房地產(chǎn)調(diào)控政策真的有效嗎？——調(diào)控政策對預(yù)期與房價關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

賈生華，李 航

(浙江大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310058)

一、引 言

近十幾年，中國房地產(chǎn)市場快速起步，蓬勃發(fā)展。隨著商品房價格的快速上漲，投機現(xiàn)象亦日益嚴(yán)重，從而導(dǎo)致部分城市的房地產(chǎn)泡沫急劇膨脹。不斷膨脹的房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重制約著我國房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，并給社會和經(jīng)濟發(fā)展埋下了巨大隱患，因此控制房價及抑制房地產(chǎn)泡沫的肆意膨脹迫在眉睫。那么，到底該如何減緩房價增速，該如何防范和根治房地產(chǎn)泡沫呢？為防止房地產(chǎn)市場的過度泡沫化，國家先后出臺了一系列嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策。但這些調(diào)控政策能否真正降低房價，能否有效抑制房地產(chǎn)市場泡沫呢？要分析并回答這些問題，就需要研究房地產(chǎn)調(diào)控政策是否有的放矢，從房地產(chǎn)泡沫的形成根源上解決問題。

行為金融學(xué)以投資者有限理性假設(shè)為前提，符合市場的實際情況，對各市場異常現(xiàn)象給出了科學(xué)解釋，同時也對房地產(chǎn)泡沫的形成機理進行了合理的探索和分析。噪聲交易模型就是行為金融學(xué)中分析泡沫機理的經(jīng)典模型，該模型從微觀行為的角度解釋了資產(chǎn)的市場價格相對于其基礎(chǔ)價值的持續(xù)偏離。噪聲交易模型給出了資產(chǎn)價格異常波動乃至產(chǎn)生泡沫的機制：噪聲交易者的錯誤價格預(yù)期造成了資產(chǎn)價格的異常波動，而套利者的風(fēng)險規(guī)避態(tài)度以及短期期限同時限制了他們糾正錯誤定價的能力，繼而噪聲交易者會對信息做出過度的反應(yīng)或采取正反饋交易的策略，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的劇烈波動，并出現(xiàn)資產(chǎn)價格對基本價值的持續(xù)偏離，資產(chǎn)泡沫因此形成并且持續(xù)。從噪聲交易模型我們可以得出，噪聲交易者預(yù)期是導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要影響因素，那么，房地產(chǎn)調(diào)控政策能否有效降低房價并抑制泡沫，很大程度取決于其對噪聲交易者預(yù)期的影響作用。

因此，本文使用噪聲交易模型，分析導(dǎo)致房地產(chǎn)價格異常波動和房地產(chǎn)泡沫形成的重要因素。繼而使用35個大中城市2002-2011年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)實證檢驗噪聲交易者預(yù)期對房價影響的主效應(yīng)，同時研究房地產(chǎn)調(diào)控政策對房價的直接影響作用，以及分析房地產(chǎn)調(diào)控政策對噪聲交易者預(yù)期和房價關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果表明，近年來反復(fù)多變的房地產(chǎn)調(diào)控政策對房地產(chǎn)價格異常波動和房地產(chǎn)泡沫問題的解決效力甚微。

二、噪聲交易者預(yù)期、房地產(chǎn)調(diào)控政策與房地產(chǎn)泡沫

(一)噪聲交易者預(yù)期與房地產(chǎn)泡沫

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann［1］(1990）建立的噪聲交易模型(DSSW模型)是研究泡沫形成的經(jīng)典模型，該模型從投資者行為的角度來解釋資產(chǎn)價格對其基礎(chǔ)價值的持續(xù)偏離。噪聲交易模型假定，市場中存在兩類交易者：噪聲交易者和理性交易者。具有理性預(yù)期的理性交易者在t期以獲得的真實信息為基礎(chǔ)，準(zhǔn)確地看到持有資產(chǎn)所帶來的收益并能準(zhǔn)確地預(yù)估資產(chǎn)價格；與此同時，噪聲交易者無法獲得真實內(nèi)幕信息，而將得到的噪聲信息作為判斷依據(jù)，從而錯誤地判斷資產(chǎn)的期望價格。在這兩類交易者的共同參與下，資產(chǎn)價格出現(xiàn)異常波動，并導(dǎo)致泡沫的形成及持續(xù)。因此，噪聲交易者預(yù)期是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和持續(xù)的重要因素。

