我國各層次貨幣供應(yīng)量與股價關(guān)聯(lián)性研究

天津財經(jīng)大學(xué) 劉麗 孟憲兵

我國各層次貨幣供應(yīng)量與股價關(guān)聯(lián)性研究

天津財經(jīng)大學(xué) 劉麗 孟憲兵

我國的股票市場容易受各種因素的影響而使股市價格波動頻繁且幅度較大，增加了中央銀行對貨幣供應(yīng)進行有效調(diào)控的難度，最終影響了貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。本文應(yīng)用計量檢驗方法，表明：我國各層次貨幣供應(yīng)量與股票市場價格之間存在長期關(guān)系，各層次貨幣供應(yīng)量與股市價格關(guān)聯(lián)性不同。

貨幣供應(yīng)量 股票市場 貨幣層次

貨幣政策與股市價格間的相互關(guān)系成為近年來國外貨幣理論研究的前沿問題，其中貨幣供應(yīng)量對股票市場的影響正受到越來越多的關(guān)注。隨著股票市場的發(fā)展，資產(chǎn)價格渠道成為貨幣政策的一種傳播渠道，因此，將股票市場與貨幣政策之間的關(guān)系梳理清楚，對于了解貨幣政策的有效性是極其有意義的。

1 相關(guān)理論及文獻回顧

1.1 相關(guān)理論

股價與貨幣供應(yīng)量之間關(guān)系的理論分析，主要有直接影響和間接影響兩個方面。直接影響主要是由于貨幣政策工具變化，如利率的調(diào)整，改變了金融市場上各種金融工具的相對價格，從而引導(dǎo)了資金的流向，最終引起股票市場價格的變化。間接影響則是通過貨幣政策變化對宏觀經(jīng)濟的基本面產(chǎn)生作用，影響到股票市場價格。

關(guān)于股票市場對貨幣需求的影響機制，M. Friedman的經(jīng)典研究指出了股票價格影響貨幣需求的途徑和機制體現(xiàn)在四個方面：(1)財富效應(yīng)，即股票價格上漲→財富與收入比上升→貨幣與收入比上升→消費需求增加→交易性貨幣需求增加；(2)資產(chǎn)組合效應(yīng)，即股票價格上漲→風(fēng)險性股票預(yù)期收益增加→股票組合的風(fēng)險程度增大→股票組合中安全性股票相對風(fēng)險性股票的比重要求增加→短期證券和貨幣持有量增加→貨幣需求量增加；(3)交易效應(yīng)，即股價價格上漲→股票交易量增加→貨幣需求量增加；(4)替代效應(yīng)，即股票價格上漲→股票吸引力增加→資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整→股票持有量增加→貨幣持有量減少→貨幣需求減少。在上述四種效應(yīng)中，財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)會增加貨幣需求，而替代效應(yīng)則減少貨幣需求。

1.2 文獻回顧

近年來，貨幣供應(yīng)量與股市價格的關(guān)系成為國內(nèi)學(xué)者研究的熱點之一。張秀利(2012)選取2001年1月到2011年12月月末收盤上證指數(shù)，M0、M1、M2的月末余額數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗得出M1、M2與股價指數(shù)之間存在長期關(guān)系，Granger檢驗得出M0不是股指的原因；M1是股指原因，但存在滯后效應(yīng)；M2與股指關(guān)系不顯著，應(yīng)該是由于M2 中定期存款和居民儲蓄存款的流動性比較弱造成的。任碧云、楊雪梅(2012)選取中國2001年到2010年的月度數(shù)據(jù)，對貨幣供應(yīng)量通過股票市場影響投資與消費的路徑進行實證檢驗，得出我國貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2和股票價格存在長期關(guān)系；且M1、M2與股票價格存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。

