資本結(jié)構(gòu)視角下公司治理效率決定因素研究

■ 王立延 博士生（東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 上海 200051）

引言

低效公司治理是個(gè)長(zhǎng)期且普遍存在的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。低效公司治理指決策者在某些特定決策時(shí)點(diǎn)上，如上市或再融資，有激勵(lì)通過(guò)使用削減研發(fā)預(yù)算、選擇“短平快”項(xiàng)目等真實(shí)經(jīng)營(yíng)行為，以取得短期收益的快速增長(zhǎng)，而這些行為對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)可能是不利的。

在財(cái)務(wù)學(xué)意義上，決策即就是資本結(jié)構(gòu)決策。由于資本結(jié)構(gòu)的效率從根本上決定著公司治理的效率，因此，有理由將造成低效公司治理的經(jīng)濟(jì)根源概括為資本結(jié)構(gòu)決策短視。早在20世紀(jì)70年代甚至更早，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開(kāi)始利用各種資本結(jié)構(gòu)理論假說(shuō)探討公司治理問(wèn)題。然而，公司治理的影響因素和后果非常復(fù)雜，嚴(yán)重制約著研究進(jìn)展。本文從資本結(jié)構(gòu)的角度重新解讀低效公司治理。

文獻(xiàn)評(píng)述

（一）資本結(jié)構(gòu)決策短視

早在1970年代甚至更早，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)務(wù)學(xué)家就開(kāi)始利用各種資本結(jié)構(gòu)理論假說(shuō)，廣泛地探討資本結(jié)構(gòu)決策短視問(wèn)題。然而，短視問(wèn)題的影響因素和后果都非常復(fù)雜，嚴(yán)重制約了對(duì)短視機(jī)制的理論研究。

現(xiàn)有研究一般把資本結(jié)構(gòu)決策短視分為三種類(lèi)型：投資短視（investment myopia）（Stein1988）、營(yíng)銷(xiāo)短視（marketing myopia；Rust et al，2004）和政策依賴(lài)短視（張維迎，2011）。投資短視指的是企業(yè)不遵循最優(yōu)投資政策，而選擇那些具有短期效應(yīng)的投資項(xiàng)目。投資短視通常出現(xiàn)在企業(yè)面臨股價(jià)壓力、兼并收購(gòu)壓力、管理層解散壓力，以及財(cái)務(wù)困境等情況下。營(yíng)銷(xiāo)短視指的是企業(yè)將營(yíng)銷(xiāo)支出視為任意支出，管理者為控制和調(diào)節(jié)當(dāng)期收益而任意操作營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算。營(yíng)銷(xiāo)短視通常出現(xiàn)在當(dāng)期收益預(yù)期低于預(yù)期收益目標(biāo)的情況下。

政策依賴(lài)短視比較特殊，主要是由政府制定的產(chǎn)業(yè)政策和（或）宏觀(guān)調(diào)控政策引起的。由于個(gè)人在企業(yè)內(nèi)的權(quán)力和利益與管理職位掛鉤、管理職位與政策執(zhí)行績(jī)效掛鉤，造成企業(yè)目標(biāo)偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，轉(zhuǎn)向最大化地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，致使“好多的產(chǎn)業(yè)政策最后可能變成利益的分配機(jī)制”和“增大政府權(quán)力”的機(jī)制。

短視造成的經(jīng)濟(jì)后果有多種形式。微觀(guān)層面上，最常見(jiàn)的一種是企業(yè)破產(chǎn)、失業(yè)和財(cái)政破產(chǎn)；另一種是產(chǎn)品質(zhì)量低劣或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和條件惡化，對(duì)人身、食品及藥品安全帶來(lái)威脅；第三種表現(xiàn)是產(chǎn)業(yè)扶持政策造成的行業(yè)壟斷、重復(fù)投資/建設(shè)（即產(chǎn)業(yè)政策造成的產(chǎn)能過(guò)剩和過(guò)度開(kāi)發(fā)）及其引發(fā)的行業(yè)內(nèi)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，貿(mào)易政策導(dǎo)致的出口傾銷(xiāo)等。宏觀(guān)層面上的表現(xiàn)主要是市場(chǎng)失靈、政府失靈和生態(tài)惡化，企業(yè)、市場(chǎng)和政府的決策效率降低或決策錯(cuò)誤，最典型的實(shí)例是政府頻繁地調(diào)整貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，以及為奪取戰(zhàn)略資源而發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)。

