QE的博弈邏輯

韓賢旺

金融危機(jī)之后，國(guó)際貨幣領(lǐng)域最受關(guān)注的貨幣政策就是美國(guó)的量化寬松（QE）政策，也就是美聯(lián)儲(chǔ)的三次大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)國(guó)債計(jì)劃，簡(jiǎn)稱QE1、QE2和QE3。

日本是QE政策的始作俑者，日本央行于2000年初期實(shí)行QE以對(duì)付不斷惡化的通縮威脅。2007年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)后，很多發(fā)達(dá)國(guó)家遇到產(chǎn)能利用率低、低增長(zhǎng)、低利率水平、低通脹（甚至通縮威脅）的經(jīng)濟(jì)狀況；當(dāng)以降息來(lái)增加貨幣供應(yīng)遇到傳統(tǒng)的流動(dòng)性陷阱時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE政策，利用超常規(guī)注入貨幣方式在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)政府債券、借錢(qián)給接受存款機(jī)構(gòu)、從銀行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等，壓制國(guó)債收益率和銀行同業(yè)拆借利率，其目的是促使商業(yè)銀行利用低成本負(fù)債積極對(duì)外借貸，刺激私人部分的投資和消費(fèi)。由于QE有可能增加貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，政府通常在經(jīng)歷通縮時(shí)推出QE的措施，持續(xù)的QE則會(huì)增加惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。另外，QE直接造成本幣對(duì)于實(shí)物的相對(duì)價(jià)值下降，間接也會(huì)帶來(lái)本幣相對(duì)于外幣的匯率貶值。

QE的本質(zhì)是打破凱恩斯的詛咒——流動(dòng)性陷阱，其關(guān)鍵假設(shè)是在名義利率接近零的情況下如何影響公眾的通脹預(yù)期，從而使實(shí)際利率為負(fù)，刺激銀行放貸，達(dá)到私人部門(mén)增加消費(fèi)和投資的目的。但是這也是背水一戰(zhàn)，因?yàn)檠胄械氖稚蠜](méi)有多少籌碼；沒(méi)有財(cái)政政策的搭配等于跛腳鴨。只要公眾沒(méi)有形成通脹預(yù)期，那么QE的結(jié)果就是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上低利率資產(chǎn)和無(wú)利率貨幣之間的互換，銀行沒(méi)有動(dòng)力放貸，大量貨幣變成在央行的超額準(zhǔn)備金。從美國(guó)和日本的案例觀察，實(shí)際發(fā)生的也是基礎(chǔ)貨幣和狹義貨幣增速逆轉(zhuǎn)向上，但是廣義貨幣沒(méi)有增長(zhǎng)，其結(jié)果是貨幣乘數(shù)大幅度下降。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家從研究日本樣本開(kāi)始，試圖打破傳統(tǒng)貨幣理論的定論，研究零名義利率條件下的貨幣政策，其中被美聯(lián)儲(chǔ)采納的是兩個(gè)建議：一是前瞻性指引，即央行明確說(shuō)明未來(lái)的政策展望，目的是讓公眾形成穩(wěn)定的通脹預(yù)期，說(shuō)白了就是通脹不起來(lái)，政策不終止；二是央行資產(chǎn)負(fù)債表政策，即央行改變自身資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?；蛘呓Y(jié)構(gòu)，其目的是壓低長(zhǎng)期利率水平以刺激私人部門(mén)的消費(fèi)和投資。

一段時(shí)間以來(lái)，QE被很多投資者當(dāng)作拯救資產(chǎn)價(jià)格的靈丹妙藥，特別是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次推出大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)計(jì)劃以來(lái)，股票、貴金屬、資源、房地產(chǎn)等不同類(lèi)型的資產(chǎn)價(jià)格都不同程度地得到了支撐。但是我還是認(rèn)為投資者要謹(jǐn)慎對(duì)待：從理論準(zhǔn)備觀察，QE就是極端情況下的寬松貨幣政策，傳統(tǒng)理論認(rèn)為缺乏財(cái)政政策配套的情況下，流動(dòng)性陷阱導(dǎo)致貨幣政策失效，QE只是在狹窄的區(qū)間玩通脹預(yù)期的博弈，成功與否建立在難度較大的假設(shè)基礎(chǔ)上，這一理論也是一種嘗試；從實(shí)踐觀察，日本案例并不成功，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必要條件也是失業(yè)率下降、房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)回升等，QE的作用是減弱金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，但是要刺激私人部門(mén)的消費(fèi)和投資，再寬松的貨幣也抵不過(guò)財(cái)政政策，QE只是財(cái)政預(yù)算硬約束下的次佳選擇。

QE對(duì)資本市場(chǎng)的影響，一是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的支撐：QE必然壓低基準(zhǔn)利率，資金成本降低，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其結(jié)果就是刺激短期的資產(chǎn)價(jià)格。二是對(duì)金融業(yè)的影響：QE就是短期降低資產(chǎn)盈利能力，但是提高資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量和流動(dòng)性，有利于長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)。三是對(duì)宏觀基本面和產(chǎn)業(yè)的影響：QE可以避免經(jīng)濟(jì)懸崖式下跌，但是很難提供上行的第一原動(dòng)力。行業(yè)配置上還是要做結(jié)構(gòu)性配置，并不存在基于基本面成長(zhǎng)性的普遍性投資機(jī)會(huì)。