人民幣國際化的最新進展及存在的問題

修晶 周穎

(北京大學經濟學院，北京100871;中國青年政治學院經濟系，北京100089)

2008年國際金融危機以來，中國政府有意識地加速了人民幣國際化的進程。然而，人民幣國際化進程中發(fā)生了一些意料之外或令人困惑的變化，2011年下半年香港離岸市場人民幣存款開始下降，甚至出現了人民幣貶值的情況，人民幣國際化進程受到阻滯。對于人民幣國際化過程中出現的這些新變化，理論界和實務界都高度關注。在當前全球經濟復蘇緩慢、歐美債務問題堪憂、全球流動性泛濫、國際金融市場動蕩嚴峻的形勢下，如何健康有序地推進人民幣國際化進程，為中國經濟發(fā)展提供良好的動力支撐是我國亟待解決的問題。本文擬從離岸市場與在岸市場相互影響的角度出發(fā)，對人民幣國際化的發(fā)展現狀及推進路線進行一定程度的反思，并提出相應的政策建議。

一、人民幣國際化的制度安排及香港離岸市場的發(fā)展

人民幣國際化是中國改革開放和經濟發(fā)展的必然結果，無法想象一個全球第二大經濟體和第一大出口國需要使用別國貨幣作為主要的貿易結算貨幣。因此，中國政府在2009年7月開始啟動跨境人民幣結算試點，并不斷推廣人民幣貿易結算的范圍，是一個自然而然的選擇。2008年全球金融危機爆發(fā)以來，以美元為主導的國際貨幣體系的弊端充分暴露，美元在全球流動性的驟減無法為亞洲國家提供貿易融資，此時人民幣作為計價和結算貨幣成為現實的需求。此外，歐美債務問題的惡化也為人民幣國際化帶來了另外一個推力，很多國家需要找到另一種替代貨幣以避免美元、歐元貶值帶來的外匯儲備資產減值的風險。

(一)人民幣國際化的制度安排

近年來人民幣國際化進程的加速得益于一系列的制度安排，歸納起來有以下幾項。

第一，從人民幣跨境貿易結算試點到跨境貿易結算的全面鋪開。2008年12月25日，國務院決定對珠三角和長三角等地區(qū)貨物貿易進行人民幣結算試點，并與包括蒙古、越南、緬甸等在內的周邊國家簽訂了自主選擇雙邊貨幣結算協議。2009年7月1日，中國人民銀行、財政部、商務部、海關總署、稅務總局和銀監(jiān)會六部門共同制定了《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，我國跨境貿易人民幣結算試點正式啟動。2010年6月22日，六部門發(fā)布《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，跨境貿易人民幣結算試點地區(qū)的范圍擴大至沿海到內地20個省區(qū)市，境外結算地擴至所有國家和地區(qū)。2012年2月3日，六部門聯合發(fā)布《關于出口貨物貿易人民幣結算企業(yè)管理有關問題的通知》，明確了所有具有進出口經營資格的企業(yè)均可開展出口貨物貿易人民幣結算業(yè)務，經常項目跨境人民幣業(yè)務全面放開。在這一系列政策的推動下，跨境貿易人民幣結算迅速發(fā)展，截至2011年末，全國累計辦理跨境貿易人民幣結算業(yè)務金額達到2.6萬億元，全年累計辦理人民幣對外直接投資結算金額201億元，外商直接投資結算金額907億元。