市場中兩類交易者都以謀求效用最大化為目的，因而可以通過兩類交易者各自的效用函數(shù)求出他們的市場需求，再通過市場供需平衡條件求出市場的均衡價格：

其中，ρt表示噪聲交易者對資產(chǎn)價格的錯誤判斷偏差，ρt為一個獨立分布的正態(tài)隨機變量，滿足ρt～N(ρ*,)， ρ*是 ρt的平均值，反映了噪聲交易者樂觀或悲觀的情緒；是噪聲交易者對資產(chǎn)預(yù)期誤差的方差；r是指資產(chǎn)的支付紅利，通常用利率表示；μ為噪聲交易者在市場參與者中所占的比例；γ是兩類交易者的絕對風(fēng)險厭惡程度系數(shù)。

為了更清晰地分析噪聲交易者預(yù)期對房地產(chǎn)價格的影響，將噪聲交易者預(yù)期變量整合進模型，即將tKt+1=tPt+1+ρt式代入房地產(chǎn)資產(chǎn)的均衡價格方程(1)，即得：

其中，tKt+1是噪聲交易者在t時期對未來t+1期的資產(chǎn)價格預(yù)期；tPt+1為理性交易者在t時期預(yù)測t+1時期的房地產(chǎn)資產(chǎn)價格；變量的前下標(biāo)表示預(yù)期形成的時間。從(2)式我們可以看出房地產(chǎn)價格被清晰地分為兩部分，一部分是房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價值1；另一部分則是由于噪聲交易者介入所引起的房地產(chǎn)泡沫，其中噪聲交易者預(yù)期tKt+1是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要因素。

(二)噪聲交易者預(yù)期、房地產(chǎn)調(diào)控與房地產(chǎn)泡沫

為抑制房地產(chǎn)市場的過熱發(fā)展，減緩房價增速，抑制房地產(chǎn)泡沫，國家出臺了一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策。房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，是指國家運用政策手段，從宏觀上對房地產(chǎn)業(yè)進行指導(dǎo)、監(jiān)督、調(diào)節(jié)和控制，促進房地產(chǎn)市場平衡和優(yōu)化發(fā)展。但房地產(chǎn)調(diào)控真的有必要嗎？這些嚴(yán)厲的調(diào)控政策在抑制房地產(chǎn)泡沫等問題上真有實質(zhì)作用嗎？要解答這些問題，有必要深入地分析宏觀調(diào)控政策和房地產(chǎn)價格的關(guān)系。

房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的理論研究源自于政府與市場的關(guān)系，研究認(rèn)為市場并非那么完美，“市場失靈”到處存在，因此政府應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎處理與市場之間的關(guān)系。Carey［2］(1990)構(gòu)建了房地產(chǎn)模型，指出房地產(chǎn)價格受投資者數(shù)量、收入水平、供給數(shù)量、金融政策等因素的影響。因此他積極倡導(dǎo)政府應(yīng)該運用貨幣政策、財政政策等調(diào)控手段對房地產(chǎn)市場進行干預(yù)。而周京奎［3］(2006)發(fā)現(xiàn)在地價與房價的變動中，金融支持和土地政策扮演著重要角色，認(rèn)為抑制房價不能只靠控制土地價格，還應(yīng)結(jié)合金融支持等手段，綜合制定更為嚴(yán)格的調(diào)控政策。廖英敏［4］(2010)分析了2010年房地產(chǎn)調(diào)控政策對房地產(chǎn)市場的影響，認(rèn)為盡快推進土地制度、財政體制、房地產(chǎn)稅收制度等方面的改革，并且建立起房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的長效機制才能從根本上解決房地產(chǎn)市場的問題。吳玲［5］(2011)認(rèn)為地方政府的激勵和約束、投機性需求膨脹以及房地產(chǎn)市場的自由化是導(dǎo)致高房價的根本原因，調(diào)控房價應(yīng)從公共財政、土地財政體制建設(shè)著手。

