M2 數(shù)據(jù)失真：掩蓋中國金融痼疾

魏群

我國貨幣超發(fā)沒有？超發(fā)了多少？是個很有爭論的大問題。趙宏瑞的《中國貨幣總量論》下了很大功夫?qū)嵶C解決這個大問題。他的主要貢獻(xiàn)之一，就在于看出了央行報(bào)表的問題，重新統(tǒng)計(jì)出了我國貨幣超發(fā)的實(shí)證數(shù)據(jù)，重新整理計(jì)算了貨幣超發(fā)幅度、逐年的消化吸收情況和未能消化的金融過剩與總供給失衡的危險(xiǎn)地方。

超發(fā)的貨幣透過價(jià)格膨脹會影響到住房、股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資的成本核算，影響到企業(yè)投資預(yù)期，會加大我國經(jīng)濟(jì)的滯漲烈度，最終影響我國經(jīng)濟(jì)的成長后勁。

本刊首發(fā)作者的研究成果，希望為《中國民商》的高端讀者群和頂層設(shè)計(jì)群體提供一個務(wù)實(shí)有力的貨幣金融觀察視角。

我國M2 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真，必須予以糾正

《中國民商》：您寫這本書，是以金融視角、解讀中國經(jīng)濟(jì)，那么就當(dāng)前而言，您認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是什么？

趙宏瑞：反思我國過去20 年的經(jīng)濟(jì)，一直存在著總供給過剩的問題。政府為解決內(nèi)需不足，持續(xù)培育消費(fèi)熱點(diǎn)、擴(kuò)大基建投資、強(qiáng)化轉(zhuǎn)移支付、維持幣值穩(wěn)定。與此同時，我國20 年來金融體系產(chǎn)生的存差淤積以及M2 過高，引起了學(xué)術(shù)界關(guān)于“貨幣是否超發(fā)”的熱議。

這是由于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融深化之間要素錯配、經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)軌陣痛造成的；一方面在我國長期以來形成了流動性、勞動力、產(chǎn)品、產(chǎn)能的四大過剩，另一方面我國“入世”以來的強(qiáng)制結(jié)售匯體制，確實(shí)形成了貨幣總量的被動超發(fā)；我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期存在著的總供給過剩與金融體系長期存在著的存差淤積，構(gòu)成了當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)“第三類非均衡”的核心特征；在今后很長時間內(nèi)，總供給過剩與金融過剩將會是一直阻礙我國經(jīng)濟(jì)增長的主要矛盾。

我國目前汽油漲價(jià)，總有提前一天的預(yù)告。但我們手中貨幣明天的價(jià)值，是否被貨幣超發(fā)所稀釋？卻無法有提前一天的通知， 這是由我國被動的貨幣發(fā)行體制所客觀決定的。只有掌握我國貨幣總量運(yùn)動的規(guī)律，現(xiàn)有體制下我們至少可在每個月底，得以事后地知悉我國貨幣是否超發(fā)、幣值是否稀釋。

《中國民商》：《貨幣戰(zhàn)爭》曾是風(fēng)靡一時的暢銷書，“貨幣陰謀論”的說法也盛行一時，對于更多的普通人而言，對“貨幣”的理解并不專業(yè)，您提到的“貨幣總量”是什么概念？

趙宏瑞：“貨幣總量論”（the aggregate moneyapproach）是指1971 年美元脫鉤黃金、全球漸次地進(jìn)入紙幣時代后，一國真實(shí)的信用貨幣總量；我們每一持幣者手中的貨幣量，不過是一國貨幣總量中的百分比。此前的貨幣理論，是世界金本位“錨定”或掛鉤下的“貨幣數(shù)量論”（thequantity theory of money）。在黃金數(shù)量既定情形下，人們可以略微地忽視其所持紙幣的貨幣總量運(yùn)動。

但當(dāng)今世界的信用貨幣，已經(jīng)失去了黃金數(shù)量既定的約束與“錨定”，我們經(jīng)濟(jì)中的貨幣價(jià)值，就再也脫離不了貨幣總量運(yùn)動中的增發(fā)、超發(fā)與派生造成的貨幣稀釋。這個世界上，“理性人”都在趨利避害。各國的信用貨幣總量運(yùn)動，都應(yīng)當(dāng)是嚴(yán)謹(jǐn)而透明的。

我希望運(yùn)用貨幣總量運(yùn)動的規(guī)律，逐一破解美元、歐元、日元、港幣等世界各地貨幣總量的運(yùn)動圖景。我深信，當(dāng)全世界信用貨幣總量的數(shù)據(jù)都攤在桌面之時，即是所謂“貨幣戰(zhàn)爭”和所謂“貨幣陰謀論”的曝光之日。

