初探股票發(fā)行核準制與注冊制

蔡欣園

（廈門大學經(jīng)濟學院，福建 廈門 361005）

一、核準制與注冊制

（一）核準制的概念及特點

核準制即所謂的實質(zhì)管理原則，是指發(fā)行人在發(fā)行股票時，不僅要充分公開一切與股票發(fā)行有關(guān)的真實信息，而且必須符合公司法及證券管理法律法規(guī)規(guī)定的必備條件，證券主管機關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。

核準制的特點主要表現(xiàn)為：

1.在核準制下，公司發(fā)行上市的資格需要經(jīng)過證券監(jiān)管機構(gòu)的批準才可獲得。核準制并不是通過市場這只“無形的手”來對發(fā)行股票優(yōu)勝劣汰地選擇，而是依靠國家監(jiān)管機構(gòu)的行政權(quán)力，以“有形的手”來干預(yù)股票發(fā)行。在審核期間，證券監(jiān)管機構(gòu)若發(fā)現(xiàn)發(fā)行人資格、條件與法律規(guī)定不相符合者，應(yīng)禁止其公開發(fā)行。

2.核準制強調(diào)實質(zhì)管理原則。證券的發(fā)行不僅以發(fā)行者真實狀況的充分公開為條件，而且還必須符合若干適于發(fā)行證券的實質(zhì)性條件，發(fā)行申請是否被批準，主要取決于證券主管當局（或證券交易機構(gòu)）的具體審查。實質(zhì)條件具體包括發(fā)行證券的公司的營業(yè)性質(zhì)、管理人員的資格與能力、公司資本結(jié)構(gòu)的合理性、各類股票的權(quán)利、義務(wù)及出資是否平等、公開資料是否充分、真實等。只有滿足了信息公開要求和實質(zhì)條件，并得到了證券監(jiān)管機構(gòu)的批準，公司才能夠在證券市場上發(fā)行證券。

3.核準制假設(shè)在新生證券市場中廣泛存在各種非專業(yè)投資者。這些非專業(yè)投資者缺乏證券市場的投資經(jīng)驗，對證券信息的把握和處理具有非理性化色彩，難以有效地保護自身利益，因此，證券監(jiān)管機構(gòu)必須以適當方式介入證券發(fā)行審查，以較少劣質(zhì)證券的存在。核準制排除了投資者的合理選擇，不重視行為個體的自由權(quán)。

（二）注冊制的概念及特點

注冊制，又稱“申報制”或“形式審查制”，是指發(fā)行人在準備公開發(fā)行股票時必須將依法應(yīng)公開的各種資料完全、準確地向證券主管機構(gòu)呈報并申請注冊。證券主管機構(gòu)的職責是依據(jù)信息公開原則，對申報文件資料的全面性、真實性、準確性和及時性作形式審查，不作實質(zhì)判斷。

注冊制的特點主要表現(xiàn)為：

1.注冊制要求高質(zhì)量的信息披露。注冊制以信息披露為核心，對信息披露的完備性、真實性有很高的要求。以美國證券市場實施的注冊制為例，它是通過層層監(jiān)督來確保上市公司信息披露的質(zhì)量。首先，公司要對其信息的真實性承擔法律責任，監(jiān)管部門一旦發(fā)現(xiàn)公司信息披露造假，所有在文件上簽字的公司高管和證券中介責任人都要接受刑事處罰以及經(jīng)濟處罰。同時，中介機構(gòu)也需履行監(jiān)督上市公司信息真實性的要求，比如招股說明書中的法律意見書需要律師簽字并負責，定期報告中的財務(wù)報表真實性由注冊會計師簽字并負責。這一層監(jiān)督又會受到證券監(jiān)管部門的又一層監(jiān)督，監(jiān)管機構(gòu)會檢查上市公司信息披露的如實性以及中介機構(gòu)工作的稱職性，不盡職的中介機構(gòu)將受到處罰，以此來督促上市公司和中介機構(gòu)均履行如實披露信息的責任。

2.注冊制主張事后控制。因為注冊制下的注冊程序并不保證注冊文件 (一般包括注冊申請書和招股說明書)中陳述的事實的準確性,因此投資者只要在投資過程中發(fā)覺發(fā)行人有虛假的陳述，就可以要求發(fā)行人提供賠償。

3.注冊制假設(shè)證券投資者為消息靈通、能夠判斷投資的商業(yè)利益并趨利避害的人，他們在信息充分、準確的情況下，能夠作出正確而非錯誤的投資判斷。同時，對于投資者來說，只要發(fā)行公開要素具備，則投資風險自負。

