對東亞金融危機的再認(rèn)識

□文/袁明潔

（上海財經(jīng)大學(xué) 上海）

一、1998年亞洲金融危機發(fā)展過程

回觀20 世紀(jì)六十年代，亞洲的經(jīng)濟獲得了突飛猛進的發(fā)展。日本、韓國、新加坡等東亞國家和地區(qū)經(jīng)濟增長率飆升成為了全球經(jīng)濟關(guān)注的焦點。那時的亞洲從戰(zhàn)爭、疾病與貧困的陰影中蘇醒過來，社會與經(jīng)濟都獲得了巨大的發(fā)展，創(chuàng)造了備受世人矚目和贊譽的“亞洲奇跡”。（圖1）圖1 中明顯可以看出20 世紀(jì)中期亞洲四小龍的對外出口額有了明顯的上升。從1960 年到1980 年日本的年均增長率高達14%以上，最高達到了21.8%。新興工業(yè)化經(jīng)濟體（NIEs）的年均增速在8%以上，NIEs 的人均國民生產(chǎn)總值（GNP） 在1960 年為美國的16%，但1995 年升至77%。

就在亞洲經(jīng)濟一片蓬勃發(fā)展，欣欣向榮之際，國際上卻傳來了質(zhì)疑的聲音。當(dāng)時克魯格曼發(fā)表在《亞洲奇跡的神話》發(fā)表于《外交》雙月刊時，引起的爭議和批評都曾是空前的，指出：“亞洲奇跡其實是建立在浮沙之上，遲早要幻滅”。他認(rèn)為東亞的經(jīng)濟增長是長期以來增加資本投入的結(jié)構(gòu)。然而，全要素生產(chǎn)率的增長實際上微乎其微，只有全要素生產(chǎn)率的增長可以帶來長期的繁榮，而非資本投入。克魯格曼的預(yù)言很快得到了證實，被1997 年慘痛的金融危機所印證。

1997 年7 月，泰國放棄固定匯率制后，泰銖兌換美元的匯率下降了17%。菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相也都成為了國際炒家的攻擊對象。香港、韓國、日本也受到?jīng)_擊，一系列銀行與證券公司相繼破產(chǎn)。1998年年初印尼陷入了政治經(jīng)濟雙重的危機中，波及新元、馬幣、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。一時間金融市場與實體經(jīng)濟都兵荒馬亂，怏怏然地潰敗成一盤散沙。（圖2）

危機中各國匯率節(jié)節(jié)攀升，以1998 年3月底與1997 年7 月初的匯率比較，各國股市都縮水1/3 以上。各國貨幣對美元的匯率跌幅在10%～70%以上，受打擊最大的是泰銖、韓圓、印尼盾和馬來西亞令吉，分別貶值39%、36%、72%和40%。

危機中各國GDP 增長態(tài)勢緩慢，甚至出現(xiàn)了15%的倒退與縮水。亞洲的貨幣發(fā)生大幅貶值，導(dǎo)致大批企業(yè)、金融機構(gòu)破產(chǎn)和倒閉。泰國發(fā)生危機一年后，破產(chǎn)停業(yè)公司、企業(yè)超過萬家，失業(yè)人數(shù)達270萬，印尼失業(yè)人數(shù)達2，000 萬。資本大量外逃。（圖3、圖4）

二、亞洲金融危機理論模型基礎(chǔ)

關(guān)于東亞金融危機的理論模型很多，大致有貨幣危機模型、道德風(fēng)險模型、金融恐慌模型、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性模型、流動性市場無效率模型、危機傳染模型、孿生危機模型、羊群危機模型，等等。本文將主要從貨幣危機模型和新古典經(jīng)濟增長模型兩個角度來描繪亞洲金融危機理論模型基礎(chǔ)。

