中國上市公司財務(wù)信息與股票價格相關(guān)性研究
---對國際金融危機前后數(shù)據(jù)的檢驗

武銳

(山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院,山東濟南250100)

中國上市公司財務(wù)信息與股票價格相關(guān)性研究
---對國際金融危機前后數(shù)據(jù)的檢驗

武銳

(山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院,山東濟南250100)

通過對2006-2009年我國上市公司財務(wù)信息與股票價格相關(guān)性的檢驗發(fā)現(xiàn),盡管2007年、2008年爆發(fā)的全球性金融危機導(dǎo)致了我國股票市場的劇烈波動,我國上市公司的財務(wù)信息與股票價格在整個樣本考察期間均呈現(xiàn)出比較顯著的相關(guān)性.研究表明,我國證券市場中的財務(wù)信息已經(jīng)具有相當程度的價值相關(guān)性,并且這種相關(guān)性經(jīng)受住了像金融危機爆發(fā)這樣極端情況的考驗.這從一個側(cè)面反映出我國上市公司信息披露制度日益完善的程度,以及投資者投資理性的增強.同時,我國股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能在財務(wù)信息價值相關(guān)性方面也得到了體現(xiàn).

財務(wù)信息;股票價格;價值投資

一、引言

我國證券市場自20世紀90年代初開放以來,經(jīng)歷了二十多年的飛速發(fā)展,取得了巨大成就.但是,與發(fā)達國家成熟的證券市場相比,我國證券市場的建設(shè)時間較短,證券市場在價格發(fā)現(xiàn)、資本配置等功能不斷加強的同時,股票價格的波動性問題也日益凸顯.一方面股票價格劇烈波動反映了股票市場與宏觀經(jīng)濟走勢相脫節(jié),上市公司股票價格與企業(yè)價值的嚴重背離;另一方面,也與我國股票市場比較重視融資功能,忽視價格發(fā)現(xiàn)等其他功能有較大的關(guān)系.

在企業(yè)財務(wù)會計信息規(guī)范方面,我國上市公司財務(wù)信息披露的相關(guān)制度日趨完善.會計制度由原來簡單的"兩則"、"兩制"偏重于會計計量和報告標準,逐步發(fā)展到現(xiàn)在的基本會計準則和具體會計準則,以及企業(yè)會計制度并存的多種規(guī)范交織的體系.對于上市公司,中國證監(jiān)會頒布了具體的與財務(wù)信息披露相關(guān)的信息披露內(nèi)容與格式準則,財務(wù)信息的制度建設(shè),對于保障企業(yè)財務(wù)信息及時、準確、完整地傳遞給信息需求者提供了重要保證.

理論上講,反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營成果、盈利狀況、財務(wù)管理水平以及發(fā)展前景的財務(wù)信息是影響股票價格的極為重要的決定因素.現(xiàn)實中,股價可能會和財務(wù)信息產(chǎn)生偏離.在我國股票市場建設(shè)時間短、許多方面發(fā)展還不成熟的情況下尤其如此.對于波動性比較大的我國證券市場,特別是2007年、2008年國際金融危機爆發(fā)時以及爆發(fā)前后,我國上市公司股票價格與財務(wù)信息之間是否存在比較明顯的相關(guān)性,一直是一個令投資者懷疑的問題,值得我們對此做出檢驗.

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)財務(wù)信息與股票定價的基本模型

20世紀60年代之前,有關(guān)財務(wù)會計方面的研究范式多是規(guī)范研究.20世紀60年代,有關(guān)財務(wù)信息與股票價格相關(guān)性的實證研究在美國首先出現(xiàn).隨著會計研究的發(fā)展,這方面的研究已經(jīng)成為一個重要方向.

在相關(guān)的研究模型中,股利貼現(xiàn)模型及其延伸模型如利潤資本化模型等應(yīng)用較廣,還有資產(chǎn)負債表模型、留存收益模型等.目前的財務(wù)信息與股價相關(guān)性研究中,Ohlson模型、Feltham和Ohlson留存收益估價模型被普遍采用.留存收益估價模型以股利貼現(xiàn)模型為基礎(chǔ),將股票價格表示為現(xiàn)行賬面價值和預(yù)期超常利潤的現(xiàn)值和.這里的預(yù)期超常利潤是預(yù)測利潤減去預(yù)測賬面價值乘以貼現(xiàn)率所得資本費用后的余額.

