利率、股票指數(shù)、貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價格關(guān)系的實證研究

李 泉，馬 晗

(蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅蘭州 730000)

利率、股票指數(shù)、貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價格關(guān)系的實證研究

李 泉，馬 晗

(蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅蘭州 730000)

利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，選取利率、股票指數(shù)和貨幣供應(yīng)量三個變量建立向量誤差修正（VEC）模型，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解的方法研究各變量對房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響及其效果。結(jié)果表明：當(dāng)期房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)FPI、貨幣供應(yīng)量M2、上證A股綜合指數(shù)SZHA、金融機構(gòu)1 – 3年貸款基準(zhǔn)利率R都對滯后期房地產(chǎn)銷售價格有持續(xù)影響，且不同時間段影響方向不同；隨著時間的推移，房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)和上證A股綜合指數(shù)對房地產(chǎn)銷售價格波動解釋的貢獻(xiàn)率較大，遠(yuǎn)超出貨幣供應(yīng)量和金融機構(gòu)1 – 3年貸款基準(zhǔn)利率對房地產(chǎn)銷售價格波動解釋的貢獻(xiàn)度。

利率；股票指數(shù)；貨幣供應(yīng)量；房地產(chǎn)價格；向量誤差修正（VEC）模型

目前，我國居民對住房的需求正由自住性需求向投資性需求轉(zhuǎn)變，住房囤積與房產(chǎn)資源緊缺現(xiàn)象并存，由此導(dǎo)致房價過快非均衡增長，進(jìn)而帶動銀行貸款規(guī)模、建筑業(yè)材料價格等一系列與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)因素的價格上升。為防止房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展泡沫，國家出臺一系列政策來調(diào)節(jié)房產(chǎn)市場供求雙方力量，尤其是通過利率、貨幣供應(yīng)量等工具從宏觀層面釋放政府調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)的信號。

針對房地產(chǎn)市場發(fā)展中的價格問題，國內(nèi)外學(xué)者立足不同視角開展了大量研究。國外學(xué)者對影響房地產(chǎn)價格的影響因素研究較為成熟，如Smith等[1]從實證角度論證了土地價格對房地產(chǎn)價格影響的重要作用，認(rèn)為土地價格決定了房地產(chǎn)價格；Abraham等[2]研究發(fā)現(xiàn)建筑材料價格與勞動者工資的上漲、貸款利率的上調(diào)都會增加住宅成本，從而使得住宅價格上漲；Gerlach[3]運用面板數(shù)據(jù)和非線性模型檢驗了住房市場的制度轉(zhuǎn)變特別是經(jīng)濟(jì)增長、利率和失業(yè)對住房價格波動的貢獻(xiàn)。國內(nèi)學(xué)者用多種方法對房地產(chǎn)價格的影響進(jìn)行了研究，如高佳麗等[4]認(rèn)為，不考慮匯率因素，利率、信貸、貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)價格有顯著影響，其中貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)價格的影響力最強；王來福等[5]則認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量變化對房地產(chǎn)價格有長期的持續(xù)正向影響，利率變化對房地產(chǎn)價格有負(fù)向影響；楚爾鳴等[6]基于非對稱性視角研究認(rèn)為，擴(kuò)張性貨幣政策拉動房地產(chǎn)價格的作用較緊縮性貨幣政策降低房地產(chǎn)價格作用更為明顯。這些研究表明，利率、貨幣供應(yīng)量等因素與房地產(chǎn)價格是相互產(chǎn)生影響的，貨幣政策會通過利率、匯率、貨幣供應(yīng)量等影響房地產(chǎn)價格，房地產(chǎn)價格也會從不同方面影響貨幣政策的制定。

為了從商業(yè)銀行的資金供給角度發(fā)現(xiàn)利率對房產(chǎn)商獲得貸款時的影響，考察股票市場波動對于資金流入或流出房地產(chǎn)行業(yè)的擠出效應(yīng)，本文選取利率、股票指數(shù)和貨幣供應(yīng)量三個變量建立向量誤差修正（VEC）模型[7]，對以上因素與房地產(chǎn)價格關(guān)系的內(nèi)在連鎖反應(yīng)進(jìn)行實證分析，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解的方法來觀測各變量對房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響。研究利率、股票指數(shù)和貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)價格影響的效果，能夠從理論層面對央行應(yīng)對房地產(chǎn)價格過大波動、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定提供理論依據(jù)。

