救勢不救市

楊中旭,周政華

決策層和金融機(jī)構(gòu)的一場掰手腕競賽，在5天之后，也就是6月25日，以決策層的適度安撫，結(jié)束了第一回合。但是，歷經(jīng)這一回合，市場已經(jīng)相信，金融市場的洗牌，才剛剛開始。

見“死”不救

6月19日，周三，銀行間市場推遲半小時關(guān)閉，一場被安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文稱之為“九級地震”的金融震蕩由此開始。

銀行間市場由同行拆借市場、票據(jù)市場、債券市場、外匯市場、黃金市場等構(gòu)成。銀行間市場有調(diào)節(jié)貨幣流通和貨幣供應(yīng)量，調(diào)節(jié)銀行之間的貨幣余缺以及金融機(jī)構(gòu)貨幣保值增值的作用。

中國銀行一位人士表示，銀行最核心的問題是流動性問題，并通過流動性管理，保證支付。如果銀行流動性短缺，則需同業(yè)拆借，銀行間市場成為首選。

自2008年以來，大多數(shù)銀行持有的現(xiàn)金頭寸極為充裕，即使貸款償付的現(xiàn)金流入極少，也能夠很容易償還短期債務(wù)。但是，隨著存款增長放緩、存款準(zhǔn)備金率持續(xù)上調(diào)，這種情況出現(xiàn)了變化。國有四大行繼續(xù)擁有較大的現(xiàn)金緩沖規(guī)模，而中等規(guī)模銀行日益依賴向金融同業(yè)融入資金和貸款償付來償還其自身債務(wù)。

6月19日這一天，盡管同業(yè)拆借利率已經(jīng)飆升，但某銀行的資金缺口，仍未能得到彌補(bǔ)，這或?qū)⒅苯訉?dǎo)致該銀行次日的支付出現(xiàn)違約。

彼時，“二媽”正在觀望。中國社科院重點(diǎn)金融實驗室主任、華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝表示，在銀行間市場，中小銀行是求助方，通常由資金充裕的國有大行提供資金，業(yè)界戲稱為“二媽”。如果“二媽”流動性也短缺，央行這一“大媽”則會入場救市，既解錢荒，又壓利率。救市的時間，不會遲于16：30。

但是，這一天直到16：30，央行按兵不動。

市場被徹底震懾。旋即，央行約談兩家大行。某大行高管稱，央行等于在告訴大行，別那么黑，憋著要高利率，差不多就放款吧！兩家大行以相對較低的利率出資4000億，注入銀行間市場，暫解了燃眉之急。銀行間市場亦因此延遲半小時關(guān)閉。

交易員們認(rèn)識到，6月19日當(dāng)天的國務(wù)院常務(wù)會議上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在37天之內(nèi)第3次提及“盤活貨幣存量”，央行之前兩天通告重復(fù)這一表態(tài)，并非紙上談兵。

次日一開盤，銀行間隔夜拆放利率一路飆升至10%。之后，央行啟動央票正回購，對市場心理的沖擊巨大，央行不僅不注入流動性，反而抽走了20億！

旋即，隔夜拆放利率升至13.444%，隔夜拆借利率飆升至30%！而央行一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，3月份銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率僅為2.47%。

某國有大行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，6月20日開盤前，交易員們已有恐慌心理，競價時段價格即已飆升。交易員們慨嘆：沒見過隔夜30%的交易員，人生是不圓滿的。

當(dāng)天晚些時候，某股份制銀行資金操盤手的一則跪求資金的帖子被四處瘋傳——興業(yè)：高價收7天、14天、1個月人民幣資金，價格好得嚇?biāo)廊?；民生：無節(jié)操無底線收資金，有錢的主使勁砸過來；光大：高價狂收7、14、21天資金。

拆借利率暴漲之后，中小銀行、券商、信托公司、其他類金融機(jī)構(gòu)暫時得以喘息。但是，超高利率帶來的后果是，一些券商哀嘆：上半年賺的錢，全吐回去了！

接近決策層的某大行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示：這表明，錢荒是偽命題，只要不怕貴，就能借到錢，本質(zhì)上是“錢貴”問題。