Ohlosn(1995)對超常利潤與股價的相關(guān)性做了時間序列的回歸分析,發(fā)現(xiàn)超常利潤存在自回歸的時間序列衰減,其原因是正的超常利潤遲早會在市場競爭中被消除,而存在負的超常利潤的公司最后會在激烈的市場競爭中退出,其股價蘊含著較多的財務(wù)信息.Feltham和Ohlson(1995)提出的Feltham-Ohlson留存收益估價模型認為,企業(yè)價值可以用當前的和預(yù)測的會計信息的一個函數(shù)來表示.這個模型與股利貼現(xiàn)模型的一些表示方法很相像,預(yù)期的超常利潤可以遵循任何的行動過程并反映其他相關(guān)信息對其的影響,就像逾期股利或凈現(xiàn)金流量在股利貼現(xiàn)模型中所設(shè)定的一樣.留存收益模型易于估價,是因為可直接使用超常利潤預(yù)期值來對企業(yè)估價,而不是根據(jù)預(yù)期的凈現(xiàn)金流量.超常利潤的預(yù)期值是分析師對利潤的預(yù)期值和資本費用的差額.盡管股價可表示為預(yù)期賬面價值和超常利潤的函數(shù),但這些預(yù)期值有與隱含在分析師利潤預(yù)期值中的股利預(yù)期值含有類似的信息.所以,留存收益估價模型是股利貼現(xiàn)模型的轉(zhuǎn)換形式.

(二)凈利潤價值因素與凈資產(chǎn)價值因素研究

在對股票價格的財務(wù)信息含量檢驗方面,主要考慮的因素包括凈利潤與凈資產(chǎn)兩個方面.陸宇峰(2000)選取A股1994-1998年5年間的股票價格與相應(yīng)年度的會計數(shù)據(jù)作為樣本,運用Ohlson模型進行分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)會計盈余與股價的相關(guān)性有逐年增強的趨勢.同時,每股凈資產(chǎn)、每股收益等相關(guān)信息對股票價格變化的影響也逐年增強.Chen et al.(2001)選取了自1991-1998年間深滬上市公司的樣本共2976家,通過對企業(yè)價值和股價數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn),我國證券市場中企業(yè)會計信息與股票價格具有一定的相關(guān)性.

以會計盈余作為評價公司業(yè)績和公司價值的標準存在一定的缺陷,不能很好地解釋股價和股票收益率變動的原因.因此,需要選擇其它會計指標作為研究對象,其中公司的凈資產(chǎn)是十分重要的一項指標.Penman和Sougiannis(1999)的研究表明每股凈資產(chǎn)對股票價格的影響作用呈逐年上升的趨勢.趙春光(2002)的研究發(fā)現(xiàn),在亞洲金融危機(1997年)發(fā)生之前,每股凈資產(chǎn)與股票價值的相關(guān)性已經(jīng)開始下降,并且在金融危機期間兩者的擬合度還在不斷下降.陳信元等(2002)指出,每股凈資產(chǎn)的解釋力在1996年最強,而1997年最低,并將其歸因為兩個方面,即中國證券市場的階段性特征和1997年發(fā)生的亞洲金融危機.李麗娟等(2011)以O(shè)hlson的價值相關(guān)性模型為基礎(chǔ),檢驗了2008-2009年滬深A(yù)股上市公司遞延所得稅會計信息在股票定價中的作用.他們發(fā)現(xiàn),遞延所得稅會計信息具有顯著的價值相關(guān)性,能夠提供額外的增量信息;遞延所得稅會計信息改善了投資者對公司資產(chǎn)價值質(zhì)量和未來盈利能力的合理估計,提高了會計信息在股票定價中的作用.①參考文獻略,有興趣的讀者請與作者聯(lián)系.

