公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)停止的關(guān)系研究

王 偉 黃文鋒

（暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州510632）

·經(jīng)濟(jì)與管理前沿探索·

公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)停止的關(guān)系研究

王 偉 黃文鋒

（暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東廣州510632）

本文在代理理論和公司治理理論的框架下，分析了公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)停止的關(guān)系，并以2006-2011年公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和停止股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司價(jià)值和治理水平與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)。研究結(jié)果表明：首先，股權(quán)激勵(lì)停止受到上市公司價(jià)值和治理水平的顯著影響，存在選擇性偏見；其次，股權(quán)激勵(lì)的政策變遷顯著改善了盈利能力水平低的公司和市場價(jià)值高的公司的激勵(lì)結(jié)果，使他們與政策變遷前相比更有可能完成股權(quán)激勵(lì)；此外，上市公司公告停止股權(quán)激勵(lì)沒有顯著的市場反應(yīng)，并且與完成股權(quán)激勵(lì)的公司相比，其公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的市場反應(yīng)更弱。

股權(quán)激勵(lì)；公司價(jià)值；治理水平；激勵(lì)停止；政策變遷

一、問題提出

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的典型特征，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理者和風(fēng)險(xiǎn)中性的股東由于在目標(biāo)效用函數(shù)上的利益沖突而產(chǎn)生的代理問題會(huì)對(duì)公司價(jià)值帶來嚴(yán)重的損害［1］［2］，但是設(shè)計(jì)良好的股權(quán)激勵(lì)契約能夠緩解管理者與股東之間的代理沖突。［3］為此，中國證監(jiān)會(huì)于2005年12月31日頒布了 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法 （試行）》 （以下簡稱 《管理辦法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司發(fā)布了359份股權(quán)激勵(lì)草案。然而，與之形成鮮明對(duì)比的是，其中有114份草案因無法達(dá)到行權(quán)條件而提前公告停止股權(quán)激勵(lì)。根據(jù)亞當(dāng)斯的挫折理論，激勵(lì)停止的挫折情緒可能使管理者對(duì)工作采取消極態(tài)度，甚至出現(xiàn)人才流失。那么，股權(quán)激勵(lì)停止受到哪些因素影響便成為亟待探討的現(xiàn)實(shí)問題。

中國證券市場是一個(gè)新興市場，同時(shí)又根植于中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)之中，因此考察上市公司的治理問題必須對(duì)其所處的特殊環(huán)境進(jìn)行分析。［4］國內(nèi)學(xué)者已有大量文獻(xiàn)利用管理層持股比例來研究股權(quán)激勵(lì)和公司價(jià)值的協(xié)同效應(yīng)假說及溝壑效應(yīng)假說。［5-8］以此同時(shí)，從內(nèi)生性視角研究激勵(lì)契約合理性特征及其與公司財(cái)務(wù)決策的關(guān)系也取得了豐碩的成果。［9-13］但是，這些研究都局限于股權(quán)激勵(lì)順利完成這一前提條件，而中國近1／3激勵(lì)草案停止實(shí)施的事實(shí)對(duì)研究成果的應(yīng)用提出了質(zhì)疑。

在2006～2011年間，中國上市公司股權(quán)激勵(lì)的政策導(dǎo)向逐步規(guī)范，使上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施過程經(jīng)歷了探索、發(fā)展到成熟、完善的四個(gè)成長階段。同時(shí)，股票市場整體價(jià)值的顯著波動(dòng)及股票價(jià)格 “齊漲同跌”的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)都為研究公司價(jià)值和治理水平與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)提供了一個(gè)控制良好的實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。［14］

因此，本文基于中國股權(quán)激勵(lì)政策變遷的背景，以2006～2011年公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和停止股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司為樣本，研究公司價(jià)值、治理水平對(duì)股權(quán)激勵(lì)停止的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是克服了股權(quán)激勵(lì)和公司價(jià)值的關(guān)系在研究視角上的局限，首次將上市公司股權(quán)激勵(lì)停止作為研究對(duì)象，擴(kuò)展了股權(quán)激勵(lì)理論的研究范圍；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股權(quán)激勵(lì)的市場反應(yīng)，同時(shí)比較了激勵(lì)停止和激勵(lì)完成兩類上市公司公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的市場反應(yīng)差異；三是對(duì)由于上市公司價(jià)值和治理水平導(dǎo)致的股權(quán)激勵(lì)停止的選擇性偏見，提供了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，為政府制定股權(quán)激勵(lì)政策提供了決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，在管理者與股東的委托代理關(guān)系中，由于信息差距和契約的不完備，管理者并不總是根據(jù)股東的最大利益行事，然而股東可以通過給管理者以適當(dāng)激勵(lì)來約束利益偏離，從而實(shí)現(xiàn)管理者與股東的利益趨同，并且通過支出監(jiān)控成本限制管理者對(duì)股東價(jià)值的傷害。［1］15-16公司治理的目的就是選擇適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)以監(jiān)督和控制管理者，確保股東的投入得到應(yīng)有的回報(bào)。［17］因此，激勵(lì)理論和公司治理理論在實(shí)質(zhì)上是一致的，他們從激勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)方面解決委托代理問題，從而保護(hù)股東的合法權(quán)益和股票市場的健康發(fā)展。