央行6月25日的聲明驗證了這一觀點(diǎn)：截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機(jī)構(gòu)備付金保持在六七千億元即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足，所以總體看，當(dāng)前流動性總量并不短缺。

“錢貴”溯源

流動性的逆轉(zhuǎn)，幾乎與李克強(qiáng)三度表態(tài)“盤活存量”的時間段重疊。

4月30日和5月1日，美聯(lián)儲召開議息會議。會后聲明稱，聯(lián)儲會根據(jù)美國宏觀數(shù)據(jù)的走勢，逐步開始調(diào)整QE3（第三輪量化寬松）的步調(diào)，這讓市場中QE3退出的預(yù)期升溫。5月22日，在這次議息會議的記錄全文公布之后，市場發(fā)現(xiàn)，有幾位參會委員甚至認(rèn)為在今年6月就應(yīng)該調(diào)低QE3的購債規(guī)模。

這并不讓市場驚奇。此前一段時間，美國宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)改善，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，頁巖氣革命降低了企業(yè)經(jīng)營成本，制造業(yè)開始回流。這直接誘發(fā)了美聯(lián)儲退出QE3的動議。

但此前，市場對QE3退出的預(yù)期時間，原本是今年年底。而這次議息會議的記錄全文，突然將QE3的退出變成了火燒眉毛的事情，直接引發(fā)了全球資金流向的逆轉(zhuǎn)。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，中國國內(nèi)流動性的驟然收緊就源于此。

在QE3流向逆轉(zhuǎn)之前，因應(yīng)著人民幣匯率連續(xù)數(shù)月的高企，短期資本不斷涌入中國大陸。

今年前四個月，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)中，外匯占款總額已超過1.5萬億元，其中僅1月份就達(dá)到了近7000億元之多，而2012年全年總量也不過4900億元，由于人民幣不可自由兌換，外匯占款最終都會兌換為等額的人民幣注入金融機(jī)構(gòu)，并由此導(dǎo)致今年前四個月，銀行同業(yè)拆借市場規(guī)模迅速膨脹。

根據(jù)劉煜輝的計算，今年一季度貿(mào)易出口畸形虛高，真實順差不過220億美元，而名義順差高達(dá)808億美元，再扣掉100億美元出頭的外商直接投資，熱錢規(guī)模或接近500億美元。

進(jìn)入二季度，中國外匯管理局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（即20號文），嚴(yán)厲打擊保稅區(qū)和深圳香港的貿(mào)易資金套利。這一新規(guī)，加之資本外流，5月份新增外匯占款大幅放緩，環(huán)比降七成，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)明顯下降。

而在同一時間段，銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（即8號文），大行流動性亦被戴上緊箍咒。8號文對丙類賬戶的規(guī)定，鎖死了銀行自營賬戶與理財賬戶的通道，大行流動性因此開始緊張。“二媽”風(fēng)光不再。

6月5日，銀行間債市當(dāng)日交割時，上海一家券商對某政策性銀行出現(xiàn)3000萬元違約。次日，2013年第10期農(nóng)發(fā)債罕見地出現(xiàn)流標(biāo)，該金融債期限為6個月，計劃募集200億元，但實際發(fā)行僅為115億元。至此，金融穩(wěn)定性風(fēng)險敞口開始暴露。

央行6月25日發(fā)布的公告稱：受貸款增長較快、企業(yè)所得稅集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場變化、補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金等多種因素疊加影響，近期貨幣市場利率仍出現(xiàn)上升和波動。

強(qiáng)震余波

央行和大行沒有出手，流動性短缺的金融機(jī)構(gòu)唯有拋售資產(chǎn)，以解燃眉之急。

資產(chǎn)的集中拋售，造成A股連日大跌。其中，在6月24日這個“黑色星期一”，銀行、地產(chǎn)等權(quán)重股重挫，滬指跌逾5%逼近1949點(diǎn)，創(chuàng)2009年8月31日以來最大單日跌幅，深成指跌破前期調(diào)整低點(diǎn)，創(chuàng)4年來新低。

盤面上，板塊全線翻綠，兩市僅有71只個股飄紅，近200股跌停，有色、金融、地產(chǎn)、煤炭板塊暴跌逾7%，民生銀行、平安銀行、興業(yè)銀行跌停，招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)跌停。