一般而言，綜合性調(diào)控政策的實證研究較少，而在調(diào)控政策中，以貨幣政策為主要內(nèi)容的金融政策變動對房地產(chǎn)價格影響很大，因此，房地產(chǎn)調(diào)控政策與房地產(chǎn)泡沫的研究很多是聚焦于貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響。通過對美國歷年貨幣政策的考察，Jonathan和Richard［6］(2002)以短期價格調(diào)整模型和長期供求模型作為理論基礎(chǔ)，運用VARS模型定量研究了貨幣政策與房地產(chǎn)價格波動的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，二十世紀(jì)80年代之后的房地產(chǎn)價格在很大程度上受到了緊縮貨幣政策的影響。屠佳華、張潔［7］(2005)運用VAR模型對上海房地產(chǎn)市場的分析發(fā)現(xiàn)貸款利率下調(diào)對上海房價影響不顯著。許承明、王安興［8］(2006)構(gòu)建了房地產(chǎn)投資者的經(jīng)濟行為模型，并首次給出了投資者以按揭貸款的方式進行房地產(chǎn)投資時的理論均衡價格和房地產(chǎn)泡沫。他們還通過數(shù)據(jù)模擬，研究了利率政策、按揭比例等因素對房地產(chǎn)均衡價格以及房地產(chǎn)泡沫的影響。段忠東［9］(2007)從理論上探討了房地產(chǎn)價格波動和銀行信貸增長的相互作用機制，認(rèn)為銀行信貸通過協(xié)整關(guān)系成為房地產(chǎn)價格短期波動的Granger原因。肖本華［10］(2008)對2003-2007年我國銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系進行了Granger檢驗，認(rèn)為我國的信貸擴張為房地產(chǎn)價格膨脹提供了重要支撐。沈悅等［11］(2011)構(gòu)建了房價對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的FAVAR模型，研究了房價在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的有效性。結(jié)果顯示，相較于貨幣供應(yīng)量，利率對房價的影響更為明顯。張中華等［12］(2013)利用脈沖響應(yīng)來分析貨幣政策對房價的動態(tài)沖擊效果。結(jié)果表明：信貸余額、貨幣供給量對房價的沖擊作用為正向；而利率調(diào)控手段具有時滯性。因此建議合理地利用貨幣政策的組合調(diào)控工具。

另一方面，就噪聲交易者而言，他們僅僅關(guān)注的是過去一段時間的市場狀況，并以此為噪聲信息做出反應(yīng)。因此，市場信息是噪聲交易者進行預(yù)期的重要判斷依據(jù)。而宏觀經(jīng)濟形勢、金融貨幣政策和土地供應(yīng)政策等因素都是市場信息的重要組成部分，因此這些因素都會影響噪聲交易者預(yù)期。我國房地產(chǎn)市場受政府宏觀調(diào)控政策的影響較大，投資者也就常將政府調(diào)控政策作為判斷未來房價漲跌的重要依據(jù)之一。因此，噪聲交易者預(yù)期在很大程度上受政府的宏觀調(diào)控政策的影響。通常說來，如果政府實行打壓房地產(chǎn)的政策，噪聲交易者會預(yù)期房價將下降；相反，噪聲交易者會樂觀地估計房價漲勢。所以，本文在此分析基礎(chǔ)上，試圖研究各類房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的綜合效果，通過選取虛擬變量量化各年的調(diào)控政策，繼而實證檢驗調(diào)控政策對噪聲交易者預(yù)期和房價關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，從而分析這些調(diào)控政策是否真的起到降低房價、抑制房地產(chǎn)泡沫的作用。

(三)房地產(chǎn)調(diào)控政策梳理

我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展時間并不長，但調(diào)控政策頻出，而且變動相對較大。本文簡要梳理2001-2013年國家出臺的重要房地產(chǎn)調(diào)控政策。

1．2001-2003年起步階段鼓勵政策

在住房體制改革的大背景下，2001-2003年國家總體上在鼓勵房地產(chǎn)市場的大力發(fā)展，因此這幾年給予房地產(chǎn)業(yè)的是支持政策，房地產(chǎn)業(yè)對拉動經(jīng)濟作用顯著。