現(xiàn)有解釋分為兩類(lèi)理論、三種模型：不對(duì)稱(chēng)信息理論和行為金融理論，前者有道德風(fēng)險(xiǎn)模型和逆選擇模型，后者主要是短視損失厭惡模型。

以上兩類(lèi)理論及其模型的解釋和結(jié)論都非常脆弱，而且政策涵義并不清晰。第一，已有理論及其模型中假定的短視動(dòng)機(jī)是一種次生動(dòng)機(jī)，即是一種嚴(yán)格依賴(lài)特定環(huán)境假設(shè)的自利動(dòng)機(jī)變種，如管理防御動(dòng)機(jī)。把這種動(dòng)機(jī)作為前提是否合理，嚴(yán)重依賴(lài)管理職位的外生存在和管理權(quán)利的外生授權(quán)。管理防御動(dòng)機(jī)假定忽略了有權(quán)授予職位和權(quán)利的人的動(dòng)機(jī)及其目標(biāo)。第二，不對(duì)稱(chēng)信息理論最根本的問(wèn)題是它從不討論特定信息分布狀態(tài)的博弈結(jié)構(gòu)為什么和如何出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，即博弈結(jié)構(gòu)的建構(gòu)問(wèn)題，它把信息不對(duì)稱(chēng)當(dāng)作決策環(huán)境和條件，外生設(shè)定參與者的信息狀態(tài)、委托-代理權(quán)利和博弈策略，而回避了對(duì)造成信息不對(duì)稱(chēng)分布的原因的微觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析。由于微觀(guān)基礎(chǔ)不牢固，這類(lèi)理論不可能對(duì)不同的信息分布狀態(tài)下的博弈結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較分析，即它不能解決它試圖解決的激勵(lì)問(wèn)題（通常又稱(chēng)為委托-代理沖突）。第三，行為金融理論的根本問(wèn)題是用決策者的心理行為特征代替自利動(dòng)機(jī)，徹底拋棄了對(duì)自利動(dòng)機(jī)的研究和討論，導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和現(xiàn)象的研究完全偏離比較成本與收益的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析軌道，變成為發(fā)現(xiàn)和修正經(jīng)濟(jì)決策過(guò)程中存在的心理偏差或心理缺陷的應(yīng)用心理學(xué)研究，往往導(dǎo)致理論研究出現(xiàn)同義反復(fù)和循環(huán)論證。

（二）資本結(jié)構(gòu)理論

激勵(lì)是資本結(jié)構(gòu)理論和公司治理理論的核心主題之一。自20世紀(jì)70年代中期出現(xiàn)代理成本假說(shuō)以來(lái)，各種相互競(jìng)爭(zhēng)的資本結(jié)構(gòu)理論假說(shuō)有一個(gè)基本思想完全一致，即資本結(jié)構(gòu)選擇是一個(gè)委托人與代理人之間的博弈過(guò)程，資本結(jié)構(gòu)是激勵(lì)工具，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不僅意味著企業(yè)價(jià)值最大化，而且意味著最優(yōu)公司治理（沈藝峰，沈洪濤，2004；Tirole，2006）。然而，在解釋許多更細(xì)致的激勵(lì)問(wèn)題時(shí)，現(xiàn)有研究成果卻充滿(mǎn)分歧和矛盾。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)通常定義為可實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)。依此定義，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能事先確保企業(yè)家和管理者有激勵(lì)與投資者及其它利益相關(guān)者保持一致的企業(yè)價(jià)值目標(biāo)，從而有效預(yù)防并消除企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足行為，企業(yè)不可能出現(xiàn)債務(wù)違約、信貸配給、財(cái)務(wù)困境、破產(chǎn)清算和公司丑聞等不利的財(cái)務(wù)狀況。遺憾的是，古今中外的公司治理經(jīng)驗(yàn)表明，現(xiàn)有理論對(duì)激勵(lì)的理解是很模糊且混亂的。

