中國(guó)上市公司融資效率研究

劉小麗

摘要：提高競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的關(guān)鍵，而提高融資效率是企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。本文在研究國(guó)內(nèi)外上市公司融資效率的基礎(chǔ)上，對(duì)融資效率進(jìn)行了比較全面的探討，分析了影響我國(guó)上市公司融資效率的各種因素，然后給出了提高上市公司融資效率的相關(guān)政策建議，希望為上市公司進(jìn)一步提高融資效率、改善融資行為提供理論支持。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資效率；對(duì)策

企業(yè)融資一直備受經(jīng)濟(jì)學(xué)界的關(guān)注。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，企業(yè)越來(lái)越傾向于直接融資。但是，目前中國(guó)上市公司的融資效率低下，融資后業(yè)績(jī)改善也不明顯，這在很大程度上影響了投資者的積極性，阻礙了上市公司的進(jìn)一步發(fā)展。因此，對(duì)上市公司的融資效率進(jìn)行研究，可以為企業(yè)融資提供更多的理論支持，從而有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

一、我國(guó)上市公司融資效率的影響因素

1.上市公司的融資結(jié)構(gòu)

在籌集資金時(shí)，歐美上市公司首選內(nèi)部融資，其次是外部融資，而在外部融資中又會(huì)優(yōu)先選擇銀行貸款，然后才會(huì)考慮發(fā)行企業(yè)債券，通常最不依賴于股權(quán)融資。而中國(guó)的上市公司銀行貸款額和債券融資額較少， 并且呈逐年遞減趨勢(shì)，而股權(quán)融資額較多，且在籌集新資金時(shí)，傾向于增發(fā)新股或配股。這種融資偏好主要?dú)w因于中國(guó)的股權(quán)融資成本相對(duì)于債務(wù)融資來(lái)說(shuō)較低。股權(quán)融資的成本主要包含股票分紅和發(fā)行費(fèi)用兩個(gè)方面。我國(guó)的股息率平均約為1.67%，而同期的企業(yè)債券融資成本和銀行同期貸款利率都比股息率高，而且上市公司又往往不分紅、低比例分紅或以股利轉(zhuǎn)增股本，因此股利支出很低。而且，大盤股的發(fā)行成本不到籌集資金的1%，小盤股和配股的發(fā)行成本分別約為1.2%和1.5%。由此可見(jiàn)， 股權(quán)融資與債務(wù)融資相比，其成本是很低的。股權(quán)融資偏好使得股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束力相對(duì)較弱，它使經(jīng)營(yíng)者易出現(xiàn)決策失誤，追求利潤(rùn)最大化的積極性不高， 這是導(dǎo)致上市公司資本利用效率不高的主要原因之一。

2.股權(quán)分置

股權(quán)分置是中國(guó)上市公司融資效率不高的另一主要原因，即流通股和非流通股在同一上市公司中同時(shí)存在，而這兩類股票持有者的關(guān)注點(diǎn)差異很大。流通股股東期望獲得更大收益，從而公司股價(jià)的變化和股利分配政策成為他們關(guān)注的對(duì)象。公司資產(chǎn)規(guī)模和融資規(guī)模是非流通股股東更為關(guān)注的焦點(diǎn)。非流通股東和公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司股價(jià)則不感興趣，因?yàn)榉橇魍ü刹荒馨船F(xiàn)行股價(jià)交易，在不存在股權(quán)激勵(lì)的情況下，公司經(jīng)營(yíng)者的預(yù)期收益則與股價(jià)無(wú)關(guān)。這種目標(biāo)的差異直接導(dǎo)致了其利益的差異。例如，公司在再融資時(shí)，雙方持有截然不同的意見(jiàn)：非流通股股東為了擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，支持再融資；流通股股東則反對(duì)再融資，因?yàn)樵偃谫Y可能會(huì)使股價(jià)下跌，從而損害其利益。 在我國(guó)上市公司中，占少數(shù)的流通股股東對(duì)占多數(shù)的非流通股東很少能真正起到監(jiān)督和約束的作用，而且公司的高級(jí)管理層很少能享受到股權(quán)激勵(lì)，多為現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，因此他們對(duì)于追求公司價(jià)值最大化的興趣不高，這也是導(dǎo)致我國(guó)上市公司融資效率不高的主要原因。

3.監(jiān)管制度

在經(jīng)過(guò)大量的實(shí)踐和探索后，與證券相關(guān)的法律法規(guī)近幾年正在逐漸建立和完善，但相關(guān)的監(jiān)管制度仍然需要進(jìn)一步完善，而這對(duì)于上市公司的融資效率有著相當(dāng)大的負(fù)面影響。因?yàn)檫^(guò)去沒(méi)有建立和實(shí)行股票發(fā)行的核準(zhǔn)制，某些公司雖然經(jīng)過(guò)精心包裝后上市，但依然沿用原來(lái)陳舊的經(jīng)營(yíng)管理方式，因而必然導(dǎo)致融資效率不高。上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核也不夠科學(xué)合理，不能嚴(yán)懲舞弊者，導(dǎo)致虛假財(cái)務(wù)信息大量存在。此外，對(duì)于大股東的決策力影響，監(jiān)管部門沒(méi)有有效地加以限制，致使公司資金大量地被大股東挪用，損害了少數(shù)股東的利益。此外，對(duì)于規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為、分紅和再融資價(jià)格等方面的相關(guān)制度體系還不夠健全和完善。

