合理掏空動(dòng)機(jī)、超額掏空動(dòng)機(jī)與控制權(quán)私有收益

張 焱

一、引 言

現(xiàn)今，控制權(quán)成本補(bǔ)償論和超額控制權(quán)收益的概念的提出（劉少波，2007；曾林陽，2008），為我們正確而又全面的研究控制權(quán)私有收益開啟了嶄新的一頁。那么，控股股東作為獲取控制權(quán)私有收益的當(dāng)事人，其攫取動(dòng)機(jī)又會(huì)是怎樣的呢，又是否會(huì)產(chǎn)生新的特征呢？此外，由“內(nèi)因論”可以看出，想要從外部因素出發(fā)去規(guī)范控股股東的行為是十分困難或難見其效的，因而從控股股東自身角度去剖析和尋求解決的途徑就顯得十分的必要。這就要求我們必須先弄清控股股東的攫取動(dòng)機(jī)，其是影響控制權(quán)私有收益的根源性問題。問題的解決必須從源頭上進(jìn)行遏制，否則只能取得“治標(biāo)不治本”的短期效應(yīng)。

“財(cái)富剝削論”和“財(cái)富創(chuàng)造論”對(duì)控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行了理論解釋。但是“財(cái)富剝削論”無法解釋當(dāng)前存在的很多問題，相應(yīng)的控制權(quán)悖論也應(yīng)運(yùn)而生。而“財(cái)富創(chuàng)造論”認(rèn)為控制權(quán)私有收益是由于“蛋糕”做大了即財(cái)富實(shí)實(shí)在在的增加，而不是財(cái)富的單純轉(zhuǎn)移。因而按照該理論，控制權(quán)收益與侵害無關(guān)，其實(shí)現(xiàn)的途徑是控制權(quán)作用于公司治理機(jī)制而使得公司績(jī)效得到改善的增量收益。而之所以將控制權(quán)私有收益定義為是對(duì)中小股東的侵害，這是由于目前產(chǎn)權(quán)界定不清和制度設(shè)計(jì)的缺陷，其中包括控制權(quán)補(bǔ)償機(jī)制和共享收益的分享機(jī)制的缺陷和不合理。因而本文就將控股股東非合理的掏空動(dòng)機(jī)定義為“超額掏空動(dòng)機(jī)”；將控股股東合理的掏空動(dòng)機(jī)定義為“合理掏空動(dòng)機(jī)”。承上所述，從“合理掏空動(dòng)機(jī)”，“超額掏空動(dòng)機(jī)”的角度出發(fā)，來動(dòng)態(tài)分析控制權(quán)私有收益的變化過程。此外，文中具體細(xì)分了控股股東掏空行為的動(dòng)機(jī)，對(duì)其沒有褒貶之分（馬金城，王磊，2009）。

二、理論分析與研究假設(shè)

