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    淺析我國(guó)上市公司退市制度

    2013-08-15 00:51:28趙靜妍
    時(shí)代金融 2013年5期
    關(guān)鍵詞:上市制度

    趙靜妍

    (江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,江西 南昌330013)

    退市是上市公司由于未滿足交易所有關(guān)財(cái)務(wù)等其他上市標(biāo)準(zhǔn)而主動(dòng)或被動(dòng)終止上市的情形,既由一家上市公司變?yōu)榉巧鲜泄劲佟?/p>

    2010 年3 月份,綠大地因涉嫌信息披露違規(guī),被證監(jiān)會(huì)立案稽查。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn),該公司涉嫌虛增資產(chǎn)、虛增收入、虛增利潤(rùn)等多項(xiàng)違法違規(guī)行為。2011 年3 月17 日,云南省公安機(jī)關(guān)以涉嫌欺詐發(fā)行股票罪,正式逮捕了綠大地董事長(zhǎng)何學(xué)葵。在中國(guó)的證券市場(chǎng)上,像綠大地這樣的公司絕不止一家。令人堪憂的是,這樣的公司正以隊(duì)伍的形式一天天壯大。數(shù)據(jù)顯示,股市從1990 年成立,截止到2010 年5月13 日,僅有75 家上市公司退市;僅2007 年至今,上市公司由1570多家增加至2270 多家,凈增加700 多家。由此可以看出,目前中國(guó)的股市基本上處于只進(jìn)不退的狀態(tài),股市退市機(jī)制形同虛設(shè)。

    同時(shí),作為一個(gè)完整的市場(chǎng),應(yīng)該是由“上市——交易——退市”構(gòu)成的一個(gè)整體。2003 年~2007 年,英國(guó)AIM 市場(chǎng)的年均退市率為11.6%,美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的年均退市率為8.0%,日本JASDAQ 市場(chǎng)的年均退市率為5.8%,韓國(guó)KOSDAQ 市場(chǎng)的年均退市率為2.3%。由此說(shuō)明,完善退市機(jī)制也是市場(chǎng)本身的需要。

    一、中國(guó)上市公司退市歷程回顧

    (一)退市制度發(fā)展歷程

    1994 年7 月1 日,中國(guó)開(kāi)始正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)公司法》,首次提及停止股票上市的規(guī)定。1998 年4 月,中國(guó)推出ST 制度,該制度規(guī)定,對(duì)于經(jīng)審計(jì)后,出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)為負(fù)值情況的上市公司,其股票將被處以“特別處理”。1999 年7 月,政府出臺(tái)PT 制度,針對(duì)上市公司出現(xiàn)連續(xù)三年虧損等情況后,股票暫停上市的情況,允許公司股票在暫停上市期間實(shí)行“特別轉(zhuǎn)讓”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001 年,頒布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》;同年六月份,中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)正式發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《股份代辦轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》,同時(shí),《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》也對(duì)終止上市方面,做出了相對(duì)詳細(xì)和全面的規(guī)定。2002 年1 月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(修訂)》,于2003 年起正式開(kāi)始實(shí)施。該辦法規(guī)定,上市公司因?yàn)檫B續(xù)三年虧損導(dǎo)致暫停上市的情況下,交易所不再為其提供特別轉(zhuǎn)讓服務(wù);暫停上市的公司如果半年內(nèi)仍不能實(shí)現(xiàn)盈利,公司將被終止上市。

    (二)2012 年創(chuàng)業(yè)板退市新政

    按照現(xiàn)行《股票上市規(guī)則》,目前上交所上市公司主要退市條件包括:(1)最近年度出現(xiàn)連續(xù)虧損;(2)未在法定的期限內(nèi)披露公司的年度報(bào)告或中期報(bào)告;(3)沒(méi)有改正公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中的重大差錯(cuò)或虛假記載;(4)公司的股權(quán)分布不符合上市條件;(5)公司的股本總額發(fā)生變化不再具備上市條件;(6)公司宣告破產(chǎn);(7)公司解散。