現(xiàn)有理論與某些直觀(guān)的融資經(jīng)驗(yàn)的確比較吻合，如談判與再談判、不對(duì)稱(chēng)的企業(yè)質(zhì)量信息分布和控制權(quán)配置等，但是，這種吻合恰恰表明，已有理論的激勵(lì)觀(guān)與其論述所運(yùn)用的博弈思想是相悖的。博弈思想意味著資本結(jié)構(gòu)不可能是針對(duì)博弈結(jié)構(gòu)中某一特定的參與者而設(shè)計(jì)的激勵(lì)機(jī)制—博弈行為是個(gè)體決策之間交互作用的行為。這就意味著：第一，在給定的博弈結(jié)構(gòu)中，任一參與方的生產(chǎn)或消費(fèi)決策的成本和收益都應(yīng)當(dāng)是待決策的變量；第二，選擇和設(shè)計(jì)博弈結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是決策是否有必要與博弈對(duì)手建立交易關(guān)系，這是分析給定博弈結(jié)構(gòu)的前提和基礎(chǔ)。決策與人建立交易關(guān)系意味著發(fā)生成本和收益的必然性，更意味著一方將獲得的收益即是對(duì)方將支付的成本。忽略對(duì)博弈結(jié)構(gòu)選擇的經(jīng)濟(jì)分析，不可想象如何對(duì)被決策否定的博弈結(jié)構(gòu)進(jìn)行邊際分析—不交易意味著不發(fā)生成本和收益，更談不上交易的均衡和資源的最優(yōu)配置。事實(shí)上，現(xiàn)有理論及其模型中的成本項(xiàng)和收益項(xiàng)全然不具有交易決策的涵義。

綜上分析，博弈建構(gòu)問(wèn)題是個(gè)基礎(chǔ)理論問(wèn)題，建立并發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論和公司治理理論的基點(diǎn)是從分析生產(chǎn)-消費(fèi)聯(lián)合決策的過(guò)程中定義交易的成本和收益。

資本結(jié)構(gòu)決策的理論分析

（一）成本與收益的涵義及資本結(jié)構(gòu)選擇機(jī)制

成本和收益是財(cái)務(wù)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩個(gè)基礎(chǔ)概念。觀(guān)察任意一項(xiàng)交易可發(fā)現(xiàn)，交易的目的是實(shí)現(xiàn)資源及其使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，以滿(mǎn)足生產(chǎn)或消費(fèi)的需要。資源及其使用權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)改變交易雙方的事后（消費(fèi)）效用水平，因此，任何一筆交易都必然發(fā)生成本和收益。成本和收益對(duì)交易的任何一方都具有雙重涵義：在決策是否需要與人交易的階段，成本和收益指的是交易可能引起的效用變化預(yù)期，可稱(chēng)為事前的決策成本和決策收益；在決策如何與人交易的階段即資源定價(jià)階段，成本和收益指的是事后實(shí)際發(fā)生的會(huì)計(jì)成本和會(huì)計(jì)收益。這兩個(gè)階段的決策通常都是在交易決策的瞬間或之前進(jìn)行并完成的。顯然，決策成本、會(huì)計(jì)成本和會(huì)計(jì)收益都發(fā)生在決策瞬間，而有限理性決定了三者在決策瞬間都是不確定的。考慮到交易一方實(shí)際支付的會(huì)計(jì)成本是交易另一方實(shí)際獲得的會(huì)計(jì)收益，因此，可以斷言，對(duì)于任何一筆現(xiàn)實(shí)的交易而言，第一，事前的決策收益一定大于決策成本（盡管二者都具有不確定性特征）；第二，事后的會(huì)計(jì)成本與會(huì)計(jì)收益之間的對(duì)比關(guān)系在決策瞬間也是不確定的；第三，有限理性意味著交易決策的原則是且只能是會(huì)計(jì)成本最小化；第四，當(dāng)資源買(mǎi)方的會(huì)計(jì)成本不低于資源賣(mài)方的會(huì)計(jì)成本時(shí)，雙方達(dá)成交易；第五，假如交易雙方對(duì)資源擁有平等的定價(jià)權(quán)利，初始產(chǎn)權(quán)通常會(huì)使得資源賣(mài)方擁有定價(jià)優(yōu)勢(shì)，即賣(mài)方總有機(jī)會(huì)設(shè)法令其會(huì)計(jì)成本低于買(mǎi)方實(shí)際支付的會(huì)計(jì)成本，從而獲得正的利潤(rùn)。產(chǎn)品交易如此，要素交易依然如此。