一、變量選擇和數(shù)據(jù)來源

（一）變量選擇

為全面反映住房政策變動以來房地產(chǎn)價格變化情況，在保證數(shù)據(jù)的可得性與可靠性基礎(chǔ)之上，選取從2003年第1季度到2011年第4季度共36個季度房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)（FPI）作為房地產(chǎn)價格的代表；為求得反映房價變動的時間序列數(shù)據(jù)，在實際研究中一般將同比數(shù)據(jù)定基化處理，故將2003年第1季度作為基期，依次求得房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)的時間序列數(shù)據(jù)。為控制供給方面的沖擊，利率選全國金融機構(gòu)1 – 3年貸款的基準(zhǔn)利率（R）；由于房地產(chǎn)在一定程度上可對證券市場的投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，證券市場又會對房地產(chǎn)開發(fā)商融資提供渠道，故將此指標(biāo)考慮到模型中并選擇上證A股綜合指數(shù)（SZHA）作為解釋變量；因廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與宏觀經(jīng)濟(jì)實際變量之間關(guān)系最為密切，故選擇M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

（二）數(shù)據(jù)來源

所有數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（http://www.ceds.database.ce.cn/ceds/?ctype=2）和中國人民銀行網(wǎng)站（http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/126/index.html），并且月度數(shù)據(jù)均已做加權(quán)處理得出季度數(shù)據(jù)。為消除可能存在的異方差影響，對除利率外的所有變量均取對數(shù)。

二、實證研究

（一）ADF檢驗

對多個時間序列進(jìn)行協(xié)整分析之前必須確定每個序列都是平穩(wěn)的，而序列的平穩(wěn)與否需要借助單位根檢驗，通常采用ADF檢驗，利用Eviews 6.0對表1中所涉及的所有變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如下。

表1 各變量單位根檢驗結(jié)果

分析表1數(shù)據(jù)可以看出，LNFPI的檢驗值為-2.287 969，其絕對值均小于1%、5%、10%水平的絕對值，說明原序列具有單位根，是不平穩(wěn)序列。而LNFPI一階差分后得到D(LNFPI)，其檢驗值絕對值均大于1%、5%、10%水平的絕對值，說明經(jīng)過一階差分后的序列不再具有單位根，是平穩(wěn)序列。同理，R、LNSZHA、LNM2的原序列均不是平穩(wěn)序列，而其一階或二階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)序列，可以繼續(xù)做協(xié)整檢驗。

（二）協(xié)整檢驗

由于原序列不平穩(wěn)，而一階或二階差分后序列為平穩(wěn)序列，符合協(xié)整檢驗的前提條件。協(xié)整檢驗主要是判斷變量間是否存在長期均衡關(guān)系，此處采用Johansen檢驗法；由于選用了季度數(shù)據(jù)，因此滯后期為3期。協(xié)整檢驗結(jié)果如表2：

根據(jù)跡統(tǒng)計量的檢驗判定：原假設(shè) None表示沒有協(xié)整關(guān)系，該假設(shè)下跡統(tǒng)計量的值為0，可拒絕該假設(shè)，認(rèn)為至少存在一個協(xié)整關(guān)系；同理，拒絕至多存在一個協(xié)整關(guān)系、至多存在兩個協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，下一個原假設(shè)At most 3表示至多有三個協(xié)整關(guān)系，該假設(shè)下的跡統(tǒng)計量為0.118 0，不可以拒絕該原假設(shè)，不認(rèn)為至多存在三個協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果表明，存在協(xié)整關(guān)系，且協(xié)整關(guān)系式為：

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

由此可以看出，房地產(chǎn)價格與貨幣供應(yīng)量、金融機構(gòu)1 – 3年貸款基準(zhǔn)利率成正相關(guān)關(guān)系，與上證A股綜合指數(shù)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）向量誤差修正VEC模型

協(xié)整分析結(jié)果表明被解釋變量房地產(chǎn)價格與解釋變量貨幣供應(yīng)量、貸款基準(zhǔn)利率及上證A股綜合指數(shù)存在長期的均衡關(guān)系和趨勢。為了進(jìn)一步說明各變量之間的相互關(guān)系，基于變量之間存在協(xié)整關(guān)系，再建立將短期波動與長期均衡聯(lián)系在一起的向量誤差修正模型，以此說明被解釋變量與解釋變量存在正向、逆向或是雙向影響。

VEC模型中協(xié)整關(guān)系表達(dá)成誤差修正項的形式為：

本文得出的向量誤差修正（VEC）模型為：

（四）格蘭杰因果檢驗.

