私募股權(quán)投資與高利貸對(duì)接可行性及模式構(gòu)建

■ 王開良 教授 魏向禎（重慶郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 重慶 400065）

私募股權(quán)投資與高利貸對(duì)接可行性及模式構(gòu)建

■ 王開良 教授 魏向禎（重慶郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 重慶 400065）

私募股權(quán)投資和高利貸一直是理論界研究的熱點(diǎn)問題。本文首次嘗試將這兩種不同的投融資模式進(jìn)行對(duì)接，分析了二者對(duì)接的必要性和可行性，通過“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的思想構(gòu)建了“股權(quán)投資”、“債權(quán)投資”、“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”三種對(duì)接模式，力圖以市場(chǎng)的方式用私募股權(quán)投資來引導(dǎo)和規(guī)范高利貸的發(fā)展，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定。

私募股權(quán)投資 高利貸 對(duì)接可行性 對(duì)接模式

私募股權(quán)投資與高利貸對(duì)接的必要性分析

盡管在短期內(nèi)，高利貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的積極作用，但就長期來看，高利貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有害的。因此，政府有必要對(duì)高利貸行為進(jìn)行合理有效的規(guī)范，否則，高利貸體系崩盤將致使地下金融體系遭受危機(jī)，如果處置不好，有可能引發(fā)金融系統(tǒng)爆發(fā)整體性風(fēng)險(xiǎn)，后果不堪設(shè)想。

筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，在各類投資中，私募股權(quán)投資可以較好地引導(dǎo)和規(guī)范高利貸行為，二者具有對(duì)接的必要性和可行性，這是由私募股權(quán)投資和高利貸的特點(diǎn)決定的。二者進(jìn)行對(duì)接后，不僅可以規(guī)避高利貸對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的危害，而且可以更好地發(fā)揮私募股權(quán)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。

關(guān)于私募股權(quán)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，理論界已經(jīng)做了很多研究并具有高度共識(shí)。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為：私募股權(quán)投資是推動(dòng)民營企業(yè)做大做強(qiáng)的有效途徑，是推動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)格局進(jìn)行整合的核心推動(dòng)力；可以為我國中小企業(yè)的發(fā)展壯大開辟新的融資渠道，彌補(bǔ)銀行部門和證券市場(chǎng)在資源配置、信息生產(chǎn)和企業(yè)治理等方面的缺陷，提高資本市場(chǎng)的“經(jīng)濟(jì)效率”；私募股權(quán)投資可以通過對(duì)那些因?yàn)樨?fù)債過重或管理不善而陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行融資和整合，節(jié)約社會(huì)的破產(chǎn)成本；可以通過私募股權(quán)投資經(jīng)理對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理、扶持和引導(dǎo)等“價(jià)值創(chuàng)造”活動(dòng)，增加企業(yè)價(jià)值；也可以促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。因此，私募股權(quán)投資以其特有的資金實(shí)力和專家管理的特點(diǎn)，不但為企業(yè)融資提供了新的渠道，還推動(dòng)了被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值增值，同時(shí)提供了高收益的投資渠道，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的影響（張杰，2011）。

根據(jù)學(xué)者們的研究，不難發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資和高利貸進(jìn)行對(duì)接至少具有以下幾方面優(yōu)點(diǎn)：首先，這兩種投資模式對(duì)接后，可以引導(dǎo)投資者由高利貸的短期投機(jī)行為轉(zhuǎn)變?yōu)樗侥脊蓹?quán)投資的長期投資行為，既有利于被投資企業(yè)的融資需求，又有利于投資者形成正確的投資理念。其次，私募股權(quán)投資和高利貸對(duì)接后，通過引入專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)的管理，為被投資企業(yè)提供指導(dǎo)，從而增加被投資企業(yè)的價(jià)值。再次，兩種投資模式對(duì)接后，專業(yè)管理公司進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會(huì)，可以減輕投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。最后，私募股權(quán)投資和高利貸對(duì)接后，通過引導(dǎo)投資者由投資企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為投資企業(yè)的股權(quán)，可以較好地規(guī)避高利貸對(duì)金融系統(tǒng)的危害，發(fā)揮私募股權(quán)投資的積極作用。