由于選取數(shù)據(jù)指標(biāo)及期間的不同，得出的結(jié)論也會有差異。孫文迪、吉余峰(2010)選取2000年1月到2009年12月的月度數(shù)據(jù)，得出M0、M1、M2與股價指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系，股市價格是M1的格蘭杰原因，M0、M1是股市價格的格蘭杰原因。盧艷茹(2008)選用1997年1月至2005年5月上證收盤綜合指數(shù)、M0、M1、M2的月度指標(biāo)，通過協(xié)整、Granger因果檢驗得出，M0與上證指數(shù)不存在長期關(guān)系，M1、M2均不是上證指數(shù)的原因。原因主要在于我國利率的非市場化及投資對利率的不敏感性。

本文數(shù)據(jù)選取2001年1月至2013年3月的貨幣供應(yīng)量M1、M2以及上證綜合指數(shù)月末數(shù)據(jù)，采用協(xié)整、格蘭杰因果關(guān)系檢驗等方法，來分析各層次貨幣供應(yīng)量與股票之間的相互關(guān)系，進而檢驗貨幣供給量這一中介指標(biāo)在宏觀調(diào)控證券市場的適用性。

2 實證檢驗與分析

2.1 數(shù)據(jù)選取與處理

(1)股價、貨幣供應(yīng)量樣本選取本文以2001年為實證研究起點，選取2001年1月～2013年3月的上證綜合指數(shù)月末收盤指數(shù)，共147個樣本數(shù)據(jù)，進行實證分析。數(shù)據(jù)來源于大智慧交易軟件。選擇M1、M2的月末余額作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，以SHZ代表股票市場價格的序列名稱，統(tǒng)計的時間區(qū)間為2001年1月至2013年3月。對于中國人民銀行早期貨幣統(tǒng)計概覽中可能遺漏的數(shù)據(jù)，由互聯(lián)網(wǎng)《中國歷年貨幣供應(yīng)量(M0、M1、M2)歷史數(shù)據(jù)表》予以補全。

(2)數(shù)據(jù)的處理。經(jīng)觀察，數(shù)據(jù)不存在周期性因素的影響，因此本文對數(shù)據(jù)未進行季節(jié)調(diào)整。為減輕數(shù)據(jù)波動性及殘差序列相關(guān)性因素，對數(shù)據(jù)進行了對數(shù)處理。處理完成后的數(shù)據(jù)分別記為logshz、logm1、logm2。數(shù)據(jù)檢驗通過Eviews6.0進行。

2.2 實證分析及結(jié)果

(1)單位根檢驗。本文采用ADF檢驗方法，對上述區(qū)間的樣本數(shù)據(jù)進行包括趨勢項和截距項的ADF檢驗，結(jié)果顯示，在5%的置信水平下，上證指數(shù)、貨幣供應(yīng)量的ADF值均大于其對應(yīng)的5%的臨界值，即變量在5%的顯著性水平下均接受原假設(shè)，即原序列非平穩(wěn)。為得到平穩(wěn)序列，對各變量的一階差分再進行ADF檢驗，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下均拒絕原假設(shè)，因此各變量均是一階單整的。

(2)協(xié)整檢驗。由上述單位根檢驗得知，各變量具有相同單整階數(shù)，故它們之間可能存在協(xié)整關(guān)系，因此需要進行Johansen協(xié)整檢驗。先構(gòu)建基于VAR的模型，用以確定最優(yōu)滯后階數(shù)為4。然后對SHZ、M1、M2進行基于VAR(4)的協(xié)整檢驗，可以得到，在5%的置信水平下，上證指數(shù)與M1、M2之間存在長期均衡關(guān)系。檢驗得出的標(biāo)準(zhǔn)方程系數(shù)表明，我國上證指數(shù)與M1呈正相關(guān)關(guān)系，而與M2呈負相關(guān)關(guān)系。

