機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策研究

錢 露 董繼華

(武漢紡織大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢 470043)

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策研究

錢 露 董繼華

(武漢紡織大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢 470043)

機(jī)構(gòu)投資者是否參與上市公司的治理，取決于他參與公司治理收益與成本和參與治理、不參與公司治理的收益比較，即監(jiān)督的絕對(duì)凈收益和相對(duì)監(jiān)督收益。將相對(duì)監(jiān)督收益作為標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理之間的博弈，考察投資策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響。研究表明:機(jī)構(gòu)投資者采取長(zhǎng)期投資策略更利于其參與公司治理，而采取短期投資策略則不利于其參與公司治理。

機(jī)構(gòu)投資者;公司治理;監(jiān)督收益;治理成本

一、引言

一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者具有集中資金、專家管理、組合投資等優(yōu)勢(shì)，具有較強(qiáng)的選股和擇時(shí)能力，傾向于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不僅可以提高股票投資的收益，而且可以集中廣大中小股東的力量，對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督，緩解代理問(wèn)題，改善公司治理并提高公司績(jī)效，從而促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

1997年，我國(guó)頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，旨在推動(dòng)證券基金業(yè)的發(fā)展。2000年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，并出臺(tái)了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，同年6月1日，《證券投資基金法》正式實(shí)施，以法律形式確立了基金業(yè)在證券市場(chǎng)中的地位和作用，投資基金發(fā)展進(jìn)入新的時(shí)期。證券公司、保險(xiǎn)基金與合格境外投資者等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅猛，到2008年11月底，我國(guó)各類機(jī)構(gòu)投資者持股市值已達(dá)流通市值的50%以上。①尚福林:《提高機(jī)構(gòu)資金入市比例》，《中國(guó)證券報(bào)》2008年12月3日。截至2009年12月31日，我國(guó)共有621只基金，基金份額24535．07億份，基金資產(chǎn)凈值26760．80億元。按照資產(chǎn)凈值口徑統(tǒng)計(jì)，股票投資方向基金的資產(chǎn)凈值占到A股流通市值比例的14．75%。

機(jī)構(gòu)投資者的不斷壯大，改變了證券投資主體的結(jié)構(gòu)。但是，機(jī)構(gòu)投資者在股票交易中操縱股市、與上市公司合謀等違規(guī)、違法問(wèn)題頻現(xiàn)報(bào)端，也屢屢觸動(dòng)資本市場(chǎng)的神經(jīng)。盡管監(jiān)管部門采取了一系列對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的嚴(yán)厲措施，但社會(huì)各界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者作用的爭(zhēng)議仍持續(xù)不斷。這種爭(zhēng)議主要集中在機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展是否有利于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。

那么，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)和條件是什么?投資策略會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與治理決策產(chǎn)生什么影響?為了促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，最終推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須深入研究機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策的問(wèn)題。

二、機(jī)構(gòu)投資者參與治理的動(dòng)機(jī)

依照決策人的假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者是追求自身利益最大化的有限理性人。如果不考慮雙重委托代理關(guān)系可能產(chǎn)生的問(wèn)題，即假設(shè)機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理人與機(jī)構(gòu)投資者的利益具有一致性，機(jī)構(gòu)投資者是否參與上市公司的治理，取決于他參與公司治理的收益與成本，以及參與治理與不參與公司治理的收益比較。

按照薩繆爾森的定義，成本是企業(yè)能生產(chǎn)出一定量的產(chǎn)品所必須支付的最小費(fèi)用或最低投入，收益則是由生產(chǎn)活動(dòng)所帶來(lái)的收入等。將成本和收益進(jìn)行比較是經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的分析方法。在資源稀缺的條件下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)追求的是利潤(rùn)最大化，這就要求收益最大、成本最低。收益大于成本的預(yù)期是人們行為的基本出發(fā)點(diǎn)，在收益大于成本的前提下，人們才愿意從事某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，直到邊際收益等于邊際成本。在公司治理中，作為有自我經(jīng)濟(jì)利益追求的行動(dòng)主體，無(wú)論是原生型的個(gè)人股東，還是派生型的法人股東，股東作出是否參與公司治理的決策主要取決于治理成本與治理收益的比較。①Shleifer，A．，and Vishny，R．W．．Large shareholders and corporate control［J］．Jounal of Political Economy，1986，94．(2)．

