企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效性及其提升對策探討

●北方工業(yè)大學(xué) 于國旺

國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)研究表明，企業(yè)集團(tuán)普遍存在內(nèi)部資本市場 （Internal Capital Market，簡稱ICM），并發(fā)揮著一定的資源配置功能。當(dāng)前，企業(yè)集團(tuán)ICM能否有效配置資源是國內(nèi)外研究的核心議題，因?yàn)檫@直接決定了ICM存在的合理性。

一、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效性的爭議

隨著社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和企業(yè)兼并浪潮的興起，企業(yè)集團(tuán)ICM問題日益受到關(guān)注，但對其在資源配置上的有效性存在著不同觀點(diǎn)。

（一）內(nèi)部資本市場有效論。ICM的概念最初是由 Alchian （1969）和Williamson（1975）針對外部資本市場融資約束提出的。該類論點(diǎn)一般認(rèn)為，由于ICM具有相對于外部資本市場的信息、激勵和監(jiān)督優(yōu)勢，因此可以發(fā)揮優(yōu)勝者選拔（winner-picking）功能，使集團(tuán)總部能夠通過自身的信息優(yōu)勢以及各分部之間的競爭關(guān)系，將有限的資源配置給邊際收益最高的分部，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的資本配置效率，所以具有活錢效應(yīng) （smartermoney effect）。同時，ICM還可以產(chǎn)生多幣效應(yīng)（more-money effect），以緩解企業(yè)外部融資約束，更好地解決投資不足問題。

關(guān)于我國企業(yè)集團(tuán)的研究也有ICM有效性的證據(jù)。例如，林非園（2011）基于交易成本理論的分析，指出企業(yè)集團(tuán)ICM將有助于降低企業(yè)的交易費(fèi)用。王峰娟和粟立鐘（2013）的實(shí)證研究表明，我國上市公司ICM總體有效，大部分上市公司能夠通過ICM持續(xù)有效地配置資源，部分上市公司具有出色的優(yōu)勝者選拔能力。

（二）內(nèi)部資本市場無效論。當(dāng)前，許多實(shí)證研究都給出了否定ICM有效性的證據(jù)。該類論點(diǎn)通常認(rèn)為，由于信息不對稱、經(jīng)理人尋租行為、代理問題等因素的影響，ICM可能會引發(fā)以下問題：

1．過度投資。存在ICM的企業(yè)集團(tuán)由于融資能力強(qiáng)，可以獲得較多供支配的自由現(xiàn)金流，因而易于誘發(fā)經(jīng)理人的過度投資行為。

2．交叉補(bǔ)貼。集團(tuán)總部配置資源時可能對相對較好的分部投資不足，而對差的分部卻進(jìn)行過度投資，導(dǎo)致整體投資效率低下。

3．利益輸送。集團(tuán)內(nèi)部的大股東為滿足自身私利，利用金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)侵占中小股東利益。這在資本市場不完善、缺少投資者保護(hù)的新興市場經(jīng)濟(jì)國家尤為明顯。

目前，我國企業(yè)集團(tuán)ICM配置效率普遍不高，民營企業(yè)集團(tuán)ICM的配置效率要顯著低于國有企業(yè)集團(tuán)（楊棉之、孫健、盧闖，2010），而且為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易、侵占中小股東利益提供了平臺，部分被異化為利益相關(guān)者自我獲利的渠道（陳菊花，2011）。我國多元化企業(yè)集團(tuán)中存在的嚴(yán)重信息不對稱，誘使分部經(jīng)理為攫取資金配置采取有影響力的活動，一定程度上導(dǎo)致了ICM資源配置的低效率（王蓉、周蕓、陳良華，2012）。 可見，在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)條件下，我國企業(yè)集團(tuán)的實(shí)踐對ICM無效論的基本論點(diǎn)均有所印證。

（三）內(nèi)部資本市場相對論?？傮w上看，該類論點(diǎn)更傾向于關(guān)注那些影響ICM有效性的因素，而非ICM本身是否有效。ICM本質(zhì)上是在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成的一種資源配置機(jī)制，其有效運(yùn)行與否取決于諸多因素的制約，多元化戰(zhàn)略便是應(yīng)當(dāng)考慮的重要一點(diǎn)。王峰娟和鄒存良（2009）研究了企業(yè)多元化程度與ICM效率之間的倒U型關(guān)系（見圖1）。結(jié)果表明，在企業(yè)多元化程度趨于x1的過程中，ICM效率趨于增加；當(dāng)多元化程度超過x2后，ICM效率就會趨于降低；x1-x2之間是多元化程度的合理區(qū)間。

圖1 多元化程度與ICM效率相關(guān)性

ICM的規(guī)模和邊界也是需要研究的重要議題，因?yàn)槠湟?guī)模并不是越大越好，它所帶來的收益也呈現(xiàn)倒U型狀態(tài)，其在超過一定臨界點(diǎn)時必然導(dǎo)致效率下降 （程冰仙、袁奮強(qiáng)，2012）。此外，企業(yè)集團(tuán)組織形式、治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略等各項(xiàng)因素，都會對ICM有效性產(chǎn)生影響，所以需要綜合考慮衡量。