通常意義上的決策（即項(xiàng)目主題明確之后的最優(yōu)配置決策）及其相應(yīng)成本的發(fā)生，均基于一個(gè)隱含的事前決策之上—決策者已決策是否要從事某種項(xiàng)目，并愿意為該決策承擔(dān)不確定的成本。顯然，通常意義上的決策是資源配置決策，它是一個(gè)以明確的產(chǎn)品和項(xiàng)目選擇決策為前提的“衍生”決策。資源配置決策能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，即是否符合邊際最優(yōu)條件，不僅取決于所選產(chǎn)品和項(xiàng)目的邊際成本的最小化，而且取決于選擇什么樣的產(chǎn)品和項(xiàng)目。一項(xiàng)以?xún)r(jià)值/財(cái)富最大化為目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策，不僅要考慮綜合資本成本的邊際成本水平（有理由理解為單價(jià)水平的高低），更要先期考慮綜合資本成本的構(gòu)成及不同類(lèi)型成本的成本水平（有理由理解為總價(jià)水平的高低）。

可見(jiàn)，財(cái)務(wù)決策的本質(zhì)是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的本質(zhì)涵義是資源的最優(yōu)組織決策。資源的組織決策包含著資源的配置決策，資源配置對(duì)象的選擇是配置決策的前提，即財(cái)務(wù)目標(biāo)的選擇是最大化實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的基礎(chǔ)。在決策者確定了財(cái)務(wù)目標(biāo)之后，即在確定了綜合資本成本限度水平的前提性條件下，通過(guò)分析和比較綜合資本成本的邊際水平，從備選項(xiàng)目中選擇出邊際成本最小化的項(xiàng)目。也就是說(shuō)，由于財(cái)務(wù)收益是決策的事后結(jié)果，在決策時(shí)點(diǎn)上，財(cái)務(wù)收益是不確定的；而財(cái)務(wù)成本是決策給決策對(duì)手帶來(lái)的可會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)收益，即決策對(duì)手過(guò)去決策的不確定財(cái)務(wù)收益在決策瞬間實(shí)現(xiàn)為確定的會(huì)計(jì)收益。只有會(huì)計(jì)收益才是可用于新決策的真實(shí)收益—一部分用于補(bǔ)償過(guò)去決策所發(fā)生的財(cái)務(wù)成本，一部分用做新決策所發(fā)生的財(cái)務(wù)成本，其余部分成為過(guò)去決策的凈收益或利潤(rùn)。因此，資本結(jié)構(gòu)決策者并不是決策者通過(guò)比較預(yù)期收益與預(yù)期成本進(jìn)行的，而是通過(guò)比較決策者的財(cái)務(wù)成本與決策對(duì)手的財(cái)務(wù)成本進(jìn)行的。

（二）成本影響因素

以上財(cái)務(wù)決策思想意味著，產(chǎn)品和項(xiàng)目的選擇遠(yuǎn)比資源配置組合的選擇更為重要，不可能存在超出成本支付能力的決策。

從事新項(xiàng)目，既需要合理配置和有效使用資源，更需要取得并擁有必需的資源。資源的占有狀態(tài)對(duì)任一交易方的未來(lái)利益具有根本性的影響。然而，取得、占有和使用資源都必然要逐項(xiàng)地為之付出代價(jià)，這些代價(jià)構(gòu)成資源使用者的決策成本，同時(shí)也構(gòu)成資源擁有者的決策收益。由成本與收益的相對(duì)關(guān)系可以推論：資源是決策者若不支付成本就無(wú)權(quán)使用的自然物或資源分配權(quán)利；財(cái)產(chǎn)是決策者在支付成本之后有權(quán)實(shí)現(xiàn)并占有資源的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的自然物或資源消費(fèi)/使用權(quán)利。