(三)研究假設(shè)

根據(jù)上述研究文獻,我們可以認為,財務(wù)信息具有價值相關(guān)性.而且,隨著我國會計制度的改進,我國企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高,投資者的投資決策依據(jù)將更加準確,投資者也會更加注重利用財務(wù)信息做出投資判斷,從而會計信息的價值相關(guān)性也會有所提高.肇始于2007年的國際金融危機,增加了股票市場走勢以及企業(yè)經(jīng)營狀況的不確定性.在這樣比較極端的情況下,企業(yè)的財務(wù)信息是否仍然具有價值相關(guān)性,值得我們作進一步的檢驗.有鑒于此,我們采納比較有代表性的上市公司資產(chǎn)和收益指標,提出如下兩個假設(shè):

假設(shè)一:每股收益和每股凈資產(chǎn)對上市公司股價的解釋力分別逐年增強.

假設(shè)二:上市公司每股凈資產(chǎn)、每股收益兩者聯(lián)合對上市公司股價的解釋力度逐年增強.

因為會計盈余的可持續(xù)性,當期的利潤不僅反映了企業(yè)當期的經(jīng)營成果而且也能夠在一定程度上反應(yīng)未來企業(yè)的盈利能力.所以,可以認為在股票定價上,利潤同凈資產(chǎn)所反映出來的信息中,有一部分是不同的.由此,我們提出第三個假設(shè):

假設(shè)三:凈利潤與凈資產(chǎn)互有增加解釋力的效果.

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

我們選擇樣本的時間區(qū)間為2006-2009年4年的時間.選擇原因:(1)國際金融危機爆發(fā)于2007年、2008年,選取之前與之后1年作為時間段,有利于比較危機前后以及危機爆發(fā)時有關(guān)財務(wù)信息與股票價格的相關(guān)性情況;(2)此間正是我國股票市場波動最為劇烈的階段之一.這一時期,上證指數(shù)從2006年的第一個交易日(1月4日)收盤的1180.96點一路攀升到2007年10月16日的歷史最高點6124.04點,之后股市開始不斷下跌,2008年10月28日,上證指數(shù)跌至當年最低點1664.93點.進入2009年中國股市出現(xiàn)較大幅度的反彈,到2009年8月4日,上證指數(shù)上漲至當年最高點3478.01點.之后,股票進入相對窄幅震蕩的走勢.這一時期為本文提供了很好的研究對象.我們將檢驗在股市如此震蕩的情況下,財務(wù)信息是否仍然能夠具有價值相關(guān)性;(3)近年來我國會計制度日趨完善,2007年開始經(jīng)過修訂的新會計制度更加向國際會計準則靠攏;(4)經(jīng)過多年的改革、完善,我國證券監(jiān)管工作日益規(guī)范,上市公司的信息披露也更為嚴謹; (5)經(jīng)過多年的投資實踐,投資者對相關(guān)信息的判斷更加理性.

研究樣本的選擇對象包括2006-2009年間在滬、深證券交易所交易的所有A股股票的上市公司.財務(wù)信息與股價的相關(guān)性建立在財務(wù)信息披露真實可信的基礎(chǔ)上,如果財務(wù)信息不具有可信性,那么其與股價的相關(guān)性就更加的不可信,因而本文只選擇出具無保留意見財務(wù)報告的企業(yè).同時,剔除由于停止交易等原因而導(dǎo)致股價數(shù)據(jù)不完整的公司.

(二)檢驗?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說明

凈利潤和凈資產(chǎn)在股票價格形成上不同的價值相關(guān)性,這里使用股價模型進行相關(guān)性研究.本文采用修正的Ohlson(1995)股價模型.如果以Pit代表每股股票價格,以Eit代表每股收益,以BVit代表每股凈資產(chǎn),則有公司價值公式:

為分別檢驗每股收益的解釋力度、每股凈資產(chǎn)的解釋力度以及二者的聯(lián)合解釋力度,可以從以下三個方面的回歸模型分別考察擬合優(yōu)度:

本文旨在研究股票價格與會計信息之間的相關(guān)性,因此選定的股票價格必須是已經(jīng)充分消化和吸收了新的會計信息的價格.由于我國年報披露在每個會計年度的1-4月份完成,因此我們選取每個上市公司在會計年度結(jié)束后5個月的最后交易日的收盤價格作為本文研究的股票價格變量.