    2011 年11 月28 日,深交所出臺(tái)《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市方案》(征求意見(jiàn)稿)。經(jīng)過(guò)半年的修訂,深交所2012 年4 月20 日正式發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則(2012 年修訂),并于今年5 月1 日起實(shí)行。由此,創(chuàng)業(yè)板退市制度正式實(shí)施。

    2012 年4 月29 日,上海證券交易所出臺(tái)了《上市公司退市制度方案》(征求意見(jiàn)稿),與5 月1 日創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺(tái)交相輝映,可謂是雙箭連發(fā)。

    上交所表示,本次公布的上市公司退市制度的方案的重點(diǎn)是從對(duì)現(xiàn)行退市制度進(jìn)行了調(diào)整,具體包括:一是為提高退市制度的完備性和可操作性,增加相關(guān)暫停上市、終止上市指標(biāo),細(xì)化相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),明確恢復(fù)上市的條件,完善退市程序;二是為進(jìn)一步保護(hù)投資者權(quán)益,提出風(fēng)險(xiǎn)警示板、退市整理板、退市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)、退市公司重新上市等退市銜接安排。

    二、當(dāng)前上市公司退市制度下存在的問(wèn)題

    退市制度主要由退市的程序、主體、監(jiān)管、標(biāo)準(zhǔn)、渠道、救濟(jì)等構(gòu)成。上市審批是行政權(quán)力主導(dǎo)市場(chǎng),這一制度決定了中國(guó)A 股市場(chǎng)的上市資格是一種稀缺資源,中國(guó)的資本市場(chǎng)從誕生起就是一個(gè)尋租市場(chǎng)。

    (一)退市機(jī)制成為政府行為,政府成為規(guī)則制定者

    1.退市機(jī)制成為政府行為。在我國(guó),證券市場(chǎng)退市的審批權(quán)力和處置權(quán)力,全部由中國(guó)證監(jiān)會(huì)掌管,而滬、深兩地交易所權(quán)限,卻極為有限。這樣的監(jiān)管格局下,交易所僅僅是退市機(jī)制的執(zhí)行機(jī)構(gòu),退市的最終集中到監(jiān)管機(jī)構(gòu)身上,會(huì)使得監(jiān)管能力弱化,一方面,影響交易所一線監(jiān)管的主權(quán)和積極性,抑制了交易所創(chuàng)新的動(dòng)力,另一方面,使得政府的監(jiān)管成本的同時(shí),降低了監(jiān)管的效率②。

    2.政府為面臨退市的上市公司提供保護(hù)傘。在我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)下,公司上市資格是一種稀缺的資源③。一些績(jī)差公司為了保持上市地位,想方設(shè)法甚至不擇手段的保殼,“殼”就是上市公司的上市資格。各地方政府也會(huì)采取“相關(guān)措施”,在當(dāng)?shù)氐纳鲜泄久媾R退市前的黑暗時(shí),為其點(diǎn)燈鋪路。

    事實(shí)上,上市公司為財(cái)報(bào)涂脂抹粉的經(jīng)常性手段,就是非經(jīng)常性損益。每當(dāng)年報(bào)公布之前,上市公司就突然出售一筆資產(chǎn),或者從地方政府得到一筆巨額補(bǔ)貼,業(yè)績(jī)扭虧為盈,順利地實(shí)現(xiàn)保殼。筆者發(fā)現(xiàn),這樣的情況,在A 股市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮,而且這種方法屢試不爽。

    目前,創(chuàng)業(yè)板推出的退市新規(guī),凈利潤(rùn)指標(biāo)中明確規(guī)定,扣除非經(jīng)常性損益,實(shí)在是一大幸事,筆者期待,在主板市場(chǎng)的退市改革中,能夠有同樣的建樹(shù)。

    (二)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)虛擬化的趨勢(shì)

