資本市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性視角下水行業(yè)股權(quán)融資成本研究進(jìn)展

張長(zhǎng)征,黃德春,馬昭潔

(1.河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 211100;2.河海大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所,江蘇南京 211100)

資本市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性視角下水行業(yè)股權(quán)融資成本研究進(jìn)展

張長(zhǎng)征1,2,黃德春1,2,馬昭潔1,2

(1.河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇南京 211100;2.河海大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所,江蘇南京 211100)

單一化融資渠道已經(jīng)成為我國(guó)水行業(yè)“跨越發(fā)展”的主要障礙,實(shí)施股權(quán)融資有助于拓寬其融資渠道,發(fā)展其多元化融資。股權(quán)融資成本是企業(yè)股權(quán)融資決策的基礎(chǔ),也是研究股權(quán)融資問(wèn)題的最好切入點(diǎn),為此從資本市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性視角探討水行業(yè)股權(quán)融資成本,能夠深入水行業(yè)股權(quán)融資問(wèn)題的本質(zhì)。筆者通過(guò)對(duì)近年來(lái)的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)回顧和評(píng)述,試圖為水行業(yè)股權(quán)融資領(lǐng)域研究提出一個(gè)較為符合客觀現(xiàn)實(shí)的研究框架,并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特色和水行業(yè)特性,探索我國(guó)水行業(yè)股權(quán)融資成本問(wèn)題研究的路徑。

水行業(yè);資本市場(chǎng)摩擦;行業(yè)屬性;股權(quán)融資成本

長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)水行業(yè)投資一直延續(xù)著以公共財(cái)政投資為主、以銀行貸款融資為輔的投融資模式,致使我國(guó)水行業(yè)長(zhǎng)期面臨“投入不足”的困境,單一化的融資渠道已經(jīng)成為我國(guó)水行業(yè)發(fā)展主要障礙。股權(quán)融資成本是企業(yè)股權(quán)融資決策基礎(chǔ),在企業(yè)股權(quán)融資過(guò)程中占有重要地位。如果將股權(quán)融資引入水行業(yè)投資中,不僅會(huì)拓寬了水行業(yè)融資渠道,而且將為水行業(yè)大規(guī)模投資提供重要的資金支撐。當(dāng)前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期,中國(guó)的資本市場(chǎng)還處于發(fā)展階段,資本市場(chǎng)制度和相關(guān)法規(guī)政策還需要進(jìn)一步完善,這些都決定了中國(guó)上市公司股權(quán)融資行為與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中上市公司有很大差異。如在制度環(huán)境上,我國(guó)上市公司融資活動(dòng)有許多限制條件:企業(yè)新股發(fā)行及股權(quán)再融資不是自由的選擇,而是在監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)管下被“決定”是否可行;嚴(yán)格的審批制度和上市排隊(duì)增大了企業(yè)股權(quán)融資成本;公司債券發(fā)行有嚴(yán)格的額度控制,發(fā)行人多為國(guó)有大型企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目等等。這些都決定了我國(guó)上市公司所承受包括稅收、交易成本、信息成本、代理成本等在內(nèi)的資本市場(chǎng)摩擦的影響比發(fā)達(dá)市場(chǎng)的上市公司要大。然而,目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司的股權(quán)融資成本的研究,卻是在西方股權(quán)融資理論基礎(chǔ)上展開(kāi)的,而西方股權(quán)融資理論是建立于西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng),其理論指導(dǎo)未必能完全復(fù)制到中國(guó)資本市場(chǎng),這種研究方法顯然忽視了理論研究要根植于客觀環(huán)境的事實(shí)。為此,基于中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)水行業(yè)股權(quán)融資成本問(wèn)題進(jìn)行研究有助于切中問(wèn)題的本質(zhì)。除此之外,傳統(tǒng)融資理論在研究股權(quán)融資問(wèn)題時(shí),較少考慮產(chǎn)品市場(chǎng)的行業(yè)特性的影響,而現(xiàn)實(shí)中不同行業(yè)的股權(quán)融資成本存在顯著性差異。由于水行業(yè)大多是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的公益性、半公益性、戰(zhàn)略性和基礎(chǔ)性行業(yè),也多為政府涉足最深的行業(yè),所以水行業(yè)企業(yè)在特性上多體現(xiàn)為以行業(yè)壟斷度高、國(guó)有比重高以及財(cái)政補(bǔ)貼為主,這使得水行業(yè)相比其他行業(yè),其股權(quán)融資成本問(wèn)題更為復(fù)雜?；谝陨纤伎?筆者試圖從資本市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性的視角,聚焦水行業(yè)上市公司的股權(quán)融資成本問(wèn)題,歸納和總結(jié)國(guó)內(nèi)外近期研究,希望通過(guò)文獻(xiàn)評(píng)述幫助讀者更加系統(tǒng)全面地了解相關(guān)問(wèn)題的最新進(jìn)展,并提出本研究下一步計(jì)劃安排。