先從新古典經(jīng)濟增長模型說起。在亞洲經(jīng)濟一片欣欣向榮發(fā)展之際，克魯格曼對于亞洲經(jīng)濟的悲觀質(zhì)疑一部分就是建立在新古典經(jīng)濟增長模型之上?？唆敻衤J(rèn)為，當(dāng)時東亞經(jīng)濟增長是長期增加資本投入的結(jié)果。然而，全要素生產(chǎn)率的增長實際上微乎其微?？唆敻衤J(rèn)為，只有全要素生產(chǎn)率的增長可以帶來長期繁榮，而非資本投入。已有文獻指出，索羅模型中，Y（t）=F｛K（t），A（t）L（t）｝，經(jīng)濟增長由資本投入貢獻K（t），勞動投入貢獻L（t）和技術(shù)進步貢獻A（t）即全生產(chǎn)要素組成。但當(dāng)克魯格曼用全要素生產(chǎn)函數(shù)對東亞經(jīng)濟檢驗后得出，當(dāng)時20 世紀(jì)東亞經(jīng)濟騰飛的國家中沒有明顯的技術(shù)創(chuàng)新和勞動生產(chǎn)率的提高，也就是說，在影響產(chǎn)出Y（t）的三個因素里，這樣的經(jīng)濟增長是在相對短的時間投入大量資本K（t）和人力L（t）而獲得的大量產(chǎn)出。舉個最淺顯的例子，就像我國六十年代的大躍進，所有百姓田不種了、豬不養(yǎng)了，砸鍋賣鐵的開始煉鋼，如此短時間內(nèi)大量的勞動力和資本投入并沒有獲得預(yù)想中的結(jié)果。

圖1 亞洲四小龍1995～2000年度出口數(shù)據(jù)（單位：百萬美元）

圖2 主要危機國的匯率走勢

但是，新古典經(jīng)濟增長模型也有一定的缺陷，新古典模型中由不可知的技術(shù)進步和人口增長決定，如何量化其中的技術(shù)進步有一定的困難程度。新古典經(jīng)濟增長模型一個隱含的前提假設(shè)表明，引入人力資本社會分工和技術(shù)創(chuàng)新等因素，并不會必然產(chǎn)生長期的經(jīng)濟增長。為了產(chǎn)生長期的正的穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟增長，社會必須創(chuàng)造相應(yīng)的條件，比如通過改革教育體制，改革科研體制等提高其生產(chǎn)效率，這樣才能真正促進經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長。

第二個理論模型是貨幣危機模型，在克魯格曼的貨幣危機模型中，其根源在于政府的宏觀經(jīng)濟政策，主要是過度擴張的貨幣政策與穩(wěn)定匯率政策之間的不協(xié)調(diào)。當(dāng)政府所追求的宏觀經(jīng)濟政策與穩(wěn)定匯率政策不協(xié)調(diào)時，理性的投機攻擊就會發(fā)生。一般實行擴張貨幣政策又有穩(wěn)定匯率政策時，政府一般都存在大量的赤字，因此中央銀行必然增發(fā)貨幣為財政赤字融資。如此，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，本幣就會發(fā)生貶值，而當(dāng)公眾發(fā)現(xiàn)本幣和外幣的收益率出現(xiàn)差異時，公眾就會調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加對外幣的購買。這樣就會造成惡性循環(huán)，隨著政府持續(xù)地為財政赤字融資，國際上許多炒家就會乘虛而入，在理性的投機攻擊之下，不管初始的外匯儲備有多大，終有一天會耗竭外匯儲備，固定匯率就會發(fā)生崩潰。但是，就貨幣危機模型而言，本身忽視了危機與宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)變量之間的聯(lián)系，以至于無法很好地解釋金融危機的根本原因在于貨幣危機模型中的理性預(yù)期假設(shè)。

圖3 主要危機國家的GDP季度同比增長

圖4 亞洲貨幣大幅貶值

三、對東亞金融危機的再認(rèn)識

以上是筆者認(rèn)為亞洲金融危機背景中最重要的兩個理論模型，下面回頭看一下亞洲金融危機在現(xiàn)實中的原因：一是從制度角度來看，東南亞國家當(dāng)時為了吸引投資采用量化寬松的貨幣政策，而另一方面又保持著固定匯率制度，使得國際炒家乘虛而入；二是從監(jiān)管層面來看，政府缺乏對金融中介的監(jiān)管。宏觀和微觀管理不善，經(jīng)濟過熱。

