需求視角下的貨幣供求關(guān)系研究

■ 張秀生 教授 石春霞 博士生 閆寧寧（、武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 、武漢大學(xué)中國(guó)中部發(fā)展研究院 武漢 4007 、中國(guó)人民銀行菏澤市中心支行貨幣信貸管理科 山東菏澤 74000）

需求視角下的貨幣供求關(guān)系研究

■ 張秀生1教授 石春霞2博士生 閆寧寧3（1、武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 2、武漢大學(xué)中國(guó)中部發(fā)展研究院 武漢 430072 3、中國(guó)人民銀行菏澤市中心支行貨幣信貸管理科 山東菏澤 274000）

流動(dòng)性過(guò)剩或短缺從根源上講，就是貨幣供求關(guān)系的失衡，本文將以實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的理論模型為依據(jù)，在考察市場(chǎng)深化與流動(dòng)性演變進(jìn)程的基礎(chǔ)上，從貨幣需求的角度研究貨幣供求關(guān)系。

流動(dòng)性 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 虛擬經(jīng)濟(jì)需求

實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣流動(dòng)性需求

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，由于不同經(jīng)濟(jì)部門之間貨幣需求行為的差異，也將導(dǎo)致貨幣流通速度的變化，如Friedman（1959）就曾經(jīng)斷言，“在人均真實(shí)收入持續(xù)上升的國(guó)家里，長(zhǎng)期而言貨幣持有量的增加速度一般遠(yuǎn)高于貨幣收入的增長(zhǎng)速度”。Driscoll和Lahiri（1983）發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家各部門的比重隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)迅速變化，忽略了部門間貨幣需求的差別可能導(dǎo)致貨幣總需求模型或者流通速度模型的嚴(yán)重誤設(shè)。趙留彥和王一鳴（2005）分農(nóng)業(yè)和非農(nóng)業(yè)兩個(gè)部門考察了中國(guó)不同部門的貨幣需求行為，得出的結(jié)論是非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的邊際貨幣需求傾向遠(yuǎn)大于農(nóng)業(yè)部門，后者僅約相當(dāng)于前者的1/4，這些研究都表明，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，由于受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，貨幣流動(dòng)速度也呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)特征。

為此，本文描述了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中商品（或勞務(wù)）與貨幣的運(yùn)行圖（見圖1），在該圖中，家庭通過(guò)出賣自己的勞動(dòng)獲得勞動(dòng)報(bào)酬，同時(shí)需要購(gòu)買消費(fèi)品用于日常消費(fèi)，因此，家庭的貨幣流動(dòng)包括兩個(gè)方面：一是以勞動(dòng)報(bào)酬獲得貨幣，二是通過(guò)消費(fèi)支出貨幣。而對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，也包括兩方面的貨幣流動(dòng)：一是出售商品獲得貨幣，二是購(gòu)買原材料和勞務(wù)向上游企業(yè)或家庭流出貨幣。

從這個(gè)內(nèi)循環(huán)系統(tǒng)中，可以得出如下結(jié)論：一是貨幣的數(shù)量與商品和勞務(wù)數(shù)量及價(jià)格有關(guān)，當(dāng)商品或勞務(wù)數(shù)量增加時(shí)，貨幣需求增加；二是貨幣的數(shù)量與產(chǎn)業(yè)鏈上交易頻率相關(guān)，交易的頻率越高，貨幣需求量越大。

事實(shí)上，改革開放以來(lái)，中國(guó)商品流通速度在工業(yè)企業(yè)中呈快速上升趨勢(shì)，但農(nóng)業(yè)的流通速度變化不大。筆者認(rèn)為，工業(yè)領(lǐng)域商品流通速度的增加可能來(lái)自于兩個(gè)方面：一是隨著商品的日益豐富，導(dǎo)致每一交易環(huán)節(jié)帶來(lái)的增加值下降；二是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，即工業(yè)產(chǎn)業(yè)中分工進(jìn)一步細(xì)化，交易環(huán)節(jié)增加，從而導(dǎo)致交易頻率增加。這種分工和產(chǎn)業(yè)鏈的延伸在工業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)得更加明顯，但在農(nóng)業(yè)中表現(xiàn)并不明顯，這也從另一個(gè)角度驗(yàn)證了趙留彥和王一鳴（2005）關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同將導(dǎo)致貨幣需求數(shù)量變化的觀點(diǎn)。

虛擬經(jīng)濟(jì)中的貨幣流動(dòng)性需求

由于虛擬經(jīng)濟(jì)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)?？偭恐兴嫉谋戎卦絹?lái)越大，并且虛擬資產(chǎn)價(jià)格確定的特殊性以及其價(jià)格的波動(dòng)性，都會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響，主要通過(guò)交易效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、替代效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)（Friedman，1988）。

交易效應(yīng)。虛擬經(jīng)濟(jì)自身的增值在交易中實(shí)現(xiàn)，在交易過(guò)程中也要以貨幣為交易媒介，所以也會(huì)對(duì)貨幣產(chǎn)生需求。如果虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模越大，市場(chǎng)交易越活躍，對(duì)貨幣的需求也就越大。

財(cái)富效應(yīng)。在虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，虛擬資產(chǎn)價(jià)格上漲，公眾持有的虛擬資產(chǎn)的名義總額增加。這種財(cái)富的增加會(huì)使得持有者對(duì)未來(lái)虛擬資產(chǎn)的價(jià)格保持良好的預(yù)期，從而進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模；另一方面財(cái)富的增長(zhǎng)也會(huì)使持有者投資更高風(fēng)險(xiǎn)更高收益的產(chǎn)品，以期獲得更大的收益。

