中國P E投資非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)識別及其控制策略研究

●上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)院 汪 波 陳 岑 毛 敏 王其康

一、引言

目前，我國對PE投資風(fēng)險(xiǎn)識別及控制的研究主要集中在理論分析階段，并往往將所有風(fēng)險(xiǎn)的識別和規(guī)避策略進(jìn)行統(tǒng)籌分析。這一研究的局限性在于其不能為PE投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供切實(shí)可行的方法。同時(shí)，由于單一企業(yè)無法對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)做到有效規(guī)避，因而若將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一概而論，容易使PE投資者在如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避上產(chǎn)生混淆。本文將通過對PE投資中投資者能夠控制的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分析，逐一明確規(guī)避該類風(fēng)險(xiǎn)的具體方法，并在研究過程中結(jié)合PE投資案例進(jìn)行更為詳盡的說明。這一理論結(jié)合實(shí)際的分析方法能夠使PE投資者更加明確將要面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)以及這些風(fēng)險(xiǎn)將如何規(guī)避，以此使其面臨風(fēng)險(xiǎn)最小化、利益最大化。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述。國外與本選題有關(guān)的研究主要集中在以下兩個視角：

1.對于PE投資風(fēng)險(xiǎn)識別的研究綜述。Kut和Smolarski(2006)認(rèn)為私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)源于信息不對稱，由此容易造成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。而Can Kut(2007)等人通過對歐洲地區(qū)PE行業(yè)142個投資資金的分析，提出對于PE資金管理者來說有三個風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，一是由于信息不對稱而導(dǎo)致的代理風(fēng)險(xiǎn)，二是在投資分析決策中關(guān)于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，三是宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

2.對于PE非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制策略的研究綜述。早在1995年，Paul A.Gompers就通過實(shí)證分析來自794個風(fēng)險(xiǎn)投資公司的預(yù)測數(shù)據(jù)，闡述了三種機(jī)制可以降低PE投資中的委托代理風(fēng)險(xiǎn)，分別為融資契約、辛迪加投資以及分階段融資。從近幾年的研究看，Oksana koryak和Jan Smolarski(2008)指出，現(xiàn)今PE投資中面對的兩大主要風(fēng)險(xiǎn)是代理風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對于防范前者可以在管理中進(jìn)行更完善的盡職調(diào)查、有效的激勵機(jī)制以及頻繁的正式報(bào)告，而對于后者更多地依賴于在經(jīng)營中的盡職調(diào)查以及以控制為基礎(chǔ)的一些措施。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。遲曉燕(2011)認(rèn)為在PE投資的不同階段所涉及的風(fēng)險(xiǎn)不盡相同。PE投資設(shè)立階段的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為法律風(fēng)險(xiǎn)和委托代理風(fēng)險(xiǎn)；PE投資項(xiàng)目投資管理階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)是委托代理風(fēng)險(xiǎn)，而PE投資項(xiàng)目退出階段涉及的風(fēng)險(xiǎn)有政策風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)及基金管理者的專業(yè)能力帶來的風(fēng)險(xiǎn)等。同時(shí)，王開良和郭霞(2011)指出，法律風(fēng)險(xiǎn)、資本市場風(fēng)險(xiǎn)等屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，此類風(fēng)險(xiǎn)無法有效地進(jìn)行評價(jià)和控制，而委托代理風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是PE投資過程中風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)。

對于風(fēng)險(xiǎn)的控制，于逢良(2006)認(rèn)為，在私募股權(quán)設(shè)立的三種方式——公司制、有限合伙制及契約制中，有限合伙制是最理想的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)形式，它能建立有效的激勵和約束機(jī)制，從而有效解決信息不對稱帶來的委托人和代理人之間逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

