論的一個關鍵因素。具體來說，所有權的社會背景會塑造所有者的身份和創(chuàng)業(yè)偏好，并影響所在企業(yè)的行為和績效。他們進一步將家族企業(yè)分為單一創(chuàng)始人控制的、創(chuàng)始家族控制的及創(chuàng)始家族后代控制的三種類型，且各自承擔著不同的社會角色和身份，遵循不同的制度邏輯(Thornton＆ Ocasio，2008)，而影響企業(yè)的行為決策和績效。這一視角對解釋中國家族企業(yè)的行為也是極為重要的，因為中國人的自我歸類和圈子文化是個體和家族戰(zhàn)略決策背后的因素。華人企業(yè)經(jīng)常被認為是高度家族導向的，家族企業(yè)模型多帶有家族控制的制度邏輯。家族成員通常對公司高度認同，并將企業(yè)視為家族的擴展或延續(xù)。因此，有意將企業(yè)向后代傳承的企業(yè)主總是不愿將企業(yè)控制權交予外人，家族企業(yè)主也會極力避免那些會危及或稀釋家族控制權的戰(zhàn)略行為。隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改變和新一代企業(yè)家群體的成長，中國家族企業(yè)正面臨著交接班的困境?；蛴捎谛乱淮髽I(yè)家對父輩企業(yè)不感興趣或感到過于辛苦，或無合適的接班人，越來越多的家族企業(yè)表現(xiàn)出不愿在家族內(nèi)部傳承的想法。而家族傳承一貫被認為是家族企業(yè)區(qū)別于非家族企業(yè)的明顯特征，是否具有家族傳承意愿可能是區(qū)分家族所有者社會身份的更適合因素。本文基于社會身份視角，按照是否有意將企業(yè)在家族內(nèi)世代傳承，把家族企業(yè)分為有家族傳承意愿的、無家族傳承意愿的和家族傳承意愿不確定的三類，并認為這三類背景下的家族企業(yè)所有者亦會因其所處的社會背景不同而具有不同的社會身份和行為邏輯(見圖1)。

圖1 不同傳承意愿下家族企業(yè)的社會身份與制度邏輯

具體而言，在有意將家族企業(yè)在家族后代中世代傳承的企業(yè)，會更多地與家族成員溝通，以發(fā)掘最合適的接班人或通過安排后代進入家族企業(yè)鍛煉以培養(yǎng)經(jīng)驗。在這個過程中，家族所有者在作為企業(yè)經(jīng)營者的同時，更多承擔一種家族保護者或培育者的角色，以長輩的視角守護家族和后代。在家族培育者的角色下，家族企業(yè)成為家族的財務保障、家族聲譽和家族成員工作機會的重要來源，通過企業(yè)服務于家族的需要更為突出，在上市公司中甚至可能犧牲公眾股東的利益以換取家族的福利(Sciascia＆Mazzola，2008)。相對于企業(yè)過度投資或快速增長，他們更可能偏好穩(wěn)定的、以家族優(yōu)先的增長戰(zhàn)略(Bertrand＆Schoar，2006)。旨在傳承的家族企業(yè)更傾向于采用家族邏輯進行戰(zhàn)略決策，家族所有者多承擔家族培育者的角色，意圖將創(chuàng)業(yè)精神跨代傳承，需要兼顧家族目標與企業(yè)目標，或?qū)⒓易迥繕藘?yōu)先于企業(yè)目標，為家族與企業(yè)的共同延續(xù)而努力。此時，家族企業(yè)成為家族后代接班人的孵育基地，家族的利益通常優(yōu)先于企業(yè)的利益，保持家族的和諧、后代的成長和家族的聲譽成為首要任務，家族企業(yè)甚至不惜犧牲當前利益以追求持續(xù)的創(chuàng)業(yè)成長。而在不具有傳承意愿的家族企業(yè)中，家族所有者更多地承擔創(chuàng)業(yè)者(當代)的角色，其戰(zhàn)略決策遵循市場邏輯，未來的創(chuàng)業(yè)退出收益依賴于其市場表現(xiàn)，家族控制者更多關注企業(yè)目標而非家族的顧慮，不斷追求成長，以資本收益獲得投資者等其他利益相關者的認可，而無需為家族跨代創(chuàng)業(yè)需要做出折中選擇。

