關(guān)于物流企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更新研究

摘 ?要：企業(yè)的發(fā)展會受到企業(yè)治理模式的影響，而企業(yè)的治理模式主要由企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)所決定，這就導(dǎo)致企業(yè)選擇何種股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會決定企業(yè)的發(fā)展趨勢。伴隨著國內(nèi)資本市場的活躍，企業(yè)對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求也有所更新，不少行業(yè)為謀求發(fā)展都進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的更新—實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中京東則率先赴美上市。伴隨著京東業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，京東物流子公司成立，相對于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于持續(xù)創(chuàng)始人的發(fā)展理念、有利于解決融資問題并助力企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。文章主要以京東物流企業(yè)為視角，分析研究股權(quán)結(jié)構(gòu)更新的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)，給其他物流企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更新提供相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)啟示。

關(guān)鍵詞：物流企業(yè);京東物流;雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F272.7 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

Abstract： What kind of corporate governance pattern will be affected by the development trend of corporate governance. Along with the active domestic capital market， the demand of enterprises for the ownership structure has also been updated. Many industries have carried out the renewal of equity structure-the implementation of dual ownership structure in order to seek development， of which Jingdong is the first to go to the United States for listing. With the expansion of Jingdong business scale， Jingdong logistics subsidiary was established. Compared with the structure of the same share and the same ownership， the dual equity structure is conducive to the sustainable development concept of the founder， to solve the financing problems and to help the long-term development of the enterprise. From the perspective of Jingdong logistics enterprises， this paper analyzes the advantages and risks of equity structure renewal， and provides corresponding experience enlightenment for other logistics enterprises.

Key words： logistics enterprises; Jingdong logistics; dual ownership structure

為了維持創(chuàng)始人穩(wěn)定的控制權(quán)，推進(jìn)落實(shí)企業(yè)的戰(zhàn)略計(jì)劃，企業(yè)都紛紛效仿阿里巴巴赴美上市，“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”這一新術(shù)語也被認(rèn)為是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一次更新。被稱為第三利潤源的21世紀(jì)最具發(fā)展?jié)摿Φ奈锪餍袠I(yè)憑借對經(jīng)濟(jì)、科技的促進(jìn)作用而高速發(fā)展，順應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢，物流行業(yè)要從高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，給物流行業(yè)帶來一定的融資問題。不同物流企業(yè)可以根據(jù)自身情況選擇不同股權(quán)結(jié)構(gòu)以解決控制權(quán)分離、融資困難、經(jīng)營理念不和等問題，而京東物流作為國內(nèi)首家采用新型股權(quán)結(jié)構(gòu)的物流企業(yè)，京東的管理層依靠擁有少數(shù)控股權(quán)但掌握絕對控制權(quán)，避免了股權(quán)稀釋，這充分體現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)更新的優(yōu)勢，但在實(shí)施新型股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中會出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)京東物流的經(jīng)驗(yàn)啟示，其他物流企業(yè)可以制定股權(quán)更新的可持續(xù)發(fā)展計(jì)劃，助力物流行業(yè)健康發(fā)展。

1 ?基本概念

1.1 ?同股同權(quán)結(jié)構(gòu)

同股同權(quán)，是指一股一權(quán)一利，在國際上是具有流動性的，并且發(fā)行時(shí)間、價(jià)格、條件要一致。持有同一類型的股份應(yīng)該享有同等的權(quán)利，股東所持股越多，收益和投票話語權(quán)越多，即收益請求權(quán)和決策控制權(quán)一一對應(yīng)。

目前國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)還是采用同股同權(quán)，維護(hù)外部投資者的利益，同時(shí)也抑制了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。但伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，這種單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能滿足所有企業(yè)的發(fā)展，特別是中小型物流企業(yè)，這就要求股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，以適應(yīng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展需求。京東物流作為京東旗下的一個(gè)子公司，如果采用傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)不能滿足在股權(quán)和控制權(quán)同時(shí)稀釋的情況下其智慧設(shè)施建設(shè)的資金需求，因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于創(chuàng)始人來說是最優(yōu)的選擇。

1.2 ?同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)

同股不同權(quán)允許股票類型不一，定義為資本結(jié)構(gòu)中涵蓋兩類或兩類以上不同投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)今資本市場上逐漸盛行的是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)簡稱AB股，其中一股一權(quán)的A類股一般是為了獲取收益而犧牲表決權(quán)作為入股成本的外部投資者持有，一股多權(quán)的B類股一般由公司創(chuàng)始人等內(nèi)部管理者持有的不公開交易的股票，B類股的投票權(quán)是A類股的10倍以上，在重大決策上占有絕對優(yōu)勢，有利于創(chuàng)始人掌握公司控制權(quán)、避免股權(quán)稀釋、解決融資困境等。這類股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重與現(xiàn)代公司治理相違背，會增加中小股東的投資風(fēng)險(xiǎn)并損害其利益，存在管理獨(dú)裁的道德風(fēng)險(xiǎn)和增加代理成本等劣勢。A、B股在收益請求權(quán)上大致相同，但在決策控制權(quán)上持有B股的管理層能夠掌握優(yōu)勢。其中京東（京東物流）的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是按照創(chuàng)始人所持B股—不上市交易但可以自由轉(zhuǎn)換為A股，每股擁有20票的控制權(quán)，其他中小股東持有一股一票控制權(quán)的A股，但A股不能轉(zhuǎn)換為B股。