從上述國內(nèi)外的研究綜述可以看出，對于PE投資風(fēng)險(xiǎn)的識別和控制，國內(nèi)外的研究都趨向從理論向?qū)嵺`轉(zhuǎn)變。但是與國外的文獻(xiàn)相比，國內(nèi)的研究大多還停留在初級階段，PE從實(shí)踐出發(fā)的探討主要還是集中于國外文獻(xiàn)中。同時(shí)，在國內(nèi)文獻(xiàn)中，PE風(fēng)險(xiǎn)的控制研究往往都是從全局出發(fā)，對于具體風(fēng)險(xiǎn)的控制方法缺少細(xì)化研究。

三、我國PE投資非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)識別分析

PE投資風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由外部不確定因素引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，具有普遍性，對受到此類風(fēng)險(xiǎn)影響的單個企業(yè)來說，要獨(dú)自抵御基本上是無能為力的。而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指由投資過程中的內(nèi)部因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，其可能是由PE投資者引起，也可能由目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生。投資者（包括PE管理者）作為投資主體，在整個投資過程中起著決定成敗的關(guān)鍵作用，其不但要負(fù)責(zé)PE投資決策也要負(fù)責(zé)投資后的管理，因此由其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括籌集資金風(fēng)險(xiǎn)、投資分析決策風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等。而目標(biāo)企業(yè)作為PE運(yùn)作過程中的另一重要主體，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向風(fēng)險(xiǎn)等大多由其造成。本文將針對現(xiàn)今PE運(yùn)作過程中三個主要的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即投資分析決策風(fēng)險(xiǎn)、委托代理風(fēng)險(xiǎn)及目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體分析。

（一）投資分析決策風(fēng)險(xiǎn)。投資分析決策是決定PE投資者投資項(xiàng)目是否成功的基礎(chǔ)。PE投資者在投資前期若沒有根據(jù)市場趨勢和增長需求確定正確的投資方向，或沒有對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行認(rèn)真的盡職調(diào)查和價(jià)值評估，就很有可能做出錯誤的投資決策，從而面臨投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。由于雙方信息的不對稱性，PE投資者在選擇投資企業(yè)時(shí)可能會面臨高度不確定性，這些不確定性因素增加了PE投資者做出正確投資決策的難度，這就是我們所說的投資分析決策風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)這類風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并使PE投資者做出錯誤決策時(shí)，這在本質(zhì)上也是一種逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

（二）委托代理風(fēng)險(xiǎn)。委托代理風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生主要是由投融資雙方信息不對稱造成的。其一，投資者和基金管理者之間由于投資額和管理權(quán)的不對等很容易產(chǎn)生委托代理問題；其二，基金管理者和目標(biāo)企業(yè)管理者之間除了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值最大化的共同目標(biāo)外，二者的利益并不完全一致。前者追求的是總投資回報(bào)最大化，而不是對一家特定公司的影響，而后者追求的是自身利益最大化，這也為委托代理問題的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。

1．逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。在準(zhǔn)備投資前，PE管理人可能面臨逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)逆向選擇發(fā)生后，可能使質(zhì)量高的企業(yè)和項(xiàng)目無法得到投資，而那些傳遞不實(shí)信息的企業(yè)卻獲得了資金，這將使PE投資者面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

具體來說，在獲得首次注資前，為了獲得PE管理著的青睞，目標(biāo)企業(yè)可能會對自己公司的前景做出不切實(shí)際的描述，例如夸大專利權(quán)的價(jià)值、偽造試驗(yàn)結(jié)果等。此外，即使已經(jīng)獲得了首次注資，但為了獲得下一階段的投資，目標(biāo)企業(yè)也可能對自己公司的實(shí)際經(jīng)營狀況進(jìn)行粉飾。在這些情況下，PE投資者將會遭受由于逆向選擇造成的損失。

