非財務(wù)指標對上市估值影響研究綜述

諶 鵬，浦檳巖

(1.東北大學 工商管理學院，沈陽 遼寧 110819;2.北京大學 匯豐商學院，廣東 深圳 518055)

IPO即首次公開募集 (Initial public offerings)，是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向公眾招股發(fā)行，是目前我國企業(yè)直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價值和資產(chǎn)價值“資本化”的過程。在IPO的過程中公司估值是最核心問題之一，近半個世紀以來國內(nèi)外學術(shù)界對IPO估值的影響因素做過了大量的研究，其中財務(wù)指標估值的研究成果已經(jīng)受到了市場的普遍應用，然而對于中國股票市場來說，對于財務(wù)指標估值的研究依舊不能解答很多疑問，研究非財務(wù)指標對上市估值的影響能夠為我國上市估值的研究提供新的思路。

一、企業(yè)上市估值影響因素分析體系

在非財務(wù)指標對IPO估值影響的研究中，主要針對企業(yè)IPO過程中的三個異常現(xiàn)象展開，分別是對于IPO發(fā)行“抑價” (Under pricing)、中長期“溢價” (Overpricing)以及熱銷市場 (Hot Issue Market)的研究。

針對上述研究問題，非財務(wù)指標對上市估值影響的研究方法集中于IPO發(fā)行和上市前后的市場主體行為、公司治理結(jié)構(gòu)以及與市場環(huán)境相關(guān)的投資者情緒分析等。

二、國外研究現(xiàn)狀綜述

1.基于公司治理視角的影響因素分析

從公司治理角度分析，公司IPO定價主要受公司結(jié)構(gòu)和創(chuàng)始人狀態(tài)影響，具體影響結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 基于公司治理角度研究框架圖

研究公司治理和公司估值的實證關(guān)系從上世紀80年代開始，發(fā)展至今其研究重點主要有兩個主要方面，即對于公司結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)始人狀態(tài)的研究。

從公司股東結(jié)構(gòu)角度研究公司估值是國外學術(shù)界上世紀80年代后期對非財務(wù)指標的的主要研究重點，其中對于“雙級結(jié)構(gòu)”企業(yè)的估值影響因素以及對于董事會架構(gòu)的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch(1987)［1］對公司上市過程中的“超級投票權(quán)”進行了實證分析，得出沒有明顯證據(jù)表明其引發(fā)公司估值改變的結(jié)論。Bebchuk and Cohen(2005)［2］研究了“分級分期”結(jié)構(gòu)董事會架構(gòu)的公司，其研究結(jié)果表明此類公司具有相對較低的托賓Q值，但是在他們的分析中排除了具有“雙級結(jié)構(gòu)”的公司，因為其認為這種結(jié)構(gòu)中“超級投票權(quán)”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。

公司治理方面創(chuàng)始人狀態(tài)和公司估值也有較為密切的關(guān)系，對于這方面的研究，大部分是基于創(chuàng)業(yè)激勵和創(chuàng)業(yè)環(huán)境的理論研究以及公司創(chuàng)業(yè)者對盈利增長影響的研究。

對于創(chuàng)始人狀態(tài)研究的主要方法論集中于委托代理理論和“心理所有權(quán)”的解釋框架。Jensen＆Meckling(1976)［3］建立了委托代理模式研究當創(chuàng)始人讓渡股權(quán)后對公司估值的影響。而后“心理所有權(quán)” (psychological ownership)成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.(1992)對“心理所有權(quán)”進行了定義，即在一定條件下個人將群體的目標或者部分目標作為他 (她)自己的所有目標的一種行為或者感知的現(xiàn)象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu(2007)［4］研究了企業(yè)創(chuàng)始人公司治理對公司IPO估值的影響，他們選取了美國1990-1994年期間422家科技公司為樣本進行抽樣研究，一方面運用委托代理框架證明了公司治理中創(chuàng)始人對公司估值的存在影響;另一方面，利用“心理所有權(quán)”的概念來解釋為什么創(chuàng)始人的狀態(tài)不同導致公司估值差異。其研究結(jié)果表明，在公司IPO時，如果公司創(chuàng)始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理形式，則對公司估值產(chǎn)生負面影響;如果公司創(chuàng)始人保留公司股份但有完善監(jiān)管的公司治理形式，則對公司估值產(chǎn)生正面影響。