股權(quán)激勵(lì)作為對(duì)管理人員的長期激勵(lì)機(jī)制，不同于現(xiàn)金薪酬之處在于激勵(lì)對(duì)象必須通過公開的股票市場行權(quán)交易以獲得激勵(lì)標(biāo)的物，因而激勵(lì)程度直接取決于股票的回報(bào)水平。然而在實(shí)際的激勵(lì)草案中，限制激勵(lì)對(duì)象行權(quán)的約束條件必須依據(jù)會(huì)計(jì)回報(bào)制定。兩者的區(qū)別在于，股票回報(bào)盡管能夠使代理人和委托人的利益一致化，但卻容易受到外部環(huán)境的影響；相反，會(huì)計(jì)回報(bào)受到的外部沖擊較小，但卻容易被委托人所操縱。［18］同時(shí)，會(huì)計(jì)回報(bào)只代表了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許公司確認(rèn)的價(jià)值增加，而股票回報(bào)代表了總的價(jià)值創(chuàng)造。［19］兩種回報(bào)屬性和計(jì)量的不同使他們的目標(biāo)業(yè)績函數(shù)也并不完全一致，甚至由于外界噪聲的影響導(dǎo)致彼此的相關(guān)性 “失真”。會(huì)計(jì)指標(biāo)的顯性約束和行權(quán)價(jià)格的隱性約束要求管理人員既要實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)健增長又要確保公司在股票市場的價(jià)值增加。盡管激勵(lì)的本質(zhì)是緣于上市公司完成超額利潤而對(duì)管理人員的獎(jiǎng)勵(lì)，但是這種對(duì)超額利潤的雙重認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)很容易導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的停止實(shí)施而出現(xiàn) “激勵(lì)落空”現(xiàn)象。因此，不但實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司存在選擇性偏見［20］，而且股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施結(jié)果也存在選擇性偏見。

表面而言，一方面是會(huì)計(jì)指標(biāo)無法達(dá)到行權(quán)條件而出現(xiàn)的 “激勵(lì)過妄”，另一方面是股票價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格而出現(xiàn)的 “激勵(lì)虛設(shè)”，兩者是致使股權(quán)激勵(lì)停止的直接原因。但本質(zhì)上，股權(quán)激勵(lì)停止的根本原因是公司盈利能力低于預(yù)期水平和市場價(jià)值顯著下跌。此外，股東對(duì)會(huì)計(jì)信息的監(jiān)督力度、職能部門對(duì)上市公司的監(jiān)管效力以及股票市場的價(jià)值波動(dòng)也對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施結(jié)果產(chǎn)生了間接影響。本文認(rèn)為，盈利能力和市場價(jià)值是公司價(jià)值的兩個(gè)視角，內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管是公司治理的兩個(gè)方面，因此上市公司股權(quán)激勵(lì)停止受到公司價(jià)值和治理水平的交叉影響。

（一）股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)激勵(lì)停止的影響

大股東控制的集中式股權(quán)治理結(jié)構(gòu)是我國股票市場的基本特征，大股東對(duì)管理層的作用顯著影響股權(quán)激勵(lì)的效果。［21］Stulz發(fā)現(xiàn)由于存在大股東的監(jiān)督效應(yīng)，公司績效與所有權(quán)集中度呈正向相關(guān)關(guān)系。［22］大股東的監(jiān)督在一定程度上避免了股東與管理層之間的信息不對(duì)稱問題，降低了公司的代理成本，解決了中小股東 “用腳投票”和 “搭便車”的問題。［23］徐莉萍等發(fā)現(xiàn)中國上市公司大股東對(duì)公司經(jīng)營績效的影響更多地是正向的激勵(lì)效應(yīng)，而不是負(fù)向的侵害效應(yīng)。［24］

然而，大股東的控制權(quán)溢價(jià)效應(yīng)卻侵害中小股東的利益。［25］Shleifer和Vishny認(rèn)為大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求是以犧牲中小股東利益為代價(jià)的。［17］張祥建和郭嵐發(fā)現(xiàn)中國上市公司大股東通過資源轉(zhuǎn)移的 “隧道行為”和虛增注入資產(chǎn)價(jià)值的“支持行為”可以獲得中小股東無法得到的私人收益。［26］-［27］潘澤清和張維、Burkart等認(rèn)為大股東在侵害中小股東利益的過程中，必須通過與經(jīng)營者合謀來實(shí)現(xiàn)其目的。［28］-［29］