2．道德風(fēng)險(xiǎn)。在PE投資的過程中，存在兩組委托代理關(guān)系。首先，對于投資者與基金管理人來說，投資者作為委托人提供了絕大部分的資金，但對PE的管理權(quán)有限；基金管理人作為代理人出資少，對PE有著決定性的甚至全部的管理權(quán)。二者在投資額和管理權(quán)上的極度不對等為委托代理問題創(chuàng)造了條件。同時(shí)，投資者的目標(biāo)在于利用管理人的專業(yè)技能獲得更高的投資回報(bào)，而管理人追求的是自身收入最大化，兩者目標(biāo)的背離加之信息不對稱很有可能造成道德風(fēng)險(xiǎn)，使委托人的利益受到損失。其次，對于PE管理人和目標(biāo)企業(yè)來說，管理人對于所有的目標(biāo)企業(yè)不可能做到全部直接參與日常經(jīng)營管理，由此造成兩者間信息不對稱。同時(shí)，有些目標(biāo)企業(yè)在管理中不盡職盡責(zé)，將投資金額用于滿足自身利益而不追求企業(yè)利益最大化，由此造成的投資者損失也是由道德風(fēng)險(xiǎn)引起的。

（三）目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)指的是目標(biāo)公司的決策人員和管理人員在經(jīng)營管理中出現(xiàn)失誤而導(dǎo)致公司盈利水平變化從而產(chǎn)生投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因可能涉及到企業(yè)家素質(zhì)、營銷策略、人力資源管理、質(zhì)量服務(wù)、企業(yè)文化等很多方面。與第二類道德風(fēng)險(xiǎn)不同的是，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因大多并不是由于企業(yè)家主觀意愿造成的，而是由于能力不足等客觀方面原因造成的。

四、針對PE投資中非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制策略

與公開資本市場相比，私募股權(quán)市場參與者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。依據(jù)第二部分風(fēng)險(xiǎn)識別分析可以看出，無論是投資決策風(fēng)險(xiǎn)、委托代理風(fēng)險(xiǎn)還是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，基本上都是由委托方和代理方之間缺乏透明度和信息不對稱造成的。因此，在規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)的過程中，應(yīng)將防范措施的重點(diǎn)落在如何解決這種不對稱性上。

（一）做好投資決策前的審慎調(diào)查。在整個投資過程中，PE投資者對投資項(xiàng)目的選擇對投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)起到關(guān)鍵作用，但是這個選擇過程中存在的復(fù)雜性和不確定性為投資收益帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)。在投資的初始階段，由于投資者和目標(biāo)企業(yè)之間信息的不對稱，往往使PE投資者面臨各種各樣的信息風(fēng)險(xiǎn)。因此，PE投資者有必要實(shí)施審慎調(diào)查來補(bǔ)救買賣雙方在信息獲知上的不平衡。

對擬目標(biāo)企業(yè)的審慎調(diào)查一般可以從調(diào)查書面文件和與管理層交流兩個方面展開。對于前者，應(yīng)當(dāng)要求擬目標(biāo)企業(yè)提供如重大合同、財(cái)務(wù)報(bào)告、財(cái)務(wù)預(yù)測、各項(xiàng)細(xì)分的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、客戶名單以及成功案例分析等等，以此了解企業(yè)的各個方面，包括財(cái)務(wù)狀況、內(nèi)部業(yè)務(wù)、項(xiàng)目合規(guī)性、運(yùn)營情況等。對于后者，在審慎調(diào)查過程中應(yīng)當(dāng)與每個公司高層領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行交談，聽取管理層對業(yè)務(wù)的描述、對公司前景看法以及自身管理經(jīng)驗(yàn)介紹等，從而了解擬目標(biāo)企業(yè)管理層水平以及其期待的發(fā)展方向。

綜上所述，審慎調(diào)查的目的在于使PE投資者盡可能地發(fā)現(xiàn)有關(guān)他們要購買的股份或資產(chǎn)的全部情況，以此來避免投資決策風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低投資之后可能產(chǎn)生的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建立相應(yīng)的激勵機(jī)制。首先，有限合伙制是PE最為可行的運(yùn)作模式，它能以其特有的組織形式在充分發(fā)揮專家理財(cái)能力的基礎(chǔ)上，最大限度地對基金管理人進(jìn)行激勵和約束。而設(shè)計(jì)有效的激勵機(jī)制，激發(fā)其積極性，為有限合伙人即投資者的最大利益服務(wù)，能防止投資者和管理人之間道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。具體措施有：