第二，鼓勵發(fā)行人民幣債券等一系列人民幣計值的金融產品，提高人民幣價值貯藏手段的職能。2007年6月27日，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行人民幣債券，債券發(fā)售對象為機構和個人投資者，這是境內金融機構在香港特別行政區(qū)發(fā)行的第一只人民幣債券，為在港人民幣資金創(chuàng)造更多用途邁出了第一步。此后，包括金融機構和非金融機構在內的尤其是聲譽較好的大企業(yè)或上市公司都在香港成功發(fā)行了人民幣債券，值得一提的是2009年9月28日中國財政部在香港發(fā)行60億元人民幣國債，豐富了香港債券市場的品種。2012年4月18日，匯豐銀行在倫敦發(fā)行第一支人民幣債券，主要針對英國及歐洲大陸國家的投資者，總規(guī)模為10億元人民幣，倫敦人民幣業(yè)務中心計劃正式啟動。2011年4月29日，首支人民幣計價股票匯賢產業(yè)信托在香港掛牌交易，人民幣計值的股票產品開始出現。2012年9月17日，全球首只可交收人民幣期貨在港交所旗下的衍生產品市場開始交易。2012年10月29日，合和公路基建有限公司首創(chuàng)發(fā)行的全球第一只以人民幣和港元計價及買賣的“雙幣雙股”股票，在港交所正式掛牌上市，作為一種離岸人民幣金融創(chuàng)新的產品，交易者可以從中套取雙股之間的差價收益。允許這種套利行為實際上有助于縮小兩者間的價差，由此可見香港與內地經濟一體化是大勢所趨。

第三，通過各種渠道，建立離岸人民幣回流機制。2005年12月中國人民銀行發(fā)布《擴大內地與香港人民幣業(yè)務補充規(guī)定》，將個人兌換業(yè)務由每人每次不超過等值6，000元人民幣提高到不超過20，000元，在一定程度上解決了人民幣回流問題，推動了人民幣離岸業(yè)務在香港的發(fā)展，但數量太少。2010年8月，中國人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，允許離岸人民幣進入內地債券市場，為離岸人民幣回流打開大門。2011年1月6日，中國人民銀行發(fā)布了《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》規(guī)定，跨境貿易人民幣結算試點地區(qū)的銀行和企業(yè)可以開展境外直接投資人民幣結算試點，人民幣的海外直接投資(ODI)為中國打通了一條向境外輸出人民幣的重要渠道。2011年10月12日，商務部印發(fā)《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，允許境外投資者用合法獲得的境外人民幣依法在中國境內開展直接投資活動。同日，中國人民銀行發(fā)布《外商直接投資人民幣結算業(yè)務管理辦法》，明確規(guī)定境外企業(yè)和經濟組織或個人可以用人民幣對中國進行直接投資。兩份文件的發(fā)布意味著跨境人民幣直接投資(FDI)得以正式推出，人民幣資本項目開放也將由此邁出重要一步。2011年12月16日，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局聯合發(fā)布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》(即RQFII)，允許符合一定資格條件的基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點機構，運用其在港募集的人民幣資金在經批準的人民幣投資額度內開展境內證券投資業(yè)務，RQFII擴大了人民幣回流渠道，提高了境外人民幣的吸引力。

第四，除了通過市場推行人民幣國際化之外，中國還通過貨幣互換這種政府間特定安排促進人民幣國際化。本次國際金融危機以來，中國政府還與其他國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當局簽署了一系列貨幣互換協議，在為境外提供人民幣流動性的同時更直接促進了人民幣作為國際儲備貨幣的使用。截至2012年上半年，中國人民銀行與韓國、馬來西亞、中國香港、白俄羅斯、阿根廷、印尼、冰島、新加坡、新西蘭、烏茲別克斯坦、蒙古、哈薩克斯坦、泰國、巴基斯坦、阿聯酋、土耳其、澳大利亞、烏克蘭等國家和地區(qū)的貨幣當局簽署了貨幣互換協議，總金額超過16，000億元人民幣。

此外，中國政府還通過各種政策推動，建立和培育了多層次、有梯度、有分工、有側重的人民幣離岸金融中心。除了將香港打造成人民幣離岸中心之外，中國還嘗試與新加坡、倫敦等地進行合作，人民幣離岸金融中心群也漸行漸近。

(二)香港人民幣離岸金融中心的建立及發(fā)展

香港具有良好的金融基礎設施及優(yōu)秀的金融人才儲備，本來就是國際金融中心。在人民幣國際化的進程中，香港人民幣離岸金融中心充當了橋頭堡和試驗田的作用，目前香港人民幣離岸市場發(fā)展迅速。香港人民幣離岸市場的發(fā)展得益于一系列制度的支持①我國的“十二五”規(guī)劃也明確提出“支持香港成為離岸人民幣業(yè)務中心和國際資產管理中心”。，基本發(fā)展過程如下。