綜上所述，大股東對(duì)管理人員的監(jiān)督效應(yīng)提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的會(huì)計(jì)回報(bào)，所以降低了 “激勵(lì)過妄”的風(fēng)險(xiǎn)，減少了股權(quán)激勵(lì)停止的可能性。此外，大股東侵占中小股東利益的 “隧道行為”和 “支持行為”必須是與管理者串謀后的結(jié)果，按照激勵(lì)相容原理，這種串謀行為必然發(fā)生在他們利益協(xié)同的基礎(chǔ)上，因此就股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理者的福利效應(yīng)而言［9］，大股東和管理者都有動(dòng)機(jī)齊力推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的順利實(shí)施。根據(jù)上述分析，本文提出如下第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司股權(quán)集中度與股權(quán)激勵(lì)停止顯著負(fù)相關(guān)，也就是股權(quán)集中度越高的公司，其股權(quán)激勵(lì)更可能順利實(shí)施。

（二）監(jiān)管治理、盈利能力對(duì)股權(quán)激勵(lì)停止的交互影響

股權(quán)激勵(lì)契約的有效執(zhí)行依賴于公司治理環(huán)境的制度保障。La Porta等認(rèn)為一國的法律體系對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和治理水平有顯著影響。［30］2006～2008年間，中國股權(quán)激勵(lì)的政策管制歷經(jīng)了從探索、發(fā)展到成熟的三個(gè)階段。從2006年證監(jiān)會(huì)開始實(shí)施《管理辦法》和國資委聯(lián)合財(cái)政部下發(fā) 《國有控股上市公司 （境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，標(biāo)志著我國上市公司股權(quán)激勵(lì)開始了破冰之旅。2007年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了 《關(guān)于開展加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱 《治理專項(xiàng)活動(dòng)》）、國資委和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了 《關(guān)于國有控股上市公司規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問題的通知（征求意見稿）》，細(xì)化了對(duì)上市公司治理和國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的約束。2008年證監(jiān)會(huì)先后三次出臺(tái)了 《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)》（以下簡稱 《備忘錄1-3號(hào)》），國資委和財(cái)政部再次聯(lián)合下發(fā)了 《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》。自此，證監(jiān)會(huì)、國資委和財(cái)政部對(duì)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)開始了嚴(yán)厲的監(jiān)管，對(duì)激勵(lì)草案中約定的激勵(lì)對(duì)象和行權(quán)條件做出了嚴(yán)格的限制。這一系列政策法規(guī)的出臺(tái)解決了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中出現(xiàn)的問題，規(guī)范了上市公司的股權(quán)激勵(lì)行為。因此，本文以2008年為中國股權(quán)激勵(lì)政策變遷的分水嶺。認(rèn)定2008年及之前為公司外部治理環(huán)境對(duì)股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管的相對(duì)規(guī)范時(shí)期，此時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司提交的激勵(lì)草案審核相對(duì)寬松；而認(rèn)定2008年以后為股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管的嚴(yán)格規(guī)范時(shí)期，這個(gè)階段對(duì)激勵(lì)草案的審核更加嚴(yán)厲，增強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)施的可行性。

上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的是為了實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價(jià)值增加，所以公司的盈利能力水平顯著影響了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施結(jié)果。由于會(huì)計(jì)指標(biāo)的行權(quán)條件既是股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)施的顯性約束和先決條件，也是股權(quán)激勵(lì)的事實(shí)依據(jù)，因此會(huì)計(jì)盈余信息的真實(shí)性和穩(wěn)健性成為股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)施的必要條件。Schipper認(rèn)為盈余管理是意圖為管理者或股東獲得私人利益而對(duì)外部報(bào)告進(jìn)行有目的的干涉［31］，公司治理水平低的公司更有條件進(jìn)行盈余管理［32］。但是，Bushman認(rèn)為法律會(huì)影響公司財(cái)務(wù)信息透明度。［33］因此，通過對(duì)上市公司的治理專項(xiàng)活動(dòng)和股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管，減少了由于盈余管理而出現(xiàn)的會(huì)計(jì)信息舞弊行為。所以股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷使盈利能力水平低的公司，與政策變遷前相比，其會(huì)計(jì)信息和財(cái)務(wù)管理更加真實(shí)透明，盈余管理水平顯著降低。公司治理水平的提高使上市公司表現(xiàn)出更好的盈利能力和成長性，盈余管理水平的降低使其更有可能兌現(xiàn)激勵(lì)契約所約定的承諾。因此，規(guī)范的外部政策環(huán)境和改進(jìn)的盈利能力水平都有助于股權(quán)激勵(lì)的順利實(shí)施，但是政策變遷對(duì)實(shí)施結(jié)果的影響程度卻隨公司盈利能力的提升而顯著下降。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范和上市公司的盈利能力越強(qiáng)都能顯著降低股權(quán)激勵(lì)停止的風(fēng)險(xiǎn)，并且激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范后對(duì)之前盈利能力越差的公司其激勵(lì)結(jié)果的改善狀況越顯著。