一、水行業(yè)多元化融資發(fā)展

2011年1月29日,中央一號(hào)文件聚焦水利建設(shè),這是新中國(guó)成立以來(lái)第一個(gè)水利綜合性政策文件。它的出臺(tái)不但強(qiáng)化了水利建設(shè)在國(guó)家建設(shè)中的戰(zhàn)略地位,而且也為我國(guó)水行業(yè)發(fā)展指明了方向,更為“長(zhǎng)期投入不足,發(fā)展滯后”的水利行業(yè)大發(fā)展起到有力的推動(dòng)作用[1]。

水利行業(yè)發(fā)展離不開(kāi)與此相匹配的資金投入支持。目前國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)水行業(yè)融資相關(guān)問(wèn)題研究已經(jīng)取得了重要進(jìn)展,研究范圍包括水行業(yè)融資主體、投融資模式及水行業(yè)多元化融資渠道等,其研究主要沿著公共產(chǎn)品視角,如以馬歇爾、庇古、薩繆爾森等為代表的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為,公共物品具有非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性,政府應(yīng)承擔(dān)公共物品提供的義務(wù)。從產(chǎn)業(yè)類(lèi)型,水行業(yè)可分為水電行業(yè)、水務(wù)行業(yè)、水利等,它們都具有公益性特性,以及具有建設(shè)期長(zhǎng)、投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)等特點(diǎn),使其項(xiàng)目建設(shè)很難獲得商業(yè)銀行貸款。尤其水行業(yè)中的水利建設(shè),屬于典型的資金密集型和“高投入低回報(bào)”的行業(yè)投資,為此水利投資無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是在發(fā)展中國(guó)家主要依靠政府投資,外部融資主要依靠債券融資。然而,如果水行業(yè)發(fā)展僅依靠公共財(cái)政投入,那么水行業(yè)發(fā)展程度將受制于公共財(cái)政投入規(guī)模的限制,一旦公共財(cái)政缺乏充裕資金投入,水行業(yè)發(fā)展便會(huì)陷入“發(fā)展停滯”狀態(tài)。胡永法、劉軼[2-4]等在國(guó)內(nèi)外融資體制對(duì)比中提出,我國(guó)水行業(yè)應(yīng)該多元化融資,積極探討政府投資主體下,采取創(chuàng)新融資的方式來(lái)解決我國(guó)水行業(yè)發(fā)展的“資金瓶頸問(wèn)題”。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立,我國(guó)水利投融資體制開(kāi)始向“三多”的水利投融資體制靠近,即水利投融資趨向多元化、多層次、多渠道。但是,與廣辟融資渠道的發(fā)達(dá)國(guó)家相比,水行業(yè)股權(quán)融資方式籌資還處于起步階段,其融資渠道仍需進(jìn)一步的拓寬。另外,不能忽視的問(wèn)題是我國(guó)水行業(yè)企業(yè)發(fā)展還不成熟,企業(yè)長(zhǎng)期處于行政性壟斷局面,其企業(yè)管理、公司治理存在較多不足和缺陷,企業(yè)上市無(wú)從談起。在這樣的背景下,我國(guó)大多水行業(yè)企業(yè)還未實(shí)施股權(quán)融資,截至目前,我國(guó)水電上市公司只有13家,水務(wù)上市公司只有19家。在海外上市方面,雖然也有零星民營(yíng)企業(yè)在海外上市,如創(chuàng)業(yè)環(huán)保在香港上市,但整體而言,水行業(yè)股權(quán)融資實(shí)施程度與水行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占有的重要地位和水行業(yè)巨大的投資需求相比,難以匹配且發(fā)展滯后。為什么我國(guó)水行業(yè)企業(yè)沒(méi)有實(shí)施大規(guī)模的股權(quán)融資?障礙是來(lái)自于股權(quán)融資成本還是資本市場(chǎng),還是來(lái)自于自身的行業(yè)屬性?國(guó)內(nèi)外還鮮有學(xué)者深入研究。