2．2004-2007年蓬勃階段控制政策

到2004年，房地產(chǎn)開發(fā)已連續(xù)多年快速上漲，房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的同時，房價也快速上漲。為抑制過度投資，打擊房地產(chǎn)投機行為，國家開始對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控，調(diào)控的重點是收緊地根和銀根：半年內(nèi)停止農(nóng)用地轉(zhuǎn)非農(nóng)建設(shè)用地，提高房地產(chǎn)開發(fā)自有資金比例，提高銀行準(zhǔn)備金率和金融機構(gòu)存貸款比率。2005年，政府堅持抑制房地產(chǎn)業(yè)過熱發(fā)展，中國人民銀行著手調(diào)整商業(yè)銀行自營性個人購房貸款政策，取消原有的購房貸款優(yōu)惠利率。國務(wù)院辦公廳還下發(fā)了《關(guān)于切實穩(wěn)定住房價格的通知》(老“國八條”)，轉(zhuǎn)發(fā)了建設(shè)部等七部委的《關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見》(新“國八條”)，政策要求各地方政府穩(wěn)定當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場價格，切實做好調(diào)整住房結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)當(dāng)?shù)鼐用裥纬珊侠怼⒖尚械淖》啃枨?。同時還要求各地方政府加強對當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價格的監(jiān)督與管理，控制房價的過快上漲。2005年的調(diào)控政策比較復(fù)雜，但缺乏可操作性。2006年房價沒有得到控制，仍然再次快速上漲，政府加大調(diào)控決心，宏觀調(diào)控從政策層面轉(zhuǎn)向操作層面。2006年的調(diào)控從結(jié)構(gòu)、稅收、土地、信貸等方面著手，力度之大前所未有。建設(shè)部等九部委出臺關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的“國六條”，以調(diào)整房地產(chǎn)市場的住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)為重點，以滿足各層次的老百姓對住房的需求；并綜合運用稅收、信貸等金融方面的手段促進房地產(chǎn)市場更穩(wěn)定健康發(fā)展。同年，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見》，規(guī)定要求開發(fā)商做到套型建筑面積90平方米以下戶型(含經(jīng)濟適用住房)面積所占比重，必須達到開發(fā)建設(shè)總面積70%(即90/70政策)，旨在對房地產(chǎn)市場的供應(yīng)結(jié)構(gòu)進行規(guī)范和調(diào)整。2007年3月開始，央行連續(xù)9次加息，15次上調(diào)準(zhǔn)備金率。同年9月，央行對購房首付金比例再次作出調(diào)整，對購買首套住房面積在90平方米以上的，貸款首付款不得低于30%；購買第二套商品房的購房者所需支付的首付款必須超過40%，利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍。

3．2008年復(fù)蘇階段鼓勵政策

2008下半年，金融危機導(dǎo)致房地產(chǎn)市場進入冰封期，為應(yīng)對金融危機，政府的宏觀調(diào)控政策出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，利息率與存款準(zhǔn)備金率同時下降，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率四次、利率五次。同時，央行還降低了商品房貸款利率和最低首付款比率。同年11月，對于第一次購買、所購商品房面積在90平米及以下的購房者，契稅稅率下調(diào)至1%；同時免征個人銷售或購買住房的印花稅，免征個人銷售住房增值稅。

4．2009-2013年過熱階段控制政策

在2008年的救市政策影響下，2009年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)出乎意料急轉(zhuǎn)向上的變動，先是在年初的“試探性抄底”，此后便進入持續(xù)快速上漲的上行通道，年中“放量大漲”，房價如脫韁般上漲不休，房地產(chǎn)市場由低迷轉(zhuǎn)變?yōu)榭簥^。因此，2009年下半年，房地產(chǎn)調(diào)控之劍再度出鞘。溫家寶同志主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，就促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展提出“國四條”：改善房地產(chǎn)市場的住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，重視對中低價位、廉租住房、經(jīng)濟適用房等保障性住房的建設(shè)；加大對老百姓自住和改善型住房消費的支持力度，同時堅決打壓投機性的炒房行為；要實行具有差異化的購房信貸政策和首付金政策，切實做好對購房按揭風(fēng)險的防范；要進一步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)督管理，要進一歩做好對土地拍賣、建設(shè)招標(biāo)等制度建設(shè)。到2010年，調(diào)控成為房地產(chǎn)市場的主旋律，從中央到地方密集出臺了一系列調(diào)控政策。年初央行就連續(xù)三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，同年4月，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價快速上漲的通知》(“國十條”)，就購房首付比例以及貸款利率做出新的規(guī)定，要求購買首套自住房且套型建筑面積在90平方米以上的家庭，貸款首付款比例不得低于30%；對貸款購買第二套住房的家庭，貸款首付款比例不得低于50%，貸款利率不得低于基準(zhǔn)利率的1.1倍。新國十條彰顯了政府調(diào)控房價的決心，被稱為史上最嚴(yán)厲的調(diào)控政策。2010年9月29日，國家七部委在“國十條”的基礎(chǔ)上再次出臺補充政策(“新國十條”)，具體要求在房價過高、上漲過快、供應(yīng)緊張的城市，要在一定時間內(nèi)限定居民家庭購房套數(shù)；完善差別化的住房信貸政策，對貸款購買商品住房，首付款比例調(diào)整到30%及以上；各商業(yè)銀行暫停發(fā)放居民家庭購買第三套及以上住房貸款，要加強對消費性貸款的管理，禁止用于購買住房；切實增加住房有效供給。2011年嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控仍在繼續(xù)，1月26日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的有關(guān)問題的通知》(“國八條”)，要求將第二套房的房貸首付從原來的不低于50%改為不低于60%。同時要求各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內(nèi)，要從嚴(yán)制定和執(zhí)行住房限購措施。2012年，國家仍然堅持調(diào)控不放松，1月30日，溫家寶同志主持召開國務(wù)院第六次全體會議，表示要鞏固房地產(chǎn)市場調(diào)控成果，繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行并逐步完善抑制投機投資性需求的政策措施，促進房價合理回歸。2013年2月20日，國務(wù)院常務(wù)會議出臺五項調(diào)控政策措施(簡稱“國五條”)，內(nèi)容包含：①完善穩(wěn)定房價工作責(zé)任制。②堅決抑制投機投資性購房。嚴(yán)格執(zhí)行商品住房限購措施，嚴(yán)格實施差別化住房信貸政策。擴大個人住房房產(chǎn)稅改革試點范圍。③增加普通商品住房及用地供應(yīng)。④加快保障性安居工程規(guī)劃建設(shè)。⑤加強市場監(jiān)管。2013年3月1日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》，對2月20日國務(wù)院常務(wù)會議出臺房地產(chǎn)市場調(diào)控五項政策措施的進一步細化。2010年以來這一系列調(diào)控政策的出臺彰顯了政府調(diào)控房地產(chǎn)市場的決心，被稱為史上最嚴(yán)厲的調(diào)控過程。