1.降低固定管理費(fèi)的收取比例，增強(qiáng)附加收益的彈性。由于附加收益的多少能作為激勵管理人的主要手段，而固定管理費(fèi)過高會造成其倦怠心理。因此，在我國PE管理人尚未建立足夠業(yè)績記錄的情況下，固定管理費(fèi)比例可以適當(dāng)調(diào)低。對于附加收益來說，通常其比例越高越能激勵管理人盡力盡職工作，但比例過高將會減少PE投資者的收益。因此，實(shí)行浮動累加的附加收益有利于更好地刺激管理人。

2.建立聲譽(yù)機(jī)制。設(shè)立PE管理人的聲譽(yù)機(jī)制雖然不像上述提到的報(bào)酬機(jī)制來的快速直接，但卻從另一角度對PE管理人起著激勵作用。投資者在決定是否投資一個私募基金時(shí)，PE管理人以往的表現(xiàn)是投資者的一個重要的參考因素。聲譽(yù)是PE管理人的無形財(cái)富，好的聲譽(yù)不僅給投資者和自身帶來現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)能獲取現(xiàn)有投資者和潛在投資者的信心，使其在下次PE投資中能更容易獲得投資者。

其次，PE管理人和目標(biāo)企業(yè)之間道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，往往是由于企業(yè)家做出一些對自己有利但不顧及投資者的行為。當(dāng)面臨這類道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，PE管理人也能利用激勵機(jī)制對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行管理。

第一，簽訂“對賭協(xié)議”。所謂“對賭協(xié)議”通常是指，PE管理者與目標(biāo)企業(yè)管理層約定，當(dāng)企業(yè)的業(yè)績達(dá)到或未達(dá)到一定水平時(shí)，一方須向另一方支付現(xiàn)金或贈送股份。因而，“對賭協(xié)議”本質(zhì)上也是期權(quán)的一種形式。PE管理者通過約定未來業(yè)績指標(biāo)來保護(hù)自己的利益，但更重要的是，“對賭協(xié)議”能夠激勵目標(biāo)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)去完成既定目標(biāo)，因?yàn)槿羰禽斄诉@場賭局，目標(biāo)企業(yè)很有可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，采用管理層激勵策略。投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)需要企業(yè)經(jīng)營層面的改善，所以可采取單獨(dú)的管理層激勵策略。一般采取的形式有配股、按勞動量支付一定報(bào)酬等。但是因?yàn)閯趧恿康挠^察一般較難得到，所以配股激勵的方式最為常用。

（三）建立相應(yīng)的約束機(jī)制。在PE投資中，除了建立有效的激勵機(jī)制來規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，還可采取不同的約束機(jī)制來降低投資者和管理人之間以及管理人和目標(biāo)企業(yè)之間的道德風(fēng)險(xiǎn)。對于前者的防范，通常采用的措施有：

1.限制PE管理人經(jīng)營管理權(quán)和投資額。PE投資人選擇把資金投入某一私募基金，在PE運(yùn)作過程中，由于現(xiàn)代專業(yè)分工細(xì)化，可能會存在管理人不熟悉的方面，所以PE投資人可以和管理人事先約定可以授權(quán)委托的事項(xiàng)，不可強(qiáng)占管理權(quán)。同時(shí)，對單個投資項(xiàng)目的投資總額也應(yīng)進(jìn)行限制，否則會導(dǎo)致管理人的過度冒險(xiǎn)。綜上可知，PE管理人經(jīng)營管理權(quán)和投資額應(yīng)當(dāng)受限。

2.無過錯解約條款。這項(xiàng)條款意味著若PE投資人對管理人不滿意，即便其沒有重大過錯也可通過投票罷免和選舉新的PE管理人，但是這樣的條款要在二者所簽協(xié)議中明確規(guī)定。但是，這一舉措需要支付一定的成本，這就必然會給基金帶來損失。因此，在實(shí)行這一措施時(shí)應(yīng)高度謹(jǐn)慎，可以把它當(dāng)作最后的選擇。