二、股權(quán)融資成本因素和測(cè)定研究

融資成本是衡量融資行為和融資差異的基礎(chǔ),所以融資成本一直都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)融資成本的研究,主要集中在股權(quán)融資成本的決定因素和成本大小的測(cè)度上,這些研究成果和結(jié)論對(duì)于深入研究水行業(yè)企業(yè)的股權(quán)融資成本奠定重要的基礎(chǔ)。

1.股權(quán)融資成本影響因素研究

傳統(tǒng)的CAPM模型認(rèn)為股權(quán)融資成本受其β系數(shù)決定,即:式中:Ri為股權(quán)未來(lái)收益率;Rf為預(yù)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率;Rm為預(yù)期市場(chǎng)收益率。

從投資者角度來(lái)看,Ri為股票投資的收益率,而對(duì)企業(yè)來(lái)講則是企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的股權(quán)融資成本。在研究方法上,傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型采用因子分析方法來(lái)考察資本成本,然而Gebhardt認(rèn)為因子分析模型實(shí)際是一個(gè)企業(yè)特征的線性組合,提出預(yù)測(cè)資本成本可采用線性回歸模型考察股票市場(chǎng)波動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)性、收益波動(dòng)性、行業(yè)性等因素與企業(yè)股權(quán)融資成本之間的關(guān)系,研究結(jié)論表明,賬面市值比、行業(yè)特性、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)以及分析師每股收益預(yù)測(cè)的差異能較好地解釋股權(quán)融資成本差異。信息是連接上市公司和投資者之間的紐帶,信息作用于股票價(jià)格,股票價(jià)格影響資本市場(chǎng)配置資源,資本市場(chǎng)配置效率影響上市公司股權(quán)融資成本。因此,有觀點(diǎn)認(rèn)為,信息披露質(zhì)量影響股票的流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流,這些因素影響股權(quán)融資成本,信息披露質(zhì)量高低與股權(quán)融資成本高低有緊密的關(guān)系,所以信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響也是近年來(lái)現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論研究的重點(diǎn)之一。Coles[5]等圍繞公司透明度的提高與權(quán)益資本成本之關(guān)系進(jìn)行研究。研究表明,公司透明度的增加提高了投資對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的認(rèn)識(shí),從而降低了公司資本成本。Bloomfield[6]和Christensen[7]等學(xué)者研究也都證實(shí)了信息披露質(zhì)量的增加能進(jìn)一步降低公司的股權(quán)融資成本。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域的研究主要有殷琦,陸曉、單鑫,陳小悅、肖星,葉康濤、陸正飛等[8-11]。除此之外,學(xué)者們從其他角度探討股權(quán)融資成本的影響因素,其中Lin等[12]從股票分割和交易持續(xù)性角度研究股權(quán)融資成本,認(rèn)為股票分割能增大交易,從而擴(kuò)大流動(dòng)性,進(jìn)而降低股權(quán)融資成本。

