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    如何保護(hù)中小投資者?

    2013-05-30 12:59:43巴曙松
    南風(fēng)窗 2013年24期
    關(guān)鍵詞:投資者資本效率

    巴曙松 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)

    證監(jiān)會(huì)肖鋼主席近來(lái)提出了“保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)”的觀點(diǎn)。從中國(guó)和全球資本市場(chǎng)發(fā)展的歷程和積累的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看,保護(hù)中小投資者的利益,是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要基石之一,越是市場(chǎng)需要快速發(fā)展的時(shí)期,越是要突出強(qiáng)調(diào)中小投資者的保護(hù)。而對(duì)于如何保護(hù)中小投資者,當(dāng)前既有挑戰(zhàn),也有改進(jìn)的機(jī)會(huì)。

    恰當(dāng)理解中小投資者

    中國(guó)資本市場(chǎng)的顯著特征是中小投資者多。從現(xiàn)實(shí)看,中小投資者是股票融資的主要資金供給方之一。從委托代理角度,作為主要供給方的中小投資者將資金委托給大股東,通過(guò)“資本多數(shù)決”原則下確定的代理人進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理,由于中小投資者持股比例低,信息獲取上處于劣勢(shì),因此無(wú)論在動(dòng)機(jī)還是實(shí)施成本上,均缺乏主動(dòng)監(jiān)督代理人行為的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。在這樣的背景下,如果中小投資者合法權(quán)益在受到侵犯后缺乏有效的保護(hù)與救濟(jì)措施,作為資金出讓方的中小投資者委托代理成本實(shí)在太高,他們要么選擇要求極高的投資回報(bào),要么選擇收回資金,退出資本市場(chǎng)。從這個(gè)角度理解,保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)。

    但從資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看,由于中小投資者在信息獲取與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等方面處于相對(duì)劣勢(shì),加上投資行為的非理性,羊群效應(yīng)與跟風(fēng)現(xiàn)象均很突出,因此投資者結(jié)構(gòu)中,中小投資者比重過(guò)大本身會(huì)影響市場(chǎng)定價(jià)效率和資源配置效率,增加市場(chǎng)的脆弱性。從成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,大力培育機(jī)構(gòu)投資者,通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者為中小投資者提供多樣化的資產(chǎn)管理服務(wù),提高機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用是有效保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重要舉措。當(dāng)前應(yīng)該借助新《基金法》實(shí)施的契機(jī),放松管制,培育和發(fā)展多樣化的機(jī)構(gòu)投資者,為中小投資者提供多樣化的資產(chǎn)管理服務(wù)。同時(shí),監(jiān)管部門(mén)要建立有效監(jiān)督機(jī)制,加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管,降低中小投資者在資產(chǎn)管理環(huán)節(jié)的委托代理成本。

    另外,從提升資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力的角度,應(yīng)該考慮如何建立有效的平衡機(jī)制,既充分保護(hù)中小投資者的利益,又能照顧創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)控制權(quán)的訴求,滿足創(chuàng)新型企業(yè)的上市需要,適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展需求,提升中國(guó)資本市場(chǎng)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力。

    資本市場(chǎng)的保護(hù)責(zé)任

    從中國(guó)資本市場(chǎng)的探索看,強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者是監(jiān)管部門(mén)和整個(gè)市場(chǎng)越來(lái)越明確的認(rèn)識(shí),不同時(shí)期的監(jiān)管部門(mén)的決策者都有不同的方式論及。例如,2002年周小川擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席期間就曾指出,“保護(hù)投資者權(quán)益是證券監(jiān)管部門(mén)的首要任務(wù)和宗旨……投資者尤其是中小投資者,由于信息不對(duì)稱,持股比例小等原因,需要重點(diǎn)保護(hù)。”在新的發(fā)展階段,證監(jiān)會(huì)肖鋼主席撰文重新強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者,應(yīng)與當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展提出更高要求有關(guān)。