格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗?zāi)骋蛔兞康乃袦箜検欠駥α硪粋€或幾個變量的當(dāng)期值有影響。如果影響顯著，則該變量對另一個或幾個變量存在格蘭杰因果關(guān)系；如果影響不顯著，說明該變量對另一個或幾個變量不存在格蘭杰因果關(guān)系?，F(xiàn)檢驗如下：

表3 Granger因果關(guān)系檢驗

從檢驗結(jié)果看出，滯后一期時，金融機構(gòu) 1–3年貸款基準(zhǔn)利率是房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)的Granger原因，而房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)不是貸款利率的Granger原因；當(dāng)分別滯后兩期和三期時，上證A股綜合指數(shù)SZHA及貨幣供應(yīng)量M2與房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)FPI互為Granger因果關(guān)系。檢驗結(jié)果說明在短期內(nèi)利率、貨幣供應(yīng)量、證券市場景氣度都能對房地產(chǎn)價格波動的原因做出解釋，且信貸渠道的調(diào)控效果較資本市場渠道和貨幣市場渠道的調(diào)控更為及時有效，但存在傳導(dǎo)機制受阻的影響。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描繪的是一個變量變化對另一個變量的全部影響過程，與系數(shù)反映的局部動態(tài)關(guān)系相比，脈沖響應(yīng)函數(shù)可以反映各個變量之間復(fù)雜全面的動態(tài)關(guān)系。基于上文建立的VEC模型，刻畫FPI、M2、SZHA、R之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF），進(jìn)一步分析各變量之間的動態(tài)關(guān)系。FPI、M2、SZHA、R的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果見圖1。

圖1 FPI、M2、SZHA、R的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果

由圖1可以看出，房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)FPI受自身沖擊后其所受正向影響是逐漸減弱的，到第三季度末該影響轉(zhuǎn)為負(fù)向作用，在第六期即一年半左右達(dá)到負(fù)向影響最大值，隨后負(fù)向影響減弱并于第九期變成正向影響。貨幣供應(yīng)量M2在第二期對FPI的正向沖擊達(dá)到最大值，隨后該沖擊作用逐漸減弱并在第二期后半段對FPI的影響轉(zhuǎn)為負(fù)向作用，說明在短期內(nèi)房地產(chǎn)價格隨著貨幣供應(yīng)量的增加成增長趨勢，并在不到一年時間增長程度達(dá)到最大。這是因為貨幣供應(yīng)量的增加促進(jìn)政府高額投資，高額政府投資推動國民經(jīng)濟(jì)高增長，進(jìn)而解決高失業(yè)難題，與此附生的問題是房地產(chǎn)價格的高增長。超額貨幣投放到銀行體系中主要有三個流向：一是制造業(yè)領(lǐng)域，二是消費品市場，三是投資品市場。在制造業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩的情況下，貨幣供應(yīng)流入其他兩個市場，導(dǎo)致消費品市場出現(xiàn)通貨膨脹，投資品市場資本價格上升甚至產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，這都會引起房地產(chǎn)價格上漲。金融機構(gòu)1 – 3年貸款基準(zhǔn)利率R對房地產(chǎn)價格的沖擊成正向作用，但在第二季度末變成負(fù)向作用，在第七期也就是一年半左右的時間該沖擊作用達(dá)到最大值，隨后負(fù)向作用慢慢減弱直至變成正向作用，這是因為短期內(nèi)貸款利率上升導(dǎo)致房產(chǎn)開發(fā)商融資成本增加，一定時間內(nèi)房地產(chǎn)供給量減少，在房地產(chǎn)需求量不變甚至上漲的情況下導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲。上證A股綜合指數(shù)對房地產(chǎn)價格的沖擊具有顯著的正向作用，這可能與我們的直覺相違背——證券市場的繁榮不會對房地產(chǎn)業(yè)的投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。但是，仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)：在所選取樣本期間，中國證券市場經(jīng)歷過 2007年的大牛市，也經(jīng)歷過金融危機后股票市場的萎靡。中國證券市場尤其是股票市場更多的表現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，具有一定的外生性，當(dāng)作為實體經(jīng)濟(jì)晴雨表的股票市場出現(xiàn)一片利好局面時，意味著經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)高，也拉動房地產(chǎn)價格快速上漲。其次，即使經(jīng)濟(jì)過熱需要央行采取貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展時，由于政策本身具有的滯后性，大眾也會預(yù)期短時期內(nèi)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)快速發(fā)展的勢頭，也會導(dǎo)致證券市場繁榮的同時房地產(chǎn)價格上升。

（六）方差分解

方差分解描述的是在VAR或VEC模型中各變量的沖擊對系統(tǒng)變量動態(tài)變化的相對重要性，將系統(tǒng)預(yù)測的均方誤差按其成因分解為自身沖擊和其他變量沖擊所構(gòu)成的貢獻(xiàn)率，從而了解各變量沖擊對模型內(nèi)生變量的相對重要性。房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)FPI的方差分解結(jié)果見圖2。