二、核準制與注冊制的優(yōu)劣分析

（一）核準制的優(yōu)劣分析

核準制的優(yōu)點在于，它對擬發(fā)行的證券進行實質(zhì)和形式上的雙重審查，能在一定程度上保障獲準發(fā)行證券的投資價值和防止經(jīng)營業(yè)績差的不良證券進入市場，從而有利于穩(wěn)定證券市場的秩序，保障投資者權(quán)益。

但是，核準制也有其自身的缺陷：

1.干擾了股票市場的功能，不利于資源優(yōu)化配置。核準制干擾股票市場的功能主要體現(xiàn)在三方面。一是干擾了股票價格對市場資源的配置作用。通常，經(jīng)營狀況好的公司證券定價相對較高，有利于吸引更多的資本到良好的項目上，從而給投資者更好的投資回報，形成資本的良性循環(huán)。然而，如果有績差公司通過不正當手段上市，則會妨礙股價對資源的配置作用。二是政府對股票供應(yīng)數(shù)量的管制，影響了市場供求關(guān)系，導致股票價格被推高，使中國股市在發(fā)展過程中逐漸將其定價功能模糊化和邊緣化。三是由于能夠獲得上市資格的公司數(shù)量有限，在爭奪上市資格的名額過程中，容易導致權(quán)利尋租，滋生腐敗，而這些公司上市之后，為了維持高股價，也容易產(chǎn)生信息披露造假等行為，進一步削弱股市配置資源的功能。

2.審核機構(gòu)的價值判斷未必準確。由于政府的有限理性，對于擬上市公司的審核不可能每一件都是準確的。審核機構(gòu)可能會因不當審核使一些不合格公司上市融資，例如銀廣夏、蘇州恒久、勝景山河等一批被曝造假上市的企業(yè)；可能會拒絕一些不具備較高的發(fā)行條件但發(fā)展?jié)摿艽蟮墓荆绠敭?、?yōu)酷，它們因業(yè)績不符合A股上市標準而受阻于創(chuàng)業(yè)板，卻能在美國成功上市并受到市場熱捧。由此可見，審核如果出現(xiàn)失誤或者受到現(xiàn)有標準的局限，可能導致一些不合格公司混入證券市場圈錢，也可能導致一些優(yōu)質(zhì)公司無法從證券市場籌到資金，影響企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展，損害投資人的合法權(quán)益。

3.容易使投資者產(chǎn)生依賴心理，不利于培養(yǎng)理性的投資人群。在核準制下，由于監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司的實質(zhì)要件進行了實質(zhì)審查，這樣政府既承擔了本應(yīng)由投資者自己作出的決策, 同時也承擔了應(yīng)由企業(yè)承擔的信用。在這種情形下，投資者易產(chǎn)生依賴心理，認為經(jīng)政府實質(zhì)審核過后的上市公司是所謂的“優(yōu)質(zhì)”公司，從而放棄了自己的判斷與辨別。這既不利于培養(yǎng)理性成熟的投資人群，也容易使投資者的投資風險放大，甚至引發(fā)投資者與政府間的矛盾。

（二）注冊制的優(yōu)劣分析

目前，專家、媒體對于注冊制的褒揚聲很多，但是不可否認的是，注冊制也有其局限性，并非十全十美。注冊制建立在“有效資本市場”假說之上，即認為證券價格與發(fā)行人信息之間存在因果關(guān)系，發(fā)行人公開的信息能夠及時反映到正在交易的證券標的價格上，但是現(xiàn)實中，市場化最為成熟的美國也不存在強式市場，紐約證券交易所也只能算是半強勢市場，所以，完全信息披露并不能實現(xiàn)對投資者利益的充分保護，這一點在新興市場表現(xiàn)得尤為明顯。

當然，瑕不掩瑜，注冊制受到眾人追捧，自然有它自身的優(yōu)點：

1.簡化審核程序，提高工作效率，降低籌資成本。在注冊制下，公司發(fā)行證券的權(quán)利是自然取得的，只要政府審核機構(gòu)未對申報文件提出異議，發(fā)行人就可以發(fā)行證券。因此，注冊制簡化了審核程序，縮短了證券發(fā)行的時間，有利于提高工作效率、降低籌資成本。