在資源的實(shí)際存在形態(tài)是自然物或資源分配權(quán)利的情況下，轉(zhuǎn)移資源有三種交易方式可選：買(mǎi)賣(mài)、贈(zèng)與（包括授權(quán)）或消滅擁有者人身。這三種方式的選擇，對(duì)資源擁有者所意味的事前成本水平完全不同，且與他取得的事后收益的不確定性無(wú)關(guān)，即資源擁有者的成本補(bǔ)償預(yù)期取決于資源使用者的價(jià)值目標(biāo)和成本支付能力。毋庸贅言，買(mǎi)賣(mài)是一種買(mǎi)方承諾補(bǔ)償賣(mài)方成本的交易方式；贈(zèng)與是一種賣(mài)方主動(dòng)放棄成本補(bǔ)償要求權(quán)利的交易方式；消滅擁有者人身是一種買(mǎi)方主動(dòng)消滅賣(mài)方執(zhí)行成本補(bǔ)償要求權(quán)利的能力的交易方式，這種交易方式給資源擁有者造成的事前成本水平為無(wú)窮大— 他再也不可能從事新財(cái)富的創(chuàng)造了。

在產(chǎn)權(quán)制度一定的情況下，決策者對(duì)資源所擁有的選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)是由產(chǎn)權(quán)制度預(yù)先決定的。顯然，產(chǎn)權(quán)制度決定著一筆交易會(huì)發(fā)生哪些成本以及成本的水平。

資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征及其均衡

財(cái)務(wù)學(xué)家一般認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)決策與過(guò)去決策的歷史資本成本水平無(wú)關(guān)，但他們的決策咨詢(xún)意見(jiàn)卻事實(shí)上依據(jù)著過(guò)去決策的歷史資本成本水平。投資學(xué)和資產(chǎn)定價(jià)理論即是有力證明。前沿觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不僅僅是簡(jiǎn)單且固定的債務(wù)比率，而是一個(gè)會(huì)隨著時(shí)間變化而不斷變化的目標(biāo)區(qū)間，因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策呈動(dòng)態(tài)調(diào)整的特征（Fisher，et-al，1989；Goldstern，et-al，2001；Strebulaev，2007；Lemmon，et-al，2008）。有趣的是，這種觀(guān)點(diǎn)并不肯定其動(dòng)態(tài)模型能夠有效地“解釋企業(yè)的融資行為”（Frank &Goyal，2009）。

“目標(biāo)區(qū)間”、“動(dòng)態(tài)調(diào)整”等具有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)涵義的概念都沒(méi)有觸及成本和收益的涵義，都沒(méi)有揭示現(xiàn)值與期值間的貼現(xiàn)關(guān)系其實(shí)是成本與收益在時(shí)間軸上的轉(zhuǎn)化關(guān)系。實(shí)際上，無(wú)論是靜態(tài)模型還是動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，其中的目標(biāo)函數(shù)和約束條件仍然是新古典的消費(fèi)函數(shù)或生產(chǎn)函數(shù)。錯(cuò)誤的成本和收益定義決定了現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論無(wú)一能夠有效刻劃資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)選擇思想，而且，即使引入時(shí)間變量T、即使把博弈論和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)思想發(fā)展到最前沿，也無(wú)一能夠內(nèi)在地刻劃成本與收益隨時(shí)間變化而相互轉(zhuǎn)化的動(dòng)態(tài)涵義。沒(méi)有正確的經(jīng)濟(jì)分析思想作基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)是新古典經(jīng)濟(jì)/金融理論的當(dāng)然之謎。