先從制度的角度來看，當(dāng)時東南亞各國政府為了經(jīng)濟增長而是用量化寬松的貨幣政策，使得金融自由化、大規(guī)模的外資流入、金融中介信用過度擴張、過度風(fēng)險投資與資產(chǎn)泡沫化。比如，當(dāng)時的泰國為了吸引外資，在本國金融體系沒有理順之前，于1992 年取消了對資本市場的管制，使短期資金的流動暢通無阻，一方面又保持固定匯率的政策，一方面又?jǐn)U大金融自由化，當(dāng)時的國外炒家，就是在國際金融市場上進行游資的沖擊。全球范圍內(nèi)大約有7 萬億美元的流動國際資本。國際炒家一旦發(fā)現(xiàn)在哪個國家或地區(qū)有利可圖，馬上就會沖擊該國或地區(qū)的貨幣，以在短期內(nèi)獲取暴利。泰國就為外國炒家炒作泰銖提供了條件。

而當(dāng)泰國發(fā)現(xiàn)外來的游資對固定匯率制度形成沖擊時，為了維持固定匯率制，長期動用外匯儲備來彌補逆差，導(dǎo)致外債的增加。外債增加了以后，這些國家的債務(wù)結(jié)構(gòu)便變得不合理。在中期、短期債務(wù)較多的情況下，一旦外資流出超過外資流入，而本國的外匯儲備又不足以彌補其不足，泰銖的貨幣貶值便不可避免地發(fā)生了。

從監(jiān)管層面來說，對金融中介缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管也是導(dǎo)致東亞金融危機的重要原因之一。政府對國內(nèi)銀行負(fù)債的隱性擔(dān)保，不僅導(dǎo)致了政府負(fù)債規(guī)模龐大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)惡化，同時還會導(dǎo)致國內(nèi)銀行借貸時的道德風(fēng)險問題。道德風(fēng)險使得國內(nèi)銀行的不良貸款增加，因而會引發(fā)金融危機。由于有政府的隱性擔(dān)保，國外投資者以較低的利率借款給國內(nèi)銀行，國內(nèi)銀行仗著有政府的隱性擔(dān)保而有恃無恐，用國外投資者借來的錢高枕無憂地投資于高風(fēng)險領(lǐng)域，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化。當(dāng)資產(chǎn)泡沫化破滅時，由于國內(nèi)銀行資產(chǎn)過度投資高風(fēng)險領(lǐng)域，導(dǎo)致貸款收益率低下，使其資產(chǎn)負(fù)債急劇惡化，陷入困境，不良貸款急劇增加。由于政府對于國內(nèi)銀行的隱性擔(dān)保體制，同時又對銀行的借貸規(guī)模沒有很好的謹(jǐn)慎審查和控制，政府最終成為了國內(nèi)銀行所持有的巨額不良貸款的買單者。由此，從本質(zhì)上來看，國內(nèi)銀行由于自己道德風(fēng)險而造成的不良貸款與國家的財政支出是等價的。因此，即使沒有第一條所陳述的過度的量化貨幣寬松政策和固定匯率制度的沖擊，由于對于銀行體系的不利監(jiān)管和政府對于銀行惡性貸款的隱性擔(dān)保政策，亞洲金融危機也會發(fā)生。