2.股權(quán)融資成本的測(cè)度研究

股權(quán)融資成本的測(cè)度直接決定了股權(quán)融資成本準(zhǔn)確度。早期研究大多使用事后估計(jì)收益來(lái)計(jì)算股權(quán)融資成本,然而近年來(lái)的相關(guān)文獻(xiàn)表明,這種收益估計(jì)得到的股權(quán)融資成本極不準(zhǔn)確[13],而資本成本的事前估計(jì)在控制現(xiàn)金流量和收益增長(zhǎng)潛力上具有明顯的優(yōu)點(diǎn)[14],也是一個(gè)能更好地測(cè)量預(yù)期收益的方法[15]。目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)融資成本測(cè)算的方法大體可以分為以下幾種,包括:①經(jīng)典紅利折現(xiàn)模型;②有限 G ordon模型[16];③Gebhardt,Lee and Swaminathan方法;④Claus and Thomas模型[17];⑤資本資產(chǎn)定價(jià)模型;⑥Ohlson and Juettner-Nauroth模型[18];⑦黃少安等方法[19];⑧Easton模型[20];⑨陸正飛等方法。本文所梳理出九種測(cè)定方法基本涵蓋了目前該領(lǐng)域股權(quán)融資成本測(cè)度主流方法,每種方法都有各自的優(yōu)缺點(diǎn),Kevin等[21]在研究股權(quán)融資成本測(cè)度時(shí)認(rèn)為,當(dāng)前無(wú)法證實(shí)③④⑥⑧股權(quán)融資成本哪種最好,如果采取四種模型測(cè)度值的平均值,則在精確度更具有優(yōu)勢(shì)。Kevin等股權(quán)融資成本計(jì)算方法,對(duì)于研究水行業(yè)上市公司股權(quán)融資成本度量提供了很好的方法借鑒。

綜上所述,在研究股權(quán)融資成本中,國(guó)內(nèi)外學(xué)者還較少將資本市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性直接作為股權(quán)融資成本決定因素來(lái)進(jìn)行深入研究,然而,二者對(duì)股權(quán)融資成本的影響是客觀存在的,是無(wú)法忽視的,因?yàn)楹雎远咧苯友芯抗蓹?quán)融資成本,這一方法本身就存在很大的缺陷。

三、資本市場(chǎng)摩擦與股權(quán)融資成本

20世紀(jì)70年代以前,無(wú)摩擦和有效市場(chǎng)假設(shè)是主流金融理論研究的基礎(chǔ)。新古典經(jīng)濟(jì)框架下,有效滿足產(chǎn)業(yè)和交易的資金需求是金融部門(mén)的功能,并在自由市場(chǎng)環(huán)境中資本會(huì)自然的遠(yuǎn)離缺乏活力的產(chǎn)業(yè)而轉(zhuǎn)向利潤(rùn)較高的產(chǎn)業(yè),但在真實(shí)生活中,資本重新分配的速度和形成機(jī)理會(huì)隨不同國(guó)家制度的不同而存在差異。Wurgler[22]實(shí)證研究表明,金融越不發(fā)達(dá)的國(guó)家,其成長(zhǎng)前景好的產(chǎn)業(yè)投資越少,衰退產(chǎn)業(yè)的萎縮越快,這些現(xiàn)象都可以歸因于資本市場(chǎng)摩擦。交易費(fèi)用視角下股權(quán)融資屬于交易行為,有交易就應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用,因此股權(quán)融資可以納入到交易成本的范疇,股權(quán)融資成本的高低反映市場(chǎng)摩擦的程度。