因在每個年度前4個月里有的上市公司有可能進行分紅、配股、送股等活動.這些上市公司的股本規(guī)模會隨之發(fā)生變化,這時股票價格與會計信息可能以不同的股本規(guī)模為基礎(chǔ),使得股票價格與會計信息之間不具備可比性.因此,我們對存在分紅、配股、送股等情況的股票價格進行了復(fù)權(quán).

四、實證研究結(jié)果

(一)每股收益、每股凈資產(chǎn)的描述性統(tǒng)計結(jié)果

樣本公司每股收益(EPS)的中位數(shù)(median)、標準差(Std.Deviation)、最大值(Maximum)和最小值(Minimum)在各年份的情況如表1所示.

表1數(shù)據(jù)表明:(1)在樣本區(qū)間的4年中,2007年上市公司業(yè)績上升幅度很大,2008年有大幅下降,但是1年之后上市公司整體業(yè)績又有了明顯的好轉(zhuǎn).其中原因可能是因為2008年的全球金融危機波及我國,影響了企業(yè)的業(yè)績,而在國家經(jīng)濟刺激計劃的推動下經(jīng)濟狀況在2009年有了明顯的回升.即使在2008年我國經(jīng)濟收到金融危機的沖擊,但上市公司整體業(yè)績依然好于2006年,說明我國經(jīng)濟仍然在一個快速發(fā)展的軌道上.(2)自2007年以后,上市公司每股收益的標準差變大,遠大于2006年的水平.這說明在2007年以后,上市公司業(yè)績開始出現(xiàn)分化,一些好的公司和差的公司形成了明顯的兩個群體.這一方面體現(xiàn)了我國經(jīng)濟發(fā)展中的一些特點,一些經(jīng)濟成長性好的公司可以憑借其良好的成長表現(xiàn)得到進一步的發(fā)展支持,而一些財務(wù)狀況差的企業(yè)則難以得到包括銀行等機構(gòu)的支持.另外,在2007年之后我國實行了新的會計準則,這種努力與國際會計標準接軌的會計制度,使得一些上市公司的財務(wù)信息也發(fā)生了相應(yīng)的變化,這可能也是導(dǎo)致以上現(xiàn)象出現(xiàn)的原因之一.

表1 每股收益描述性統(tǒng)計結(jié)果

樣本公司每股凈資產(chǎn)的平均值(mean)、中位數(shù)(median)、標準差(Std.Deviation)、最大值(Maximum)和最小值(Minimum)在各年份的情況如表2所示.

表2 每股凈資產(chǎn)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2數(shù)據(jù)表明:(1)各年凈資產(chǎn)均值均大于中位數(shù),說明有些上市公司的每股凈資產(chǎn)明顯大于其他上市公司.從2007年開始,標準差都要大于2006年,說明上市公司之間的分化情況如在每股收益中的分析一樣.(2)上市公司每股凈資產(chǎn)與每股收益類似,在2007年上升,但是較每股收益上升幅度較小.在2008年金融危機的沖擊之下又有所下降,但仍然大于2006年.2009年每股凈資產(chǎn)再次上升.

直觀地觀察描述性統(tǒng)計結(jié)果,可以看出前文提出的假設(shè)三是成立的,即凈利潤與凈資產(chǎn)互有增加解釋力的效果.假設(shè)一和假設(shè)二在2006-2007年間和2008-2009年間可以得到驗證,但在2007-2008年間,卻出現(xiàn)了反向的情況.

(二)每股收益、每股凈資產(chǎn)的回歸檢驗結(jié)果

1.每股收益模型的回歸檢驗結(jié)果.