二、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效性的狀態(tài)依賴模型

企業(yè)集團(tuán)ICM具有緩解外部融資約束、提高資源配置效率的功能，但也可能發(fā)生功能異化，其是否有效受到諸多因素的影響，因此具有顯著的狀態(tài)依賴（state-dependent）特征。換言之，ICM有效性并不是由自身單純決定的，而是取決于相關(guān)因素共同作用的結(jié)果。因此結(jié)合相關(guān)研究，本文提出了一個關(guān)于企業(yè)集團(tuán)ICM有效性的狀態(tài)依賴模型（見圖2）。

圖2 企業(yè)集團(tuán)ICM有效性的狀態(tài)依賴模型

（一）組織形式。企業(yè)集團(tuán)常見的組織形式包括M型和H型兩種。其中，M型組織由一組多元化的事業(yè)部所構(gòu)成，由于所有權(quán)和控制權(quán)較為集中，所以主要通過集團(tuán)總部的行政協(xié)調(diào)及分部之間的相互競爭來配置資源，具有明顯的半市場化特點(diǎn)；H型組織類似于投資控股公司，由于所有權(quán)和控制權(quán)相對分散，集團(tuán)總部難以全部掌握子公司業(yè)務(wù)情況，因而往往依賴市場機(jī)制來配置資源。一般來說，由于M型組織形式更易于獲得信息且具有激勵和監(jiān)督優(yōu)勢，所以其ICM更有利于內(nèi)部資源配置，為企業(yè)集團(tuán)帶來更高價值，當(dāng)然這種效果也不能過于絕對化。

（二）公司治理。公司治理作為一種制度安排，核心問題之一就是要在兩權(quán)分離的條件下保護(hù)好投資者利益，特別是處于劣勢地位的中小股東的利益，以免被大股東侵占。葉康濤和曾雪云（2011）研究指出，良好的投資者保護(hù)有助于緩解企業(yè)集團(tuán)的外部融資約束，抑制大股東的財富轉(zhuǎn)移問題，但也會導(dǎo)致分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引發(fā)較為嚴(yán)重的經(jīng)理人代理成本；反過來，在缺少投資者保護(hù)環(huán)境下，由于往往伴隨著不完善的外部資本市場和較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以ICM有可能導(dǎo)致經(jīng)理人過度投資以及嚴(yán)重的財富轉(zhuǎn)移等問題?？梢姡己玫墓局卫碛兄谔嵘髽I(yè)集團(tuán)ICM有效性，但并不是唯一的決定因素。

（三）發(fā)展戰(zhàn)略。發(fā)展戰(zhàn)略是對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的長遠(yuǎn)規(guī)劃。在激烈的市場競爭條件下，只有通過可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)集團(tuán)才能實(shí)現(xiàn)自身生存和獲得盈利的目標(biāo)。企業(yè)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略主要分為多元化和專業(yè)化兩類。從實(shí)踐情況看，多元化戰(zhàn)略是企業(yè)集團(tuán)ICM產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。適度多元化有利于提升ICM有效性，因?yàn)槠淇梢蕴岣咂髽I(yè)整體的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，緩解外部融資約束，促使各分部或投資項(xiàng)目開展競爭，跨分部或投資項(xiàng)目的資源流動更具有彈性，資源配置效率較高。但如果過度多元化導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)內(nèi)容過多，ICM則可能喪失信息、激勵和監(jiān)督的相對優(yōu)勢，引發(fā)過度投資、交叉補(bǔ)貼、經(jīng)理人尋租行為等一系列問題。相反，專業(yè)化戰(zhàn)略則可以降低企業(yè)集團(tuán)內(nèi)外部信息不對稱，提升ICM的資源配置效率，抑制經(jīng)理人代理成本和財富轉(zhuǎn)移問題 （葉康濤、曾雪云，2011）。

（四）業(yè)務(wù)運(yùn)營。業(yè)務(wù)運(yùn)營是企業(yè)集團(tuán)ICM運(yùn)作的重要手段之一，必須要考慮其對ICM有效性的影響。企業(yè)集團(tuán)各分部在ICM中的業(yè)務(wù)活動通常都屬于關(guān)聯(lián)交易。這些交易如果是公允的，則有助于共同為企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造價值，ICM有效性也可以得到保障；反過來，如果是非公允的，它們就可能成為大股東侵占資源、輸送利益的隱蔽方式，從而損害中小股東利益，導(dǎo)致ICM無效。當(dāng)然，這也需要充分考慮交易費(fèi)用的影響，因?yàn)槿绻ㄟ^非公允性關(guān)聯(lián)交易獲得的收益較低，不能彌補(bǔ)所發(fā)生的交易費(fèi)用，那么大股東就會選擇不進(jìn)行利益輸送，而繼續(xù)扶持相關(guān)分部的發(fā)展。