割肉賣出資產(chǎn)的舉措，畢竟為中小銀行、券商、信托等金融機(jī)構(gòu)籌集了足夠的頭寸，銀行間市場隔夜利率亦開始下探。至6月25日，隔夜質(zhì)押式回購利率已回落至5.83%，比6月20日回落592個基點(diǎn)。

6月25日開盤，兩市繼續(xù)下跌，滬指一度擊穿1900點(diǎn)至1850點(diǎn)，市場出現(xiàn)恐慌式出逃。午后，央行救市資金入場，強(qiáng)力拉升大盤至1959.51點(diǎn)。稍后，央行發(fā)表聲明稱，近日央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場融出資金。

但在安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文等市場人士看來，余震遠(yuǎn)未結(jié)束。

6月，正是多數(shù)商業(yè)銀行理財產(chǎn)品集中到期贖回的時候。國際評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)在6月21日發(fā)布的報告稱，本月末的最后10天，中國銀行業(yè)將有超過1.5萬億的理財產(chǎn)品到期。

作為影子銀行的代表性業(yè)務(wù)，惠譽(yù)數(shù)據(jù)顯示，截至2013年第一季度，中國內(nèi)地理財產(chǎn)品的規(guī)模已高達(dá)13萬億元，包括理財產(chǎn)品在內(nèi)的傳統(tǒng)信貸總額高達(dá)34萬億元。

由于理財產(chǎn)品是一種非正式資產(chǎn)證券化，其發(fā)售是基于未披露的表外資產(chǎn)池?；A(chǔ)資產(chǎn)和理財產(chǎn)品的期限錯配非常普遍，產(chǎn)品到期時可能會對銀行帶來嚴(yán)重的再融資壓力。

一位大型商業(yè)銀行的風(fēng)險控制人員告訴《中國新聞周刊》記者，目前反映出來的流動性緊張，主要存在于一些杠桿化過高的商業(yè)銀行中。這類商業(yè)銀行由于激進(jìn)經(jīng)營，熱衷于繞開監(jiān)管防線無度發(fā)行理財產(chǎn)品、發(fā)放超出負(fù)債規(guī)模的信貸，一些資金甚至被挪作他用，一旦流動性收緊，從銀行間市場難以拆借到資金時，流動性風(fēng)險立即顯現(xiàn)。

6月第三周，市場上共計有813款銀行理財產(chǎn)品到期，絕大部分的投資對象多為債券和貨幣市場工具類，其中共有200款產(chǎn)品公布了到期收益率，除4家銀行發(fā)行的4款產(chǎn)品未實現(xiàn)最高預(yù)期收益率，其余公布了到期收益率的產(chǎn)品均實現(xiàn)最高預(yù)期收益率。星展銀行發(fā)行的一款產(chǎn)品創(chuàng)出了11%的超高收益率。

接近決策層的某大行高管表示，一些小規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)，比如只有一兩款產(chǎn)品的信托公司，很有可能最先倒下。此前，不少地方已經(jīng)出現(xiàn)理財產(chǎn)品違約的情況。一位理財產(chǎn)品總監(jiān)告訴《中國新聞周刊》，當(dāng)自己無力償還本息之時，同樣也無法償還從上游銀行等金融機(jī)構(gòu)拆借而來的短期資金。

多米諾骨牌就此推開。債務(wù)鏈條將因此上移至中小銀行。部分中小銀行業(yè)務(wù)同樣激進(jìn)，在業(yè)內(nèi)已是公開的秘密。從股票跌幅上看，中小商業(yè)銀行跌幅明顯高于四大行，有分析稱央行這次要打擊同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)業(yè)務(wù)比重高的是中小銀行，因此受影響較大。

但高善文認(rèn)為，第一波沖擊的極限不可能是銀行金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，頂多是個別銀行對同業(yè)債務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重違約和其管理層受到處罰和整頓。換言之，央行的定向救助或?qū)印?/p>