假設H1:在有意家族傳承的企業(yè)中，家族所有權會促進長期投資而減弱對短期利益的追求。

H1a:在有意家族傳承的企業(yè)中，家族所有權與企業(yè)短期利益負相關。

H1b:在有意家族傳承的企業(yè)中，家族所有權與企業(yè)長期投資正相關。

假設H2:在無意家族傳承的企業(yè)中，家族所有權會促使更多追求短期利益而減少長期投資行為。

H2a:在無意家族傳承的企業(yè)中，家族所有權與企業(yè)短期利益正相關。

H2b:在無意家族傳承的企業(yè)中，家族所有權與企業(yè)長期投資負相關。

假設H3:在傳承意愿不確定的企業(yè)中，家族所有權對短期利益和長期投資的影響不明顯。

三、研究設計

(一)模型設計與變量界定

1.被解釋變量

企業(yè)績效是戰(zhàn)略管理研究中最為常見的研究變量，基于二手數(shù)據(jù)的研究主要有基于會計指標和基于市場指標兩種測量方法，在采用問卷調(diào)查的研究中有時也會使用感知的績效變量。鑒于本文選取的樣本多為非上市公司，難于獲取其市場價值指標，故選取企業(yè)銷售利潤率(ros)和凈資產(chǎn)收益率(roe)反映企業(yè)盈利能力的會計指標來衡量企業(yè)短期利益(Peterson et al.，2002)。此外，企業(yè)的研發(fā)投入具有較長的投資時域，參照亨德利(Hundley，1996)的研究，同時采用企業(yè)研發(fā)占資產(chǎn)比例(rda)和研發(fā)投資額度(lrd，對數(shù)形式)作為企業(yè)長期投資行為的測量。

2.解釋變量

家族所有權指的是企業(yè)主本人及其家族成員持有的企業(yè)股權比例。本文在獲得家族所有權的連續(xù)值基礎上，進一步轉(zhuǎn)化為類別變量，包括家族少數(shù)持股、家族多數(shù)持股和家族完全持股三類，以家族少數(shù)持股作為參照組，重新編碼為兩個虛擬變量進入回歸分析。

3.分組變量和控制變量

分組變量為家族傳承意愿，是指家族企業(yè)主希望將企業(yè)傳承給家族成員的態(tài)度，根據(jù)企業(yè)家對子女接班問題的回答分為有家族傳承意愿和無家族傳承意愿的兩類①此處將意圖僅股權傳承的歸為無傳承意愿組，有意子女接班管理企業(yè)的為有意家族傳承組。在穩(wěn)健性分析中進一步對股權傳承和接班傳承進行了細分檢驗，結果與現(xiàn)有編碼一致。，具體設計見表1。

表1 變量界定與設計

此外，根據(jù)以往研究，本文把可能影響企業(yè)短期利益和長期投資的企業(yè)年齡、規(guī)模、資產(chǎn)負債率、行業(yè)、所在省市的市場化指數(shù)和上年度績效作為控制變量處理。企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，其所采取的研發(fā)和競爭戰(zhàn)略也會有所不同，規(guī)模大、資源豐富及高科技的行業(yè)更可能重視研發(fā)，而企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境是影響企業(yè)重要戰(zhàn)略決策的環(huán)境因素，從而影響企業(yè)的短期逐利或長期投資的決策。各個原始變量的條目來源和具體設計如表1所示。因此，本文構建以下回歸模型對家族所有權對企業(yè)短期利益(STB)和長期投資(LTI)的影響進行實證檢驗:

(二)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文的原始數(shù)據(jù)源自中國私營企業(yè)研究課題組在2010年進行的第9次全國私營企業(yè)抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)庫，調(diào)查對象是全國各地的私營企業(yè)家，此次調(diào)研旨在深入分析我國當前非公有制經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢和問題。參與調(diào)查的企業(yè)樣本共有4614家，分布于全國各省市自治區(qū)，從事各種行業(yè)經(jīng)營。根據(jù)《中國民營經(jīng)濟發(fā)展報告》，截至2009年底，登記注冊的私營企業(yè)已達740.15萬戶，占全國登記注冊企業(yè)總數(shù)的70%以上。而私營企業(yè)中，又以家族企業(yè)為主;尤其是中小企業(yè)，家族控制的情況更為普遍;家族在企業(yè)所有權、董事會或管理崗位等不同方面都有不同的涉入程度。本文選擇家族企業(yè)的樣本主要基于三個指標:家族保持絕對控股權、家族成員擔任董事長職務或家族成員擔任企業(yè)CEO，以上三個標準滿足其一就納入本研究的樣本。雖然課題組對調(diào)查過程嚴謹控制，力圖提高數(shù)據(jù)的完整性和真實性，但由于涉及到企業(yè)所有權結構及真實績效等具有較高敏感性的信息，仍有較多的數(shù)據(jù)缺失。為保證數(shù)據(jù)的準確性，本文剔除了改制而來的企業(yè)和一部分不符合客觀事實和缺失值過多的樣本，最終有1574家企業(yè)樣本進入后續(xù)分析。

四、實證結果分析

(一)樣本企業(yè)概況

表2報告了樣本企業(yè)的特征:1574家企業(yè)中處于制造業(yè)的數(shù)量最多，占到39.33%，批發(fā)零售業(yè)次之，占樣本的19.31%，農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)和信息服務業(yè)的企業(yè)也均占到5%以上①還有318家企業(yè)分布于住宿餐飲、交通運輸、房地產(chǎn)、居民服務等行業(yè)中，因占比較低，未在表中列示。。從企業(yè)年齡來看，平均成立時間為9年，新創(chuàng)企業(yè)占據(jù)半壁江山，50.38%的企業(yè)成立時間僅為8年及以下②其中成立6年及以下的企業(yè)占到34.75%，成立7—8年的企業(yè)占15.63%。，15年以上的企業(yè)僅占樣本的10.48%。樣本企業(yè)分布于東西部各個省份，以東部地區(qū)為主(以江蘇、浙江和廣東等家族企業(yè)密集的省份為多)，占到56.73%，中部地區(qū)占25.22%，西部地區(qū)占18.04%。總體來看，樣本企業(yè)的家族控制程度普遍較高，平均家族持股比例達85%，且一半以上的企業(yè)為家族百分之百持股，26.56%的企業(yè)為家族多數(shù)持股(家族持股超過50%)，僅有9.02%的企業(yè)家族持股比例低于50%。就家族在企業(yè)的管理涉入來看，職業(yè)化程度普遍較低，92.12%的企業(yè)均由家族成員擔任CEO(85%由企業(yè)主自己擔任)，近六成的企業(yè)董事長也為家族成員(主要是企業(yè)主本人)。在家族傳承意愿上，近半的企業(yè)主還沒考慮過這個問題，30.56%的家族業(yè)主希望將企業(yè)交給子女，而21.73%的企業(yè)并不打算讓家族成員接手企業(yè)。相對應的是，對子女接班的意愿調(diào)查顯示，也有近半的企業(yè)主不知道子女是否愿意接班，子女有意愿接班的僅占15.49%，而34.38%的子女不愿接父母的班。進一步分析顯示，尚未考慮傳承問題和不知子女接班意愿的企業(yè)家年齡平均為45歲，50歲以上的占到20%左右。從企業(yè)的經(jīng)營狀況來看，63.02%的企業(yè)在當年并無研發(fā)投資行為，51.78%的企業(yè)為無負債經(jīng)營。

(二)描述性統(tǒng)計與相關性分析

各變量的均值、標準差和相關系數(shù)如表3所示。從表中可以看出，樣本企業(yè)的平均銷售利潤率為9%，凈資產(chǎn)收益率均值為31%，研發(fā)支出占資產(chǎn)比重平均為3%，企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均為19%。樣本以中小企業(yè)居多，平均資產(chǎn)額為3626萬元，員工人數(shù)為124人。從相關系數(shù)來看，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率與企業(yè)銷售利潤率和凈資產(chǎn)收益率顯著負相關，而企業(yè)年齡與兩者相關系數(shù)均不顯著。企業(yè)規(guī)模、上年度績效、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負債率等多數(shù)控制變量與企業(yè)研發(fā)投入額度顯著正相關，而與研發(fā)集中度多不相關。家族所有權絕對水平僅與研發(fā)投入額度顯著負相關，與其他三個因變量的相關性不顯著。因變量的不同測量方式之間呈顯著的正相關關系，衡量短期利益的銷售利潤率和凈資產(chǎn)收益率正相關，測量長期投資的研發(fā)投入額度和研發(fā)集中度正相關。控制變量中的企業(yè)規(guī)模(size)和上年度績效(lnsr8)存在較大的相關性，這意味著這兩個變量之間可能存在著共線性問題，在后續(xù)的回歸分析中，對模型中的變量進行了共線性檢驗，均在合理范圍內(nèi)。

