金融深化與我國利率市場(chǎng)化時(shí)序選擇實(shí)證研究

許 倩

（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100871）

一、目前我國利率市場(chǎng)化現(xiàn)狀

利率市場(chǎng)化是指資金供求雙方借助市場(chǎng)機(jī)制決定資金的均衡價(jià)格，以便反映市場(chǎng)資金稀缺程度。目前受多重因素制約我國的利率體系尚由政府進(jìn)行管制，但為了充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用，利率市場(chǎng)化將是必然選擇。

我國從1996 年開始推行利率市場(chǎng)化改革，改革歷程基本遵循了先放開 貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推放開存貸款利率的市場(chǎng)化；貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化則放開了銀行間拆借市場(chǎng)利率；債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化則放開了銀行間市場(chǎng)國債和政策性金融債的發(fā)行利率；而存貸款利率市場(chǎng)化按照“先外幣、后本幣；先貸款，后存款；先長期、后短期;先大額、后小額”的思路，放開了境內(nèi)外幣貸款和大額外幣存款利率，然后放開了金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7 倍的下限，并取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制；而人民幣存款利率也實(shí)現(xiàn)了“放開下限，管住上限”。但對(duì)于目前是否是完全利率市場(chǎng)化的合適時(shí)機(jī)，爭議頗多。

二、金融深化與時(shí)序選擇相關(guān)理論

1973 年麥金農(nóng)和肖提出了利率抑制與利率自由化理論，并指出利率抑制是金融抑制的一個(gè)重要手段。一方面，過低的存款利率抑制了人們的儲(chǔ)蓄愿望，造成資本供給不足；另一方面，貸款利率的限制一定程度上也削弱了金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄資源配置的能力。

而我國學(xué)者也進(jìn)行了大量我國金融深化、利率市場(chǎng)化的時(shí)序與條件研究工作。大部分學(xué)者認(rèn)同漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化方案更適合我國實(shí)際情況。為此，我國應(yīng)選擇間接或有限制的漸進(jìn)式開放模式。

以上金融深化理論的相關(guān)研究推動(dòng)著我國利率市場(chǎng)化的實(shí)踐，本文將通過國內(nèi)外實(shí)證分析進(jìn)一步豐富金融深化理論。

三、國外利率市場(chǎng)化的實(shí)踐與借鑒

從20 世紀(jì)70 年代末開始，西方國家掀起了一股利率市場(chǎng)化浪潮。利率市場(chǎng)化的實(shí)踐在不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家產(chǎn)生了不同的效應(yīng)，但無論哪個(gè)國家，其利率管理體制都處于日益開放的發(fā)展軌道。下面通過美國、日本和阿根廷利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程對(duì)比分析，揭示一些可供借鑒的規(guī)律。

（一）美國、日本、阿根廷利率市場(chǎng)化的改革歷程對(duì)比

1.美國利率市場(chǎng)化的改革歷程

美國利率市場(chǎng)化改革歸結(jié)起來就是“Q 條例”從頒布到廢止的過程。20 世紀(jì)30 年代后美國經(jīng)濟(jì)大蕭條，為限制銀行間存款利率競爭，保證穩(wěn)健經(jīng)營，美國逐漸出臺(tái)了一系列法案，用來明確各種金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)化分工，特別是1933 年6 月頒布的《1933年銀行法》。1966 年《臨時(shí)利率控制法案》出臺(tái)，Q 條例的使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)展。Q 條例的實(shí)施一定程度上促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，但進(jìn)入20 世紀(jì)60 年代后期，其弊端日益顯現(xiàn)。后來商業(yè)銀行經(jīng)過不斷爭取，最終美聯(lián)儲(chǔ)開啟了利率市場(chǎng)化。先取消大額短期定期存款利率，又將90 天以上的大額存款利率管制予以取消；并提高定期存款利率上限。1986 年儲(chǔ)蓄賬戶的利率上限取消，此時(shí)美國的利率市場(chǎng)化最終完成。