國內(nèi)不少企業(yè)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如百度、阿里巴巴為實(shí)施AB股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向美國上市，2014年5月京東在納斯達(dá)克及紐交所上市，直至2019年上交所也允許科創(chuàng)板企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。越來越多的企業(yè)選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)的更新表明新型股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠滿足企業(yè)發(fā)展需求。

2 ?物流企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的動因分析

2.1 ?維護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)

京東物流作為京東的子公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)即為母公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。從表1來看，創(chuàng)始人股權(quán)與投票權(quán)的比例低至1/19，騰訊是京東的最大股東，持股比例比創(chuàng)始人高出2.8%，但投票權(quán)卻只有創(chuàng)始人的1/17不到，沃爾瑪持股比例僅次于創(chuàng)始人，但投票控制權(quán)卻只占創(chuàng)始人控制權(quán)的1/31。相比同股同權(quán)，這大大維護(hù)了創(chuàng)始人在重大事項(xiàng)決策上的投票權(quán)。為了滿足企業(yè)快速發(fā)展的需求，京東面臨著創(chuàng)始人股權(quán)和投票權(quán)同步稀釋的困境，如果還是采用同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，京東物流將面臨著陷入管理層結(jié)構(gòu)脆弱的難題，最后創(chuàng)始人被投資者踢出局。這就要求股權(quán)結(jié)構(gòu)必須有所創(chuàng)新，于是京東采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅可以保證企業(yè)得到融資，還能對公司實(shí)施絕對的控制。

2.2 ?落實(shí)戰(zhàn)略發(fā)展理念、建設(shè)新時(shí)代物流

創(chuàng)始人擁有絕對的控制權(quán)有別于同股同權(quán)的企業(yè)，可以提高企業(yè)治理效率，防止為獲取收益的投資者干擾創(chuàng)始人的決策，避免矛盾。京東采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于落實(shí)發(fā)展創(chuàng)始人的發(fā)展理念，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。為了把握科技帶來的商機(jī)，大力發(fā)展第三利潤源產(chǎn)業(yè)，京東物流不斷籌建基礎(chǔ)設(shè)施、建設(shè)新時(shí)代物流，降低供應(yīng)鏈成本，提升客戶體驗(yàn)。立足于智慧的戰(zhàn)略規(guī)劃，京東物流不斷完善全供應(yīng)鏈的物流一體化服務(wù)，采用新型股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于落實(shí)創(chuàng)始人的發(fā)展理念，在資金充足的情況下，將物流行業(yè)推向智慧的發(fā)展方向。

2.3 ?提高治理效率、利于公司可持續(xù)發(fā)展

伴隨著“無人倉、無人機(jī)、無人車”戰(zhàn)略的落實(shí)，京東物流生態(tài)圈緩緩形成，成為能與菜鳥物流體系相抗衡的企業(yè)，在外界看來京東物流子公司成立一直在創(chuàng)始人的治理下，朝著全方位供應(yīng)鏈服務(wù)、云+物流科技服務(wù)、快遞快運(yùn)服務(wù)可持續(xù)發(fā)展。在這個(gè)離不開快遞的時(shí)代，在母公司資金的支持和股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)越性的支持下，京東物流可以借助自身優(yōu)勢抓住機(jī)會快速發(fā)展。相比同股同權(quán)制度，新型的股權(quán)結(jié)構(gòu)便于對企業(yè)更了解的管理團(tuán)隊(duì)做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策。

3 ?物流企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更新可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

3.1 ?損害中小股東利益

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在重大事項(xiàng)上面擁有絕對的決策權(quán)，表現(xiàn)為多數(shù)控制權(quán)掌握在少數(shù)個(gè)體手中，這意味著創(chuàng)始人可能為了自身利益而做出損害中小股東利益的決策。在招股書中，創(chuàng)始人被京東披露代表集團(tuán)進(jìn)行投資，如交易利潤最終轉(zhuǎn)回京東，但這會使得創(chuàng)始人收益和企業(yè)收益變得混淆，其中存在從創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)中獲取收益的可能性，但面對這類情況，中小股東不能夠?qū)?chuàng)始人進(jìn)行干預(yù)，長久下來會損害中小股東的利益。