（三）監(jiān)管治理、市場價(jià)值對(duì)股權(quán)激勵(lì)停止的交互影響

有效市場假說認(rèn)為股票價(jià)格始終完全反應(yīng)了可獲得的信息，并且根據(jù)信息的種類將市場劃分為弱勢有效、半強(qiáng)勢有效和強(qiáng)勢有效。［34-35］然而，張兵和李曉明利用Box-Pierce檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和方差比檢驗(yàn)研究均表明中國股票市場處于弱勢有效。［36］因此，市場價(jià)值不能及時(shí)反映公司價(jià)值，上市公司股價(jià)存在被高估或低估的現(xiàn)象。

股票價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離顯著影響了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施結(jié)果。激勵(lì)股權(quán)作為一種期權(quán)，其隱性約束是行權(quán)價(jià)格高于上市公司股票的市場價(jià)格，只有這樣管理者才有利可圖。然而對(duì)于顯著高估的股票價(jià)格，即使管理者在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中努力提高了公司的價(jià)值和會(huì)計(jì)的盈余，聰明的投資者仍會(huì)通過套利的市場行為修正股價(jià)的市值偏差，進(jìn)而抵消公司的價(jià)值增加，致使 “激勵(lì)虛設(shè)”。反之對(duì)于顯著低估的股票價(jià)格，股票市場對(duì)股價(jià)的修正行為減輕了管理者的壓力，他們只要使會(huì)計(jì)指標(biāo)能夠達(dá)到行權(quán)條件就可以從股票的市場交易中獲利。由于上市公司股權(quán)激勵(lì)的 “福利效應(yīng)”［9］和管理者在激勵(lì)草案制定過程中的 “自利行為”［37］，缺乏市場價(jià)值的隱形約束將降低股權(quán)激勵(lì)的糾偏行為，使股東利益易受到管理者的侵害。

投資者往往愿意為具有良好治理結(jié)構(gòu)的公司股票支付更高的價(jià)格［38］，因此上市公司治理對(duì)企業(yè)的市場價(jià)值有顯著的影響。通過公司治理專項(xiàng)活動(dòng)和股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范能使股票價(jià)格更趨近于公司價(jià)值，更真實(shí)地反映公司的市場預(yù)期，從而股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件也更加切實(shí)可行，有助于股權(quán)激勵(lì)的順利實(shí)施。根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，股票價(jià)格是公司未來所有股利的貼現(xiàn) （Ross等，2008）。對(duì)于同樣高估的股票價(jià)格，如果出現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷之后，其更有可能切實(shí)體現(xiàn)了公司顯著的成長性，而反之如果出現(xiàn)在政策變遷之前，其或許僅僅是資本市場的一種 “異象”，此時(shí)高估的市場價(jià)值猶如海市蜃樓，使股權(quán)激勵(lì)變成一種“虛設(shè)”。因此，盡管上市公司市場價(jià)值越高越有可能使股權(quán)激勵(lì)停止，但是股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷對(duì)實(shí)施結(jié)果的影響程度卻隨公司市場價(jià)值的提高而顯著上升，使市場價(jià)值高的公司，與政策變遷前相比，越有可能達(dá)到行權(quán)價(jià)格的隱性約束。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司的市場價(jià)值越高會(huì)顯著增加股權(quán)激勵(lì)停止的風(fēng)險(xiǎn)，但是股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范后對(duì)之前市場價(jià)值越高的公司其激勵(lì)結(jié)果的改善狀況卻越顯著。

三、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施變更的市場反應(yīng)

（一）事件研究方法設(shè)計(jì)

本文采用事件研究方法評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施變更對(duì)證券市場股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。事件研究方法是利用事件窗內(nèi)異常收益率 （AR，abnormal return）和累計(jì)異常收益率 （CAR，cumulative abnormal return）來度量股價(jià)對(duì)信息披露的反應(yīng)程度。一般而言，當(dāng)股票的歷史信息在價(jià)格波動(dòng)中被賦予了較大權(quán)重時(shí)采用均值調(diào)整模型，而當(dāng)特定股票與市場組

圖1 常均值收益模型AR均值

從圖1和圖2的超額收益率均值波動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)，草案公布對(duì)股票市場價(jià)值具有積極的影響，確認(rèn)了實(shí)施管理人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司的價(jià)值增加效用。同樣，從圖3和圖4的累計(jì)超額收益率均值合的反應(yīng)模型具有很高相關(guān)性時(shí)采用市場調(diào)整模型。［39］為消除方法設(shè)計(jì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的差異性，本文對(duì)兩種模型下的數(shù)據(jù)結(jié)果分別進(jìn)行了分析。