圖2 房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)FPI的方差分解結(jié)果

如圖2所示，隨著期數(shù)的增加，房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)FPI由自身變動解釋的部分逐漸下降，最后穩(wěn)定在40%左右；而由上證A股綜合指數(shù)變動解釋的部分逐漸增加并穩(wěn)定在30%左右，由金融機構(gòu)1 – 3年貸款基準(zhǔn)利率變動解釋的部分在第八期達(dá)到25%，由貨幣供應(yīng)量M2變動解釋的部分在5%左右，且變化幅度微弱。

三、結(jié)論與政策啟示

（一）結(jié) 論

通過建立向量誤差修正（VEC）模型，對房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)FPI、貨幣供應(yīng)量M2、上證A股綜合指數(shù)SZHA、金融機構(gòu)1–3年貸款基準(zhǔn)利率R運用脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解的方法進(jìn)行短期和長期的動態(tài)刻畫，結(jié)果表明：當(dāng)期FPI、M2、SZHA、R都對滯后期房地產(chǎn)銷售價格有持續(xù)影響，且不同時間段影響方向不同。隨著時間的推移，房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)和上證A股綜合指數(shù)對房地產(chǎn)銷售價格波動解釋的貢獻(xiàn)率較大，遠(yuǎn)超出貨幣供應(yīng)量和金融機構(gòu)1 – 3年貸款基準(zhǔn)利率對房地產(chǎn)銷售價格波動解釋的貢獻(xiàn)度。由此反映出中國房地產(chǎn)市場在一定程度上受外生變量的影響較大，這也從側(cè)面間接地說明政府多次動用貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果有限。

（二）政策啟示

實踐證明，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)運行中的供需關(guān)系、價格、利率、政策等變量和影響因素會在不同條件下產(chǎn)生因市場機制作用而引起的連鎖反應(yīng)。中共十八大明確提出：要繼續(xù)深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，發(fā)展多層次資本市場，穩(wěn)步推進(jìn)利率和匯率市場化改革。因此，為在新時期有效保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，切實解決群眾買房貴等現(xiàn)實問題，更加關(guān)注與房地產(chǎn)行業(yè)緊密相關(guān)的資本市場（主要是證券市場）對房地產(chǎn)價格的影響，通過加快金融體系改革拓寬房地產(chǎn)商融資渠道，對于促使中國房產(chǎn)價格趨于理性回歸具有重要意義。同時，加快利率市場化進(jìn)程，使利率真實的反映市場資金的供需狀況，通過賦予金融機構(gòu)自主定價權(quán)，暢通貨幣政策調(diào)控房價的作用途徑，從長遠(yuǎn)考慮調(diào)整以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架，在短期通過金融體制的改革來完善利率、貨幣供應(yīng)量等在影響房地產(chǎn)價格方面的作用機制也至關(guān)重要。繼續(xù)保持商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款審查，把貸款從以前的偏向利潤率高的住房向保障性住房、公租房等廣大實際購房者所需要的房地產(chǎn)開發(fā)項目和實際購房者轉(zhuǎn)變，嘗試按所建房產(chǎn)的類別施行梯級基準(zhǔn)適用貸款利率，并將改革土地供應(yīng)制度、改革房地產(chǎn)稅收制度與取消二套房零持有稅、活躍二手房交易市場等相結(jié)合，也是中國房地產(chǎn)調(diào)控的應(yīng)有之義。

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An Empirical Study on the Relationship of Interest Rate, the Shanghai A-share Composite Index, Money Supply and the Real Estate Prices

LI Quan, MA Han
(School of Economics, Lanzhou University, Lanzhou, China 730000)

Based on the Econometric methods, this study selects the three variables of interest rates, stock index and the money supply to create the vector error correction (VEC) model to study the effect of monetary policy on real estate prices, and draws on the impulse response function and the variance decomposition method to observe the dynamic effects of each variable on real estate prices. The results demonstrate that the current price index of real estate sales(FPI), money supply(M2), the Shanghai A-share composite index(SZHA), and benchmark lending rates of financial institutions for 1-3 years(R) all have a continuous effect on the price of real estate in the lag period, and different periods exhibit different directions. With the passing of time, FPI and SZHA make greater contributions to the fluctuation of the real estate than that caused by M2 and R.

Interest Rate; the Shanghai A-share Composite Index; Money Supply; the Real Estate Prices; the Vector Error Correction (VEC) Model

F406

：A

1674-3555(2013)04-0095-07

10.3875/j.issn.1674-3555.2013.04.015 本文的PDF文件可以從xuebao.wzu.edu.cn獲得

(編輯：封毅)

2012-09-28

國家社科基金(10XJY-015)；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金資助重點項目(12LZUJBWZD005)

李泉(1976-)，男，甘肅寧縣人，副教授，博士，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)與區(qū)域金融發(fā)展