三、實證模型與分析

(一)實證模型和假設(shè)

基于文獻綜述和數(shù)理模型的分析，本文將重點研究房價泡沫的重要形成因素——噪聲購房者預(yù)期以及房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的調(diào)節(jié)作用。所以，本文的研究主要包括噪聲交易者預(yù)期對房地產(chǎn)市場價格的直接影響、房地產(chǎn)調(diào)控政策對預(yù)期和房價關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。以下是本文的理論模型：

由噪聲交易者模型的分析，我們發(fā)現(xiàn)，噪聲交易者預(yù)期是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要因素。由房價泡沫的理論得知，房地產(chǎn)市場價格主要由兩部分組成：經(jīng)濟基本面因素和泡沫因素。而噪聲交易者預(yù)期是房地產(chǎn)泡沫的重要影響因素，因此在存在泡沫的房地產(chǎn)市場中，噪聲交易者預(yù)期也是房地產(chǎn)價格的重要影響因素。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：在房地產(chǎn)泡沫膨脹的地區(qū)，噪聲交易者預(yù)期對房地產(chǎn)價格有顯著影響。

假設(shè)1b：在沒有房地產(chǎn)泡沫(或房地產(chǎn)泡沫度低)的地區(qū)，噪聲交易者預(yù)期對房地產(chǎn)價格沒有顯著影響。

本文建立的噪聲購房者預(yù)期對房價影響的基本回歸模型如下：

其中，Pt為第t期的房地產(chǎn)價格，本文選用商品住宅平均價格；c為常數(shù)項；α為待估參數(shù)，反映房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值對房價的影響程度； Yt為第t期的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，表征房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價值；β為待估參數(shù)，反映噪聲交易者預(yù)期對房價的影響程度；Kt為噪聲交易者對房地產(chǎn)的預(yù)期價格； ε是隨機擾動項。

國家出臺的房地產(chǎn)調(diào)控政策旨在控制房地產(chǎn)市場的過熱發(fā)展、有效地抑制房價的急劇上漲，從而達到控制并降低房地產(chǎn)市場泡沫的作用。前文分析出噪聲交易者預(yù)期是房地產(chǎn)泡沫的重要影響因素，那么調(diào)控政策抑制泡沫、降低房價的有效性很大程度上取決于其能否在購房者預(yù)期的影響方面發(fā)揮作用，也就是說，調(diào)控政策能否通過影響購房者預(yù)期和房價之間關(guān)系從而達到抑制房價的作用。本文認(rèn)為房地產(chǎn)宏觀調(diào)控會給噪聲交易者發(fā)出信號，使得噪聲交易者改變預(yù)期，減少非理性盲目，從而達到降低房價和抑制泡沫的目的。因此文本提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：房地產(chǎn)調(diào)控政策對預(yù)期和房價關(guān)系有負向調(diào)節(jié)作用。

因此本文建立的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型如下：

其中，γ為待估參數(shù)，反映調(diào)控政策對房價的影響程度；D為調(diào)控政策變量；δ為待估參數(shù)，反映調(diào)控政策對預(yù)期主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。

(二)研究方法和變量

本文主要通過網(wǎng)絡(luò)等途徑，從各權(quán)威數(shù)據(jù)庫和統(tǒng)計年鑒收集實證所需的指標(biāo)數(shù)據(jù)，繼而根據(jù)所建立的實證模型，將相應(yīng)數(shù)據(jù)放入模型中進行面板數(shù)據(jù)回歸分析。模型中主要變量測度如下：

