對(duì)沖投資漸行漸近

吳振翔

中國(guó)證券市場(chǎng)近幾年最重大的事件就是股指期貨的推出，并獲得巨大成功，交易額甚至超過(guò)了滬深兩市所有股票的交易額，一定程度上改變了人們的投資模式。與此同時(shí)，對(duì)沖這個(gè)對(duì)中國(guó)投資者曾經(jīng)神秘的字眼，現(xiàn)在正在成為國(guó)人重要的投資手段。

A股市場(chǎng)經(jīng)歷了幾年大熊市的洗禮，投資者理性程度增強(qiáng)不少，對(duì)股票投資的收益預(yù)期大大降低，同時(shí)投資者也對(duì)絕對(duì)收益的投資模式有著強(qiáng)烈渴望。這些變化在客觀上給長(zhǎng)期收益不高但比較穩(wěn)定的對(duì)沖投資模式提供了生存土壤。

與追求相對(duì)收益的傳統(tǒng)股票投資相比，對(duì)沖投資則是以獲得絕對(duì)收益為目標(biāo)的投資方式。對(duì)沖投資通過(guò)持有看好的組合，同時(shí)賣(mài)空不看好的組合或市場(chǎng)指數(shù)，提高投資獲得正收益的確定性。對(duì)沖投資認(rèn)為雖然無(wú)法判斷股市的整體走勢(shì)，但可以根據(jù)研究判斷股票之間的好壞，通過(guò)一邊做多一邊做空的方式，獲得好股票和壞股票組合收益率的差額，而與市場(chǎng)走勢(shì)無(wú)關(guān)。

從國(guó)際上來(lái)看，對(duì)沖基金從1949年一個(gè)不起眼的開(kāi)始，到現(xiàn)在已被成熟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)同，成為主要的另類(lèi)投資品種之一，總管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)2 萬(wàn)億美元。同時(shí)，對(duì)沖基金的投資策略也變得多樣化、全球化，而隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，中國(guó)正在成為國(guó)際對(duì)沖基金爭(zhēng)相角逐的地方。2011年以來(lái)，國(guó)內(nèi)諸多私募投資者和基金專(zhuān)戶管理人，正是通過(guò)對(duì)沖的方式，在熊市中獲得了可觀的正收益，也獲得了較好的市場(chǎng)認(rèn)可。

那么，對(duì)沖投資的絕對(duì)收益是從哪里來(lái)的呢？主要源于三部分：深入的股票研究、精細(xì)的對(duì)沖操作、期貨合約的時(shí)間價(jià)值。

首先，在A股市場(chǎng)中，深入的股票研究可以帶來(lái)超過(guò)市場(chǎng)的投資收益，以A股市場(chǎng)中股票型基金為例，2008年以來(lái)股票型基金凈值平均下跌了38%，而同期滬深300指數(shù)下跌了58%，兩者數(shù)據(jù)的差異體現(xiàn)了研究的價(jià)值，這說(shuō)明基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者是可以通過(guò)股票研究超越市場(chǎng)的，但直接投資這些基金仍然是大幅度虧損，如果通過(guò)賣(mài)空股指期貨合約來(lái)對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就可以得到較為確定性的正收益，而這個(gè)正收益與市場(chǎng)總體走勢(shì)無(wú)關(guān)。

其次，精細(xì)的對(duì)沖操作是把相對(duì)收益轉(zhuǎn)換為絕對(duì)收益的保證。對(duì)沖投資最重要的是要適時(shí)調(diào)整多空組合的頭寸，使得兩者比例一致，否則對(duì)沖組合階段性的將承受部分股票市場(chǎng)的整體波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)沖操作需要精細(xì)的數(shù)量化方法進(jìn)行控制，才能保證相對(duì)收益有效地轉(zhuǎn)換為絕對(duì)收益。

最后，對(duì)沖組合始終持有股指期貨空頭合約。從期貨定價(jià)公式來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期持有期貨空頭合約是可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間價(jià)值的，從實(shí)際股指期貨市場(chǎng)來(lái)看，這個(gè)時(shí)間價(jià)值在當(dāng)前差不多每年為3%左右，也就是說(shuō)，即使對(duì)沖組合的股票組合收益率與滬深300指數(shù)一樣，當(dāng)前一年也可以獲得約3%的對(duì)沖收益。

總而言之，對(duì)沖投資模式所提供的收益率不受市場(chǎng)整體走勢(shì)影響，其風(fēng)險(xiǎn)主要在于所持股票組合表現(xiàn)階段性大幅弱于滬深300指數(shù)，而這一點(diǎn)是可以通過(guò)諸多數(shù)量化的方法進(jìn)行控制的。因此對(duì)投資者而言，對(duì)沖投資實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)介于固定收益投資和股票投資之間的一種投資方式，長(zhǎng)期以來(lái)這種中等收益中等風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品是缺乏的，而現(xiàn)在市場(chǎng)提供的做空機(jī)制使得這類(lèi)產(chǎn)品成為可能。相信隨著我國(guó)金融市場(chǎng)各種新產(chǎn)品的不斷豐富，對(duì)沖這種投資模式對(duì)投資者而言將越來(lái)越具有吸引力。