(3)格蘭杰因果關(guān)系檢驗。如果研究貨幣供應(yīng)量與股市影響方向，需要通過Granger方法檢驗。Granger因果關(guān)系是描述兩變量相互作用影響的一種統(tǒng)計關(guān)系。本文對股指SHZ與貨幣供應(yīng)M1、M2分別進行Granger檢驗，得到在5%的置信水平下，SHZ與M1之間存在單項因果關(guān)系，其中SHZ是M1的格蘭杰因，而M1不是SHZ的格蘭杰原因；M2與SHZ之間不存在因果關(guān)系。總之，SHZ與貨幣供應(yīng)量之間存在單向因果關(guān)系，股市走勢的變化也會引起貨幣供應(yīng)量的變化，而貨幣供應(yīng)量的變化不能顯著引起上證指數(shù)變化。

(4)脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是在隨機誤差項上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。通過Eviews可以得到，上證指數(shù)對于自身的沖擊具有較強的反應(yīng)，沖擊所持續(xù)的時間的較長。受M1沖擊的影響，上證指數(shù)呈微弱的正向反應(yīng)，反應(yīng)較弱。受M2的沖擊影響，上證指數(shù)負向反應(yīng)，然后反應(yīng)消失。

3 結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論

通過貨幣供應(yīng)量M1、M2與上證指數(shù)之間的實證檢驗，可得出以下結(jié)論：

(1)貨幣供應(yīng)量M1、M2與上證指數(shù)SHZ之間存在長期均衡關(guān)系。流通中的現(xiàn)金與活期存款增加了居民的財富總量水平，轉(zhuǎn)而投向股票市場，股票指數(shù)增加。

(2)上證指數(shù)是狹義貨幣供給量M1變動的格蘭杰原因，而上證指數(shù)對貨幣供應(yīng)量的影響不顯著。股市對M1、M2沖擊的反應(yīng)是微弱的，M1對上證指數(shù)沖擊的反應(yīng)是正向的且影響顯著，M2對上證指數(shù)沖擊的反應(yīng)不顯著。

由本文可以看出，我國的股票市場容易受各種因素的影響而使股市價格波動頻繁且幅度較大，增加了中央銀行對貨幣供應(yīng)進行有效調(diào)控的難度，最終影響了貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。但是隨著股票市場的完善，貨幣政策對股市的影響將會越來越顯著。

3.2 政策建議

(1)不能把股票價格作為貨幣政策的中介工具。把股票價格作為中介目標(biāo)，在可控性方面，由于股票價格波動十分劇烈，且主要受市場參與者行為及心理預(yù)期的影響，貨幣政策當(dāng)局很難控制；在可測性方面，股票價格動態(tài)具有不確定性，貨幣當(dāng)局很難準(zhǔn)確地預(yù)測股票價格的動態(tài)及其對商品和服務(wù)價格水平的影響程度。

(2)加強貨幣市場與股票市場之間的聯(lián)系。在保證金融安全的前提下，應(yīng)該建立貨幣市場與股票市場之間規(guī)范有效的聯(lián)結(jié)機制，促進價格信號在兩個市場之間的有效傳導(dǎo)，使資金能夠在兩個市場之間有序流動。貨幣政策意圖能否有效地傳遞到股票市場，是由貨幣市場與股票市場一體化程度直接決定的，只有市場一體化，資金才可以在貨幣市場和股票市場之間自由流動，貨幣供應(yīng)量傳遞和金融工具定價才會合理。

(3)要正確處理信貸資金進入股市的問題。過量的信貸資金違規(guī)進入股市，會對經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重的負面影響。隨著股票市場的發(fā)展，股票市場必將成為貨幣政策傳導(dǎo)的一個重要渠道，銀行信貸資金與股票市場之間必須建立一種有效的聯(lián)系，主要措施有：對企業(yè)，持有證券資產(chǎn)的數(shù)量實行比例限制，對其交易和投資收益加大征稅力度等；進一步推進利率市場化，通過利率水平的市場調(diào)節(jié)，保持間接融資和直接融資的適當(dāng)比例，促使資金流動的均衡分布。

[1] 張秀利.我國貨幣供應(yīng)量與股市價格關(guān)聯(lián)性的實證研究[J].經(jīng)濟問題,2012(10).

[2] 錢小安.資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響[J].經(jīng)濟研究,1998(01).

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1005-5800(2013)08(b)-073-02