根據(jù)回歸模型(1),我們得到2006-2009年間每股收益逐年檢驗結(jié)果.每股收益與股票價格相關(guān)性的檢驗結(jié)果顯示:(1)雖然在2008年擬合度有所下降,但仍高于2006的水平,說明從整體來看模型的擬合優(yōu)度基本呈逐步提高的趨勢.雖然在樣本區(qū)間中每股收益的解釋力提高不是很多,但與2006年之前的情況相比,已有了大幅的提高.這說明,這些年財務(wù)信息能夠更加準確和真實地反映公司的潛在價值.而與此同時,股票市場上的投資者也變得更加理性,更加依靠財務(wù)信息來推斷一個股票的成長性.(2)除2008年以外,其他年份的每股收益與股價相關(guān)性系數(shù)都在13以上.2008年出現(xiàn)例外的原因,應(yīng)該與當時的股市大盤走勢有關(guān).2006年與2007年是我國股市的大牛市期,滬市股指一度沖破6000點大關(guān).在2008年以后,牛市結(jié)束,股市中的泡沫消失,大部分股票價格都遭受了大幅下跌.(3)綜合4年上市公司的數(shù)據(jù),模型(1)的解釋力R2為0.385,表明近年來我國財務(wù)信息的價值相關(guān)性得到了很大的改善.(4)從歷年較高的β系數(shù)可以看出,投資者把每股收益看作一個十分重要的投資指標,投資者更加理性地運用上市公司財務(wù)信息來進行投資.

2.每股凈資產(chǎn)模型的回歸檢驗結(jié)果.

根據(jù)回歸模型(2),我們得到2006-2009年間的每股凈資產(chǎn)逐年檢驗結(jié)果.每股凈資產(chǎn)與股票價格相關(guān)性的檢驗結(jié)果顯示:(1)每股凈資產(chǎn)解釋力從2006年到2008年呈逐步上升的趨勢,但是2009年較之于2008年有所下降,不過仍然高于2006年和2007年.這說明,凈資產(chǎn)指標在投資者的投資過程中越來越受到關(guān)注.(2)2006-2009年的每股凈資產(chǎn)解釋力為0.309,說明了我國投資者在投資理念上的轉(zhuǎn)變,也說明我國證券市場監(jiān)管部門對于上市公司業(yè)績披露和會計制度改革上取得了比較明顯的成效.

3.每股收益、每股凈資產(chǎn)二者聯(lián)合模型的回歸檢驗結(jié)果.

根據(jù)回歸模型(3),我們得到2006-2009年逐年的每股收益和每股凈資產(chǎn)聯(lián)合檢驗結(jié)果.

每股收益和每股凈資產(chǎn)聯(lián)合與股票價格相關(guān)性的檢驗結(jié)果顯示:(1)每股收益和每股凈資產(chǎn)與每股股價的相關(guān)性在2006-2009年均在1%水平下顯著,并且回歸系數(shù)均為正,說明它們存在正向關(guān)系,這與前文的假設(shè)相一致.(2)模型的解釋力從2006年的0.336提高到2007年的0.455,然后在2008年和2009年只有微小幅度的下降,但是基本穩(wěn)定.擬合度的這種變化說明,我國股票市場的各方參與者都在不斷地走向成熟.中國資本市場已經(jīng)從一個快速發(fā)展的階段到了一個發(fā)展與監(jiān)管并重的新時期.上市公司的信息披露情況愈加完善,投資者更加理性和更加關(guān)注上市企業(yè)的基本情況.雖然經(jīng)歷了金融危機前后的牛市價格泡沫和熊市大跌,但每個股票的相對價格仍充分反映了每個上市公司的真實價值比較.(3)每股收益的相關(guān)系數(shù)經(jīng)歷了先升后降再升的一個過程.追溯其中的原因,現(xiàn)實中牛市熊市的走勢情況可能起了很大的作用. 2006-2007年,我國股市經(jīng)歷了一次大的牛市,深滬兩市股指均節(jié)節(jié)攀升,大部分股票價格都有了大幅度的提升,也由此產(chǎn)生了股市泡沫.但是,隨著金融危機的到來,股市受挫,泡沫被擠出,結(jié)果股票市值嚴重下跌. 2008年每股收益的相關(guān)系數(shù)相對其他年份的下降可以說明,即使在上市企業(yè)每股收益相同的情況下,股價也會較其他年份低很多.不過隨著金融危機的緩解和我國政府經(jīng)濟刺激計劃的實施,經(jīng)濟回暖,作為經(jīng)濟晴雨表的股市也出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象,于是相關(guān)系數(shù)得到回升.每股凈資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)在2007年到達谷底,而其相對年份的每股收益相關(guān)系數(shù)卻到達了高峰.這說明,2007-2008年初牛市中的投資者忽略了穩(wěn)健投資的理念,盲目追高,致使個股價格持續(xù)上升,最后導(dǎo)致股市泡沫.對比張義偉(2006)和李壽喜(2004)的相關(guān)研究結(jié)果,我們得到的2006-2009年的相關(guān)系數(shù)都比以前時期的數(shù)據(jù)有了明顯的提高.這表明,我國投資者對于上市公司財務(wù)信息的信賴度在不斷提高,這再次印證了我國近年來證券市場監(jiān)管和會計制度改革取得的成效.