2.避免政府對證券發(fā)行的不當干預(yù)，降低門檻，促進競爭，有利于具有發(fā)展?jié)摿惋L險性的企業(yè)通過證券市場募得資金，獲取發(fā)展機會。注冊制給所有希望進入證券市場的公司以公平自由競爭的機會，政府主管部門無須對發(fā)行申請公司和發(fā)行證券的實質(zhì)條件進行審查，而是以一個監(jiān)察者的身份參與證券市場的監(jiān)督管理，這樣避免了政府對證券發(fā)行的不當干預(yù)，把證券發(fā)行更多交由市場這只“無形的手”來選擇。同時，注冊制降低了公司發(fā)行上市的一些硬約束條件，為那些發(fā)展?jié)摿εc風險并存的公司提供了上市融資的機會，有利于促進資源的優(yōu)化配置。

3.有利于培育成熟理性的投資人群，提高市場整體水平。注冊制的實行要求投資者能夠依據(jù)真實、全面、準確的公開信息作出自己的投資判斷與抉擇，這有助于提高投資者的投資判斷力，降低投資者對于證券主管部門的依賴心理，推動一國證券市場整體水平的提高。另外，從市場化改革方向來看，選擇投資的企業(yè)以及交易的對象應(yīng)該是投資者自主的選擇，注冊制的實行體現(xiàn)了政府對私人自主的尊重。

三、對于我國逐步從核準制過渡到注冊制的思考與建議

自從證監(jiān)會郭樹清主席拋出“IPO不審行不行”一問之后，引發(fā)了各界激烈的討論。持“不審不行”觀點的人認為由于我國目前存在證券市場發(fā)育尚不成熟、法律法規(guī)不健全、監(jiān)管層市場化的監(jiān)管手段不完善、投資者自我保護意識薄弱、投資渠道過于狹窄等問題，所以在相關(guān)配套環(huán)境不具備的情況下，實行注冊制會導致股市劇烈動蕩。而支持不審的一方則認為核準制已存在諸多局限性，而注冊制可以解決很多當前股市的弊端。我的個人觀點是“IPO不審”是我國今后新股發(fā)行的一個發(fā)展趨勢，但基于目前實行注冊制的時機尚不成熟，新股發(fā)行制度的改革不必一步到位，可以穩(wěn)中求進，從核準制逐步過渡到注冊制。

（一）證券主管部門應(yīng)該調(diào)整自己在股票發(fā)行中的角色定位

一方面是要優(yōu)化股票公開發(fā)行的審核標準，簡化現(xiàn)有的審核程序。證券主管部門在強化對發(fā)行申請資料的合規(guī)性審核的前提下，可適當簡化審核程序，簡化批文手續(xù)，減少對審核過程的行政控制，優(yōu)化審核標準，多關(guān)注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。另一方面是要提高股票發(fā)行審核過程的市場化程度。證券主管部門應(yīng)該建立一個市場各方參與、信息嚴格披露的公共平臺，鼓勵市場各方對發(fā)行人進行嚴格監(jiān)督，使股票發(fā)行審核過程逐漸公開化、透明化，促進審核機構(gòu)市場功能的不斷完善，為向注冊制過渡創(chuàng)造條件。

（二）先小范圍試行注冊制，然后逐步擴大實施范圍

我國實行注冊制的改革可以借鑒臺灣的經(jīng)驗。臺灣向注冊制的過渡，最初只是引入注冊制的成分，隨后逐漸增加注冊制的比重，最終完全采用注冊制。我國也可以采用漸進式的改革路徑，可以對規(guī)模較小、籌資額不大的企業(yè)（例如創(chuàng)新型、科技型中小企業(yè)），率先實行注冊制；對于規(guī)模較大、籌資額較大的企業(yè)實行核準制。待運行狀況趨于穩(wěn)定、配套設(shè)施逐步完善時，最終完全過渡到注冊制。

（三）充分發(fā)揮中介結(jié)構(gòu)的重要作用

注冊制并非沒有任何的實質(zhì)性審核，在注冊制下，證監(jiān)會主要負責監(jiān)督之職，實質(zhì)性審核的職責實際上轉(zhuǎn)移給了交易所和中介機構(gòu)。雖然注冊制下，只要符合上市條件的公司都可以申請上市，但是必須要有保薦承銷機構(gòu)、會計師、審計師、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的合力舉薦，才有機會“注冊”成功。鑒于這些中介機構(gòu)往往擁有最全面深入的關(guān)于擬上市公司或已上市公司的第一手資料，它們應(yīng)充分發(fā)揮自己的監(jiān)督作用，對公司價值做出公正的判斷，保護廣大投資者的權(quán)益。

[1] 谷晴.《IPO實行注冊制的可行性分析》.財會月刊，2012（6）.

[2] 郝素珍，高建寧.《證券發(fā)行核準制與注冊制的比較分析》.金融管理，2007（12）.

[3] 賈立.《股票發(fā)行核準制的制度缺陷分析》.生產(chǎn)力研究，2006（3）.