3.2 ?信息透明度缺失

通常公司只會選擇性披露基本的財(cái)務(wù)信息，主要公開外部大股東的信息，而創(chuàng)始人等具備絕對控制權(quán)的管理者信息卻很少主動提及。對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)來講，其創(chuàng)始人的行為特征、個(gè)人生活非常受外部投資者的關(guān)注。但公司一般不會向證交所和外部主動披露負(fù)面信息，這就造成了信息透明度的缺失。由于信息透明度的缺失可能導(dǎo)致外部投資者做出錯(cuò)誤的投資決策，最終由小股東來承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)。所以，如果企業(yè)內(nèi)部刻意隱瞞信息，勢必會造成信息透明度缺失，不利于外部投資者做出合理的投資決策，也不利于證券所進(jìn)行監(jiān)察。

3.3 ?管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司創(chuàng)始人在具備充足的資金情況下，其自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會相應(yīng)提升，他們傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)高收益高的投資項(xiàng)目、選擇有利于自身創(chuàng)業(yè)理念但實(shí)際上不合理的決策方案，從而導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平也會提高，并且決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)主要由持有股權(quán)較多的股東來承擔(dān)，而股權(quán)少但控制權(quán)多的創(chuàng)始人損失較少。這就將損害少數(shù)投資者的利益，但投資者不能阻止創(chuàng)始人決策行為，從而引發(fā)了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

4 ?京東物流股權(quán)結(jié)構(gòu)更新的經(jīng)驗(yàn)啟示

4.1 ?對物流企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更新的啟示

京東實(shí)施新型股權(quán)結(jié)構(gòu)促使企業(yè)經(jīng)營理念穩(wěn)定落實(shí)，基于創(chuàng)始人力求企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，公司管理效率顯著提高。物流行業(yè)作為新型最具潛力的產(chǎn)業(yè)更應(yīng)該拓寬視野、創(chuàng)新股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高治理能力，充分考慮公司異質(zhì)性、創(chuàng)始人特征、公司結(jié)構(gòu)等因素，再來決定是否進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的更新。在考慮實(shí)施新型股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中，目光不能局限于國內(nèi)，應(yīng)該主動拓寬上市途徑。一般來說同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般適用但不限于互聯(lián)網(wǎng)科技等中小型融資困難的企業(yè)，少數(shù)股東的控制權(quán)能夠使創(chuàng)始人進(jìn)入公共市場，調(diào)整企業(yè)愿景，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。公司異質(zhì)性也決定了企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施效果不同，企業(yè)可以根據(jù)自身情況來選擇B股持股權(quán)與投票權(quán)的比例，從而優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)最優(yōu)決策。對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的外部中小投資者來說，優(yōu)先發(fā)放優(yōu)先股，維護(hù)中小型投資者的利益。迫切獲取利益的投資者則向其出售限制投票權(quán)股，同樣為了打消外部投資者的投資顧慮，物流企業(yè)在考慮的過程中為了防止管理層道德風(fēng)險(xiǎn)同樣需要配合外部股民和監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)提供正確的信息和提升管理團(tuán)隊(duì)的道德水平。在滿足物流企業(yè)資金需求的前提下，既可以落實(shí)創(chuàng)始人的發(fā)展理念，也能夠保護(hù)外部投資者的利益，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)的更新，滿足物流行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展的需求。

4.2 ?對國內(nèi)資本市場的啟示

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國外已經(jīng)是很常見的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，但之前國內(nèi)資本市場遲遲沒有大力引進(jìn)，即使上交所同意企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市也限制企業(yè)類型為科創(chuàng)板，這往往限制了許多行業(yè)的發(fā)展，不利于構(gòu)建公平的資本市場。所以，我國應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代發(fā)展趨勢，應(yīng)該通過出臺規(guī)范雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律法規(guī)、加強(qiáng)相關(guān)的法制體系建設(shè)、加強(qiáng)外部機(jī)制對企業(yè)的監(jiān)督等措施從而放寬上市條件?？梢灾鸩讲捎迷圏c(diǎn)方式來明確行業(yè)異質(zhì)、管理者異質(zhì)等因素對新型股權(quán)結(jié)構(gòu)影響，以此構(gòu)建全面的法治體系。政府應(yīng)該營造雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)解禁氛圍，完善相應(yīng)的基礎(chǔ)配套機(jī)制。在企業(yè)上市時(shí)必須充分說明招股的必要性、詳盡描述對外部投資者的損害及其相應(yīng)的解決方案，并且制定在重大決策事項(xiàng)上明確AB股差異等相關(guān)信息的相關(guān)指引，最后還應(yīng)該考慮設(shè)立外部股民救助機(jī)構(gòu)，以減少小股東的風(fēng)險(xiǎn)。

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收稿日期：2020-12-06

作者簡介：徐紫微（1997-），女，江西豐城人，上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)創(chuàng)新、財(cái)務(wù)會計(jì)。