私募股權(quán)投資和高利貸對(duì)接的可行性分析

（一）政策支持角度

從政策上來講，國家是鼓勵(lì)和支持發(fā)展新型金融組織和專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的。為了保護(hù)和規(guī)范民間金融市場(chǎng)， 2012年3月28日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定設(shè)立溫州市金融綜合改革實(shí)驗(yàn)區(qū)。會(huì)議確定了溫州市金融改革的十二項(xiàng)主要任務(wù)，其中，第二項(xiàng)是加快發(fā)展新型金融組織；第三項(xiàng)是發(fā)展專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)民間資金依法設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)及相關(guān)投資管理機(jī)構(gòu)；第八項(xiàng)是積極發(fā)展各類債券產(chǎn)品，推動(dòng)更多企業(yè)尤其是小微企業(yè)通過債券市場(chǎng)融資，建立健全小微企業(yè)再擔(dān)保體系。盡管這十二項(xiàng)任務(wù)還未具體化實(shí)施，國家也只是在浙江溫州設(shè)立了金融綜合改革實(shí)驗(yàn)區(qū)，但是卻體現(xiàn)了國家進(jìn)行金融改革的決心和方向。本文以期通過構(gòu)建新型金融組織模式實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資規(guī)范和引導(dǎo)高利貸的目的，所以這些舉措在很大程度上為私募股權(quán)投資和高利貸的對(duì)接提供了政策支持。

（二）融資方與投資方角度

從融資方的融資意愿和投資方的投資訴求角度來講，私募股權(quán)投資和高利貸的對(duì)接也是具有可行性。從融資方的角度來講，私募股權(quán)投資的融資方和高利貸的借貸方中很多都是中小企業(yè)。由于為中小企業(yè)提供貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，所以中小企業(yè)很難從銀行或其他渠道貸到錢，這些企業(yè)為了能夠繼續(xù)生產(chǎn)或不使資金鏈斷裂，往往要求助于私募股權(quán)投資或高利貸。而對(duì)于投資方來說，之所以要冒著高風(fēng)險(xiǎn)為中小企業(yè)提供貸款，主要是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資和高利貸這兩種投資方式都可獲得高收益。因此，無論從投資方的投資訴求還是融資方的籌資需求，私募股權(quán)投資和高利貸都具有較強(qiáng)的共性和可替代性，用私募股權(quán)投資來引導(dǎo)和規(guī)范高利貸是較為合適的。

圖1 私募股權(quán)投資與高利貸對(duì)接模式一

（三）組織模式角度

從組織模式的角度來講，采用“有限合伙+信托”的復(fù)合型組織模式能夠較好地實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資和高利貸的有效對(duì)接。李建華和張立文（2007）通過分析中國私募股權(quán)市場(chǎng)存在的問題和信托制度與私募股權(quán)市場(chǎng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，提出私募股權(quán)投資信托是建設(shè)中國私募股權(quán)市場(chǎng)的一條有效途徑，并構(gòu)建了三種私募股權(quán)投資信托的具體組織模式，其中之一就是“信托+有限合伙”型。筆者分析發(fā)現(xiàn)，這種模式也可以較好地實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資和高利貸的有效對(duì)接。本文所構(gòu)建的對(duì)接模式是在此組織模式基礎(chǔ)上的改進(jìn)與創(chuàng)新。

私募股權(quán)投資與高利貸對(duì)接模式構(gòu)建

私募股權(quán)投資與高利貸對(duì)接模式是以“有限合伙+信托”的組織模式為基礎(chǔ)的。根據(jù)投資者的投資偏好不同，本文分三種模式來研究。

圖2 私募股權(quán)投資與高利貸對(duì)接模式二

圖3 私募股權(quán)投資與高利貸對(duì)接模式三

模式一。吸引原來投資高利貸的投資人改投私募股權(quán)基金，使這部分投資者作為有限合伙人（LP）參與到投資中。在該模式中，信托公司發(fā)起設(shè)立的集合信托計(jì)劃（私募股權(quán)投資基金）委托專業(yè)的私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)管理，專業(yè)私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)為普通合伙人（GP）。該模式結(jié)構(gòu)如圖1所示。在基金的發(fā)行中，由專業(yè)私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)認(rèn)購一部分基金份額，并充當(dāng)普通合伙人，其他合格投資者認(rèn)購其余的基金份額，并充當(dāng)有限合伙人。信托公司負(fù)責(zé)基金的發(fā)行和托管，專業(yè)私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)作為普通合伙人負(fù)責(zé)基金的管理和運(yùn)作。受益人大會(huì)主要由信托公司和有限合伙人組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督專業(yè)私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)對(duì)資金的運(yùn)用?；鸬闹卫硪?guī)制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的權(quán)利義務(wù)與利益、風(fēng)險(xiǎn)分配由信托契約予以約定（李建華、張立文，2007）。