Smith等[23]認(rèn)為MM理論中的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)是一種特殊情況,在現(xiàn)實(shí)中不可能存在沒(méi)有稅收和交易成本的資產(chǎn)使用權(quán)市場(chǎng)。相反,投資者和證券發(fā)行者所面臨的市場(chǎng)是一個(gè)不完美市場(chǎng),如存在信息不對(duì)稱(IA)、代理成本(AC)、財(cái)務(wù)危機(jī)、破產(chǎn)成本、稅收、交易成本以及政府對(duì)證券嚴(yán)格的監(jiān)管制度和金融政策等等,這些不完美因素的存在加大了資本在市場(chǎng)交易中的難度,即資本市場(chǎng)摩擦,而這些因素也正是資本市場(chǎng)摩擦重要組成部分。Ramon P等[24]從金融市場(chǎng)摩擦對(duì)投資者產(chǎn)生真實(shí)成本,帶給金融產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)機(jī)遇、摩擦存在時(shí)期等角度深入研究,研究表明金融市場(chǎng)摩擦能造成證券投資預(yù)期發(fā)生偏離。資本市場(chǎng)摩擦起因可分為真實(shí)摩擦和信息摩擦,真實(shí)摩擦主要是指交易機(jī)制的缺陷和市場(chǎng)壟斷力量的存在,以及信息披露和傳播機(jī)制不健全,使得不同的交易者受到的交易限制不同而產(chǎn)生的摩擦;而信息摩擦則是由于信息不對(duì)稱引起的摩擦。Longhofer,Tkac等[25-26]將金融市場(chǎng)摩擦分為五種類(lèi)型:交易成本、稅收和管制、非分割資產(chǎn)、非交易性資產(chǎn)、代理和信息問(wèn)題,其中,交易成本是市場(chǎng)摩擦中最常見(jiàn)的,而隨著信息技術(shù)和通信技術(shù)的發(fā)展,交易成本在市場(chǎng)摩擦中的阻力正在降低,Vayanos[27]研究發(fā)現(xiàn)交易成本主要作用投資組合的重構(gòu)次數(shù),而對(duì)資產(chǎn)報(bào)酬率的影響較小;稅收包括顯性稅收和隱性稅收,二者都會(huì)直接作用資產(chǎn)的價(jià)格,而政府強(qiáng)加管制能創(chuàng)造資本市場(chǎng)摩擦,這也包括自律性組織的自我管制措施。FEI(國(guó)際財(cái)務(wù)執(zhí)行官組織)調(diào)查217個(gè)上市公司發(fā)現(xiàn),公司每收入50億美元其中合規(guī)費(fèi)用能達(dá)到436萬(wàn)美元。

國(guó)外學(xué)者在研究資本市場(chǎng)摩擦?xí)r,多為采用后者(做市商),做市商在“做市”時(shí)主要有兩種報(bào)價(jià):遞價(jià)和要價(jià),而遞價(jià)和要價(jià)之間的差額就是市場(chǎng)摩擦。目前,除了遞要價(jià)差的測(cè)定方法之外,西方理論研究還主要流行有效價(jià)差[28]、交易價(jià)差[29]和開(kāi)盤(pán)價(jià)變動(dòng)幅度[30]等測(cè)定方法。

綜上所述,資本市場(chǎng)摩擦理論研究并非為完美無(wú)缺的理論,還存在一些疏漏和許多需要進(jìn)一步發(fā)展的地方[31-32],如對(duì)影響摩擦的因素認(rèn)識(shí)還不是十分清晰和全面,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響在市場(chǎng)摩擦理論中尚未被考慮,尤其還較少有學(xué)者將市場(chǎng)摩擦引入到股權(quán)融資研究中。