劉少波（2007）將控制權(quán)成本分為了控制權(quán)的事前成本和事后成本；而曾林陽（2008）將控制權(quán)成本分為了私人成本和公司成本；徐菁和黃珺（2009）將控制權(quán)成本分為了取得成本，執(zhí)行成本和維持成本。但是這幾人在思想上是大體一致的。歸結(jié)起來，其中不僅包括了控股股東對(duì)公司整體員工和生產(chǎn)的計(jì)劃和管理，取得控制權(quán)之前所付出的股權(quán)價(jià)格和相關(guān)交易費(fèi)用等顯性成本，還包括了控股股東履行公司的社會(huì)責(zé)任（環(huán)境保護(hù)，社會(huì)道德水準(zhǔn)以及對(duì)于所在社區(qū)的期望）和控股股東的正面監(jiān)督等隱性成本；當(dāng)然，控股股東還需要付出由于持有集中股權(quán)而失去分散化和多元化投資的機(jī)會(huì)成本，以及防止失去其自身控制權(quán)的防御成本。相對(duì)應(yīng)的，控股股東取得收益有兩個(gè)來源：一是資本收益，但是這部分無法補(bǔ)償控股股東的隱性監(jiān)督成本；二是控股股東利用其自身優(yōu)勢(shì)所擁有的內(nèi)部信息在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，這不僅補(bǔ)償了控股股東自身所付出的成本，也能很好的限制中小股東的“搭便車”行為（Ernst Maug，1998）。但是，一方面由于控股股東只能按照其持股比例享有增量現(xiàn)金流；另一方面，對(duì)于控股股東這樣的二級(jí)交易市場(chǎng)也還沒有很好的形成，因而就導(dǎo)致了控股股東的上述成本無法得到合理的補(bǔ)償，其只能采取其他的方式來彌補(bǔ)成本，其中就包括了中小股東無法共享的控制權(quán)私有收益。申尊煥（2003）也指出，依據(jù)公共選擇理論，控股股東提供的監(jiān)督服務(wù)是一種俱樂部產(chǎn)品；而根據(jù)控股股東與中小股東的博弈來說，控股股東對(duì)中小股東的利益侵害是為補(bǔ)償其監(jiān)督成本。從而得出，控股股東對(duì)于控制權(quán)私有收益的攫取動(dòng)機(jī)是對(duì)于自己付出成本的強(qiáng)烈的補(bǔ)償期望，因此控股股東的這種行為也并不完全是對(duì)中小股東利益的侵害。歸根究底，我們可以發(fā)現(xiàn)控股股東對(duì)于控制權(quán)私有收益的攫取動(dòng)機(jī)有其合理和非合理的一面，而控股股東出于“合理掏空動(dòng)機(jī)”去獲取控制權(quán)私有收益并不是對(duì)中小股東利益的侵害，是由于現(xiàn)實(shí)中信息不對(duì)稱的存在，表現(xiàn)為一種次優(yōu)均衡狀態(tài)，體現(xiàn)為在“小股東容忍水平”內(nèi)的“合理控制權(quán)私有收益”（冉榮，劉星，2010）。

接下來，我們來分析一下控股股東掏空動(dòng)機(jī)的變化過程。當(dāng)控股股東現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，其為了取得控制權(quán)所付出的顯性成本很低，并且此時(shí)對(duì)控股股東自身的監(jiān)督激勵(lì)不足，控股股東會(huì)疏于對(duì)整個(gè)公司的管理和監(jiān)督，付出的監(jiān)督成本也很低。此外，控股股東失去分散化和多元化投資的機(jī)會(huì)成本也較低?？梢钥闯觯毓晒蓶|在此時(shí)的合理掏空動(dòng)機(jī)較弱。但是由于控股股東現(xiàn)金流權(quán)低，此時(shí)的兩權(quán)分離會(huì)較大，控股股東具有較強(qiáng)的投機(jī)心理，因而控股股東的“超額掏空動(dòng)機(jī)”會(huì)很強(qiáng)烈。當(dāng)控股股東現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，控股股東不僅為了取得控制權(quán)付出了較高的顯性成本，而且此時(shí)其會(huì)更關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，即期望將“蛋糕”做大做強(qiáng)，其現(xiàn)金流權(quán)的提高會(huì)促使控股股東有足夠的動(dòng)力去對(duì)公司進(jìn)行管理和監(jiān)督，控股股東付出的監(jiān)督成本會(huì)較高。此外，控股股東失去分散化和多元投資的機(jī)會(huì)成本也會(huì)較高，毋庸置疑，此時(shí)的控股股東會(huì)具有強(qiáng)烈的“合理掏空動(dòng)機(jī)”。相對(duì)應(yīng)的，由于控股股東現(xiàn)金流權(quán)較高，兩權(quán)分離程度會(huì)較低，由“蛋糕”的急劇變大導(dǎo)致控股股東比之前分享了更多的現(xiàn)金流，因而控股股東的“超額掏空動(dòng)機(jī)”會(huì)較弱。由以上分析可以得出，控股股東的“合理掏空動(dòng)機(jī)”與“超額掏空動(dòng)機(jī)”之間，呈現(xiàn)的是一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

