關(guān)于新三板擴容的思考

摘要：近日新三板擴容正式獲批，首批擴大試點除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)，加快了我國場外市場建設(shè)步伐。新三板的擴容對資本市場尤其是創(chuàng)業(yè)板的影響成為投資者們關(guān)心的一個問題，本文就新三板的擴容對市場的影響進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：新三板擴容場外市場創(chuàng)業(yè)板

中國證監(jiān)會副主席姚剛9月17日在“2012北京CBD國際金融論壇”上表示，證監(jiān)會下一步將著重對北京中關(guān)村園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓制度進(jìn)行調(diào)整設(shè)計，在總結(jié)試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上對一系列基礎(chǔ)性制度進(jìn)行完善，以形成適應(yīng)全國性場外市場的全國制度體系。

在新三板制度設(shè)計上，姚剛提出了三個方面的主要工作：一是在北京籌備設(shè)立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司，作為全國性場外市場的運營管理機構(gòu)；二是在總結(jié)試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，對市場準(zhǔn)入、股份轉(zhuǎn)讓、投資者適當(dāng)管理、轉(zhuǎn)板機制、市場監(jiān)管等一系列基礎(chǔ)性制度進(jìn)行完善；三是按照“總體規(guī)劃、穩(wěn)步推進(jìn)、穩(wěn)妥實施”的原則，逐步將比較完善的國家級高新技術(shù)園區(qū)納入試點范圍，符合條件的企業(yè)均可納入中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓。

構(gòu)建多層次資本市場是我國國家發(fā)展戰(zhàn)略，目前已初步形成了以新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板和主板以及銀行間債券市場為主要組成部分的資本市場，多個地方政府如天津、上海、廣州、福建等正在運用國家賦予的政策支持，積極嘗試建設(shè)非上市股權(quán)融資與交易市場。近日新三板擴容正式獲批，首批擴大試點除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)，加快了我國場外市場建設(shè)步伐。

一、新三板的前世今生

“老三板”是中國證券業(yè)協(xié)會為解決主板退市公司與已停止交易的原STAQ、NET系統(tǒng)公司的股份轉(zhuǎn)讓問題，出面協(xié)調(diào)部分券商設(shè)立的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。中國證券市場研究中心和中國證券交易系統(tǒng)有限公司先后在北京分別成立STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)。STAQ系統(tǒng)設(shè)立于1990年12月，是一家非盈利性會員制組織，為會員公司提供買賣證券的價格信息并提供結(jié)算服務(wù)；1993年4月28日，NET系統(tǒng)由中國證券交易系統(tǒng)有限公司投入試運行，為境內(nèi)企業(yè)、事業(yè)單位以及民政部門批準(zhǔn)成了的社會團(tuán)體等法人股提供流通交易平臺。不管是STAQ還是NET系統(tǒng)，都主要是為法人股提供流通交易平臺，它們因此一度被稱為“法人股流通市場”。老三板因其掛牌的股票品種少，且大多質(zhì)量較低，轉(zhuǎn)到主板上市難度也很大，對投資者缺乏吸引力，多年來遭受冷落。

2006年1月，有關(guān)方面后來為改變我國柜臺交易落后的局面，同時為更多的高科技成長型企業(yè)提供股份流動機會，在中關(guān)村科技園區(qū)建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，被稱作“新三板”。新三板特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)。新三板設(shè)立的目標(biāo)主要是完善多層次資本市場結(jié)構(gòu)，同時作為高新技術(shù)企業(yè)成長的孵化器。但是新三板的現(xiàn)狀仍然難以讓人滿意。新三板與老三板最大的不同在于配對成交，設(shè)置30%幅度，超過此幅度就要公開買賣雙方信息。

二、新三板擴容進(jìn)行時

新三板擴容的必要性既來自市場發(fā)展滯后的現(xiàn)狀，其擴容方向自然也從現(xiàn)狀中找尋。首先，現(xiàn)有新三板公司僅限于中關(guān)村科技園，這大大限制了掛牌資源，未來將在原有中關(guān)村科技園區(qū)試點的基礎(chǔ)上，將范圍擴大到其他具備條件的國家級高新技術(shù)園區(qū)。我國目前共有88個國家級高新技術(shù)園區(qū)，數(shù)目較多，不可能一次性全部納入范圍。本次新三板擴容正式獲批，首批擴大試點除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。其次新三板過去僅允許機構(gòu)投資者及自然人股東參與，本次改革允許符合要求的個人投資者進(jìn)入新三板市場參與報價轉(zhuǎn)讓交易，個人投資者賬戶逾30萬便可參與。第三，在交易制度上，最終將同步引入做市商制度，但短期內(nèi)可能不會引進(jìn)。

與國外成熟市場相比，我國多層次資本市場建設(shè)還有很長的路要走。以美國的例子來看，美國的NYSE、NASDAQ、OTCBB市場分別相當(dāng)于我國的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板。2011年底美國三大市場成分股個數(shù)較為接近，但長期來看，OTCBB市場交易的股票個數(shù)顯著高于NYSE，三者形成一種“金字塔”的關(guān)系。但在中國情況完全相反，就股票數(shù)量來說，主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板>三板，形成了一種“倒金字塔”的關(guān)系。

三、新三板是否會沖擊創(chuàng)業(yè)板

1、對創(chuàng)業(yè)板資金分流影響有限

新三板擴容會分流一部分創(chuàng)業(yè)板的資金，但從新三板的資金來源和資金量來分析，新三板對創(chuàng)業(yè)板市場的資金面影響有限。有市場投資者認(rèn)為，新三板上市公司的低市盈率將構(gòu)成巨大的吸引力，一批原本熱衷于在創(chuàng)業(yè)板中淘金的投資客將分流到新三板，創(chuàng)業(yè)板在資金面上會比較缺緊。短期內(nèi)這樣的憂慮是沒有必要的，從資金來源看，機構(gòu)投資者將是新三板的絕對多數(shù)投資者；從成交金額來看，2010年整個新三板市場的成交金額不足37億元，只與整個創(chuàng)業(yè)板的日成交額相當(dāng)，對創(chuàng)業(yè)板構(gòu)不成大的沖擊，即使擴容以后，由于擴容的階段性和長期性，中小投資者仍很難參與市場，分流效應(yīng)不會明顯，即便現(xiàn)在允許個人投資者介入，由于資源的稀缺性也很可能會被迅速炒高，估值反而沒有吸引力，所謂資金的分流效應(yīng)很小。

2、通過倒逼機制促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板規(guī)范化以及拉低板塊整體估值水平

目前，參與新三板上市公司交易的基本都是機構(gòu)投資者，雖然本次改革使得新三板為個人投資者開放，但是30萬的個人投資者準(zhǔn)入門檻和做市商制度未建立，機構(gòu)投資者仍然將是新三板的絕對主角。這使得新三板上市公司的市盈率明顯低于創(chuàng)業(yè)板市場，那么新三板擴容改革將對創(chuàng)業(yè)板估值起到下拉式的比價效應(yīng)。而且會降低創(chuàng)業(yè)板的資源稀缺性，有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板規(guī)范化運行并拉低其過高的整體估值水平。（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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