    從金融功能的角度,由銀行主導(dǎo)的間接融資體系在動(dòng)員儲(chǔ)蓄方面具有優(yōu)勢(shì),而以資本市場(chǎng)主導(dǎo)的直接融資體系在資源配置與分散風(fēng)險(xiǎn)方面更具效率。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間,由于中國(guó)勞動(dòng)力、土地以及資源要素總體較為充裕,在金融改革發(fā)展過(guò)程中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了金融體系動(dòng)員儲(chǔ)蓄的功能,以適應(yīng)各種要素稟賦相對(duì)寬裕的發(fā)展環(huán)境,因此在利率、匯率等資金價(jià)格管制的背景下,以銀行主導(dǎo)的間接融資體系獲得快速發(fā)展。隨著中國(guó)要素稟賦結(jié)構(gòu)出現(xiàn)根本性變化,原來(lái)依靠要素投入、資源消耗型的增長(zhǎng)方式難以為繼,經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要依靠資源配置效率提高和創(chuàng)新能力的提升,也即需要提高全要素生產(chǎn)率。在新的歷史條件下需要一個(gè)更加高效、市場(chǎng)化、富有彈性的金融體系支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。而相對(duì)于銀行主導(dǎo)的間接融資體系,資本市場(chǎng)主導(dǎo)的直接融資體系在資源配置效率以及支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等方面更有優(yōu)勢(shì),因此經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展與功能發(fā)揮提出更為迫切的要求。

    從中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程看,在市場(chǎng)建立之初,由于種種原因,一些政策、制度過(guò)于注重市場(chǎng)的融資功能,而忽視了資本市場(chǎng)的投資功能,“重融資輕投資”的現(xiàn)象程度不同地在不同時(shí)期存在。一方面上市公司因?yàn)橹贫燃s束和內(nèi)部治理等多方面原因,缺乏股東回報(bào)意識(shí),與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比分紅率一直偏低,二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資回報(bào)率不高;另一方面由于法規(guī)制度不健全,中小投資者的合法權(quán)益常常得不到有效保護(hù),大股東侵占中小股東利益屢屢出現(xiàn),中小股東的委托代理成本過(guò)高,無(wú)法通過(guò)投資上市公司分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。在這樣的背景下,中小投資者紛紛逃離股市,市場(chǎng)功能受到抑制和扭曲,資源配置效率得不到提升。

    而從成熟市場(chǎng)的資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)照來(lái)看,凡是對(duì)投資者保護(hù)越好的國(guó)家或地區(qū),資本市場(chǎng)就越發(fā)達(dá),直接融資在社會(huì)融資體系中的作用越突出,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用也就越大。而對(duì)投資者保護(hù)程度較弱的國(guó)家,由于中小投資者利益面臨遭受大股東侵害而得不到有效保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn),他們只愿意以較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司發(fā)行的股票,從而使公司失去向社會(huì)公眾發(fā)行股票融資的吸引力,通常資本市場(chǎng)規(guī)模也較小,直接融資在社會(huì)融資體系中的地位也不突出。因此,監(jiān)管部門(mén)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展提出更高要求的背景下,希望通過(guò)強(qiáng)化中小投資者保護(hù),提升市場(chǎng)信心,推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展與功能發(fā)揮,是完全可以理解的。

    司法缺陷的挑戰(zhàn)

    中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始運(yùn)行以來(lái),監(jiān)管部門(mén)在完善市場(chǎng)機(jī)制、強(qiáng)化信息披露等方面做了大量工作,促進(jìn)了中國(guó)中小投資者保護(hù)水平的提升,比如說(shuō)股權(quán)分置改革解決了流通股東與非流通股東利益不一致的問(wèn)題,降低了大股東利用控制權(quán)侵犯上市公司與中小股東權(quán)益的動(dòng)機(jī);《刑法修正案(六)》的出臺(tái)與實(shí)施,將實(shí)踐中一些侵犯上市公司與中小股東權(quán)益的行為犯罪化,提高大股東侵占中小股東利益的違法成本;近年來(lái)證監(jiān)會(huì)加大對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為的打擊力度,不斷提高上市公司信息披露質(zhì)量,加強(qiáng)內(nèi)幕信息知情人管理,推動(dòng)上市公司建立預(yù)期明確的分紅政策等等,這些都有益于中小投資者利益的保護(hù)。