所謂公司治理成本，是指公司在治理過(guò)程中發(fā)生的各種相關(guān)成本的總和，主要包括控制經(jīng)營(yíng)者成本、集體決策成本和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成本。具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者成本是指現(xiàn)代企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，這一成本包括監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的成本和由于經(jīng)營(yíng)者機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的成本，如自我交易、玩忽職守、過(guò)度留利等所形成的成本。集體決策成本是指當(dāng)若干人分享公司所有權(quán)時(shí)，不同所有者會(huì)對(duì)公司的目標(biāo)以及達(dá)到目標(biāo)的途徑和手段存在不同認(rèn)識(shí)和看法，從而產(chǎn)生的成本。這些成本都是所有者行使剩余控制權(quán)的成本。但是，如果某個(gè)要素提供者比其他的要素提供者更有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，將公司所有權(quán)賦予這個(gè)要素所有者可能帶來(lái)更大的收益，則這個(gè)要素所有者將獲得更大的剩余索取權(quán)，但同時(shí)他也要承擔(dān)由于行使這一剩余索取權(quán)所帶來(lái)的分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本。所謂公司治理收益，是指由于進(jìn)行公司治理所帶來(lái)的公司利潤(rùn)的增加、股票價(jià)值的升值等直接收益以及公司聲譽(yù)和影響力的提高等間接收益。通過(guò)對(duì)治理成本和治理收益的比較，股東才會(huì)做出是否參與公司治理的決定。②W ebb，R．，Beck，M．，and Mckinnon R．．Problems and limitations of institutional investor participation in corporate governance［J］．Corporate Governance，2003，(1)．

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，其參與公司治理同樣要考慮治理成本和治理收益。所謂治理收益，是指機(jī)構(gòu)投資者從參與某項(xiàng)公司治理活動(dòng)中所獲得的收益，主要包括治理的絕對(duì)收益和相對(duì)收益。治理成本是指機(jī)構(gòu)投資股東維持公司治理有效運(yùn)作發(fā)生的成本，主要包括絕對(duì)成本和相對(duì)成本。絕對(duì)收益是通過(guò)該活動(dòng)提升的公司績(jī)效中機(jī)構(gòu)投資者分享的部分，即機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司而使公司股票的市值增加，按照其管理費(fèi)率與持股比例獲得的公司市值增加的部分。絕對(duì)成本是指機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督公司過(guò)程中承擔(dān)的成本和支付的費(fèi)用，主要包括基金經(jīng)理所投入時(shí)間的機(jī)會(huì)成本、專業(yè)顧問(wèn)費(fèi)用、股東通函費(fèi)用以及收集公司信息的成本。絕對(duì)收益與絕對(duì)成本之差就是絕對(duì)凈收益。

需要指出的是，機(jī)構(gòu)投資者除了參與治理、監(jiān)督公司以外，還可以選擇其它行動(dòng)，比如“搭便車”，等待其他股東參與治理等。這同樣可能分享一定的收益。因此，機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理，還會(huì)比較參與治理與“搭便車”兩種行為方式哪一種更為合理。Rock(1991)指出，在選擇監(jiān)督還是其它行動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者需要確保監(jiān)督公司的收益超過(guò)其它行動(dòng)帶來(lái)的收益。③Rock E．B．．the Logic and(Uncertain)Significance of Institutional Shareholder Activism［J］．Georgetown Law Journal，1991，(4)．如果我們將參與公司治理的成本和收益稱為絕對(duì)成本與收益，那么我們可將參與治理收益超過(guò)“搭便車”的收益稱之為相對(duì)監(jiān)督收益。只要監(jiān)督的絕對(duì)凈收益大于并超過(guò)其他行動(dòng)的絕對(duì)凈收益，即相對(duì)監(jiān)督收益大于零，則監(jiān)督仍然是有利的選擇。因此，機(jī)構(gòu)投資者做出是否參與公司治理的決策時(shí)，不僅考慮監(jiān)督絕對(duì)凈收益還會(huì)考慮相對(duì)監(jiān)督收益。