2003年12月，香港金管局宣布啟動香港人民幣業(yè)務試點，離岸市場取得有限發(fā)展，限于低息零售存款、有限制的個人人民幣服務。2009年3月9日，國務院已經確認將在香港進行人民幣跨境結算中心試點。2009年1月，中國人民銀行、香港金管局簽署貨幣互換協議，為后者提供最高2，000億元的人民幣流動性支持，有效期3年。2009年7月，中國人民銀行在上海和廣東等地開展跨境貿易人民幣結算試點，境外人民幣結算系統(tǒng)在香港展開。2010年7月19日，中國人民銀行、香港金管局簽署了修訂后的《香港人民幣貿易清算協議》，香港銀行對金融機構開設人民幣賬戶及提供相應服務不再有限制，個人和企業(yè)之間也可以通過銀行進行人民幣資金的自由支付與轉賬，這些規(guī)定有助于形成香港人民幣(CNH)市場基礎，據估計，香港市場即期和遠期交易的日均交易量達到20～40億美元［1］。2010年8月16日，中國人民銀行宣布境外機構人民幣可以投資于大陸銀行間債券市場，向進一步開放資本項目邁出一步。2011年8月，中國政府支持香港企業(yè)通過RQFII投資于內地證券市場。從2012年8月1日起，香港銀行首次為非香港居民開戶并提供各類離岸人民幣服務，具體包括設立人民幣賬戶、存款、貸款、發(fā)出人民幣結算扣賬卡及信用卡等服務。

香港離岸人民幣業(yè)務發(fā)展迅速，香港金融管理局立法會財經事務委員會的相關數據顯示，經香港銀行處理的人民幣貿易結算交易量從2010年的3，692億元上升至2011年的19，149億元，增長419%;香港人民幣存款從2010年底的3，149億元上升至2011年底的5，885億元，增長87%;香港人民幣存款余額從2010年底的57億元上升至2011年底的720億元，增長1163%;香港人民幣債券發(fā)行量從358億元增長到1，079億元，增長201%。香港人民幣貸款余額從18億元增長到308億元，增長1611%。直接投資人民幣結算也取得了很好的進展，2011年外商直接投資人民幣900億元，對外直接投資人民幣200億元，債券投資方面，大約40家境外金融機構被核準以不同的額度投資銀行間債券市場。與此同時，通過人民幣合格境外機構投資者RQFII機制，已有200億元人民幣投資于內地市場。

二、人民幣國際化進程中存在的問題與反思

人民幣國際化是在全球金融危機和歐洲債務危機的雙重背景之下進行的，在復雜而嚴峻的環(huán)境中，進程受到了新的挑戰(zhàn)，出現了一些令人困惑或出人意料的現象，具體而言有以下幾個方面。