四、行業(yè)屬性與股權(quán)融資成本

傳統(tǒng)公司金融理論在研究企業(yè)融資決策時(shí),往往將資本市場(chǎng)完美和投資為外生變量作為研究的假設(shè)前提,并基于股東價(jià)值最大的視角來(lái)展開(kāi)對(duì)股權(quán)融資和債券融資決策進(jìn)行研究,缺乏從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的角度對(duì)企業(yè)融資決策進(jìn)行研究。然而,現(xiàn)實(shí)生活中市場(chǎng)是非完美的,投資也并非全是外生的,所以企業(yè)股權(quán)融資成本的影響因素是多重的和非線性的,如產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)壟斷、產(chǎn)業(yè)組織等產(chǎn)業(yè)(行業(yè))屬性因素也會(huì)股權(quán)融資成本構(gòu)成重要影響,進(jìn)而影響企業(yè)的融資決策。從行業(yè)層面來(lái)看,不同行業(yè)之間由于所面臨的外部環(huán)境、行業(yè)狀況等行業(yè)屬性不同,其融資成本會(huì)表現(xiàn)較大的差異。而同一個(gè)行業(yè)的企業(yè)由于其產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)需求彈性和供給彈性一致,所面臨的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境具有相似性,使得它們的融資成本大小差異較小,尤其是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)極大的類(lèi)似性[33]。

隨著金融理論和產(chǎn)業(yè)理論的不斷融合,不少學(xué)者開(kāi)始從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場(chǎng)技術(shù)選擇、企業(yè)規(guī)模以及行業(yè)周期等方面出發(fā),研究行業(yè)差異與企業(yè)融資之間的關(guān)系。Harris等[34]在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí)便開(kāi)始應(yīng)用產(chǎn)業(yè)組織理論特征研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)模型。董逢谷、袁衛(wèi)秋在研究行業(yè)屬性對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響時(shí),將行業(yè)屬性影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)歸為:各行業(yè)的資本有機(jī)構(gòu)成;行業(yè)的生命周期;行業(yè)的進(jìn)入壁壘和行業(yè)集中度;行業(yè)所面臨的稅率等。我國(guó)學(xué)者葉康濤、陸正飛研究表明,不同行業(yè)的股權(quán)融資成本存在顯著差異,傳播文化、電子等新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資成本相對(duì)較高,而交通運(yùn)輸、金融等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資成本相對(duì)較低[35-36]。

回顧文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn),國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域研究主要集中在行業(yè)屬性對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響[37-38],而對(duì)融資成本的影響研究并不多見(jiàn),尤其缺乏行業(yè)屬性對(duì)股權(quán)融資成本影響的深入研究。水行業(yè)股權(quán)融資低是否源于其高股權(quán)融資成本,其股權(quán)融資成本是否深受其行業(yè)屬性的影響,對(duì)于這些問(wèn)題的研究國(guó)內(nèi)外都較為缺乏。如果確實(shí)有影響,那么它的影響程度如何,影響的機(jī)理是什么,至今在理論和實(shí)證上還缺乏檢驗(yàn)。

五、結(jié) 論

上述水行業(yè)多元化融資發(fā)展現(xiàn)狀、資本市場(chǎng)摩擦及行業(yè)屬性的理論和實(shí)證研究,與以往的股權(quán)融資成本研究一起,為我們關(guān)注水行業(yè)股權(quán)融資決策,以及股權(quán)融資成本與資本市場(chǎng)和行業(yè)屬性之間的相互關(guān)系提供了一個(gè)比較清晰的研究視野。這些證據(jù)至少表明,股權(quán)融資將是水行業(yè)企業(yè)未來(lái)融資的發(fā)展趨勢(shì),金融發(fā)展為水行業(yè)多元化融資提供了很好的融資條件,水行業(yè)的行業(yè)屬性以及所處市場(chǎng)環(huán)境是水行業(yè)股權(quán)融資成本研究中不可忽視的因素,研究水行業(yè)股權(quán)融資成本必須要基于資本市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)屬性視角開(kāi)展。