三、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的決策模型

機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行是否參與公司治理決策的時(shí)候，相對(duì)監(jiān)督收益是影響其決策的重要標(biāo)準(zhǔn)。如果機(jī)構(gòu)投資者的相對(duì)監(jiān)督收益大于零，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)參與公司治理。反之，則不會(huì)參與到公司治理。因此，現(xiàn)實(shí)中機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理取決于他們與上市公司經(jīng)理之間的博弈過(guò)程。

投資策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理具有重要影響。機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理之間的博弈結(jié)果主要取決于機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，即采取長(zhǎng)期投資策略還是短期投資策略。一般而言，持有長(zhǎng)期投資策略的機(jī)構(gòu)投資者具有參與公司治理的動(dòng)機(jī)，而采取短期投資策略的機(jī)構(gòu)投資者不具有參與公司治理的動(dòng)機(jī)。因此，本文將相對(duì)監(jiān)督收益作為標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理之間的博弈考察投資策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響。

機(jī)構(gòu)投資者決定是否參與公司治理的時(shí)候會(huì)根據(jù)經(jīng)理的行為采取行動(dòng)。如果機(jī)構(gòu)投資者先驗(yàn)地認(rèn)為經(jīng)理會(huì)以投資者利益最大化為目標(biāo)行事的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者可以享受到公司價(jià)值提高帶來(lái)的收益，而不需要為此支付監(jiān)督成本，不監(jiān)督比監(jiān)督的收益要高，即相對(duì)監(jiān)督收益小于零，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)參與到公司治理。另一方面，經(jīng)理的行為也會(huì)取決于機(jī)構(gòu)投資者的行為，如果經(jīng)理先驗(yàn)地認(rèn)為并非以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)行事，消極怠工的行為不會(huì)被機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)的話，經(jīng)理作為“理性人”，其自身效用最大化的選擇就是消極怠工。因此，機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理形成了與經(jīng)理的博弈。李向前(2002)通過(guò)投資者與經(jīng)理的博弈模型探討了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的決策，本文借用其模型，在其基礎(chǔ)上采用相對(duì)監(jiān)督收益的標(biāo)準(zhǔn)考察投資策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策的影響。

假設(shè)博弈模型中包括兩個(gè)參與人，即公司經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者，且各方同時(shí)行動(dòng)，或一方在行動(dòng)之前并不知道另一方采取哪種行動(dòng)，但是每一方都知道對(duì)方的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數(shù)。當(dāng)經(jīng)理被開(kāi)除或者機(jī)構(gòu)投資者賣出所持股票時(shí)，博弈結(jié)束。

進(jìn)一步的假設(shè):(1)公司的市場(chǎng)價(jià)值可以處于三個(gè)不同的水平，為V1、V2、V3，且0＜V1＜V2＜V3，公司市場(chǎng)價(jià)值依賴于公司經(jīng)理的努力程度和機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督情況;(2)機(jī)構(gòu)投資者有能力監(jiān)督公司經(jīng)理，監(jiān)督成本為C;(3)機(jī)構(gòu)投資者持有公司股權(quán)比例為λ，0＜λ＜1;(4)公司經(jīng)理的效用函數(shù)為U(W，e)=w－e。其中e代表其努力程度，w代表其支付，經(jīng)理的支付為固定的工資。經(jīng)理效用函數(shù)U可以處于三種不同水平，為 U1、U2、U3，且 U1＜ U2＜ U3。為了方便起見(jiàn)，假定經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)中性的。①李向前:《機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與資本市場(chǎng)穩(wěn)定研究》，《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》2002年第2期。