表2 樣本企業(yè)概況

(三)回歸分析與假設檢驗

為檢驗前文提出的理論假設，本文首先對總樣本采用OLS對企業(yè)短期利益和長期投資進行層級回歸分析，結果如表4所示。模型1—4的因變量為短期利益，模型5—8的因變量為長期投資。1、3、5、7模型為僅放入控制變量的檢驗模型，2、4、6、8 為加入自變量家族所有權的檢驗模型。由于本文樣本中家族完全持股企業(yè)占到60%以上，這在很大程度上降低了家族所有權連續(xù)變量的變異，故將其編碼為家族多數(shù)持股和家族完全持股兩個虛擬變量進入回歸模型，以家族少數(shù)持股作為參照組比較。表4的檢驗結果表明，家族所有權總體上對短期利益有顯著的正向影響，而對長期投資有負向影響，但不顯著。就控制變量來看，企業(yè)規(guī)模越大、位于市場化程度高的地區(qū)、資產(chǎn)負債率低、非家族成員任CEO的企業(yè)短期利益更高，而在家族成員擔任董事長、上年度績效更優(yōu)的企業(yè)長期投資更多。企業(yè)規(guī)模與長期投資的兩種測量方式關系符號相反，意味著隨著企業(yè)長大，研發(fā)投資增長的比例不及資產(chǎn)增長的速度，而使得研發(fā)投資絕對額增長但研發(fā)投入占資產(chǎn)比重下降。

表3 變量的描述性統(tǒng)計和Pearson相關系數(shù)

根據(jù)前文的分析，不同家族傳承意愿背景下的家族所有者所處的社會背景不同，而會承擔各自不同的社會角色和身份，遵循不同的決策邏輯。以下通過對家族傳承意愿的分組檢驗，分析不同家族所有權對短期財務績效和長期投資行為的影響差異。表5和表6分別報告了短期利益和長期投資在不同家族傳承意愿下分組檢驗的結果。從表5可以看出，家族多數(shù)持股和完全持股在無意傳承組和有意傳承組均對企業(yè)銷售利潤率有顯著正向影響，而家族所有權對凈資產(chǎn)收益率的正向作用也在有意家族傳承組體現(xiàn)出來。這表明，不管家族企業(yè)是否有意傳承，家族所有權均與企業(yè)短期利益正相關。這支持了本文的假設H2a，即家族所有權在無意傳承組與企業(yè)短期利益正相關，而拒絕了假設H1a，即家族所有權在有意傳承組與企業(yè)短期利益負相關的假設不成立。家族所有權在傳承意愿不確定組的回歸系數(shù)均不顯著，說明家族所有權在傳承意愿不明確的情況下對企業(yè)短期利益沒有明顯的正向或負向影響，支持了假設H3。

表4 總體回歸分析結果

表5 按家族傳承意愿分組回歸結果(短期利益)