均值調(diào)整模型的異常收益率計(jì)算方法：AR= Ri，t-Ri，其中Ri，t為股票i在t日的收益率，Ri=為估計(jì)窗內(nèi)股票i的收益率均值。市場調(diào)整模型的異常收益率的計(jì)算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t為證券組合在t日的收益率，本文選取滬深300指數(shù)作為證券組合的替代變量。累計(jì)異常收益率的計(jì)算方法統(tǒng)一為：

（二）股權(quán)激勵(lì)草案公布與停止公告的市場反應(yīng)

董事會(huì)審議并公布股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案向市場傳遞了上市公司實(shí)施管理人員股權(quán)激勵(lì)的信息。采用文獻(xiàn)中通用方法 （呂長江等，2009；謝德仁等，2010），本文選用草案公布日作為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)事件窗內(nèi)的時(shí)期0，并且將停止公告日作為停止股權(quán)激勵(lì)事件窗內(nèi)的時(shí)期0。從2006年1月1日證監(jiān)會(huì)實(shí)施 《管理辦法》以來，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照 《管理辦法》披露其股權(quán)激勵(lì)草案后未能按計(jì)劃完成對(duì)管理人員的股權(quán)激勵(lì)。剔除估計(jì)窗內(nèi)收益率數(shù)據(jù)不完整的股票信息，本文選取了101家上市公司102份股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案公布與停止公告作為分析樣本。走勢與表1中草案公布累計(jì)超額收益率均值單樣本t檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)一步驗(yàn)證了在草案公布日及后6天的事件窗內(nèi)，股價(jià)的累計(jì)超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的市場反應(yīng)。

圖2 市場調(diào)整模型AR均值

圖3 常均值收益模型CAR均值

圖4 市場調(diào)整模型CAR均值

但是草案公布相比，停止公告的股票市場反應(yīng)并沒有顯著異常，圖1和圖2顯示，僅在事件窗內(nèi)的時(shí)期0超額收益率明顯下降，但在表1停止公告累計(jì)超額收益率均值單樣本t檢驗(yàn)分析中，常均值收益模型和市場調(diào)整模型在事件窗內(nèi)都沒有均值顯著小于0。這主要是由于停止公告向市場傳遞的是一種被動(dòng)信息，影響股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施的政策變更、市場異動(dòng)和會(huì)計(jì)指標(biāo)等主動(dòng)信息已經(jīng)在停止公告事件之前向市場釋放了相關(guān)的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股權(quán)激勵(lì)停止公告日的市場信息和會(huì)計(jì)信息難以發(fā)現(xiàn)影響股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施的主要因素。

表1 累計(jì)超額收益率均值

（三）股權(quán)激勵(lì)成功實(shí)施與停止實(shí)施兩類草案公告的市場反應(yīng)

在上述101家上市公司的102份股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施草案的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步對(duì)比分析了290家上市公司的308份股權(quán)激勵(lì)成功實(shí)施草案，其中包括了32家首期股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施后，再次經(jīng)董事會(huì)審議并公布的35份草案。

從圖5和圖6的超額收益率均值波動(dòng)與表2的成功草案公布累計(jì)超額收益率均值分析可以發(fā)現(xiàn)，公布股權(quán)激勵(lì)成功實(shí)施草案同樣對(duì)股票市場具有積極的影響，其在公布前三天開始的事件窗內(nèi)，市場已經(jīng)顯現(xiàn)出股價(jià)的累計(jì)超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的反應(yīng)。盡管在圖5和圖6中，成功實(shí)施草案公布與停止實(shí)施草案公布在事件窗內(nèi)的超額收益率均值并沒有明顯差異，但在圖7和圖8中發(fā)現(xiàn)兩者的累積超額收益率均值存在顯著差異，尤其是在圖7中，這種差異性隨著實(shí)施草案的公布在事件窗內(nèi)呈放大趨勢。通過表2中成功實(shí)施草案公布與停止實(shí)施草案公布的累計(jì)超額收益率均值差t檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于常均值收益模型，在公布前三天開始的事件窗內(nèi)兩者收益率均值之差在1%的水平上顯著大于0。圖7常均值收益模型CAR均值