那么，在這兩類動(dòng)機(jī)此消彼長(zhǎng)的變化中，控制權(quán)私有收益整體上會(huì)發(fā)生怎樣的變化呢？換言之，這兩類動(dòng)機(jī)對(duì)于控制權(quán)私有收益總體上的綜合作用效果是怎樣的呢？很顯然，這兩類動(dòng)機(jī)雖然產(chǎn)生作用的機(jī)理不同，但是都會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)私有收益的上升，具體表現(xiàn)為“合理的控制權(quán)私有收益”與“超額控制權(quán)私有收益”的上升。一方面，當(dāng)控股股東的“超額掏空動(dòng)機(jī)”增加時(shí)，會(huì)導(dǎo)致“超額控制權(quán)私有收益”的上升，與此同時(shí)，控股股東的“合理掏空動(dòng)機(jī)”會(huì)下降，導(dǎo)致“合理的控制權(quán)私有收益”的下降；反之亦然。承上所述，控制權(quán)私有收益伴隨著這兩類掏空動(dòng)機(jī)的交互變動(dòng)過程中呈現(xiàn)的是怎樣的關(guān)系呢？因此，我們可以提出如下的備擇假設(shè)：

假設(shè)a：同等條件下，由于控股股東自身“超額掏空動(dòng)機(jī)”的增加會(huì)伴隨著“合理掏空動(dòng)機(jī)”的下降，造成控制權(quán)私有收益的整體上升。

假設(shè)b：同等條件下，由于控股股東自身“超額掏空動(dòng)機(jī)”的增加會(huì)伴隨著“合理掏空動(dòng)機(jī)”的下降，造成控制權(quán)私有收益的整體下降。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以我國滬深股市2004-2007年間的A股上市公司為初始樣本，采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)法計(jì)量控制權(quán)私有收益。樣本篩選過程如下：（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例不小于15%；（2）轉(zhuǎn)讓交易不是關(guān)聯(lián)交易；（3）只是A股市場(chǎng)發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件；（4）年度報(bào)告中披露了實(shí)際控制人；（5）股權(quán)交易標(biāo)的公司的每股凈資產(chǎn)大于零；（6）不包括金融類公司。經(jīng)過上述處理后，共得到105個(gè)樣本數(shù)。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理和分析采用Stata11.0軟件。

（二）研究模型和變量定義

Model1主要用來檢驗(yàn)假設(shè)a和b。其中，OEMi，t-1是采用控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離程度的代理變量作為衡量整體掏空動(dòng)機(jī)的變量。

變量定義

1.被解釋變量

采用Barclay和Holderness的大宗股權(quán)交易法來測(cè)量控制權(quán)私有收益水平，并借鑒了唐宗明和蔣位（2002）以及馬磊和徐向藝（2007）的改進(jìn)方法，用每股凈資產(chǎn)代替非流通股的市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)扣除大宗股權(quán)交易時(shí)對(duì)上市公司未來增長(zhǎng)率的合理預(yù)期。因此，采用以下公式計(jì)算控股股東的控制權(quán)私有收益：

其中，PBC表示控股股東的控制權(quán)私有收益水平；P表示大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股交易價(jià)格；NP表示被轉(zhuǎn)讓股份的每股凈資產(chǎn)；AROE表示被轉(zhuǎn)讓股權(quán)的標(biāo)的公司前3年的平均凈資產(chǎn)收益率；α表示轉(zhuǎn)讓的非流通股數(shù)占公司總股數(shù)的比例。

2.解釋變量

“總量掏空動(dòng)機(jī)”采用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度作為代理變量。

3.控制變量

控制變量主要是為了控制公司特征和其他相關(guān)的因素對(duì)因變量的影響，其中包括獨(dú)立董事比例（Director）、股權(quán)制衡水平（Sec_blocker）、公司規(guī)模（Size）、公司盈利能力（ROE）。此外，還在文中引入了行業(yè)和年份虛擬變量。具體變量定義和計(jì)算見表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）相關(guān)系數(shù)分析