2.日本的利率市場(chǎng)化改革歷程

二戰(zhàn)后，日本通過低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1978 年日本央行逐步取消對(duì)貨幣市場(chǎng)利率控制，并正式啟動(dòng)存、貸款利率市場(chǎng)化。當(dāng)年銀行間拆借和票據(jù)利率市場(chǎng)化得以實(shí)現(xiàn)。1985 年取消大額定期存款利率管制，1993 年小額定期存款的利率管制予以取消，1994 年實(shí)現(xiàn)全部利率的市場(chǎng)化。

3.阿根廷利率市場(chǎng)化的失敗

20 世紀(jì)70 年代中期，拉美國家經(jīng)濟(jì)失衡，經(jīng)濟(jì)增長劇烈波動(dòng)，通貨膨脹和名義利率節(jié)節(jié)高升，面對(duì)如此困境，許多國家開始效仿西方國家，試圖通過利率市場(chǎng)化來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，加之銀行監(jiān)管缺失和經(jīng)濟(jì)體制等因素，改革后名義利率飆升，企業(yè)大量倒閉、外債大增，大量資金流向非銀行金融機(jī)構(gòu)，改革反而釀成金融危機(jī)。

（二）利率市場(chǎng)化的時(shí)序選擇測(cè)度指標(biāo)分析

首先，以衡量宏觀經(jīng)濟(jì)水平的GDP 增長率、通貨膨脹率兩個(gè)指標(biāo)，分析利率市場(chǎng)化時(shí)美國、日本、阿根廷三國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。本文選取三國利率市場(chǎng)化前5 年GDP 增長率數(shù)據(jù)，進(jìn)行對(duì)比分析和變異分析。

表1 三國利率市場(chǎng)化前5 年GDP 增長率指標(biāo)

通過表1 可見：盡管阿根廷啟動(dòng)當(dāng)年GDP 增長率高達(dá)6.93%，但其前5 年GDP 增長率的變異系數(shù)為1.24，表明其宏觀經(jīng)濟(jì)狀況極不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)巨大；而盡管美國、日本當(dāng)年GDP增長率不是特別高，但美國、日本前5 年GDP 增長率變異系數(shù)較小，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)。

其次，選取三國利率市場(chǎng)化前5 年的M2/GDP 作為金融深化指標(biāo)來分析資金市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。

表2 三國利率市場(chǎng)化前5 年M2/GDP 指標(biāo)

表2 表明，三國資金市場(chǎng)的發(fā)展程度差異較大，日本市場(chǎng)化前5 年M2/GDP 均值達(dá)106.32%，且變異系數(shù)較小，而美國均值達(dá)62.71%，也在較高水平，說明兩國金融深化程度較好；但阿根廷均值僅為18.04%，處于較低水平，且變異系數(shù)偏大，表明其資金市場(chǎng)規(guī)模和活躍程度都較低，金融深化不夠，不足以平抑改革后的金融波動(dòng)。

再結(jié)合改革后的市場(chǎng)表現(xiàn)看，改革前資金市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展?fàn)顩r與改革后的效果關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，選擇在金融深化程較低時(shí)利率市場(chǎng)化，改革后金融深化率會(huì)迅速擴(kuò)大而導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)；若改革前資金市場(chǎng)發(fā)展健康，金融深化程度良好，則改革后金融市場(chǎng)將保持穩(wěn)定，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。

（三）選擇利率市場(chǎng)化的模式分析及啟示

通過對(duì)美國、日本、阿根廷三國利率市場(chǎng)化的歷程、金融深化指標(biāo)的對(duì)比和變異分析，本文認(rèn)為：利率市場(chǎng)化的模式選擇直接影響著改革效果，如果經(jīng)濟(jì)狀況波動(dòng)較大，金融深化較低時(shí)激進(jìn)改革，則改革后金融市場(chǎng)會(huì)遭受顯著沖擊，如阿根廷；若利率市場(chǎng)化逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而且金融深化顯著，那么，改革成效會(huì)在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)逐步釋放，并且平抑金融波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，如美國、日本。對(duì)于我國利率市場(chǎng)化的啟示如下：