替代效應(yīng)。虛擬資產(chǎn)作為貨幣的替代品，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本增加，人們會(huì)調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少貨幣，增加虛擬資產(chǎn)；同理，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，人們對(duì)貨幣的需求便會(huì)增加。

虛擬經(jīng)濟(jì)通過(guò)交易效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響，但具體影響如何，哪個(gè)因素占主導(dǎo)，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有不同的效果。

圖1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商品與貨幣流動(dòng)

表1 對(duì)公式（4）進(jìn)行回歸分析的結(jié)果

近年來(lái)，中國(guó)對(duì)金融體系進(jìn)行了改革，其目的是提高金融體系的效率，增強(qiáng)銀行等金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力。尤其是中國(guó)加入WTO后，資本項(xiàng)目逐漸對(duì)外開放，外資銀行進(jìn)駐國(guó)內(nèi)，都對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)沖擊很大。這些深刻變化的金融改革對(duì)金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響：股權(quán)分置繁榮了證券市場(chǎng)，大幅度放開保險(xiǎn)市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)展和完善了資本市場(chǎng)；通過(guò)國(guó)有銀行注冊(cè)剝離不良資產(chǎn)以及商業(yè)銀行上市改善了銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管和實(shí)施巴塞爾協(xié)議強(qiáng)化了銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。這些金融改革的成效在一定程度為金融體系輸送了新的流動(dòng)性。

2006年下半年以來(lái)，隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的不斷完善，股市規(guī)模迅速擴(kuò)大，廣大投資者分享到了資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展的成果。股市運(yùn)行價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，吸引了更多的投資者積極入市。此時(shí)，金融資產(chǎn)作為貨幣的替代品，由于其價(jià)格的不斷攀升，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本增加，人們自然會(huì)對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，多持有資產(chǎn)少持有貨幣。從城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額可以明顯地看出資金的流向。2006年開始，城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額增長(zhǎng)速度放緩，2007年已經(jīng)降低到6.8%，相對(duì)于2003年19.2%的增速，下降了12個(gè)百分點(diǎn)。貨幣需求的替代效應(yīng)在虛擬經(jīng)濟(jì)日趨繁榮的背景下被放大。

2007年爆發(fā)的金融危機(jī)在2008年進(jìn)一步加劇，就業(yè)率下降，經(jīng)濟(jì)低迷，投資者對(duì)市場(chǎng)信心不足，出于防御性目的，投資的邊際傾向減少。在動(dòng)蕩的金融環(huán)境下，很多投資者轉(zhuǎn)而持有貨幣以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。2008年從股市成交金額來(lái)看，國(guó)內(nèi)股市的流動(dòng)性有緊縮的傾向，同時(shí)債市的波動(dòng)較大。大部分的長(zhǎng)期債券收益率在經(jīng)過(guò)三年的小幅度上升之后，由于受到金融危機(jī)的影響，投資者傾向于對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。各國(guó)金融權(quán)威機(jī)構(gòu)又都采取寬松的貨幣政策，降低利率，使得進(jìn)一步產(chǎn)生降息的預(yù)期。國(guó)債的交易額出現(xiàn)下降，收益率也收到下行的壓力 。但是外匯市場(chǎng)的波動(dòng)幅度卻與債市相反。貨幣的升值勢(shì)態(tài)在2007年下半年和2008年上半年加速，2008年下半年升值的幅度開始趨穩(wěn)。外匯儲(chǔ)備的增速也在2008年之后開始放緩。通過(guò)交易效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、替代效應(yīng)交錯(cuò)作用影響對(duì)流動(dòng)性的需求，資本市場(chǎng)的創(chuàng)新繁榮，金融危機(jī)的沖擊等對(duì)流動(dòng)性需求的作用同時(shí)存在上行和下行的力量，很難簡(jiǎn)單地通過(guò)定性的分析得出流動(dòng)性需求的變化，本文將綜合兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)流動(dòng)性需求的影響，構(gòu)建貨幣需求模型，給出實(shí)證結(jié)果分析。

貨幣需求函數(shù)及其實(shí)證分析

由于中國(guó)的貨幣并非國(guó)際貨幣，所以，貨幣需求主要為國(guó)內(nèi)需求。因此，在上述分析的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求模型：

其中，Md表示貨幣需求量，P表示物價(jià)水平，Y表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商品和勞務(wù)總量，由于考慮受利率波動(dòng)的影響，一部分用于金融市場(chǎng)的投機(jī)貨幣可能會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，從而增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量，因此加入了利率i這一變量，同時(shí)，引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變量。因此函數(shù)可以變?yōu)椋?/p>

從上述回歸中可以看出，M0與收入水平、價(jià)格波動(dòng)水平以及利率波動(dòng)水平均有直接的關(guān)系，且當(dāng)期和上期的收入和物價(jià)水平對(duì)貨幣需求均有影響，而上一期的利率水平對(duì)當(dāng)期的貨幣需求影響為負(fù)，對(duì)于上一期的物價(jià)水平對(duì)當(dāng)期貨幣需求影響為負(fù)的解釋是，消費(fèi)者由于預(yù)期到未來(lái)的通脹，所以選擇在上一期持有資產(chǎn)待上漲，從而增加了上一期的貨幣需求，減少了當(dāng)期的貨幣需求，這正反映了消費(fèi)者貨幣需求中的理性預(yù)期的特征。也同時(shí)發(fā)現(xiàn)，M1、M2與收入水平之間的關(guān)系并不顯著，這也驗(yàn)證了本文的假設(shè)，也就是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮交易職能的貨幣主要是由M0行使，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)貨幣需求影響不明顯。

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