圖5 常均值收益模型AR均值

圖6市場調(diào)整模型AR均值

圖8市場調(diào)整模型CAR均值

表2 累計(jì)超額收益率均值

這一研究表明，股權(quán)激勵(lì)的停止實(shí)施除了受制于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中的政策和市場等因素的影響，還與上市公司公布股權(quán)激勵(lì)草案期間的公司治理和財(cái)務(wù)管理水平、會(huì)計(jì)信息以及市場價(jià)值等因素存在相關(guān)關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)為本文利用股權(quán)激勵(lì)草案公布日的上市公司信息實(shí)證分析股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施的影響因素提供了依據(jù)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文所認(rèn)定的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施與停止是以上市公司董事會(huì)所發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案和股權(quán)激勵(lì)停止公告為依據(jù)。自證監(jiān)會(huì)2006年實(shí)施 《管理辦法》以來，截至2011年底，通過中證網(wǎng)上市公司公告查詢系統(tǒng)，經(jīng)手工檢索整理，本文共采集到315家上市公司發(fā)布的359份股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案，其中有112家上市公司因無法完成股權(quán)激勵(lì)而發(fā)布了114次股權(quán)激勵(lì)停止公告。在剔除數(shù)據(jù)不完整樣本后，本文選取了304家上市公司的344份股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案 （其中包含了108家上市公司的109份被停止實(shí)施草案）作為分析樣本，其他公司治理與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）被解釋變量

被解釋變量為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果的二值變量。對(duì)于董事會(huì)沒有公告停止 （包括已經(jīng)完成和正在進(jìn)行）的股權(quán)激勵(lì)草案取值為1，否則對(duì)于已經(jīng)正式公告停止實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)草案取值為0。

表3 變量定義

（三）解釋變量和控制變量

采用文獻(xiàn)中的通用方法，本文選取前10位大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為股權(quán)集中度的解釋變量，選用了資產(chǎn)收益率 （ROA）和Tobin’sQ分別評(píng)價(jià)上市公司的盈利能力和市場價(jià)值。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管治理，從2006年的 《管理辦法》、2007年的 《治理專項(xiàng)活動(dòng)》到2008年的 《備忘錄1-3號(hào)》，證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管日趨規(guī)范，上市公司治理也日益完善，因此我們選取2008年作為監(jiān)管治理水平的啞變量，同時(shí)引入盈利能力和監(jiān)管治理的交叉項(xiàng)及市場價(jià)值和監(jiān)管治理的交叉項(xiàng)分析影響因素之間的相互作用。

對(duì)于控制變量，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的債權(quán)人為了最大化公司破產(chǎn)后的剩余索取權(quán)而監(jiān)督管理者的公司治理和投融資行為，因此負(fù)債可以約束管理人員按照股東的利益行事 （Jain，2006），反映債權(quán)能力的資產(chǎn)負(fù)債率水平影響了公司活動(dòng)中股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。除了資產(chǎn)負(fù)債率外，Logit模型還通過控制公司性質(zhì)和行業(yè)來消除在回歸分析中異質(zhì)性的影響。

（四）回歸模型

本文將采用Logit模型對(duì)影響股權(quán)激勵(lì)停止的因素進(jìn)行計(jì)量分析：

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表4股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施影響因素的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，在344份股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案樣本中，有109份 （占31．69%）被公告停止實(shí)施，因此激勵(lì)實(shí)施的均值為0．683。其中，ROA的最大值和均值分別為0．175和0．042，而最小值僅為-0．036，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的盈利能力水平存在著明顯差異。Tobin’sQ最大值達(dá)到8．487，盡管最小值為0．709，但是均值1．949顯著大于1，一方面表明上市公司的市場價(jià)值水平存在著顯著差異，另一方面說明從總體而言，在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案公布期間上市公司具有價(jià)值增加的特征。

同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在2006～2008年間草案總數(shù)為120份，其中66份 （占55%）被公告停止實(shí)施，而在2009～2011年間草案總數(shù)為224份，同比增長86．67%，但其中僅43份 （占19．20%）被公告停止實(shí)施，同比下降34．85%。盡管不能排除部分公司后期可能停止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，但是結(jié)果在一定程度上表明2006～2008年間政府部門下發(fā)的一系列股權(quán)激勵(lì)和公司治理監(jiān)管措施以及2008年以來中國A股市值的巨幅下跌促進(jìn)了股權(quán)激勵(lì)草案的實(shí)施。

利用單樣本均值t檢驗(yàn)，通過比較股權(quán)激勵(lì)停止樣本與激勵(lì)實(shí)施樣本的ROA、Tobin’sQ和H10，本文發(fā)現(xiàn)Tobin’sQ并沒有呈現(xiàn)出顯著的差異性，而ROA與H10卻在在1%的水平上顯著不同，通過進(jìn)一步檢驗(yàn)Tobin’sQ與Gov的交叉項(xiàng)，其結(jié)果在1%的水平上顯著不同。說明單憑市場估值虛高無法顯著解釋股權(quán)激勵(lì)停止事件，上市公司股權(quán)激勵(lì)停止是公司外部監(jiān)管治理與市場價(jià)值合力的結(jié)果，同時(shí)也受到股權(quán)集中度與盈利能力的影響。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表5 變量相關(guān)性分析