改革進(jìn)程不可冒進(jìn)，漸進(jìn)式改革更為可取。

穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境護(hù)航利率市場(chǎng)化的推進(jìn)。

金融深化程度與改革后的成效關(guān)聯(lián)性較大。

完善的金融監(jiān)管體系可以有效減緩改革帶來的波動(dòng)。

四、深化與利率市場(chǎng)化時(shí)序選擇分析

根據(jù)金融深化理論，結(jié)合本文對(duì)三國利率市場(chǎng)化的時(shí)序選擇量化對(duì)比分析，本文選取2003—2012 年我國資金市場(chǎng)發(fā)展的某些指標(biāo)進(jìn)行趨勢(shì)分析和變異分析，進(jìn)而判斷目前是否為完全利率市場(chǎng)化的合適時(shí)機(jī)。

我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)狀況可以抵御利率市場(chǎng)化改革帶來的負(fù)面影響，而近10 年我國CPI 均值為2.96%，變異系數(shù)為0.7，CPI 均值不高，但是波動(dòng)較大，不過處于低位波動(dòng)，考慮到我國CPI 構(gòu)成中食品價(jià)格占比較大，而我國自然災(zāi)害導(dǎo)致的食品價(jià)格波動(dòng)較大，因此整體通貨膨脹情況可控?？傮w來看，近10 年我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)。

因此，雖然目前我國金融深化指標(biāo)還未真實(shí)反映我國資金市場(chǎng)的發(fā)展水平，但剔除準(zhǔn)貨幣的結(jié)構(gòu)性影響，真實(shí)的金融深化指標(biāo)也超過了60%，接近美國當(dāng)時(shí)的水平，已經(jīng)可以適時(shí)開展利率市場(chǎng)化改革。

本文認(rèn)為盡管我國還存在著某些不成熟的條件，但是我國基本上具備了進(jìn)行市場(chǎng)化改革的量化條件，只要配合合適的金融監(jiān)管體系，通過漸進(jìn)式改革模式，不僅能逐步消化利率市場(chǎng)化所帶來的影響，而且能在改革過程中，適時(shí)調(diào)整策略，減少對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。另外，要加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有效刺激經(jīng)濟(jì)并保持穩(wěn)定發(fā)展，為利率市場(chǎng)化的推進(jìn)營造良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

五、我國利率市場(chǎng)化的政策建議

1.改革進(jìn)行需要有序推。時(shí)機(jī)上，央行要選擇貨幣環(huán)境寬松時(shí)推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化；步驟上，分步推進(jìn)，適時(shí)調(diào)整；策略上，先選取個(gè)別區(qū)域進(jìn)行試點(diǎn)，然后全面推廣。

2.當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，通脹可控，此時(shí)要加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，保持持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，為利率市場(chǎng)化的推進(jìn)營造良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

3.從制度建設(shè)上，除了進(jìn)一步完善融監(jiān)管機(jī)制，還應(yīng)建立存款保險(xiǎn)制度等，為存款利率市場(chǎng)化提供一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期。

[1]孔德剛.對(duì)我國利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程、模式及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析[J].財(cái)經(jīng)政法資訊，2007（02）.

[2]羅熹.利率市場(chǎng)化的良機(jī)[J].資本市場(chǎng)，2012（11）.

[3]李興法，閆俊.利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的中國商業(yè)銀行貸款定價(jià)[J].大連海事大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2007（02）.

[4]劉明堯，彭中.利率市場(chǎng)化背景下銀行競爭態(tài)勢(shì)的國際比較研究[J].武漢金融，2012（10）.

[5]孫軍，孔令學(xué)，王洪.商業(yè)銀行存款利率市場(chǎng)化改革的制度思考[J].金融發(fā)展研究，2010（12）.