機(jī)構(gòu)投資者有兩種選擇:監(jiān)督或不監(jiān)督。如果對(duì)公司監(jiān)督，當(dāng)經(jīng)理不以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)的時(shí)候，就開(kāi)除經(jīng)理。機(jī)構(gòu)投資者要付出監(jiān)督成本，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者支付為λV(為V1，V2或V3)減去監(jiān)督成本。如果機(jī)構(gòu)投資者選擇不監(jiān)督，當(dāng)其對(duì)公司的收益不滿意的時(shí)候就賣出所持股票，支付為λV。公司經(jīng)理也有兩種選擇:以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，付出較大努力，或者追求個(gè)人效用最大化，付出較小努力。由于經(jīng)理的收入是固定的，與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，所以經(jīng)理的收入與其努力程度無(wú)關(guān)。經(jīng)理的效用與其努力程度成反比。公司經(jīng)理使自身效用最大化的選擇就是最小化努力程度。

如果公司經(jīng)理選擇個(gè)人效用最大化，付出較小努力，而機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督，將會(huì)發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)理的消極行為，并解雇經(jīng)理。這將導(dǎo)致經(jīng)理的效用最小，其支付為U1。同時(shí)，解雇經(jīng)理也會(huì)給公司造成不良影響，如人事更迭對(duì)公司造成的震動(dòng)，影響公司的外部環(huán)境，如與債權(quán)人、客戶的關(guān)系等，使公司價(jià)值為V1，機(jī)構(gòu)投資者的支付為λV1－C。

如果公司經(jīng)理選擇個(gè)人效用最大化，而機(jī)構(gòu)投資者選擇不監(jiān)督，這時(shí)經(jīng)理付出的最小努力并可以拿到工資，效用是最大的，其支付為U3。由于無(wú)人監(jiān)督，經(jīng)理的消極行為未被發(fā)現(xiàn)，不會(huì)發(fā)生人事變動(dòng)，但由于機(jī)構(gòu)投資者努力程度較小，公司價(jià)值為V2;此時(shí)，公司價(jià)值高于經(jīng)理被解雇時(shí)的價(jià)值V1，但低于經(jīng)理追求公司價(jià)值最大化時(shí)的價(jià)值V3。

如果公司經(jīng)理選擇追求公司價(jià)值最大化，而機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督，公司價(jià)值會(huì)達(dá)到最高水平V3，機(jī)構(gòu)投資者的支付為λV3－C，但由于經(jīng)理的努力程度與其效用成反比;此時(shí)經(jīng)理的效用會(huì)因?yàn)榕Τ潭鹊奶岣叨档蜑閁2，低于其追求自身效用最大化，而機(jī)構(gòu)投資者不監(jiān)督時(shí)的效用為U3，高于經(jīng)理被解雇時(shí)的效用U2。

如果公司經(jīng)理選擇追求公司價(jià)值最大化，而機(jī)構(gòu)投資者選擇不監(jiān)督，公司價(jià)值將會(huì)達(dá)到最高水平V3，機(jī)構(gòu)投資者的支付為λV3，經(jīng)理的效用為U2。