    相對(duì)于資本市場(chǎng)成立之初,目前中國(guó)中小投資者保護(hù)水平已有很大進(jìn)步,但跟成熟市場(chǎng)相比、跟中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求相比還有很大差距。這種差距既體現(xiàn)在立法與執(zhí)法層面,也體現(xiàn)在中國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)方式上。從立法層面,目前中國(guó)相關(guān)法律對(duì)證券市場(chǎng)侵權(quán)行為強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任與刑事責(zé)任,而對(duì)民事責(zé)任的規(guī)定較少。從執(zhí)法層面,近年來(lái)雖然證監(jiān)會(huì)加大了證券違法案件的查處,加大對(duì)證券違法行為的行政處罰,但因?yàn)樽C券違法行為的專業(yè)性與復(fù)雜性以及地方保護(hù)主義,刑事執(zhí)法往往難以有效跟進(jìn),從而大幅降低對(duì)證券違法行為的打擊威懾力。而對(duì)于證券侵權(quán)行為的民事責(zé)任追究,目前的司法實(shí)踐中對(duì)證券民事侵權(quán)糾紛案件在受理上設(shè)置前置程序,要求受理前證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查和行政處罰生效。而從以往證監(jiān)會(huì)調(diào)查案件來(lái)看,從正式立案到行政處罰生效,周期長(zhǎng)則兩三年,短也要三五月,所以受理前置程序的設(shè)定降低了證券民事維權(quán)的效率。另外在訴訟方式上,目前中國(guó)司法實(shí)踐中僅限于單獨(dú)訴訟或者共同訴訟,不支持成熟市場(chǎng)中廣泛使用的集體訴訟方式,使得中小投資者往往因?yàn)樵V訟成本高昂而放棄通過(guò)民事訴訟渠道保護(hù)自身權(quán)益。

    正是由于民事救濟(jì)渠道不暢以及刑事執(zhí)法面臨挑戰(zhàn),現(xiàn)實(shí)中中國(guó)中小投資者保護(hù)以行政監(jiān)管保護(hù)為主。監(jiān)管部門(mén)除通過(guò)加強(qiáng)行政監(jiān)管執(zhí)法外,還通過(guò)積極建立市場(chǎng)約束機(jī)制,推進(jìn)各項(xiàng)改革措施加強(qiáng)中小投資者保護(hù)。在各種措施中,對(duì)股票發(fā)行的審核以及對(duì)退市的謹(jǐn)慎保守態(tài)度雖然廣受批評(píng),但是從監(jiān)管部門(mén)的主觀意愿看,我個(gè)人估計(jì)最開(kāi)始更多也是出于對(duì)中小投資者保護(hù)的重要考慮,但這兩方面的制度在執(zhí)行中面臨很大挑戰(zhàn),影響資本市場(chǎng)資源配置效率的發(fā)揮。一是監(jiān)管部門(mén)對(duì)擬上市公司進(jìn)行遴選后,將他們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的公司交給投資者選擇,且不評(píng)論監(jiān)管部門(mén)是否比投資者具有更高的對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的遴選能力,僅僅從這項(xiàng)工作的強(qiáng)外部性看,如果監(jiān)管部門(mén)無(wú)法從公司遴選中獲取相應(yīng)收益,這樣工作要么難以長(zhǎng)期持續(xù),要么就是因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)行效率等等而導(dǎo)致效率大大降低。二是監(jiān)管部門(mén)在擬上市公司遴選中將不得不考慮現(xiàn)有二級(jí)市場(chǎng)中小股東的利益,當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí)有可能迫于種種壓力暫停新股發(fā)行,影響市場(chǎng)功能的發(fā)揮。三是對(duì)退市的謹(jǐn)慎保守態(tài)度導(dǎo)致中國(guó)股市炒垃圾股的現(xiàn)象盛行,市場(chǎng)定價(jià)效率扭曲,影響資源配置效率。