《中國民商》：您逐年研究分析了中國63 年來“整體存差”演進(jìn)的過程，首次實(shí)證我國貨幣超發(fā)數(shù)據(jù)及超發(fā)成因，那么，在您看來，是什么構(gòu)成貨幣超發(fā)？什么是形成我國貨幣被動超發(fā)的金融痼疾？

趙宏瑞：我國金融體系中的貨幣總量增長與存差淤積，是一個隱藏很深的體制問題。它既體現(xiàn)我國貨幣被動超發(fā)，又反映商業(yè)銀行的表外逐利。

我在研究中，廓清中國貨幣總量運(yùn)動中的恒等關(guān)系，即：中國貨幣總量= 整體存差+ 派生貨幣= 賬戶存款+ 流通中現(xiàn)金。在排除了我國商業(yè)銀行的派生貨幣總量后，實(shí)證推導(dǎo)出我國歷年的“整體存差= 凈存差+ 流通中現(xiàn)金+ 金融資本凈值”，合計(jì)三個組成部分。

我的研究發(fā)現(xiàn)：金融資本凈值很難劃歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)范疇；流通中現(xiàn)金卻往往在最小的經(jīng)濟(jì)單位中承擔(dān)著生產(chǎn)性職能；而凈存差，是銀行體系中的“非貸貨幣”和閑置資金，自身具有投機(jī)牟利性質(zhì)，需求高額系統(tǒng)維系成本。

我在《中國貨幣總量論》一書中補(bǔ)足我國M2的統(tǒng)計(jì)缺失，發(fā)現(xiàn)我國在2012 年底的貨幣總量已超過100 萬億元。其中92 萬億元是存款“籠中虎”，92 萬億元中有73 萬億元是較為優(yōu)良的銀行信貸與債券資產(chǎn)；另外的27 萬億元是“整體存差”，相當(dāng)于我國歷史累積的貨幣發(fā)行量——該27 萬億元中尚有18 萬億元“凈存差”。

凈存差是區(qū)分我國貨幣增發(fā)與貨幣超發(fā)的客觀界限。我國凈存差在2002 年底為1 萬億元，在2012 年底就增至18 萬億元，該18 萬億元凈存差在我國同期的27 萬億元整體存差中屬于超發(fā)的貨幣，形成我國貨幣被動超發(fā)的金融痼疾。

而在貨幣超發(fā)情形下，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需失衡與金融體系的存差淤積，已經(jīng)演變成當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)主要矛盾中的主要方面。

《中國民商》：您的研究中發(fā)現(xiàn)我國曾發(fā)生過錯綜復(fù)雜的“存貸差逆轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，情況是怎樣的？

趙宏瑞：按照“存款- 貸款= 存貸差”的貨幣總量邏輯，我國在1994 年底發(fā)生了“存貸差逆轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，由1994 年以前的貸差，逆轉(zhuǎn)為1995 年以后的存差。如下圖所示。

1984 年我國確立了中國人民銀行作為中央銀行，開始恢復(fù)了商業(yè)銀行的派生存款功能。

商業(yè)銀行恢復(fù)存款派生功能以后，存款肯定大增，但為什么“存貸差逆轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象沒有發(fā)生在1984 年當(dāng)年、而是發(fā)生于10 年后的1994 年？

在1994 年底發(fā)生的“存貸差逆轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，說明了存貸差形成機(jī)制和增長原理發(fā)生了耐人尋味的歷史性改變。這是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的、還是金融部門造成的？是“存差”好、還是“貸差”好？這需要具體分析兩種情況下的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體制，需要具體分析中央銀行在貨幣總量運(yùn)動中的貨幣增發(fā)效用。

自1952 年至2012 年的61 年中，我國近期18 年來“存差”時代的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，還沒有超過“貸差”時代43 年的歷史長度。

《中國民商》：我國金融體系的突出矛盾是M2 過高嗎？

趙宏瑞：突出矛盾并非M2 過高，而是被動超發(fā)的“凈存差”增長過快。

我研究概括了中國1948 年-2012 年人民幣流通歷史上的貨幣總量運(yùn)動，通過總量看增量，才能厘清我國整體存差的歷史成因和來龍去脈；通過總量看源頭，重新估算出了我國歷年的貨幣超發(fā)量。我發(fā)現(xiàn)，我國目前的整體存差與貨幣增發(fā)之間存在著恒等、軋平關(guān)系，可以用下圖來總括表示。

《中國民商》：如何避免今后出現(xiàn)美國金融危機(jī)所暴露的“大而不倒”系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