(一)機(jī)構(gòu)投資者采取短期投資策略

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者采取短期投資策略的時(shí)候，當(dāng)管理者被投資者開(kāi)除或投資者賣出其股權(quán)時(shí)博弈結(jié)束，博弈可以被視為靜態(tài)博弈，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的占優(yōu)策略是不監(jiān)督。這是因?yàn)?，?dāng)公司經(jīng)理的策略是追求自身利益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不監(jiān)督得到的收益λV2大于監(jiān)督獲得的收益λV1－C;經(jīng)理的策略是追求公司價(jià)值最大化時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者采取不監(jiān)督的策略，可以避免監(jiān)督支出，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者收益大于其采取監(jiān)督策略時(shí)獲得收益。無(wú)論公司經(jīng)理的策略是公司價(jià)值最大化和個(gè)人效用最大化，機(jī)構(gòu)投資者采取不監(jiān)督策略時(shí)收益都比采取監(jiān)督策略時(shí)收益多，即監(jiān)督的相對(duì)收益小于零，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)參與到公司治理，博弈的納什均衡是(不監(jiān)督，追求自身利益)。這說(shuō)明，采取短期投資策略的機(jī)構(gòu)投資者不適宜參與公司治理。

(二)機(jī)構(gòu)投資者采取長(zhǎng)期投資策略

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者采取長(zhǎng)期投資策略時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以被設(shè)想為具有無(wú)限期生命，博弈可以被視為無(wú)限期重復(fù)博弈，博弈的參與者是機(jī)構(gòu)投資者和接連繼任的經(jīng)理們。

假設(shè)雙方的貼現(xiàn)因子為φ，0≤φ≤1，且每一參與者在重復(fù)博弈中得到的收益等于各自在所有階段博弈中得到的收益的現(xiàn)值。假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的監(jiān)督有助于公司價(jià)值的增加，且監(jiān)督獲得的收益大于其監(jiān)督支出，即λV3－C＞λV2，否則投資者沒(méi)有動(dòng)機(jī)去進(jìn)行監(jiān)督，重復(fù)博弈將與一期博弈相同。在無(wú)限重復(fù)博弈中，機(jī)構(gòu)投資者是否選擇監(jiān)督，依賴于相對(duì)監(jiān)督收益，也就是監(jiān)督得到的收益與不監(jiān)督得到的收益的現(xiàn)值之和的比較。如果機(jī)構(gòu)投資者選擇的策略是不監(jiān)督，則其在每期收益都為λV2，其在整個(gè)博弈中的總收益為:

如果機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督，經(jīng)理在信息不完全時(shí)有兩種選擇:追求個(gè)人效用最大化和公司價(jià)值最大化。如果經(jīng)理選擇追求個(gè)人價(jià)值最大化，機(jī)構(gòu)投資者將得到最低的收益λV1－C，如果管理者選擇公司價(jià)值最大化，機(jī)構(gòu)投資者得到較高的收益λV3－C。經(jīng)理會(huì)通過(guò)觀察投資者過(guò)去的行為來(lái)修正自己的策略，如果機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督，經(jīng)理將選擇公司價(jià)值最大化。一般來(lái)說(shuō)，假設(shè)經(jīng)理在第一期因不知機(jī)構(gòu)投資者的策略而選擇個(gè)人效用最大化策略，該經(jīng)理將被解雇，機(jī)構(gòu)投資者將選擇新的經(jīng)理。在第二期及以后，繼任經(jīng)理觀察到機(jī)構(gòu)投資者選擇的是監(jiān)督策略，相應(yīng)地將選擇公司價(jià)值最大化策略;對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，如果在管理者選擇追求公司價(jià)值最大化策略時(shí)選擇了不監(jiān)督，將會(huì)使經(jīng)理相應(yīng)地改變策略，轉(zhuǎn)為追求個(gè)人效用最大化，機(jī)構(gòu)投資者又會(huì)受到較大的損失，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者收益為λV2。由于進(jìn)行重復(fù)博弈的機(jī)構(gòu)投資者都是持股比例較大的投資者，其監(jiān)督公司的收益足以合理化其監(jiān)督成本，所以機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督的收益λV3－C大于其選擇不監(jiān)督的收益λV2，相對(duì)監(jiān)督收益大于零。因此，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇監(jiān)督。