    高股價(jià),高市盈率,高超募資金——“三高”發(fā)行的結(jié)果就是現(xiàn)金充裕,甚至是過(guò)剩?!叭摺爆F(xiàn)象的出現(xiàn),主要是由于市場(chǎng)泡沫所致,究其根源,主要原因之一,是只進(jìn)不出的市場(chǎng)機(jī)制,即形同虛設(shè)的退市機(jī)制。而“三高”所導(dǎo)致的問(wèn)題,其中一項(xiàng)就是委托貸款的盛行。上市公司之所以對(duì)委托貸款有恃無(wú)恐,主要是因?yàn)閹缀趺恳还P貸款,都有擔(dān)?;蛘叩盅浩?。在中國(guó)現(xiàn)行股市里,市場(chǎng)低迷,超募現(xiàn)象卻極為盛行,這一現(xiàn)象最本質(zhì)的后果,就是扭曲了股市的基礎(chǔ)配置作用,證券市場(chǎng)的上市公司輕而易舉地獲取了許多廉價(jià)資金。截至2011 年9 月初,首發(fā)上市213 家公司,募集資金1978 億元,超募資金1042.06 億元;2009 年發(fā)行新股99 只,募集資金1814.63 億元,超募資金754.53 億元;2010 年上市新股347 只,募集資金4701.02 億元,超募資金3009.99 億元。大規(guī)模的超募,讓許多上市公司一夜暴富。很多上市公司亂了方寸,其中有相當(dāng)部分上市公司,變身為買股、買房、貸款的金融從業(yè)者。

    管理者的初衷,是希望能夠通過(guò)股市,投資者以超募資金,在出中國(guó)各行各業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中,培養(yǎng)出頂梁柱,不料,取而代之的卻是一批放貸者。如果委托貸款繼續(xù)蔓延下去,我們有理由擔(dān)心,中國(guó)在未來(lái)的幾年里,經(jīng)濟(jì)會(huì)喪失增長(zhǎng)點(diǎn)。理由很簡(jiǎn)單,資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出來(lái)獲得高額的利潤(rùn),資金成為了一種浪費(fèi);同時(shí),許許多多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻嗷嗷待哺,困于信貸城池之中。

    (三)司法救濟(jì)不完善

    創(chuàng)業(yè)板退市制度通篇沒(méi)有關(guān)于投資者賠償?shù)闹贫劝才?,而在海外成熟的市?chǎng)上,司法救濟(jì)作為上市公司退市過(guò)程的一個(gè)版塊,很好地保護(hù)了中小投資者的權(quán)益。在美國(guó),一家上市公司在一年中遭遇一兩次訴訟是非常正常的事情,如果公司一旦遭遇退市,引發(fā)訴訟的概率會(huì)成倍放大,投資者和上市公司之間的矛盾就容易激化。美國(guó)的證券市場(chǎng)上,有一些律師專門為這方面的業(yè)務(wù)服務(wù)。這些律師花大量的時(shí)間和精力研讀招股書說(shuō)明書和年報(bào),尋找有關(guān)違規(guī)的地方,然后尋找股東,為之代理訴訟。

    在我國(guó),相關(guān)的法律也有。如《公司法》第二十條規(guī)定了公司股東濫用股東權(quán)利應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任,第一百五十二條規(guī)定了股東維護(hù)公司利益的起訴權(quán),《最高人民法院關(guān)于印發(fā)修改后的〈民事案件案由規(guī)定〉的通知(2011)》中也規(guī)定了證券欺詐責(zé)任糾紛相關(guān)案由,其中就包括證券內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛、操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛、證券虛假陳述責(zé)任糾紛等。遺憾的是,在現(xiàn)實(shí)操作中,救濟(jì)途徑不太樂(lè)觀。一方面,由于種種原因,國(guó)內(nèi)的律師不太愿意參與證券欺詐、虛假陳述等法律訴訟;另一方面,這類訴訟案件很難被受理,因?yàn)楫?dāng)法院接到投資者的起訴時(shí),法院常以證監(jiān)會(huì)已認(rèn)定被告人違規(guī)為受理前提。