本文認(rèn)為,海外融資也必將是我國(guó)水行業(yè)多元融資重要選項(xiàng),未來(lái)研究將會(huì)借鑒和吸收國(guó)內(nèi)外最新研究成果,將研究置于國(guó)際比較中開(kāi)展以下主要內(nèi)容的研究:①研究股票市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性對(duì)水行業(yè)企業(yè)的股權(quán)融資成本影響;②分析制約中國(guó)水行業(yè)企業(yè)股權(quán)融資的關(guān)鍵因素和中國(guó)股票市場(chǎng)存在主要問(wèn)題,并在研究設(shè)計(jì)上將滬深股市和香港股市兩個(gè)分割市場(chǎng)進(jìn)行比較分析,找出滬深股票市場(chǎng)存在的不足及我國(guó)水行業(yè)企業(yè)存在的問(wèn)題;③將香港股票市場(chǎng)制度成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)M復(fù)制到滬深股市,仿真研究我國(guó)水行業(yè)企業(yè)股權(quán)融資成本變化,提出增強(qiáng)我國(guó)水行業(yè)股權(quán)融資路徑。實(shí)現(xiàn)以上研究目標(biāo)和內(nèi)容,需要解決以下關(guān)鍵問(wèn)題:

1)提煉水行業(yè)股權(quán)融資成本決定因素。水行業(yè)屬性以及所處市場(chǎng)環(huán)境引發(fā)的股權(quán)融資成本是主客觀原因造成,如何梳理出決定影響因素是建立水行業(yè)股權(quán)融資成本研究問(wèn)題的關(guān)鍵點(diǎn)。

2)構(gòu)建滬深股票市場(chǎng)摩擦度量方法。資本市場(chǎng)摩擦理論是建立在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)基礎(chǔ)之上,而對(duì)于新興市場(chǎng)是否適用,國(guó)內(nèi)外學(xué)者至今仍然沒(méi)有一致的結(jié)論。眾所周知,發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)交易機(jī)制完善、監(jiān)管?chē)?yán)格、市場(chǎng)透明,不存在漲跌幅交易限制等問(wèn)題,因此直接復(fù)制西方金融市場(chǎng)摩擦理論研究滬深股票市場(chǎng)摩擦問(wèn)題,不利于找出滬深市場(chǎng)摩擦的本質(zhì)問(wèn)題,滬深股市作為新興市場(chǎng),其摩擦結(jié)構(gòu)和影響因素及度量方法都遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)復(fù)雜,需要在西方資本市場(chǎng)摩擦理論基礎(chǔ)上重構(gòu)研究方法和度量方法。

3)股票市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性下股權(quán)融資成本模型設(shè)計(jì)。滬深股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)屬于各自獨(dú)立分割市場(chǎng)系統(tǒng),無(wú)論是市場(chǎng)制度還是股權(quán)融資行為都存在較大差異。比較分析兩個(gè)市場(chǎng)的股票市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性對(duì)企業(yè)股權(quán)融資成本的影響,需要建立在相關(guān)實(shí)證模型的基礎(chǔ)之上,為此設(shè)計(jì)資本市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性下股權(quán)融資成本模型是研究的關(guān)鍵點(diǎn)。

4)股票市場(chǎng)摩擦和行業(yè)屬性變化下的水行業(yè)股權(quán)融資成本仿真模型設(shè)計(jì)。仿真分析香港市場(chǎng)監(jiān)管等成功經(jīng)驗(yàn)引入內(nèi)地,以及改革水行業(yè)投融資體制存在的突出問(wèn)題,以此找出改善我國(guó)水行業(yè)股權(quán)融資和提高股權(quán)融資在水行業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)比重的有效途徑。

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F830.9

A

1671-4970(2012)03-0071-05

2012-03-01

國(guó)家重大社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(11&ZD168);國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(11BG L088);江蘇省2011年度普通高校研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃資助項(xiàng)目(CXZZ11-0456)

張長(zhǎng)征(1984—),男,河南沈丘人,博士研究生,從事水利投融資研究。