在第一期時(shí)公司經(jīng)理信息不完全，會(huì)因?yàn)檫x擇個(gè)人效用最大化而被解雇，機(jī)構(gòu)投資者在第一期收益為λV1－C。在以后每期中，經(jīng)理觀察到機(jī)構(gòu)投資者選擇的是監(jiān)督策略，相應(yīng)地將選擇公司價(jià)值最大化策略，機(jī)構(gòu)投資者的收益都為λV3－C。整個(gè)博弈的總收益為:

如前所述，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者選擇不監(jiān)督時(shí)，公司經(jīng)理相應(yīng)地會(huì)選擇個(gè)人效用最大化，每期的機(jī)構(gòu)投資者收益都為λV2，所以整個(gè)博弈的總收益為:

λV2+φ·λV2+φ2·λV2+φ3·λV2+… =λV2· 1 1－

φ

在整個(gè)博弈中，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)監(jiān)督收益大于零，即監(jiān)督的總收益大于不監(jiān)督的總收益的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇監(jiān)督，即當(dāng)下式成立時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督:

由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大，監(jiān)督的獲得的收益足以合理化其監(jiān)督成本，所以機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督的收益λV3－C大于其選擇不監(jiān)督的收益λV2，即:

我們將(2)代入(1)，可以得到:

φ是投資者的貼現(xiàn)因子，表示機(jī)構(gòu)投資者的耐心，φ越大，則機(jī)構(gòu)投資者越有耐心，φ越小，則投資者越?jīng)]有耐心。我們用φ*表示機(jī)構(gòu)投資者選擇監(jiān)督的臨界值。監(jiān)督的臨界值φ*即投資者耐心的大小，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者是否選擇對(duì)公司監(jiān)督具有決定因素。

從(3)式可以看出，投資者擁有公司的股權(quán)比例λ、監(jiān)督成本C和公司在不同狀態(tài)下的價(jià)值V影響著投資者的監(jiān)督臨界值φ*:當(dāng)股權(quán)比例λ較大，監(jiān)督成本C較小時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)監(jiān)督提高公司價(jià)值較大，機(jī)構(gòu)投資者有耐心保持與公司的長(zhǎng)期利益關(guān)系，參與到公司治理的積極性較高，主要通過(guò)對(duì)公司的監(jiān)督獲得長(zhǎng)期利益。可見(jiàn)，在一定條件下，采取長(zhǎng)期投資策略的機(jī)構(gòu)投資者具有參與公司治理的動(dòng)機(jī)。

四、結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者是追求自身利益最大的有限理性人。因此，在不考慮雙重委托代理關(guān)系可能產(chǎn)生問(wèn)題的情況下，機(jī)構(gòu)投資者是否參與上市公司的治理，取決于他參與公司治理收益與成本和參與治理、不參與公司治理的收益比較，即監(jiān)督的絕對(duì)凈收益和相對(duì)監(jiān)督收益。

由于投資策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理具有重要影響，本文將相對(duì)監(jiān)督收益作為標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理之間的博弈，考察投資策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響。研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者采取長(zhǎng)期投資策略更利于其參與公司治理。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有短期投資策略的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者采取不監(jiān)督策略時(shí)收益比采取監(jiān)督策略時(shí)收益多，即監(jiān)督的相對(duì)收益小于零，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)參與到公司治理，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者采取長(zhǎng)期投資策略的時(shí)候，才會(huì)參與到公司治理中。

由于上市公司的績(jī)效是上市公司質(zhì)量的綜合表現(xiàn)，完善的治理結(jié)構(gòu)是提高上市公司績(jī)效和質(zhì)量的基本保證，而上市公司的績(jī)效和質(zhì)量是股票市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。因此，為了改善上市公司治理從而提高上市公司績(jī)效乃至促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展，我們必須鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持長(zhǎng)期投資策略，以利于其參與治理，發(fā)揮其公司治理作用。

F830．2

A

1003－4145［2012］02－0154－04

2011－06－12

錢 露，女，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，武漢紡織大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師。董繼華，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，武漢紡織大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授。

本文系湖北省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(編號(hào):2011jyty021)的階段性成果。

(責(zé)任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)