第一，跨境貿易人民幣結算規(guī)模急速擴大與貿易結算進口結算比重偏高的“跛足”現象并存?？缇迟Q易人民幣結算從2009年下半年的36億元發(fā)展到突破2萬億元，但人民幣跨境貿易結算在進出口兩個環(huán)節(jié)的分布極不均衡，內地企業(yè)進口支付人民幣顯著高于出口收到的人民幣。根據張明、何帆等的研究，由于持續(xù)的升值預期導致境外企業(yè)更愿意接受人民幣而不愿意支付人民幣、跨境貿易結算初期境外人民幣市場存量有限、外國企業(yè)獲得人民幣的難度較大或成本較高等原因，人民幣跨境貿易結算集中于進口而非出口，出現嚴重的“跛足”狀況［2］。余永定認為，以人民幣貿易結算為突破口的國際化難免導致新增美元外匯儲備的增加，推行本幣計價比推行本幣結算更為重要。余永定又進一步指出，“跛足”的人民幣跨境貿易結算與其說降低了中國企業(yè)面臨的匯率風險，不如說降低了外國企業(yè)的匯率風險，這是因為少數中國出口企業(yè)減少了人民幣升值的匯率風險，而大多數中國進口企業(yè)卻喪失了人民幣升值帶來的獲利機會［3］。對于這一問題，筆者認為，在人民幣跨境貿易結算初期甚至一段時間內確實會存在這種失衡的情況，但是也不能過于憂慮。首先，多數貿易結算交易是以實際交易為基礎的，境外企業(yè)愿意接受人民幣恰恰說明了人民幣在境外是非常受歡迎的，這將有利于人民幣國際化。其次，持續(xù)的升值預期更是基于對中國宏觀經濟基本面的判斷，試點初期人民幣升值預期有利于人民幣被海外接受。最后，隨著人民幣匯率雙向波動、彈性增加，香港人民幣結算出口和進口的比重在向平衡方向發(fā)展，以2012年第1季度為例，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業(yè)務5，804億元，跨境貿易人民幣結算實際收付5，500.1億元，跨境貿易人民幣結算收付平衡狀況持續(xù)改善。馬駿、徐劍剛等指出，要改善人民幣貿易結算“跛足”問題，非但不應放緩人民幣走出去的步伐，反而應該進一步推動離岸市場的發(fā)展，讓更多的境外進口商獲得人民幣支付的服務，推動人民幣ODI和落實人民幣出口結算范圍擴大的政策［4］。

第二，在岸與離岸市場之間的套利、套匯空間持續(xù)存在，套利和套匯活動一直存在。目前我國形成了在岸人民幣銀行間外匯市場(CNY)、人民幣境外無本金交割遠期外匯市場(NDF)以及香港離岸人民幣市場(CNH)這樣三個市場并存的獨特的市場結構。三個市場的微觀基礎不同，監(jiān)管和匯率形成機制不同，也就形成了各自不同的價格。除了匯率存在差異之外，利率也存在差異，由于金融市場的分割和投資渠道的限制，香港離岸人民幣市場利率長期低于在岸市場(比如香港一年期的人民幣存款利率為0.6%左右，在岸市場為3%左右)。學者們普遍擔心的問題是在岸市場與離岸市場之間匯率和利率差異是否會導致大規(guī)模套利套匯活動出現，給在岸市場的貨幣金融穩(wěn)定造成沖擊?張明、何帆具體研究了套利、套匯活動的市場背景、運行機制及相應結果和具體證據。余永定進一步認為，人民幣貿易結算政策放開和香港人民幣離岸市場發(fā)展的實質是資本跨境流動自由化，在很多條件尚不具備的情況下，人民幣國際化應該三思而后行。筆者肯定上述學者基于國家利益的考慮重新審視套利套匯活動帶來的不良后果，但是人民幣國際化的大方向已經確定，這是由中國經濟實力所決定的。同時，筆者認為套利活動是改革過程中不得不面對的一個問題，市場經濟條件下這種活動在某種程度上是合理的。從制度經濟學角度來看，兩地存在管制勢差的情況，必然造成套利行為的產生。目前人民幣市場回流渠道剛剛建立，在岸市場央行對匯率的干預程度更強，這勢必會增加管制勢差，加強套利預期。相反，隨著我國人民幣匯率波動區(qū)間的進一步放寬，匯率形成將更多地由市場決定，管制勢差降低，價格差距縮小，套利預期下降，套利行為應當會有所減少。很多國家的實踐證明，資本管制一般來說無法有效實行，從資本流動角度分析，管制對資本流入的影響大于對流出的影響，對長期資本流入的影響超過對短期流入的影響，對短期資本流出幾乎失效，其原因可能是資本項目混入經常項目、短期資本流動以隱蔽的方式進行等。國際貨幣基金組織對資本管制的基本態(tài)度是在承認成員國根據基金組織協定所享有的保持或實行資本管制措施的自由度的同時，更傾向于歡迎成員國為實現資本項目自由化而采取的各項措施。資本項目開放有很多好處，比如有利于實現投資多樣化、提高金融市場配置資源的效率等。美國和瑞士在20世紀70年代面對倫敦離岸市場的迅速發(fā)展，開始放松資本管制，實踐證明市場化的改革有助于提高效率。中國要發(fā)展，資本項目終究要開放，而套利行為會使不同市場的價格趨于一致，我們需要提高對套利活動和一定規(guī)模資本流動的承受能力。從目前的情況看，套利、套匯活動所帶來的影響在可控范圍內。當然，隨著離岸市場進一步發(fā)展，這些影響不能忽視，但改革總有一個過程，隨著人民幣匯率形成機制的日益完善和資本項目的漸進開放，中國宏觀調控和應對風險的能力將進一步增強，套利套匯活動帶來的負面影響仍然可控。