這樣的經(jīng)濟增長模式也和1950 年的蘇聯(lián)非常相似，只不過當(dāng)時的蘇聯(lián)依靠的是計劃經(jīng)濟，彼時的東亞國家，靠的則是亞洲價值觀。而這樣由亞洲價值觀引導(dǎo)，在短時間內(nèi)大量投入資本與勞動力的做法已被證實并不可取。大量的資本自由流入和流出對東亞國家原本的固定匯率程度造成巨大沖擊。而在有如此大量資本的基礎(chǔ)上，亞洲價值觀普遍偏好的高投入高增長的經(jīng)濟發(fā)展模式也有了危險的溫床，大量的熱錢導(dǎo)致了政府的財政赤字和經(jīng)常項目的惡化。經(jīng)濟體中彌漫著道德風(fēng)險。由于政府對與其關(guān)聯(lián)的金融、非金融企業(yè)存在隱含擔(dān)保，這些機構(gòu)大肆舉借短期外債，然后投入到股市和房地產(chǎn)市場中，推動了泡沫的形成。

四、經(jīng)驗與教訓(xùn)

上文中我們已經(jīng)闡述了兩個符合東亞金融危機的理論模型，分別是新古典經(jīng)濟增長模型，由于短時間內(nèi)密集投入資本和勞動而沒有技術(shù)進步因此導(dǎo)致的經(jīng)濟虛假繁榮；貨幣危機模型，過度擴張的量化寬松政策和固定匯率之間的不協(xié)調(diào)性給予國際炒家乘虛而入的機會。我們也列出了三個現(xiàn)實中推動金融危機發(fā)生的原因，分別是不協(xié)調(diào)性導(dǎo)致的流動性過剩，對銀行體系缺乏監(jiān)管但政府又承擔(dān)著銀行惡性貸款的隱性擔(dān)保，以及亞洲價值觀在背后的推動力。政府應(yīng)加強金融中介的監(jiān)管，防止銀行惡性貸款的膨脹。密切關(guān)注自身的財政政策和匯率制度的結(jié)合，不給國際炒家乘虛而入的機會。從經(jīng)濟發(fā)展的角度來說，要有技術(shù)生產(chǎn)力的提高，而并非全依靠短時期內(nèi)的資本和勞動力投入帶動經(jīng)濟的繁榮。為此，國家應(yīng)結(jié)合公共政策輔助經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展，例如：（1）環(huán)境和資源的保護；（2）公平和可持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展；（3）傳統(tǒng)文化的保留；（4）優(yōu)良的治理制度，等等。

筆者認(rèn)為，還可以結(jié)合美國次貸危機的發(fā)生和東亞金融危機對我國的經(jīng)濟現(xiàn)狀進行反思。第一，無論是在亞洲金融危機還是美國次貸危機期間，我國的貿(mào)易出口都受到了影響。出口環(huán)境的惡化是外因，根本原因在于長期以來我國對外貿(mào)易依存度高，一旦國際市場發(fā)生影響，貿(mào)易的波動就會變得很大。應(yīng)該著力于調(diào)整宏觀結(jié)構(gòu)，把經(jīng)濟重點放到擴大內(nèi)需上，挖掘國內(nèi)的消費潛力，同時調(diào)整出口商品的結(jié)構(gòu)，發(fā)展資本密集型和高技術(shù)含量的行業(yè)，并且更新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)促進經(jīng)濟的健康發(fā)展；第二，加強金融市場的監(jiān)管力度，亞洲金融危機與美國次貸危機發(fā)生的原因之一就是因為金融監(jiān)管不利，金融體系不健全。在金融自由化的今天，開放和管制都各有利弊，過度開放或過度管制都不足取。應(yīng)在監(jiān)管的范圍內(nèi)進行金融創(chuàng)新，不要使金融衍生品成為投機者興風(fēng)作浪的工具。同時，也應(yīng)注意在資本市場上要合理引導(dǎo)外資流入，適度利用外資，防止一旦外資撤走以后對我國經(jīng)濟帶來破壞性的影響。

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［2］克魯格曼.亞洲奇跡的神話.外交雙月刊，1994.

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［7］朱波，范志芳.金融危機理論與模型綜述.世界經(jīng)濟研究，2005.

［8］張雄輝.技術(shù)進步、技術(shù)效率對經(jīng)濟增長貢獻的研究——基于中國、韓國比較分析視角.山東大學(xué)博士學(xué)位論文，2010.