表6對長期投資的檢驗顯示，家族完全持股和多數(shù)持股在無意傳承組，對研發(fā)集中度和研發(fā)投入額度的回歸系數(shù)均有顯著的負向作用;而在有意傳承組，家族多數(shù)持股對研發(fā)投入額度和研發(fā)集中度具有顯著的正向影響。這表明，僅有意傳承的家族所有權會促進長期投資，而無意傳承的家族所有權會減少企業(yè)的長期投資。這支持了本文的假設H1b和H2b，即家族所有權在意圖傳承組與企業(yè)長期投資正相關，而在無意傳承組與企業(yè)長期投資負相關。家族所有權在傳承意愿不確定組對研發(fā)投資比例影響為正，對研發(fā)投入額度作用為負，但均不顯著，這支持了本文的假設H3，即家族所有權在傳承意愿不確定的情況下對企業(yè)長期投資沒有明顯的正向或負向作用。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述實證結果的穩(wěn)定性，本文對檢驗結果進一步進行了敏感性分析。(1)對家族所有權連續(xù)變量與企業(yè)短期利益和長期投資的關系進行回歸檢驗，而在有意傳承組與長期投資正相關，在無意傳承組與長期投資負相關，家族所有權對短期利益的影響在三組中均為正，但都不顯著。(2)由于樣本以中小企業(yè)為主，逾六成的企業(yè)并沒有研發(fā)投資支出，因此按企業(yè)是否有研發(fā)投資支出重新編碼為虛擬變量，采用Logistic回歸進行檢驗。相應地，研發(fā)集中度也有一大部分取0值，采用Tobit回歸檢驗。Logistic和Tobit回歸模型均顯示家族完全持股在無意傳承組的系數(shù)顯著為負，而在意圖傳承組的回歸系數(shù)顯著為正。(3)與家族傳承意愿相對應的子女接班意愿也可能是有效區(qū)分家族所有者社會身份的重要變量，因此按子女不同接班意愿進行了分組檢驗。結果也表明家族所有權在子女不愿接班的企業(yè)中與短期利益正相關，而與長期投資負相關。穩(wěn)健性檢驗結果與前文基本一致，表明本文所進行的實證分析結果具有一定的可靠性。

表6 按家族傳承意愿分組回歸結果(長期投資)

五、結論與展望

本文以2010年全國私營企業(yè)抽樣調(diào)查的1574家家族企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，就家族所有權對短期利益和長期投資的影響及與家族傳承意愿的交互作用進行了檢驗。結果顯示，在中小型私營家族企業(yè)中總體上家族所有權與企業(yè)短期利益正相關，而與長期投資負相關。進一步按照家族傳承意愿的分組檢驗顯示，無論是否有意家族傳承，家族所有權均與企業(yè)短期利益顯著正相關，而僅有意傳承的家族所有權會促進長期投資，無意家族傳承的家族所有權會減少長期投資，在傳承意圖不確定組中，家族所有權與短期利益和長期投資均無明顯關聯(lián)?？梢?，家族所有權并未使有意傳承的企業(yè)不顧短期財務表現(xiàn)，因為畢竟這是至關生存的底線。企業(yè)短期利益更似企業(yè)發(fā)展的保健因素，而僅有那些意在世代傳承的家族企業(yè)才獲得長期投資的激勵。無論有意家族傳承還是外部繼任，一定的短期財務績效是得以生存和發(fā)展的前提，家族企業(yè)并未因多投資長期研發(fā)行為而損害短期績效，這凸顯了家族企業(yè)可以妥善處理短期存續(xù)和長期發(fā)展的平衡問題。家族企業(yè)與生俱來面臨著多重二元選擇問題:追求企業(yè)目標還是家族目標，關注短期績效還是長期發(fā)展，采用家族管理還是走職業(yè)化道路等等。家族企業(yè)兼具家族與企業(yè)的雙重特征，使其面臨的二元性更為復雜。但值得中國眾多家族企業(yè)警醒的是:無論傳與不傳，沒有明確的傳承意愿或計劃具有危害性，既無助于獲取短期利益，也無助于長期持續(xù)發(fā)展?；虺鲇诩易迨聵I(yè)創(chuàng)始人的不愿放權，或出于后代的不愿接班，若家族控制者遲遲對接班問題猶豫不決，家族所有權對企業(yè)發(fā)展的阻礙就會凸顯出來。因此，無論是傳與子女，還是選用職業(yè)經(jīng)理人，對家族傳承的明確考慮和計劃是家族控制得以發(fā)揮其優(yōu)勢的重要條件。這也是當前許多中國企業(yè)需要考慮的問題。家族控制能為企業(yè)帶來快速發(fā)展成長的優(yōu)勢資源;在一定條件下也有可能成為持續(xù)發(fā)展的屏障。家族控制與企業(yè)績效的關系還有許多有待探索的情境因素，需要在后續(xù)的研究中進一步挖掘。

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