3.投資方式可采取分期投資。在PE運(yùn)作過程中，若對PE管理人的能力和誠信水平缺乏了解，為了避免道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，應(yīng)該允許PE投資人采取分期出資的方式。PE投資人可根據(jù)前期投資結(jié)果和對管理人經(jīng)營能力的判斷來決定后期是否投資，從而給管理人一定的壓力和動力，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，在每階段的投資之前，PE基金須對投資對象進(jìn)行各種評估，并且在階段性投資完成之后，PE基金可以通過被投資企業(yè)的業(yè)績等指標(biāo)來修正對企業(yè)的判斷，從而判定是否繼續(xù)投資，因此對投資對象的約束作用有一定效果。

在分階段投資中，最著名的應(yīng)該是“阿里巴巴”接受私募投資并成功上市的案例。從1999年至2005年，“阿里巴巴”共接受高盛、軟銀、富達(dá)亞洲等幾大機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合投資5次。第一、第二輪投資處于企業(yè)發(fā)展早期，投資風(fēng)險(xiǎn)最大；第三輪投資處于企業(yè)成長期，投資風(fēng)險(xiǎn)逐漸減?。欢M(jìn)入第四輪投資，企業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期，投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。投資者通過分階段投資能夠根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的變化進(jìn)退自如，從而有效地規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。而對“阿里巴巴”來說，這一投資方式也在一定程度上為其每個階段的戰(zhàn)略指明了方向。

（四）信息披露和報(bào)告制度的完善。目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)歸根結(jié)底也是由于PE投資者和目標(biāo)企業(yè)之間信息不對稱造成的，雖然與道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因有所差異，但對于控制這一風(fēng)險(xiǎn)，同樣可以采取上述約束機(jī)制中提到的分期投資和對目標(biāo)企業(yè)的董事會和管理層進(jìn)行監(jiān)控的方式用于防范目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。前者能在管理人發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)及時(shí)停止投資，避免損失進(jìn)一步擴(kuò)大，后者能增強(qiáng)信息透明度，使管理人可以盡早發(fā)現(xiàn)經(jīng)營上的決策失誤。

值得注意的是，這兩種策略往往是決策失誤后為避免損失繼續(xù)擴(kuò)大而采取的，不能有效地起到規(guī)避作用，而制定完善的信息披露和報(bào)告制度一般能彌補(bǔ)這一缺陷。PE機(jī)構(gòu)可要求目標(biāo)企業(yè)提供月度、季度、年度的財(cái)務(wù)報(bào)告、董事會決議報(bào)告、預(yù)算報(bào)告等。同時(shí)，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)發(fā)生重大改革或是形成重大決策時(shí)需要主動告知基金管理人，使其對企業(yè)接下來的發(fā)展做具體了解。而這些規(guī)定在PE管理人和目標(biāo)企業(yè)簽訂投資合約時(shí)，應(yīng)當(dāng)詳盡完善地記錄其中。

五、結(jié)論

總而言之，對于私募股權(quán)投資非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，應(yīng)該著眼于解決信息不對稱的問題。無論是積極進(jìn)行投資決策前的審慎調(diào)查、在投資進(jìn)程中建立相應(yīng)的激勵約束機(jī)制，還是完善信息披露和報(bào)告制度，根據(jù)不同的PE風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施相應(yīng)的規(guī)避措施在一定程度上能夠增加私募股權(quán)市場參與者之間的透明度，從而幫助PE投資者實(shí)現(xiàn)資本逐利的目的，降低項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

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4.YU Suli．2008.Risk Analysis and Assessment of Private Equity Analyses et évaluations sur les risques d’investissement du capital privé[J]．Canadian Academy of Oriental and Occidental Culture，10。（本文受上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目〈09YS354〉和上海市教委重點(diǎn)學(xué)科上海對外貿(mào)易學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科〈J51205〉項(xiàng)目資助。）