第三，2011年下半年以來，國際金融危機的影響并未消失，國內經濟增長也不容樂觀，隨著境外唱空中國經濟，市場出現反向套利和熱錢流出的現象，香港人民幣存款下降且人民幣出現罕見的貶值，人民幣國際化受到阻滯。面對這種情況，很多人擔心人民幣國際化可能就此停滯不前。余永定從利率平價角度研究了套利與反向套利的機制，部分地解釋了2011年下半年以來離岸市場和在岸市場發(fā)生的變化，認為同時存在兩個人民幣外匯市場和兩個人民幣匯率，且資金可以相對自由地跨境流動，套利、套匯活動得以大行其道。由于國際金融環(huán)境的變化，CNH和CNY匯差發(fā)生逆轉，而匯差的逆轉又導致套匯方向的逆轉和套利由建倉向平倉的逆轉。張斌、徐奇淵認為由于內地貨幣當局在外匯市場持續(xù)干預，人民幣離岸市場的套利空間不會因為套利活動增加而收窄［5］。而馬駿、徐劍剛等則認為，“不對稱”的政策環(huán)境導致了離岸市場發(fā)展停滯，其理由是離岸市場上人民幣的來源主要靠人民幣進口結算，但向內地回流渠道卻已經明顯多樣化，包括人民幣出口結算、人民幣FDI、三類機構投資于境內銀行間債券市場、RQFII等。這就形成了一個回流內地容易但流入離岸市場相對困難的“不對稱”政策環(huán)境。一年以前，由于人民幣進口結算增長勢頭還很猛，而幾種回流渠道剛剛開始建立，人民幣離岸市場的流動性得以快速增長。但是，隨著近來人民幣進口結算的減速，這種情況發(fā)生逆轉。筆者認為這些現象是人民幣國際化過程中不可避免的，美元國際化過程中也會遇到升值或者貶值、資本有流入也有流出的情況，這會增加宏觀經濟調控的難度，但美國并沒有就此實行資本管制。正是基于美國經濟總量、貿易總量以及資本項下可自由兌換等因素的支持，美元最終成為最重要的國際儲備貨幣。而我國人民幣匯率形成機制仍然面臨“不可能三角”的困境，貨幣政策獨立性越來越受到挑戰(zhàn)，為穩(wěn)定匯率所做的犧牲卻反過來成為阻滯人民幣國際化進程的制度性障礙①這主要表現為被迫進行大量、頻繁的對沖;不敢輕易使用利率調整手段;連續(xù)多次調升存款準備金率等。此外，政策的不連續(xù)性也增加了市場預期的不確定性。。因此，筆者認為并不是離岸市場的發(fā)展帶來了上述風險，出現這種狀況正是提示我們需要進一步改革現有的匯率形成機制，減少中央銀行對外匯市場的干預，逐步放松對資本流動的限制，放寬人民幣自由浮動的區(qū)間，讓匯率變動更體現市場供求關系，離岸市場與在岸市場之間的價格差異自然會縮小，套利、套匯活動也將望而卻步?？上驳氖?，自2012年4月16日起，中國人民銀行放寬了對人民幣匯率波動區(qū)間，增強了匯率雙向浮動彈性，進一步讓市場力量決定匯率水平?；谥袊洕膹姶笾?，市場對人民幣的信心增加，近期人民幣出現了連續(xù)升值的情況，因此，我們需要從動態(tài)角度去看待人民幣國際化，人民幣的信心和吸引力要靠中國經濟的基本面來決定，中國經濟的健康發(fā)展是推動人民幣國際化的動力源泉。