模式二。若由于某種原因投資者當(dāng)前不愿投資私募股權(quán)基金，可引導(dǎo)其投資私募債權(quán)基金。通常，投資私募債權(quán)基金的周期要短于投資私募股權(quán)基金，利率也低于高利貸。為了保障投資者利益和滿足其高收益的訴求，該投資模式規(guī)定，投資私募債權(quán)基金的投資者在投資周期結(jié)束后，若認(rèn)為所投資企業(yè)成長性好，潛力巨大，可轉(zhuǎn)投所投資企業(yè)的股權(quán)。在模式二中討論投資者只投資了私募債權(quán)基金，而沒有轉(zhuǎn)投私募股權(quán)基金的情況。該模式結(jié)構(gòu)如圖2所示。在該模式中，合格投資者認(rèn)購基金的全部份額，信托公司既是基金的發(fā)行人，同時(shí)也是基金的管理人，負(fù)責(zé)基金的發(fā)行、管理和運(yùn)作，受益人大會(huì)由信托公司和合格投資者組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督信托公司對(duì)資金的運(yùn)用。資本收益在扣除信托管理報(bào)酬后為集合信托計(jì)劃的受益人享有。基金的治理規(guī)制以及信托公司的權(quán)利義務(wù)與利益、風(fēng)險(xiǎn)分配由信托契約予以約定。

模式三。在這種模式中，投資私募債權(quán)基金的投資者在投資周期結(jié)束后，轉(zhuǎn)投被投資企業(yè)的股權(quán)。該模式結(jié)構(gòu)如圖3所示。在該模式中，由于合格投資者轉(zhuǎn)投了被投資企業(yè)的股權(quán)，所以合格投資者身份轉(zhuǎn)為有限合伙人，集合信托計(jì)劃也由私募債權(quán)投資基金轉(zhuǎn)換為私募股權(quán)投資基金。信托公司只負(fù)責(zé)私募股權(quán)投資基金的發(fā)行和托管，不再進(jìn)行管理和運(yùn)作，不再獲得管理報(bào)酬，而是交由私募股權(quán)投資專業(yè)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金的管理和運(yùn)作。受益人大會(huì)還是由信托公司和有限合伙人組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督專業(yè)私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)對(duì)資金的運(yùn)用。基金的治理規(guī)制以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的權(quán)利義務(wù)與利益、風(fēng)險(xiǎn)分配由信托契約予以約定。

結(jié)論

學(xué)者們往往從法律規(guī)制的角度提出防范高利貸危害性的建議。不同于以往研究，本文通過分析私募股權(quán)投資和高利貸兩種投資方式的共性，提出了“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的思想，并構(gòu)建三種對(duì)接模式。這三種模式是根據(jù)投資者不同的投資偏好而分別設(shè)計(jì)的，力圖最大限度地實(shí)現(xiàn)高利貸與私募股權(quán)投資的對(duì)接。此外，我國資本市場(chǎng)投融資環(huán)境的改善也有利于私募股權(quán)投資和高利貸的有效對(duì)接，如民間資本投資中心的進(jìn)一步完善和中小企業(yè)股權(quán)交易所的建立都有助于促進(jìn)私募股權(quán)投資規(guī)范和引導(dǎo)高利貸的發(fā)展，從而達(dá)到規(guī)避高利貸的危害性，發(fā)揮私募股權(quán)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用之目的。本文通過對(duì)私募股權(quán)投資和高利貸對(duì)接模式的研究，豐富了我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的理論，探索了以市場(chǎng)手段規(guī)避高利貸的可行性，也為國家進(jìn)行金融改革、保護(hù)和規(guī)范民間金融市場(chǎng)提供了參考。本文的局限性在于，被投資方的研究對(duì)象確定為企業(yè)法人，而未涉及個(gè)體自然人的研究，這些都是進(jìn)一步努力的方向。在后續(xù)研究中，將繼續(xù)深入探討這些問題。

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