4.每股收益、每股凈資產(chǎn)的增量解釋力度.

根據(jù)上述檢驗結(jié)果中的擬合優(yōu)度,我們可以計算得出每股收益對股價的解釋力度增加能力,每股凈資產(chǎn)對股價的解釋力度增加能力,以及每股收益和每股凈資產(chǎn)二者聯(lián)合對股價的解釋力度增加能力.計算結(jié)果顯示:(1)每股收益對股價的解釋力增加能力經(jīng)歷了先升后降又升高的一個過程.這樣一個走勢同每股收益對股價的解釋力的走勢一樣,說明隨著每股收益對股價解釋力的上升或下降,其解釋力增加能力也會隨之同方向變化.(2)每股凈資產(chǎn)對股價解釋力的增加能力在2007年降低到樣本區(qū)間中的最低值0.02,到2008年上升到最高值0.083,這與當時國際金融危機爆發(fā),股票市場產(chǎn)生劇烈震蕩,許多企業(yè)的盈利能力發(fā)生極大變化,資產(chǎn)狀況也發(fā)生巨大變化應(yīng)該是相關(guān)的.(3)聯(lián)合解釋度增量在國際金融危機爆發(fā)時的2007年、2008年的數(shù)值比在此之前的2006年和之后2009年的數(shù)值要高一點.這仍然是與金融危機期間大盤劇烈波動走勢和投資者對股票市場的投資判斷變化相關(guān).

五、主要結(jié)論

通過對2006-2009年我國上市公司財務(wù)信息與股票價格相關(guān)性的檢驗,可以發(fā)現(xiàn),盡管2007年、2008年爆發(fā)的全球性金融危機導(dǎo)致了我國股票市場的劇烈波動,我國上市公司的財務(wù)信息與股票價格在整個樣本考察期間仍呈現(xiàn)出比較顯著的相關(guān)性.研究結(jié)果還表明,我國證券市場中的財務(wù)信息已經(jīng)具有相當程度的價值相關(guān)性,并且這種相關(guān)性經(jīng)受住了像金融危機爆發(fā)這樣極端情況的考驗.這從一個側(cè)面反映出我國上市公司信息披露制度日益完善的程度,以及投資者投資理性的增強.同時,我國股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能在財務(wù)信息價值相關(guān)性方面也得到了體現(xiàn).這意味著我國證券市場正在不斷地走向成熟.

(責任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830

A

1003-4145[2012]08-0167-05

2012-02-26

武銳,男,山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生.

本文系國家社科基金一般項目"新股發(fā)行風(fēng)險信息披露的多維分析研究"(批準號:11BJY139)、山東省軟科學(xué)研究計劃項目"企業(yè)公開上市過程中的利益沖突、利益制衡與制度約束研究"(批準號:2010RKGA1037)的階段性成果并獲山東省"泰山學(xué)者建設(shè)工程"項目資助.