以上研究雖然都已經(jīng)從實證角度驗證了公司治理結(jié)構(gòu)對于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權(quán)”與創(chuàng)業(yè)環(huán)境和公司治理的關(guān)系，以及如何創(chuàng)立一套完整的指標體系來測度公司創(chuàng)始人以及其“心理所有權(quán)”和公司IPO估值的關(guān)系需要進一步的深入研究。

2.IPO上市過程中投資者的影響研究

對IPO過程中的投資者和定價行為的關(guān)系的研究，主要從信息不對稱、特定投資者 (如投資銀行、長期投資者)以及因素間的利益沖突三個方面進行分析，其中VC對高科技企業(yè)各階段發(fā)展及IPO過程中的作用是對投資者研究的重點領(lǐng)域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner(1999，2001)［5］，Hellmann and Puri(2002)［6］，Kaplan and Stromberg(2002)［7］等的研究，他們認為除了財務(wù)方面的投資外，高風險投資為企業(yè)提供附加價值，包括管理支持、控制和規(guī)劃等，尤其是對特定行業(yè)在特定項目的發(fā)展，風險投資的附加價值更多的體現(xiàn)在其對行業(yè)的專業(yè)性和控制能力;George Rindermann(2003)［8］則對具體市場進行了實證分析，通過研究法國、德國和英國的IPO市場，對風險投資支撐的企業(yè)IPO行為進行了分析，他認為不同于美國市場，在以上三個國家的市場中，風險投資支持的企業(yè)在IPO發(fā)行過程中并不比無風險投資支持的企業(yè)有估值優(yōu)勢，僅國際風險資本在IPO及上市后對被投資公司估值有正面的影響。

3.專利和法律影響因子分析

在美國1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，以美國學者為代表的研究人員對于專利在高新技術(shù)型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進行了大量分析。其中 Hall(2003)，Merges(1999)，Meurer(2003)，Cockburn(2001)，Hunt(2001)以及其他的一些學者得出了相似的結(jié)論，他們都認為這樣使得大量的低質(zhì)量的專利申請被批準并應用于公司建立競爭優(yōu)勢，從而阻礙新技術(shù)變革的發(fā)展;或者使得這些公司利用“商業(yè)模式”專利增加新公司進入市場的成本，這些因素都對企業(yè)上市估值有著積極的作用。

從法律角度看，由于各國各地區(qū)在法律和執(zhí)法方面的差異，使得對投資者的保護程度以及對侵權(quán)行為的監(jiān)管處罰力度不同，進而對公司的IPO估值產(chǎn)生影響，從而應從法律的視角對以上差異發(fā)生的情況及原因進行分析。其中La Porta等 (2002)［9］做了大量的研究，從投資者保護程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執(zhí)行對公司股東的權(quán)益保護產(chǎn)生決定性的影響的結(jié)論，從而解釋了為什么不同國家地區(qū)間法律差異對投資者保護的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等 (2001)［10］指出，不同國家間法律發(fā)展程度的差異有助于解釋其金融機構(gòu)的發(fā)展程度的差別，良好的法律系統(tǒng)能夠促進民間交換發(fā)展從而有助于支持新的金融創(chuàng)新和商業(yè)交易發(fā)展。

三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

國內(nèi)目前關(guān)于IPO定價研究起步于90年代，主要基于國外既有理論模型對國內(nèi)現(xiàn)象進行實證，以及對中國IPO的制度進行研究，并引入行為金融理論對中國IPO過程中的兩個階段，三種“異象”進行解釋，研究方向主要集中在IPO“抑價”領(lǐng)域以及發(fā)行制度對IPO價格影響方面，非財務(wù)指標的分析側(cè)重于公司治理、上市過程及市場環(huán)境等因素的分析。

1.基于公司治理視角的影響因素分析

國內(nèi)從公司治理角度的研究主要從公司結(jié)構(gòu)角度進行分析，對董事會構(gòu)成、股權(quán)分布以及人力資本［11］都有相關(guān)的研究，研究主要從實證的角度出發(fā)來解釋中國股市的現(xiàn)象。