表5報(bào)告了全部變量的相關(guān)系數(shù)和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。盡管大部分相關(guān)系數(shù)都是顯著的，但是除了TQ×Gov與 ROA×Gov外，相關(guān)系數(shù)都很小，相關(guān)系數(shù)比較高與他們之間的生成關(guān)系有關(guān)。進(jìn)一步基于VIF的多重共線性檢驗(yàn)表明，的確僅有TQ× Gov的VIF略大于10，但由此導(dǎo)致的多重共線性問題可以忽略，因此模型構(gòu)建不存在嚴(yán)重的多重共線性情況。

（二）Logit回歸結(jié)果分析

表6是股權(quán)激勵(lì)停止影響因素的回歸分析和檢驗(yàn)結(jié)果。依據(jù)公司價(jià)值、治理水平與股權(quán)激勵(lì)停止的關(guān)系假設(shè)，模型 （1）和 （2）分別探討了股權(quán)集中度和股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范對(duì)激勵(lì)結(jié)果的影響，而模型 （3）和 （4）考察公司市場價(jià)值在激勵(lì)政策變遷前后對(duì)激勵(lì)結(jié)果的影響，模型 （5）和（6）則從盈利能力和激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的角度分析了它們及其之間的相互作用對(duì)激勵(lì)結(jié)果的影響。最后模型 （7）從整體上研究了所有影響因素和激勵(lì)結(jié)果的設(shè)定關(guān)系。

從第 （4）組和第 （7）組回歸模型的結(jié)果來看，市場價(jià)值Tobin’sQ和反映激勵(lì)政策變遷對(duì)市場價(jià)值帶來的影響的TQ×Gov都在5%的水平上與激勵(lì)結(jié)果顯著相關(guān)。同時(shí)，Tobin’sQ的對(duì)數(shù)幾率比 （系數(shù)）為-0．573，表明單從公司的市場價(jià)值而言，價(jià)值越高會(huì)阻礙股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。然而，TQ×Gov的對(duì)數(shù)幾率比為0．908，說明如果考慮股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范對(duì)市場價(jià)值的影響，Tobin’sQ的對(duì)數(shù)幾率比為0．335，此時(shí)價(jià)值 “高估”行為由股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的摩擦力變?yōu)轵?qū)動(dòng)力。從而論證了假設(shè)3中股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范后對(duì)之前市場價(jià)值越高的公司其激勵(lì)結(jié)果的改善狀況卻越顯著。

表6 股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施影響因素分析

由第 （5）組、第 （6）組和第 （7）組回歸模型的結(jié)果可知，ROA的系數(shù)顯著為正，說明盈利能力強(qiáng)的上市公司更易于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，與假設(shè)2一致。盡管在第 （5）組和第 （6）組中，不考慮Tobin’sQ的情況下，Gov的系數(shù)也顯著為正，說明嚴(yán)格規(guī)范的監(jiān)管有助于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。但是在第 （7）組回歸中，由于其他因素的影響，使得Gov的系數(shù)不再顯著，相反ROA×Gov卻顯著。其中ROA的對(duì)數(shù)幾率比為14．627，而ROA×Gov的對(duì)數(shù)幾率比為-15．716，這表明如果考慮股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷，ROA的對(duì)數(shù)幾率比為-1．089，因此與盈利能力越強(qiáng)的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地發(fā)揮激勵(lì)監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的治理效應(yīng)，與假設(shè)2論述一致。

從第 （1）組和第 （7）組回歸模型的結(jié)果可知，股權(quán)集中度H10與激勵(lì)實(shí)施結(jié)果正相關(guān)，說明股權(quán)集中能夠有助于激勵(lì)的順利實(shí)施。但在第（7）組回歸中，由于引入了公司價(jià)值和治理水平的影響因素，削弱了委托人與代理人的操控行為，H10的系數(shù)不再顯著。因此，股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施沒有顯著影響。

六、研究結(jié)論與建議

本文基于中國股權(quán)激勵(lì)政策變遷的背景，著眼于上市公司股權(quán)激勵(lì)停止，探討了公司價(jià)值和治理水平與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)。利用中國A股市場2006～2011年間344份股權(quán)激勵(lì)實(shí)施草案和114份股權(quán)激勵(lì)停止公告，本文發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)能否順利實(shí)施具有顯著的選擇性偏見，使得股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果有賴于公司過去的業(yè)績水平和過去的市場價(jià)值，而且這種歷史信息的影響程度隨著政策變遷表現(xiàn)出顯著的差異性。