趙宏瑞：必須破除我國M2 數(shù)據(jù)失真，重估我國貨幣總量范疇。中國公布的2012 年底M2 為97.4 萬億元。本書在實(shí)證中發(fā)現(xiàn)，諸如我國的工、農(nóng)、中、建各大銀行的“金融資本凈值”合計(jì)為3.1萬億元，并沒有被列入M2，因此，我國2012 年底的貨幣總量應(yīng)為100.5 萬億元。我國M2 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真，必須予以糾正，以使我國貨幣總量指標(biāo)能夠真正囊括全部存款和現(xiàn)金、真實(shí)反映貨幣發(fā)行與貨幣衍生之比例，杜絕“貨幣丟失”，以便我國中央政府更切實(shí)際地了解和掌握我國金融形勢，及時推出防范我國金融“避實(shí)就虛”的對策，避免今后出現(xiàn)美國金融危機(jī)所暴露的“大而不倒”系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣超發(fā)是流動性、勞動力、產(chǎn)品、產(chǎn)能四大過剩為害之首

《中國民商》：你認(rèn)為是要素增投還是貨幣超發(fā)，在拉動中國經(jīng)濟(jì)增長？

趙宏瑞：有國內(nèi)學(xué)者提出我國經(jīng)濟(jì)增長是高通脹、高增長、高儲蓄“三高型”拉動的，認(rèn)為是長期以來的高儲蓄率推動了我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長；也有國外學(xué)者提出我國的貨幣供應(yīng)量M2 現(xiàn)已超過國民生產(chǎn)總值GDP 近一倍，是貨幣超發(fā)或貨幣深化（以M2/GDP 為指標(biāo)）推動了中國的經(jīng)濟(jì)增長，盡管我國同期做到了保持物價(jià)基本穩(wěn)定，沒有劇烈波動。

我國學(xué)者曾就存差擴(kuò)大提出過存差概念因國際接軌而“應(yīng)當(dāng)?shù)觥闭f、存差擴(kuò)大源于“外匯占款”說、存差擴(kuò)大意味著“貨幣失業(yè)”說，逐漸開始擔(dān)心我國銀行體系未能充分地將當(dāng)期存款（儲蓄）有效轉(zhuǎn)化為當(dāng)期貸款（投資），致使肩負(fù)儲蓄轉(zhuǎn)化投資使命的貨幣“失業(yè)”了。

我們研究表明：過去20 年中，我國存差擴(kuò)大，蘊(yùn)含了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的總供給過剩，表明了我國投資轉(zhuǎn)化機(jī)制的功效不足；存差擴(kuò)大不利于緩解我國宏觀經(jīng)濟(jì)中的深層矛盾，阻礙了儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。我國過去20 年存差增速超過GDP 增速5.8倍，在金融部門集中地反映出這一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制失效的問題，其中還暗含難以察覺的未來金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

《中國民商》：您認(rèn)為“貨幣超發(fā)是我國經(jīng)濟(jì)中流動性、勞動力、產(chǎn)品、產(chǎn)能四大過剩為害之首”，應(yīng)如何理解？

趙宏瑞：我的研究發(fā)現(xiàn)：第一，我國增量要素的投放追不上整體存差的擴(kuò)大、要素增投銜接不上資金可貸性需求、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融深化之間缺乏有機(jī)配合，都是阻礙我國投資轉(zhuǎn)化與資本形成的主要障礙；第二，存差過大，危害甚劇。這意味著金融體系內(nèi)的貨幣超發(fā)、存貸失衡、金融媒介力漸弱、系統(tǒng)脆弱性加大，同時持續(xù)加劇我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，加重全社會對貨幣超發(fā)與分配不公的緊張和憂慮；第三，要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)矛盾，必須抓住金融樞紐；要化解我國存差淤積，亟需改進(jìn)增量要素投放與存差淤積之間的匹配機(jī)制。

為此，我提出要做到管控“少發(fā)多貸”、增量配齊可貸要素、化解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的“第三類非均衡”。

《中國民商》：您認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展到“第三類非均衡”中的超發(fā)困境，為什么？

趙宏瑞：對比同期不斷加深的我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需失衡，我提出我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中“凈存差與總供給雙過?！睘樘攸c(diǎn)的“第三類非均衡”，以接續(xù)厲以寧教授于1990 年提出的關(guān)于我國經(jīng)濟(jì)市場機(jī)制不完備的“第一類非均衡”、現(xiàn)代企業(yè)制度不完備的“第二類非均衡”。目前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“第三類非均衡”，具備四個特征：實(shí)體經(jīng)濟(jì)總供給長期過剩、金融部門長期存在“凈存差淤積”、現(xiàn)有生產(chǎn)要素中的非資本要素（例如農(nóng)村土地及勞力）難以融入現(xiàn)代化再生產(chǎn)、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付缺失民生機(jī)制的培育功能。我國必須在現(xiàn)有金融體系非淤積部分中的優(yōu)秀信貸模式里，找出社會再生產(chǎn)賴以持續(xù)發(fā)展的要素優(yōu)化配置機(jī)理。