4.公司治理結(jié)構(gòu)

公司治理結(jié)構(gòu)是一種制度安排，用于協(xié)調(diào)公司相關(guān)利益人之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系。研究表明， 中國(guó)上市公司治理存在著很多問(wèn)題。公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善有利于公司融資科學(xué)合理的決策，有利于保障公司進(jìn)行最優(yōu)化決策，同時(shí)對(duì)于投資者的利益也能起到一定程度的保護(hù)作用。如果中國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)依舊得不到完善，控股股東控制、國(guó)有股或法人股的“關(guān)鍵人”控制及公司高管的“內(nèi)部人”控制得不到妥善解決，股權(quán)融資的盲目性就不能得到有效克服，從而也會(huì)影響上市公司的融資效率。

二、提高上市公司融資效率的對(duì)策

1.加強(qiáng)監(jiān)管，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

偏好股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致投資效率的降低，如投資不足和過(guò)度投資。上述兩種現(xiàn)象在中國(guó)的上市公司中是普遍存在的。有些上市公司投資不足，未能充分利用權(quán)益資金，有的用于償還貸款，有的存在銀行以獲取利息，還有的委托金融機(jī)構(gòu)投資。許多公司投資過(guò)度，如將權(quán)益資金投資于投資回報(bào)率不高的項(xiàng)目，甚至投資與公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)完全無(wú)關(guān)的項(xiàng)目。另外，中國(guó)很多上市公司的背景是國(guó)企改制，因而在能夠上市融資后，雖然資金來(lái)源與之前迥異，但進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張的投資模式與之前并無(wú)差異。國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，上市公司想盡辦法利用權(quán)益資金大量投資于投資回報(bào)率較低的項(xiàng)目，其原因就在于股權(quán)融資成本的軟約束使上市公司的股權(quán)融資成本很低。公司要想獲得較高的利潤(rùn)且有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就應(yīng)該進(jìn)行科學(xué)合理的投資決策，否則公司利益會(huì)受到嚴(yán)重?fù)p害甚至?xí)蛊髽I(yè)面臨生存危機(jī)。因此，投資的非科學(xué)合理性和盲目性是導(dǎo)致融資效率不高的重要原因。對(duì)于修改后的證券法，中國(guó)證券監(jiān)督管理部門必須嚴(yán)格執(zhí)行，加強(qiáng)監(jiān)管，堅(jiān)決克服上市公司的股權(quán)融資偏好，在融資方式上盡快做到與國(guó)際接軌。

2.提高核心競(jìng)爭(zhēng)力

核心競(jìng)爭(zhēng)力就是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所形成的能帶來(lái)超額利潤(rùn)的獨(dú)特能力，主要包括核心技術(shù)能力、組織協(xié)調(diào)能力、對(duì)外影響能力和應(yīng)變能力。一個(gè)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是在集中發(fā)展核心業(yè)務(wù)的過(guò)程中得到實(shí)現(xiàn)和加強(qiáng)的。合理優(yōu)化資源配置，集中發(fā)展優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，可以使公司內(nèi)部的資產(chǎn)利用率實(shí)現(xiàn)最大化，同時(shí)還可以充分利用外部供應(yīng)商的投資規(guī)模效應(yīng)，節(jié)減經(jīng)營(yíng)成本。一個(gè)公司在擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力后，就取得了相對(duì)于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在資本、技術(shù)、管理和營(yíng)銷等各方面的優(yōu)勢(shì)，從而降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力才是企業(yè)的生存之道。

3.完善公司治理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它決定了出資者對(duì)管理者監(jiān)管的有效性。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)弱化了公司治理機(jī)制，尤其是控股股東控制和公司高管的內(nèi)部人控制這兩種現(xiàn)象并存使得問(wèn)題更加復(fù)雜，從而控股股東會(huì)以犧牲少數(shù)股東利益為代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)其利益的最大化。并且，非流通性股票在上市公司股本總額中比例較高，許多上市公司在首發(fā)當(dāng)年的比例達(dá)到60%，所以有效監(jiān)督控股股東和公司高管對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)更加困難。所以，要解決股權(quán)分置問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的均衡化，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵。

三、結(jié)論

我國(guó)上市公司融資效率低下存在著多方面的原因。我國(guó)上市公司偏向股權(quán)融資，并且存在股權(quán)分置問(wèn)題，再加上證券監(jiān)管制度的不到位和不完善的公司治理結(jié)構(gòu)，因此需要進(jìn)一步提高我國(guó)上市公司融資效率。總的來(lái)說(shuō)，就是要加強(qiáng)證券監(jiān)管，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)；提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力；完善公司治理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）