    總結(jié)上面的分析,當(dāng)前中國(guó)中小投資者保護(hù)面臨的突出矛盾是民事救濟(jì)保護(hù)不暢,刑事執(zhí)法保護(hù)面臨挑戰(zhàn),而行政監(jiān)管保護(hù)存在不少扭曲而急需矯正,三方面的因素共同導(dǎo)致中國(guó)中小投資者保護(hù)水平與當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)中小投資者的保護(hù)要求存在較大差距。

    從突出矛盾入手

    當(dāng)前加強(qiáng)中國(guó)中小投資者保護(hù)需要從突出矛盾入手,通過(guò)疏通民事救濟(jì)渠道,加強(qiáng)刑事執(zhí)法保護(hù),厘清行政監(jiān)管保護(hù)方式、分清監(jiān)管者與市場(chǎng)的權(quán)利界限等多方面綜合考慮,構(gòu)建有利于中國(guó)資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)的法規(guī)體系與執(zhí)法機(jī)制。

    一是加快推進(jìn)證券民事侵權(quán)行為的集體訴訟制度,降低中小投資者維權(quán)成本。證券市場(chǎng)侵權(quán)案件的突出特點(diǎn)是受害者眾多,總體危害大,但單個(gè)中小投資者侵權(quán)損失小,因此無(wú)經(jīng)濟(jì)激勵(lì)去單獨(dú)訴訟索賠。在這樣的背景下,不少發(fā)達(dá)市場(chǎng)逐漸將消費(fèi)品民事責(zé)任類案件中的集體訴訟制度應(yīng)用于證券類民事侵權(quán)案件。當(dāng)投資者因?yàn)樯鲜泄净蚩毓晒蓶|的侵權(quán)行為使自己遭受損失時(shí),可以直接提起集體索賠和起訴,而無(wú)需支付任何費(fèi)用。一旦索賠成功(達(dá)成和解或得到法院的判決),所有相同受害者均可獲得賠償,而發(fā)起的律師行可獲得總賠償金額30%左右的分成,這就極大地鼓舞了律師行和投資者的訴訟熱情。目前除美國(guó)外,加拿大、澳大利亞、新西蘭、馬來(lái)西亞、韓國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都允許證券集體訴訟,這種制度安排極大地提高了公司的違規(guī)成本,而投資者訴訟幾乎沒(méi)有任何成本支出,對(duì)公司的違規(guī)行為具有極大的威懾作用,對(duì)中小投資者利益保護(hù)也是非常有效。

    二是推動(dòng)建立解決金融行業(yè)和資本市場(chǎng)法律爭(zhēng)端的專門(mén)法庭。資本市場(chǎng)的民事與刑事案件由于高度專業(yè)和復(fù)雜,需要法官具備專門(mén)技能并設(shè)計(jì)專門(mén)的司法程序以避免冗長(zhǎng)和高成本的審判,而地方法院由于法官專業(yè)水平的參差不齊,加之地方企業(yè)和地方政府的不當(dāng)影響,很多涉及資本市場(chǎng)侵權(quán)與刑事案件的受理與審判效率與結(jié)果均難如人意。建議考慮成立自成體系的全國(guó)性金融法庭,專門(mén)解決資本市場(chǎng)和金融領(lǐng)域相關(guān)的司法問(wèn)題,提高糾紛的解決效率,以及隔離地方企業(yè)和地方政府的不當(dāng)影響。

    三是轉(zhuǎn)變行政監(jiān)管方式,厘清中小投資者行政監(jiān)管保護(hù)有效措施,強(qiáng)化監(jiān)管而大幅減少行政性的審批管制。建議在疏通民事救濟(jì)措施以及加強(qiáng)刑事執(zhí)法保護(hù)的前提下,逐步放松對(duì)證券發(fā)行的審批與管制,建立預(yù)期明確的退市制度,通過(guò)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管、加大行政執(zhí)法打擊力度、加強(qiáng)對(duì)投資者教育與風(fēng)險(xiǎn)揭示等措施,切實(shí)提高對(duì)中小投資者的保護(hù)水平,糾正市場(chǎng)價(jià)格扭曲,提升資源配置效率。

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