破解貨幣超發(fā)之道

《中國民商》：您在書中提到，解決我國貨幣超發(fā)問題并不僅僅取決于央行自身，那么關(guān)鍵何在？怎么樣才能化解我國貨幣超發(fā)與“第三類非均衡”的經(jīng)濟(jì)主要矛盾？

趙宏瑞：破解之道在于從金融視角重塑生產(chǎn)要素，第一，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的“可貸項(xiàng)目”

必須同時齊備“人、本、盈、需”四大要素特征，重新認(rèn)識并將其創(chuàng)新界定為“可貸機(jī)理”；第二，只有抓住可貸機(jī)理、增配可貸要素，才能幫助我國中、小、微企業(yè)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)社會再生產(chǎn)的市場環(huán)境；這既有利于化解存差的淤積，又可支持生產(chǎn)性的資本再循環(huán)，從而持續(xù)釋放出我國經(jīng)濟(jì)成長的動力、消費(fèi)的活力、發(fā)展的自信力；第三，重塑財(cái)政金融搭配，統(tǒng)籌本外幣國有資本、財(cái)政稅費(fèi)、國企紅利、土地財(cái)政、社?；鸸灿?jì)我國新世紀(jì)的“五個錢袋子”；只有綜合統(tǒng)籌，才能管控少發(fā)多貸，重走財(cái)政金融密切搭配的中間道路。

總之，貨幣總量運(yùn)動，涉及社會再生產(chǎn)的全部過程。我是從完善中國再生產(chǎn)過程中增量投放“人、本、盈、需”可貸要素的匹配機(jī)制入手，提出為生產(chǎn)者掃除按要素分配的體制障礙、放松城鄉(xiāng)市場的末梢壟斷、推進(jìn)城鎮(zhèn)化中的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)容、在民生工程中塑造出民生機(jī)制，以便于生產(chǎn)者找到合意的可貸項(xiàng)目、暢通的投資渠道、持續(xù)的收入預(yù)期。而且在未來我國的金融體制改革中，必須重新強(qiáng)化中國特色的財(cái)政金融搭配，以使得我國存差緩解、要素增配；盡管整體存差本身“易增難減”，只要建立要素增配的持續(xù)疏導(dǎo)機(jī)制，戰(zhàn)略遏制我國貨幣被動超發(fā)的狀態(tài)，我國的“凈存差”就會積極服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我國的“整體存差”就會處于合意的范圍之內(nèi)。

這樣，在擴(kuò)大民生工程和目標(biāo)補(bǔ)貼的前提下，著力培育民生機(jī)制，通過增量投入可貸要素的辦法，化解我國金融體系中的存差淤積，逆轉(zhuǎn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的供需失衡，推動我國經(jīng)濟(jì)“第三類非均衡”歷史時期的矛盾轉(zhuǎn)化，最終達(dá)到我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)崛起、健康發(fā)展的目的。

《中國民商》：您認(rèn)為您的研究是“實(shí)然”性質(zhì)的研究，而非“應(yīng)然”性質(zhì)的推理，這有什么區(qū)別？

趙宏瑞：我國建國后的前30 年，曾遵循蘇聯(lián)貨幣理論；改革開放以來的34 年間，則參考了西方貨幣理論。

學(xué)東學(xué)西，我們不應(yīng)忘記“實(shí)證”審視自家的一畝三分地。在我看來，把我國貨幣總量、貨幣增發(fā)、貨幣超發(fā)的客觀運(yùn)動當(dāng)做史料和客觀事實(shí)進(jìn)行條分縷析；把我國貨幣流通的實(shí)踐結(jié)果，當(dāng)做基本素材進(jìn)行求實(shí)論證，是研究貨幣金融問題最真實(shí)、最有效的研究方法，便于客觀探討、優(yōu)化改進(jìn)、反思實(shí)證、自然推導(dǎo)出未來應(yīng)當(dāng)采取的中間路線。

另外，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中雖有相對獨(dú)立的央行制度、貨幣理論、大量的貨幣調(diào)控實(shí)踐，在具體調(diào)控技術(shù)和調(diào)控渠道上與我國具有可比性；但在涉及主權(quán)者看待貨幣增發(fā)乃至超發(fā)、管控流動性及存差泛濫問題上，由于存在著國家、央行、商行、存款者、借款人及其他金融機(jī)構(gòu)利益相關(guān)者“多方參與的博弈”，常常顯示出國別經(jīng)濟(jì)制度的根本差異，這使得各國的存差成因和調(diào)控渠道具有不可比性，各國各自的研究結(jié)果不見得能完全適用他國的貨幣發(fā)行實(shí)踐和貨幣總量運(yùn)動。