前述大行高管表示，就目前情況來看，債務(wù)鏈條還不足以上移至大行?！凹词股弦屏?，大行也有足夠的壞賬撥備”，“如果大行也出現(xiàn)風(fēng)險，則是‘太大而不能倒，央行必將出手援助，以保證銀行如期支付，避免擠兌，避免社會不穩(wěn)”。

利率市場化加速發(fā)酵

強(qiáng)震之后，金融機(jī)構(gòu)的交易員們發(fā)現(xiàn)，自己不再是溫室里的花朵。中國農(nóng)業(yè)銀行一位交易員表示，市場低估了央行推進(jìn)利率市場化的決心。

2012年6月8日，央行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。從2012年7月6日起，金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限進(jìn)一步調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。此前，中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，這兩次政策的出臺，標(biāo)志著利率市場化的起步，“貸款上限已被打開，完全不受限”。

經(jīng)過近一年的進(jìn)退攻守，一年期貸款利率的上下浮空間均被“鎖”死在10%之內(nèi)，“這是市場角逐的結(jié)果”。劉煜輝表示。

以往每當(dāng)市場資金面緊張時，央行總會及時“出手”，通過降準(zhǔn)、降息或定向逆回購等方式釋放流動性，平抑市場。在這種情況下，商業(yè)銀行已習(xí)慣于將央行作為資金責(zé)無旁貸的最后來源。

中國人民銀行給商業(yè)銀行開出的藥方是，“盤活存量”，在6月17日下發(fā)的《關(guān)于商業(yè)銀行流動性管理事宜的函》中稱，“當(dāng)前，我國銀行體系流動性總體處于合理水平?！辈⒁蟆白⒅赝ㄟ^激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，避免存款“沖時點(diǎn)”等行為，保持貨幣信貸平穩(wěn)適度增長?！?/p>

6月19日至25日的一周之內(nèi)，市場的角逐結(jié)果表明，央行正在強(qiáng)力扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，之前追求高收益的中小銀行，不同程度上受到了高風(fēng)險的懲罰。“資金價格將是決定性的力量；過去在溫室里面，溫度調(diào)控就是靠央行放水，溫度高了就是放一點(diǎn)水進(jìn)去；現(xiàn)在突然發(fā)現(xiàn)，你不在溫室里了，而是在田野里，這里不僅有太陽也有寒流，你要自己調(diào)節(jié)溫度或者說自己適應(yīng)溫度變化了，”前述大行高管稱，“這是利率市場化邁出的第二步?！?/p>

6月17日，央行貨幣政策委員會委員、中國人民大學(xué)校長陳雨露發(fā)表《大金融戰(zhàn)略的內(nèi)涵和實踐路徑》一文，提到在推動利率市場化的過程中，相關(guān)配套制度的改革也必須跟上。其五項建議當(dāng)中，首當(dāng)其沖的就是“要繼續(xù)加強(qiáng)金融市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，提高上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）的基準(zhǔn)性，同時引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)完善利率定價機(jī)制，增強(qiáng)風(fēng)險定價能力”。

這位央行貨幣政策委員關(guān)于利率市場化的第四條建議，則是“要完善金融監(jiān)管制度，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的自我約束，防止‘問題金融機(jī)構(gòu)因獲得過度的定價權(quán)而導(dǎo)致高息攬儲、攪亂市場等問題”。

在劉煜輝看來，中國某種程度已經(jīng)開始出現(xiàn)資產(chǎn)價值崩潰時刻的龐氏騙局特征。

劉煜輝的主要判斷依據(jù)是，宏觀層面看，名義經(jīng)濟(jì)增速開始顯著落后于債務(wù)增速，意味著新增收入很難用于償付舊債的本息；微觀層面：很多企業(yè)的投入資本利潤率不能覆蓋利息率，要靠舉新債償付利息、交稅。

根據(jù)他的計算，非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模，假設(shè)以年率5.5%～6%計息，1年利息支出6.3萬億～6.9萬億，光利息支出占社會凈融資的比例就超過1/3。這顯然難以持續(xù)。

“從長期來看，利率市場化將有助于提高金融穩(wěn)定性，”前述大行高管說，“你會看到，總理采取的，恰是通過主動通過完善市場來化解中長期金融風(fēng)險，而不是被動等待炸彈引爆?！?/p>