（五）信息披露。信息披露主要是指有關(guān)主體通過招股說明書、財務(wù)報告等形式，將自身的財務(wù)和非財務(wù)信息向利益相關(guān)者進(jìn)行公開披露的行為。良好的信息披露對企業(yè)集團(tuán)ICM有效性至關(guān)重要，因?yàn)樗梢越档推髽I(yè)集團(tuán)和外部資本市場之間的信息不對稱程度，使投資者更容易判斷集團(tuán)的實(shí)際情況，為ICM帶來更多的自由現(xiàn)金流，緩解企業(yè)投資不足問題；使集團(tuán)總部更易于掌握各分部的投資業(yè)績及項(xiàng)目資金需求等，做出更好地資源配置決策；有利于信息資源共享，減少因ICM信息不對稱所造成的經(jīng)理人尋租行為、利益輸送等代理問題。

簡言之，企業(yè)集團(tuán) ICM 有效性 y=f（x1，x2，x3，x4，x5，……），其中xi代表相關(guān)影響因素。它們之間相互作用，形成相應(yīng)的均衡關(guān)系，并最終決定了ICM有效性的程度。一旦某些因素發(fā)生變化，原來的均衡關(guān)系被替代，ICM有效性也必然要變化。這也意味著，每個企業(yè)集團(tuán)的情況不同，所以ICM是否有效要具體分析，不能一概而論。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效性的提升對策

ICM有效性對我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置、價值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展具有重要影響，但由于受到諸多因素的制約，所以提升我國企業(yè)集團(tuán)ICM有效性是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。本文依據(jù)企業(yè)集團(tuán)ICM有效性的狀態(tài)依賴模型，提出以下一些對策建議。

（一）深化對內(nèi)部資本市場的理論研究。目前，考慮到我國外部資本市場尚不發(fā)達(dá)完善，（特別是民營）企業(yè)集團(tuán)外部融資成本較高，所以理應(yīng)大力發(fā)展ICM，從而緩解外部融資約束，提高資源配置效率，創(chuàng)造更多價值。盡管我國某些企業(yè)集團(tuán)ICM暴露出一定的“陰暗面”，特別是成為大股東掏空上市公司、侵占中小股東利益的一種手段，但這些現(xiàn)象本身并不是對ICM的否定，因?yàn)橄嚓P(guān)研究和實(shí)踐也表明，ICM在資源配置上可能是有效的，可以為企業(yè)集團(tuán)帶來更多價值。所以，我國應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步深化企業(yè)集團(tuán)ICM研究，系統(tǒng)探討確保ICM有效性的前提條件，促進(jìn)ICM的良性發(fā)展，不斷提高企業(yè)集團(tuán)的核心競爭力和價值。

（二）完善集團(tuán)內(nèi)部治理，優(yōu)化發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)集團(tuán)是ICM運(yùn)作的物質(zhì)載體，所以其本身的特征對ICM有效性具有重大影響。我國在企業(yè)集團(tuán)形成的兼并、重組過程中，通常存在著較嚴(yán)重的 “股權(quán)結(jié)構(gòu)集中”、“一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”等問題，大股東掏空上市公司、侵占中小股東利益的行為極易發(fā)生。因此，我國應(yīng)當(dāng)完善企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部治理主體的制衡關(guān)系，建立更為有效的監(jiān)督約束機(jī)制，強(qiáng)化對大股東的問責(zé)。此外，我國企業(yè)集團(tuán)還要權(quán)衡多元化和專業(yè)化的利弊，采取適度多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，在規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險的同時凝聚核心競爭力，避免貪大求全、單純追求規(guī)模效應(yīng)。

（三）加強(qiáng)集團(tuán)外部制度化建設(shè)。完備的制度體系是保證企業(yè)集團(tuán)ICM有效運(yùn)行的必要條件。但是，我國資本市場發(fā)展較晚、尚不完善，相關(guān)制度建設(shè)滯后，這給ICM帶來了消極影響。目前，我國應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)做好以下制度建設(shè)工作：

1．加強(qiáng)中小投資者保護(hù)。由于中小投資者往往處于劣勢地位，其利益有可能受到大股東的侵占，所以加強(qiáng)中小投資者保護(hù)對ICM有效性十分重要。首先，要保證中小投資者享有知情權(quán)，以便對大股東進(jìn)行及時的監(jiān)督；其次，要確保中小投資者能夠就大股東的利益侵占行為進(jìn)行集體訴訟，按損失情況取得民事責(zé)任賠償；再次，保證中小投資者在董事會、監(jiān)事會等治理機(jī)構(gòu)中的代表權(quán)、決策權(quán)。

2．建立企業(yè)集團(tuán)公司治理規(guī)范。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)建立制衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度分離所有權(quán)和控制權(quán)，激勵、約束及決策機(jī)制有效運(yùn)行，形成利益相關(guān)者廣泛參與的監(jiān)管體系。

3．強(qiáng)化信息披露制度。企業(yè)集團(tuán)及各分部應(yīng)當(dāng)對并購重組等重大事項(xiàng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股情況、關(guān)聯(lián)交易及其影響、資金占用和擔(dān)保等信息進(jìn)行及時、充分、系統(tǒng)、全面的披露，以緩解信息供求矛盾，降低信息不對稱程度，防范ICM無效問題。

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