在治理水平方面，集中式的股權(quán)結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了公司內(nèi)部治理對(duì)管理者的監(jiān)督，而股權(quán)激勵(lì)政策從公司外部環(huán)境規(guī)范了對(duì)激勵(lì)實(shí)施的監(jiān)管，因此公司治理水平顯著影響了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果。就價(jià)值水平而言，公司內(nèi)在價(jià)值的盈利能力是股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的事實(shí)依據(jù)，而外在的市場價(jià)值則是實(shí)施激勵(lì)的結(jié)果依據(jù)，兩者相互作用共同影響了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施結(jié)果。此外，通過研究股權(quán)激勵(lì)政策變遷對(duì)股權(quán)激勵(lì)停止的影響，本文發(fā)現(xiàn)對(duì)于盈利能力水平越高的上市公司，其股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果 （對(duì)政策環(huán)境變化）的敏感性越小，反之對(duì)于盈利能力水平越低的公司則敏感性越大；對(duì)于市場價(jià)值越高的公司，其股權(quán)激勵(lì)實(shí)施結(jié)果 （對(duì)政策環(huán)境變化）的敏感性越大，反之對(duì)于市場價(jià)值越低的公司則敏感性越小。因而股權(quán)激勵(lì)政策變遷使盈利能力水平低的公司和市場價(jià)值高的公司，與政策變遷前相比，更有可能兌現(xiàn)激勵(lì)契約中所約定的承諾。

通過事件研究本文還發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)有趣的現(xiàn)象：一是盡管股票市場對(duì)公布股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施草案具有顯著的市場反應(yīng)，但是上市公司公告股權(quán)激勵(lì)停止作為被動(dòng)信息，股票市場對(duì)其沒有顯著反應(yīng)。所以，上市公司在公告股權(quán)激勵(lì)停止期間的會(huì)計(jì)信息價(jià)值不及公布股權(quán)激勵(lì)草案當(dāng)期的會(huì)計(jì)信息價(jià)值。二是在股權(quán)激勵(lì)草案公布的事件窗內(nèi)，股權(quán)激勵(lì)順利實(shí)施的上市公司的累積超額收益率均值顯著高于股權(quán)激勵(lì)停止的上市公司的均值。

本文的研究結(jié)果對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以及職能部門規(guī)范股權(quán)激勵(lì)政策具有借鑒意義。由于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施結(jié)果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影響，而且又有會(huì)計(jì)指標(biāo)和行權(quán)價(jià)格等雙重條件的制約，所以上市公司應(yīng)依據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要和現(xiàn)狀，在股權(quán)激勵(lì)政策的引導(dǎo)下，量體裁衣制定切實(shí)可行的股權(quán)激勵(lì)草案。在激勵(lì)草案制定過程中，如果上市公司股票價(jià)格受環(huán)境影響高于公司的實(shí)際價(jià)值，那么，激勵(lì)草案中的行權(quán)價(jià)格就應(yīng)參照公司價(jià)值向下調(diào)整，反之亦然。然而對(duì)于治理水平高和盈利能力強(qiáng)的上市公司，其所設(shè)定的行權(quán)價(jià)格應(yīng)考慮公司治理和盈利能力的溢價(jià)效應(yīng)，以便股權(quán)激勵(lì)更好地發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)。

盡管制度環(huán)境設(shè)置與股權(quán)激勵(lì)草案是上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的準(zhǔn)則和依據(jù)，他們的合理性直接影響到股權(quán)激勵(lì)停止實(shí)施的可能性，但是本文沒有對(duì)此進(jìn)行深入探討，這兩個(gè)方面研究的不足之處構(gòu)成今后可能的研究方向。

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Corporate Value，Governance Quality and Equity IncentivesW ithdrawal

WANGWei HUANGWen-feng

（School of Business，Jinan University，Guangzhou 510632，China）

Based on agency theory and corporate governance theory，we analyze the relationship between corporate value，governance quality and withdrawal ofmanagerial equity incentives．Using the data of equity incentives execution and withdrawal declared from 2006 to 2011 in China listed firms，we test our hypotheses by investigating the synergy effect on corporate value，governance quality and incentives withdrawal．The study indicates：firstly，we find corporate value and governance quality have a significant impact on the withdrawal ofmanagerial equity incentives，which discloses the selective bias；secondly，institutional change of equity incentives facilitate better firms with low earnings and high values to accomplish their incentives；additionally，we do not find the significantmarket response to the declaration of incentiveswithdrawal in contrast to that to the declaration of execution，meanwhile，event study also shows the weakermarket response to the execution declaration of withdrawn firms compared to the response of those firms executed successfully．

equity Incentives；corporate value；governance quality；incentives withdrawal；institutional change

F276．6

A

1009-055X（2013）04-0012-11

2012-10-29

王 偉 （1978-），男，黑龍江佳木斯人，博士研究生。研究方向：公司治理與企業(yè)核心能力。

黃文鋒 （1965-），男，安徽安慶人，教授，博士。研究方向：財(cái)務(wù)管理、公司治理與企業(yè)核心能力。