從上文的分析可以推論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策總是一種瞬間決策，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)總是一種瞬間最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。換言之，企業(yè)目標(biāo)——價(jià)值最大化和財(cái)富最大化是動(dòng)態(tài)變化的，而且，決策的成本環(huán)境也是動(dòng)態(tài)變化的。不過(guò)，決策目標(biāo)和決策成本的動(dòng)態(tài)特征并不意味著不同時(shí)間點(diǎn)上的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是離散和隨機(jī)的。成本與收益的相對(duì)性即轉(zhuǎn)化關(guān)系，決定著資產(chǎn)的價(jià)格（即買(mǎi)方的成本，它同時(shí)又是賣(mài)方的收益）圍繞著資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值波動(dòng)。資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等于交易決策博弈的均衡價(jià)格。在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，一般均衡特征的均衡價(jià)格是特定決策時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格所圍繞波動(dòng)的價(jià)值中心點(diǎn)。決策及其成本的瞬間均衡特征意味著，決策及其成本和收益的變化是遞進(jìn)、連續(xù)且均衡的。

決策的有限理性意味著決策者內(nèi)在地具有低估價(jià)值即高估價(jià)格的傾向，這種不可克服的自然傾向決定了低效資本結(jié)構(gòu)和公司治理的普遍性。市場(chǎng)是否有能力克服決策低效？這是個(gè)具有理論和實(shí)踐雙重意義的重要問(wèn)題。該問(wèn)題等價(jià)于短視決策是否有可能成為所有決策者一致選擇的永久性行為？回答的前提是如何理解市場(chǎng)。市場(chǎng)的本質(zhì)和核心是通過(guò)交易行為對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的機(jī)制。市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制涵義意味著資產(chǎn)價(jià)值的高估和低估都是獲利機(jī)會(huì)，而能否抓住機(jī)會(huì)則依賴(lài)于是否擁有更充分的價(jià)值信息（即決策所必需的成本信息）?？梢?jiàn)，低效決策不可能是一致的、永久性的行為。該論斷可反證普遍的低效公司治理是由產(chǎn)權(quán)制度缺陷造成的。

結(jié)論

相對(duì)于本文的資本結(jié)構(gòu)理論思想，有理由認(rèn)為，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論，包括專(zhuān)門(mén)的股權(quán)結(jié)構(gòu)理論（如終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)制衡論等）、債務(wù)結(jié)構(gòu)理論等，由于都沒(méi)能正確地甚至如行為經(jīng)濟(jì)理論那樣根本忽略如何定義成本和收益，導(dǎo)致它們都無(wú)法有效解釋“企業(yè)如何選擇它們的資本結(jié)構(gòu)”即所謂的資本結(jié)構(gòu)之謎?，F(xiàn)實(shí)中的每個(gè)人都明白什么是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)有理論卻不能一致地定義什么是資本結(jié)構(gòu)。

以上討論不僅是一個(gè)不同于新古典的簡(jiǎn)明的經(jīng)濟(jì)學(xué)新理論（內(nèi)涵有制度因素和財(cái)務(wù)理論），更是一個(gè)直接由超邊際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論直接推演出的簡(jiǎn)明的財(cái)務(wù)學(xué)和公司治理理論（內(nèi)涵有牢固的微觀(guān)理論基礎(chǔ)），準(zhǔn)確的說(shuō)，是一個(gè)使人清楚地知道“什么是企業(yè)”和“企業(yè)如何選擇它們的資本結(jié)構(gòu)”的資本結(jié)構(gòu)新理論。

通過(guò)理論分析可發(fā)現(xiàn)，公司治理效率是由資本結(jié)構(gòu)選擇環(huán)境的成本水平所決定的，而成本水平以及成本的類(lèi)型與結(jié)構(gòu)又是由產(chǎn)權(quán)制度所決定的。因此，識(shí)別一定產(chǎn)權(quán)制度當(dāng)中的成本影響因素，對(duì)提高資本結(jié)構(gòu)效率和公司治理效率都具有重要的現(xiàn)實(shí)和理論意義，而且，該結(jié)論為實(shí)質(zhì)性推進(jìn)資本結(jié)構(gòu)和公司治理的實(shí)證研究和檢驗(yàn)提供了一個(gè)具有實(shí)證品質(zhì)的理論參照點(diǎn)。

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