從表2中可以看出：控制權(quán)私有收益（PBC）與“總量掏空動(dòng)機(jī)”（OEM）之間關(guān)系并不顯著，假設(shè)a與假設(shè)b在相關(guān)系數(shù)表中沒有得到初步驗(yàn)證，我們認(rèn)為這可能是正反兩種作用效果相互抵消而導(dǎo)致總體關(guān)系不顯著，為了全面的檢驗(yàn)假設(shè)a和b，接下來按照控股股東現(xiàn)金流權(quán)比例進(jìn)行分組，從而與總體樣本形成對(duì)比。

表2 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果

（二）多元回歸分析結(jié)果

表3是按照控股股東現(xiàn)金流權(quán)比例的中位數(shù)將樣本分為了高低兩組。由表4可以看出在總樣本組回歸結(jié)果中，總量掏空動(dòng)機(jī)變量（OEM）與控制權(quán)私有收益（PBC）之間的關(guān)系是不顯著的。而在低現(xiàn)金流權(quán)樣本組中，二者呈現(xiàn)的是顯著正相關(guān)關(guān)系，這就證明了假設(shè)a。與此相對(duì)應(yīng)的，在高現(xiàn)金流權(quán)樣本組中，總量掏空動(dòng)機(jī)變量（OEM）與控制權(quán)私有收益（PBC）之間卻呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了假設(shè)b。

表3 多“合理掏空動(dòng)機(jī)”，“超額掏空動(dòng)機(jī)”與控制權(quán)私有收益的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)和掏空動(dòng)機(jī)以及獨(dú)立董事獨(dú)立性變量采取不同的計(jì)量方法：（1）對(duì)股權(quán)制衡采用第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；（2）對(duì)獨(dú)立董事變量還采取了獨(dú)立董事人數(shù)來衡量董事會(huì)的獨(dú)立性。主要變量的回歸結(jié)果也仍然顯著，本文的研究結(jié)論仍然成立。

五、結(jié) 論

具體研究結(jié)論如下：（1）控股股東的“合理掏空動(dòng)機(jī)”與“超額掏空動(dòng)機(jī)”伴隨著現(xiàn)金流權(quán)的上升呈現(xiàn)的是一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。而這兩種動(dòng)機(jī)都會(huì)誘發(fā)控股股東對(duì)于控制權(quán)私有收益的攫取；（2）當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，由于控股股東自身“超額掏空動(dòng)機(jī)”的增加會(huì)伴隨著“合理掏空動(dòng)機(jī)”的下降，此時(shí)，控股股東的“超額掏空動(dòng)機(jī)”對(duì)于控制權(quán)私有收益的正向效應(yīng)會(huì)更顯著，造成控制權(quán)私有收益的整體上升；當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較高時(shí)，由于控股股東自身“超額掏空動(dòng)機(jī)”的增加會(huì)伴隨著“合理掏空動(dòng)機(jī)”的下降，此時(shí)，控股股東的“合理掏空動(dòng)機(jī)”對(duì)于控制權(quán)私有收益的負(fù)向效應(yīng)會(huì)更顯著，造成控制權(quán)私有收益的整體下降。從控股股東的掏空動(dòng)機(jī)出發(fā)，將其進(jìn)行具體劃分，并引入對(duì)控制權(quán)私有收益的影響因素，為深入剖析控制權(quán)悖論和全面理解控股股東的掏空行為提供了新的理論視角。本文結(jié)論的政策意義在于：針對(duì)目前我國普遍存在的的控股股東利益侵占問題，不僅要從外部治理環(huán)境和機(jī)制去進(jìn)行約束，還必須從其自身的動(dòng)機(jī)出發(fā)進(jìn)行深入探究，這樣才能達(dá)到“治標(biāo)也治本”的效果；與此同時(shí)，對(duì)于控股股東控制權(quán)成本的補(bǔ)償機(jī)制和共享收益的分享機(jī)制必須得到極大的改善，才能在根本的制度上解決控股股東與中小股東的利益沖突問題。

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