    三、有關(guān)解決策略的思考與建議

    (一)堅(jiān)決反對(duì)借殼上市

    在成熟的證券市場(chǎng)上,比如在美國(guó),借殼上市是允許的,但在中國(guó)的“尋租”的市場(chǎng)環(huán)境下,借殼上市非常容易藏污納垢。創(chuàng)業(yè)板的退市制度已經(jīng)反對(duì)借殼上市,筆者希望,主板退市制度中,一定不能對(duì)借殼上市網(wǎng)開(kāi)一面。

    對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的退市機(jī)制,我國(guó)不應(yīng)該提倡借殼上市,即使在A 股市場(chǎng),也不能對(duì)借殼上市有所放松,因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)制度還不夠完善。在中國(guó)的土壤上,重組過(guò)程中資產(chǎn)的拍賣價(jià)格、補(bǔ)貼的歸屬,都是大有“學(xué)問(wèn)”的。應(yīng)該堅(jiān)決杜絕對(duì)暫停上市的公司通過(guò)借殼方式恢復(fù)上市。

    (二)不拖泥帶水,堅(jiān)決驅(qū)趕“僵尸”公司

    我國(guó)上市公司的退市機(jī)制不夠完善,讓一些“僵尸”公司橫行霸市。

    有效資本市場(chǎng)是指一個(gè)股票價(jià)格能夠充分反映可用信息的資本市場(chǎng)④。筆者通過(guò)觀察建議:一方面,管理層應(yīng)該縮短退市時(shí)間,只要年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示公司凈資產(chǎn)為負(fù),就暫停其股的上市;如果連續(xù)兩年凈資產(chǎn)都負(fù),則終止其股票的上市。作為過(guò)渡銜接,筆者建議實(shí)施“退市整頓”,就是在交易所做出終止上市的決定之后,早公司股票終止上市之前,給予公司25 個(gè)交易日的“退市整頓”。而接下來(lái),將事宜轉(zhuǎn)入到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),目的是維持退出渠道的暢通⑤。另一方面,為避免暫停上市的上市公司通過(guò)各種調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)的方式規(guī)避退市,應(yīng)當(dāng)完善創(chuàng)業(yè)板公司恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn),參照首次公開(kāi)發(fā)行的計(jì)算方法以及再融資的計(jì)算方法,以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn),作為盈利情況的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

    (三)退市制度的設(shè)計(jì)和實(shí)施要步步為營(yíng)

    退市制度要步步為營(yíng),一旦推出就絕不后退。因?yàn)?,一家上市公司的背后,牽扯著的利益往往都充滿著血腥的味道。

    在彌漫血腥味的市場(chǎng)背景下,市場(chǎng)機(jī)制亟待完善,同時(shí),更讓我們看到,推動(dòng)退市機(jī)制改革絕非一件容易的事情。因此,創(chuàng)業(yè)板退市制度的退出,應(yīng)該作為主板市場(chǎng)的一個(gè)試點(diǎn),先于主板退市。主板市場(chǎng)退市制度的推出,不宜操之過(guò)急。一方面,證券與房地產(chǎn)市場(chǎng)利益叢集,盤根錯(cuò)節(jié)。想要改革,必定步履維艱,創(chuàng)業(yè)板退市制度能夠順利地推出和執(zhí)行到位已屬不易。另一方面,在主板市場(chǎng)上,一些重要公司的上市和私有化,以及相關(guān)的分拆上市等,按照目前證監(jiān)會(huì)的級(jí)別,是無(wú)法左右的。

    (四)保護(hù)中小投資者的利益

    主板退市制度設(shè)計(jì)中,應(yīng)該注重保護(hù)中小投資者的利益⑥??梢詮囊韵氯齻€(gè)方面進(jìn)行:

    1.建立證券市場(chǎng)的集體訴訟制度。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)施的制度是代表人訴訟制度。令人遺憾的是,該制度下,當(dāng)事人的訴訟成本非常高。具體來(lái)說(shuō),制度要求權(quán)利人必須向法院進(jìn)行登記后才能參加,不然的話,沒(méi)有登記的權(quán)利人,就必須在訴訟時(shí)效期間內(nèi)重新獨(dú)立提起訴訟,由法院來(lái)判決和裁定。在如此高的訴訟成本下,很大一部分投資者都放棄了訴權(quán)的行使。相比而言,集體訴訟的優(yōu)勢(shì)在于,集體訴訟不要求投資者付出任何成本,但對(duì)違法者的殺傷力卻很大,此其一。其二,如果索賠成功,發(fā)起的律師按例可以獲得總賠償金額30%左右的提成,這一制度,極大提高了律師和投資者訴訟的積極性。

    2.證券民事賠償案件應(yīng)該得到司法機(jī)構(gòu)的全面受理。筆者通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn),目前的制度下,法院只受理投資者因虛假陳述受到損害而提起的民事訴訟。但是,對(duì)于上市公司由于操縱市場(chǎng)、非法挪用募集資金、不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等嚴(yán)重違規(guī)違法行為而退市,如果投資者由此提起的訴訟遭到法院的回避,投資者不僅僅沒(méi)能通過(guò)司法救濟(jì)途徑獲得賠償,從權(quán)利義務(wù)的角度上說(shuō),投資者訴訟的權(quán)力被限制和剝奪。因此,證券民事賠償案件應(yīng)該得到司法機(jī)構(gòu)的全面受理。

    3.建立上市公司信用保險(xiǎn)制度?!吧鲜泄拘庞谩敝傅氖巧鲜泄静粫?huì)故意誤導(dǎo)投資者,特別是指不會(huì)公布虛假信息。上市公司信用保險(xiǎn)制度,是指上市公司在上市后,必須與保險(xiǎn)公司達(dá)成協(xié)議,就公司的信用問(wèn)題進(jìn)行保險(xiǎn)。一旦退市公司具有披露虛假信息等誤導(dǎo)投資者的行為,投資者受損,就可以向保險(xiǎn)公司索賠。這種制度的設(shè)計(jì),既可以穩(wěn)定投資者對(duì)股市的信心,維護(hù)中小投資者的利益,又有利于提高上市公司違規(guī)成本從而減少違規(guī)行為的出現(xiàn)。

    注釋

    ①上市,百度百科:ht t p://baike.baidu.com/view/344369.ht m。

    ②李鐘元,2001:《成熟市場(chǎng)的退市規(guī)則及其比較》,《中國(guó)證券報(bào)》第22 期。

    ③任新平,2002:《我國(guó)證券市場(chǎng)退出機(jī)制中的幾個(gè)問(wèn)題》,《商業(yè)研究》第18 期。

    ④St ephen A .Ross,Randolph W.West erfield,Jeffrey F.Jaffe,2008,Corporat e Financee,China Machine Press.

    ⑤史曉玲、柳強(qiáng),2010:《試析我國(guó)上市公司退市制度》,《中國(guó)證券期貨》第8 期。

    ⑥項(xiàng)雪平,2004:《上市公司退市制度研究》,《河北法學(xué)》第3 期。

    [1]安菲,孔祥玲.2010:《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市制度研究》.《經(jīng)濟(jì)研究》第25 期.

    [2]曹永.2011:《那些造假上市的美國(guó)中概股待遇》.《新浪財(cái)經(jīng)》第18 期.

    [3]常德鵬,張莉.2010:《創(chuàng)業(yè)板上市公司退市制度建設(shè)的發(fā)展方向》.《中國(guó)金融》第16 期.

    [4]董登新.2012:《新版退市制度將引發(fā)A 股估值革命》.《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》第18 期.

    [5]李鐘元.2011:《成熟市場(chǎng)的退市規(guī)則及其比較》.《中國(guó)證券報(bào)》第22 期.

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