三、政策與建議

人民幣跨境貿易結算等政策和香港人民幣離岸市場的發(fā)展大大推動了人民幣國際化的進程，然而改革過程總與風險伴生，人民幣國際化過程中也出現了一些令人困惑的現象，筆者在前文的基礎上提出下一步人民幣國際化的政策建議。

第一，充分把握人民幣國際化的大趨勢，順勢而為，積極嘗試，仔細觀察。根據我國過去30年經濟改革的經驗，使用增量改革倒逼存量改進的方式既可以釋放信號，給市場準備時間，又可以控制系統(tǒng)性風向。另一方面，改革措施貴在堅持，目前國際經濟形勢波詭云譎，全球經濟復蘇的不確定性增加，但是好的制度來之不易，堅持以市場為導向的改革十分重要。

第二，肯定香港在人民幣國際化過程中所起到的橋頭堡和試驗田的作用，進一步促進香港離岸金融業(yè)務的發(fā)展。香港人民幣離岸業(yè)務的嘗試是非常必要的，很多貨幣國際化的過程中都伴隨著離岸金融中心的發(fā)展，目前香港離岸金融業(yè)務初具規(guī)模，未來需要進一步放松對人民幣跨境流動的管制，除了貿易渠道外，擴大人民幣在資本項下跨境流動的渠道。推動境外對人民幣的需求，加強人民幣在離岸市場的“第三方使用”，所謂“第三方使用”是指在貨幣發(fā)行國以外的其他交易者使用該國貨幣作為計價手段、交易媒介或者投資工具等?；亓髑拦倘豢梢詾殡x岸人民幣找到投資出路，但是如果離岸人民幣大量回流，香港就無法保持足夠的流動性，人民幣離岸金融市場的廣度和深度就無從談起，而且還會給在岸市場的金融穩(wěn)定帶來干擾。因此，筆者非常贊同馬駿、徐劍剛等人的觀點，參照歐洲美元市場發(fā)展的經驗，通過提高人民幣的“第三方使用”，讓人民幣在離岸市場上形成一個相對獨立而有序循環(huán)的體系才是長遠之計。

第三，放松管制，完善人民幣匯率形成機制，進一步加強利率、匯率市場化改革，促進人民幣國際化的長足發(fā)展。根據前文分析，中央銀行需要在繼續(xù)干預在岸外匯市場、保持匯率穩(wěn)定和放大在岸人民幣匯率波動區(qū)間，進一步允許在岸市場匯率自由浮動之間做出選擇。如果繼續(xù)維持干預政策，就會帶來持續(xù)的套利空間，資金頻繁進出的可能性就更大，實際上等于增加了金融風險。我們應該堅信中國經濟的基本面是支持人民幣國際化的動力，因此，加大匯率上下浮動區(qū)間，適時推進人民幣匯率形成機制的市場化改革，逐步放松資本管制的程度，將成為人民幣國際化長足發(fā)展的保證。

［1］余偉文:《人民幣國際化及香港的角色》，載《中國金融》，2012年第14期。

［2］張 明 何 帆:《人民幣國際化進程中在岸離岸套利現象研究》，載《國際金融研究》，2012年第10期。

［3］余永定:《從當前的人民幣匯率波動看人民幣國際化》，載《國際經濟評論》，2012年第1期。

［4］馬 駿 徐劍剛等:《人民幣走出國門之路——離岸市場發(fā)展與資本項目開放》，北京:中國經濟出版社2012年版，第42～47頁。

［5］張 斌 徐奇淵:《匯率與資本項目管制下的人民幣國際化》，載《國際經濟評論》，2012年第4期。