1．因變量：商品住宅銷售均價

商品住宅市場是房地產(chǎn)市場的重要組成部分，因此商品住宅價格泡沫是房地產(chǎn)價格泡沫的主要體現(xiàn)。本文的研究聚焦于商品住宅市場，選取商品住宅平均銷售價格作為因變量進行研究。

2．自變量：噪聲交易者預(yù)期和人均可支配收入

噪聲交易者預(yù)期：噪聲預(yù)期變量帶有極大的主觀性，因此現(xiàn)實中很難觀測和度量。本文借鑒Dipasquale和Wheaton［13］(1996)研究近視價格預(yù)期的方法，選取代理變量來表征噪聲交易者預(yù)期。Dipasquale和Wheaton提出的近視價格預(yù)期是指直接根據(jù)市場現(xiàn)在或過去的某種行為模式模擬預(yù)期的形成，因此，家庭根據(jù)過去的住房價格趨勢估計未來住房價格變動。近視價格預(yù)期比較能夠代表噪聲購房者的非理性預(yù)期，但如何量化近視價格預(yù)期呢？近視價格預(yù)期概念中“市場現(xiàn)在或過去的某種行為”在房地產(chǎn)價格研究中即可理解為房地產(chǎn)資產(chǎn)過去的價格表現(xiàn)，因此噪聲交易者是根據(jù)過去的房價來預(yù)期未來的房價，而現(xiàn)實中交易者一般多會用前兩期的房價狀況來預(yù)估未來，因此本文用前兩期的房地產(chǎn)價格平均增長速率來估計噪聲交易者預(yù)期變量，用Kt來表征噪聲購買者在t期對第t+1期資產(chǎn)價格的預(yù)期，那么噪聲購買者預(yù)期房地產(chǎn)未來價格會以的速率增長，則：

人均可支配收入：人均可支配收入是本研究的另一重要解釋變量，用來表征房價中經(jīng)濟基本面的因素。

3．調(diào)節(jié)變量：房地產(chǎn)調(diào)控政策

房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策指標(biāo)沒有定量的描述和表征，因此本文將房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策劃分成兩類，用虛擬變量D來表示。當(dāng)調(diào)節(jié)變量是類型變量時，應(yīng)將類別變量轉(zhuǎn)換成虛擬變量，并選擇不同的編碼方式來進行研究(陳曉萍等［14］，2008)。本文主要研究的是房地產(chǎn)負向調(diào)控政策(即控制政策)對房地產(chǎn)價格波動及房地產(chǎn)泡沫的抑制作用。具體地說，本文調(diào)節(jié)作用研究的是國家出臺的抑制類政策對于噪聲交易者的信號作用，即噪聲交易者能否通過國家抑制類政策產(chǎn)生警醒的信號，從而改變盲目的預(yù)期，繼而影響預(yù)期和房價之間的關(guān)系。因此本文將負向調(diào)控政策(控制政策)歸為一類；積極的正向調(diào)控政策或無調(diào)控政策統(tǒng)一歸為一類。同時，現(xiàn)實中房地產(chǎn)調(diào)控政策具有滯后性，噪聲交易者通常根據(jù)上期是否存在調(diào)控政策對未來進行預(yù)期，因此本文研究的是前一期的調(diào)控政策對當(dāng)期房價和預(yù)期關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。所以本研究虛擬變量編碼是將上年存在負向調(diào)控政策的Dt取值為1；將上年存在積極的正向調(diào)控政策或無調(diào)控政策的Dt統(tǒng)一賦值為0。對應(yīng)前文梳理的各年房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策情況，可將2002-2011年調(diào)控政策變量Dt賦值，具體取值見表1。

表1 調(diào)控變量取值①

(三)樣本選取和描述

本文收集了中國35個大中城市1999-2011年商品住宅的平均銷售價格、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、居民消費價格指數(shù)等數(shù)據(jù)，同時，利用式(5）計算出噪聲購房者的噪聲預(yù)期價格。為了便于比較，本文使用居民消費價格指數(shù)對商品住宅均價、人均可支配收入等指標(biāo)進行平滑，折算到同一年的價格水平。所有數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》。本文使用EVIEWS6.0對數(shù)據(jù)進行處理，各變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