其中朱凱、田尚清、楊中益 (2006)［12］從以上幾個方面全面分析了公司治理結(jié)構(gòu)對中國IPO“抑價”的影響，研究以中國2002-2003年133家IPO公司為基礎(chǔ)，最后得出結(jié)論:(1)發(fā)行股權(quán)結(jié)構(gòu)導致的公司控制權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易情況對IPO初始收益率有顯著影響;(2)董事會獨立性對IPO初始收益率影響不明顯;(3)良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本;(4)從制度角度看，監(jiān)管部門的發(fā)行價格限制是中國IPO“抑價”的最重要原因。徐志堅、葉穎、王全勝 (2011)［13］則從“董監(jiān)高”角度出發(fā)，利用2009年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)，對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO市場估價與其董事會構(gòu)成、股權(quán)分布以及高管人力資本的關(guān)系進行實證檢驗，研究表明投資者對公司價值的估計與董事會構(gòu)成呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與高層管理團隊的股權(quán)分布呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，但與高層管理團隊的人力資本沒有呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系。

2.上市過程影響因素分析

企業(yè)在上市過程中需要借助于律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、投資銀行等多種中介機構(gòu)［14］，我國對上市過程的非財務(wù)指標分析主要集中于對上市中介機構(gòu)影響的分析。

對于投資銀行的影響研究方面，韓楊(2001)［15］認為中國證券市場上投資銀行是新股發(fā)行中最關(guān)鍵的參與者，主導著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個市場定價規(guī)則下新股發(fā)行抑價的簡單模型，以損失函數(shù)來說明投資銀行的決策機制。該模型是在Beatty and Ritter(1986)的模型基礎(chǔ)上所作的推廣。另外，張?zhí)?(2003)［16］則利用博弈論的研究框架來解釋抑價現(xiàn)象，他認為抑價現(xiàn)象的存在是由于發(fā)行企業(yè)不能獲得所有的凈現(xiàn)值收益，因此新股在首次公開發(fā)行時具有正的凈現(xiàn)值股以及承銷商在不完全競爭的條件下會存在抑價現(xiàn)象，在這個博弈當中，收益在發(fā)行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場的競爭程度。

會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所的影響也有學者做過實證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東 (2004)［17］，他們選取了1996年1月 -2003年3月在上交所IPO的507只股票為樣本分析，通過Mann-Whitney U檢驗和單變量回歸方法，證明聘請中外合資或合作的知名會計師事務(wù)所為主審計的IPO抑價顯著低于普通事務(wù)所;而聘請國內(nèi)著名會計師事務(wù)所為主審計的IPO抑價顯著高于普通事務(wù)所，進而得出中介聲譽假說在中國未必成立的結(jié)論。

3.市場環(huán)境影響分析

國內(nèi)目前主要是從市場發(fā)行制度變遷和政策監(jiān)管制度影響著手研究，國內(nèi)學者對股權(quán)分置、政府管制［18］以及累計投標定價等中國股市的政策改革時點前后的市場表現(xiàn)均有過比較系統(tǒng)的實證研究。其中劉煜輝和熊鵬 (2005)［19］首次將制度變遷與IPO抑價相結(jié)合進行研究，他們認為經(jīng)典文獻關(guān)于IPO抑價的假說在中國缺乏理論基礎(chǔ)，而中國市場“股權(quán)分置”和“政府管制”制度安排是導致極高IPO抑價的根本原因。不過，其實證方案過于間接，其結(jié)果也比較混雜，對其論點的支持有限;巴曙松和陳若愚等 (2004)［20］則通過系統(tǒng)的實證研究發(fā)現(xiàn)，1999年我國采用累計投標定價之后，發(fā)行價格固然暴漲，首日價格亦水漲船高，2000年發(fā)行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發(fā)現(xiàn)表明，不能簡單地將IPO抑價歸咎于高度管制的發(fā)行定價制度。

四、非財務(wù)指標對估值影響研究現(xiàn)狀總結(jié)

以上研究從公司治理、上市過程以及市場環(huán)境等三方面對企業(yè)上市估值過程進行了不同角度的實證和理論研究，但在學術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的研究論調(diào)與研究成果。產(chǎn)生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個方面:

首先，研究方法上集中在對各種影響因素進行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對價格現(xiàn)象的影響，不能精確度量影響程度和影響機制。

其次，對價格影響的機制上，更多是從制度原因上進行分析或者借用西方行為金融學的方法進行研究，而沒有從微觀角度借助行業(yè)研究方法，如產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學，對引發(fā)估值差異的根本原因及其對IPO發(fā)行及后市的傳導過程進行檢驗和分析，這些問題不僅在國內(nèi)的文獻中未見，而且在國外尤其是美國學者的研究中也較少涉及。

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