(四)實證結(jié)果和分析

本文實證檢驗使用的是面板數(shù)據(jù)模型，假定時間序列參數(shù)齊性，即參數(shù)值不隨時間的不同而變化，估計參數(shù)只受截面單元不同的影響。通過F檢驗確定模型采用變系數(shù)形式，然后確定模型是固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)。本文針對35個城市數(shù)據(jù)資料進行研究，試圖研究各城市獨立樣本的特征，因此應(yīng)選用固定效應(yīng)模型。對面板數(shù)據(jù)進行Hausman檢驗，結(jié)果也顯示應(yīng)該拒絕隨機效應(yīng)假設(shè)，而選擇固定效應(yīng)模型。

1.主效應(yīng)分析

本文采取層次回歸法，首先將房價、收入和噪聲交易者預(yù)期放入模型分析主效應(yīng)，結(jié)果見表3。

表3 主效應(yīng)模型估計結(jié)果

估計結(jié)果表明，模型擬合得較好，居民的收入水平很好地解釋了房價水平。而噪聲交易者預(yù)期對房價的影響城市之間差異較大②，可以將這些城市細分為三類，見表4?？梢钥闯觯诒本?、上海、杭州、寧波、福州、廈門、廣州、深圳、?？谶@類房地產(chǎn)市場發(fā)展繁榮，房地產(chǎn)泡沫膨脹的城市，噪聲交易者預(yù)期確實是影響房地產(chǎn)價格和泡沫的重要因素；第二類房地產(chǎn)泡沫較小或無泡沫的城市，房價基本由經(jīng)濟基本面所決定；呼和浩特、沈陽、昆明和銀川這類城市的噪聲交易者預(yù)期較為悲觀，噪聲交易者預(yù)期還將房地產(chǎn)價格拉低。

表4 35個城市實證結(jié)果分類

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。

將房價、收入、虛擬變量放入回歸模型，結(jié)果見表5。估計結(jié)果表明，虛擬變量系數(shù)不顯著，說明房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策對房地產(chǎn)價格無直接影響。

表5 虛擬變量估計結(jié)果

將房價、收入、噪聲交易者預(yù)期、虛擬變量、噪聲交易者預(yù)期和虛擬變量交互項③都放入回歸方程，實證結(jié)果見表6，限于篇幅，表格中只列出些代表城市的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型估計結(jié)果

從表6可以看出，在存在噪聲交易者預(yù)期主效應(yīng)的城市中，只有上海和杭州的調(diào)節(jié)效應(yīng)是顯著的。說明其他城市的房地產(chǎn)價格基本不受近年來的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策影響，調(diào)控政策不能有效抑制這些城市的房地產(chǎn)市場泡沫。而上海和杭州的調(diào)控政策調(diào)節(jié)效應(yīng)負向顯著，符合我們的預(yù)期假設(shè)，說明上海、杭州兩個城市的噪聲交易者會受到國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的影響，接受調(diào)控信號從而變得相對理智，改變盲目預(yù)期。

四、研究結(jié)論與建議

根據(jù)前文的實證模型檢驗可以得出，噪聲交易者預(yù)期確實是房地產(chǎn)價格異常波動和房地產(chǎn)泡沫的重要來源。噪聲交易者的不對稱信息，過度自信的投機心理等因素，使得噪聲交易者對房地產(chǎn)資產(chǎn)的未來價格產(chǎn)生錯誤的預(yù)期，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和持續(xù)。為抑制這些由噪聲交易者預(yù)期產(chǎn)生的房地產(chǎn)泡沫膨脹，國家出臺了一系列嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策，但是實證結(jié)果表明這些調(diào)控政策在降低房價、抑制泡沫方面效力微小。首先，實證結(jié)果顯示房地產(chǎn)調(diào)控政策對于房價變化和房地產(chǎn)泡沫無直接影響。其次，為了分析調(diào)控政策能否通過影響導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的因素從而達到抑制泡沫的目的，本文研究了房地產(chǎn)調(diào)控政策對噪聲交易者預(yù)期與房價關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，但實證結(jié)果表明在大多數(shù)城市，政府這些年出臺的調(diào)控政策效力甚微，不具有抑制泡沫的作用。

中國房地產(chǎn)市場是典型的信息不完全市場，投資者在不了解房地產(chǎn)市場真實供求、房地產(chǎn)真實開發(fā)成本的情況下，對未來房地產(chǎn)市場發(fā)展無法正確預(yù)期，因此只能依據(jù)市場噪聲產(chǎn)生預(yù)期從而進行交易。投資者的這種行為造成房地產(chǎn)市場價格過度波動，形成非理性泡沫。政府要控制房地產(chǎn)市場的過度繁榮，防止房地產(chǎn)泡沫的非理性膨脹，就要從噪聲交易者方面入手采取相關(guān)措施。所以，政府首先應(yīng)該科學(xué)合理地制定房地產(chǎn)調(diào)控政策，只有針對房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的根本原因，從根源上有的放矢地采取措施，問題才能得以解決。其次，政府應(yīng)把握住信息公開透明的原則，盡可能使交易者信息充分，且能全面了解宏觀政策的真實目的和涵義。由于信息的不完全，溝通的不充分，容易導(dǎo)致投資者盲目判斷。尤其一旦政府調(diào)控政策給投資者留下了不可信的印象，特別是當(dāng)投資者經(jīng)歷了房價調(diào)控失敗后，會對政府政策的公信力產(chǎn)生懷疑，使得政府后續(xù)的宏觀調(diào)控政策效果大大降低甚至于完全無效。因此，政府制定的宏觀調(diào)控政策除了科學(xué)合理、切實可行外，即時、全面的信息溝通也顯得尤為重要。再次，應(yīng)保持房地產(chǎn)政策的區(qū)域差異性。在過去的這段時間，國家制定了一系列全國性的調(diào)控政策抑制房地產(chǎn)泡沫的過度膨脹。如本文實證部分的結(jié)果，國家的調(diào)控政策確實對某些城市(如上海)的噪聲交易者有影響，但根據(jù)城市間的情況差異，調(diào)控政策應(yīng)該具有針對性，而不是采取統(tǒng)一化的政策。此外，應(yīng)該保持宏觀調(diào)控政策的持續(xù)性和平穩(wěn)性。十幾年來，政府房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策反復(fù)多變，常常發(fā)生180度的大轉(zhuǎn)彎，使得市場交易者無所適從，容易產(chǎn)生困惑和盲目。政府應(yīng)根據(jù)市場情況有針對性地進行微調(diào)，確保房地產(chǎn)市場長期健康有序地發(fā)展，從而穩(wěn)定噪聲購房者的心理預(yù)期，防止投資者受政策反復(fù)干擾形成的盲目預(yù)期所導(dǎo)致的房價大幅波動和房地產(chǎn)泡沫。

注 釋：

①2001年無負向調(diào)控；2008年上下半年調(diào)控方向不一致，考慮到噪聲交易者2009年做出預(yù)期，因此參照下半年的調(diào)控。

②限于篇幅，此處未列出具體實證數(shù)據(jù)結(jié)果，有興趣的讀者可與作者聯(lián)系。

③交互項已經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理。

［1］Delong，Shleifer，Summers，et al.Noise Trader Risk in Financial Markets［J］.Journal of Political Economy，1990，98：703-738.

［2］Carey M.Feeding the Fad：the Federal Land Banks，Land Market Efficiency，and the Farm Credit Crisis［D］.Berkeley:University of California，1990.

［3］周京奎.房地產(chǎn)泡沫生成與演化——基于金融支持過度假說的一種解釋［J］.財貿(mào)經(jīng)濟，2006(5)：3-10.

［4］廖英敏.房地產(chǎn)新政實施對房地產(chǎn)市場的影響［J］.中國發(fā)展觀察，2010(5)：8-9.

［5］吳玲.從高房價生成機理談我國房地產(chǎn)市場維穩(wěn)的對策［J］.特區(qū)經(jīng)濟，2011(6)：32-34.

［6］Jonathan，Richard.Monetary Policy Transmission to Residential Investment［J］.FRBNY Economic Policy Review，2002，8(1)：139-158.

［7］屠佳華，張潔.什么推動了房價的上漲：來自上海房地產(chǎn)市場的證據(jù)［J］.世界經(jīng)濟，2005(5)：28-37.

［8］許承明，王安興.風(fēng)險轉(zhuǎn)移規(guī)制與房地產(chǎn)價格泡沫的控制［J］.世界經(jīng)濟，2006(9)：76-84．

［9］段忠東.房地產(chǎn)價格波動與銀行信貸增長的實證研究［J］.金融論壇，2007(2)：40-45.

［10］肖本華.偏低定價、貸款放寬與房地產(chǎn)價格——基于PW模型的中美比較及啟示［J］.國際金融研究，2008(5)：52-58．

［11］沈悅，周奎省，李善燊.基于FAVAR模型的貨幣政策的房價傳導(dǎo)機制研究［J］.當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)，2011(3)：50-58.

［12］張中華，林眾，雷鵬.貨幣政策對房價動態(tài)沖擊效果研究——基于供求關(guān)系視角［J］.經(jīng)濟問題，2013(2)：4-8.

［13］Dipasquale，Wheaton.Urban Economics and Real Estate Markets［M］.Prentice Hall，1996.

［14］陳曉萍，徐淑英，樊景立.組織與管理研究的實證方法［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2008.