上市公司融資行為理性回歸及其監(jiān)管

□文/劉逸泉

（安徽合肥水泥研究設計院 安徽·合肥）

一、我國上市公司股權融資偏好具體表現(xiàn)和弊端

（一）我國上市公司股權融資偏好的具體表現(xiàn)

1、上市公司千方百計對上市資格即初次發(fā)行資格的獲取，甚至有的發(fā)行人造假，直至騙取上市資格。

2、上市公司對再發(fā)行股票權利過度使用，幾乎是每周增發(fā)一家，導致“濫發(fā)”，使得二級市場投資者紛紛用腳投票，致使欲實施增發(fā)的股票價格大幅下跌。

3、上市公司對再發(fā)行股票權利行使與否的隨意性。再發(fā)行股票條件寬松時，上市公司紛紛配股、增發(fā)，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)負債率很低以至接近于零時，任意發(fā)行股票進行再融資。而發(fā)行股票條件嚴格時，許多公布配股、增發(fā)預案的公司又紛紛棄配。

（二）我國上市公司股權融資偏好的弊端

1、降低資金使用效率和資源配置效率。實踐中，許多上市公司的募股資金的投向并不符合公司的長遠利益，它們把資金投入到自己既不熟悉、與主業(yè)又不相關的產(chǎn)業(yè)中；在項目環(huán)境發(fā)生變化后，隨意地變更投資方向。我們看到，許多上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，或委托券商代客理財，或直接參與股市的投機炒作，獲取投資收益。

2、導致上市公司業(yè)績下滑，盈利能力下降。盡管上市公司不斷地通過股份擴募方式獲取廉價資金，但由于股份基數(shù)也不斷增大，而上市公司實際收益增長有限，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢，上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。

二、我國上市公司股權融資偏好原因探析

（一）實際股權融資成本偏低

1、上市公司現(xiàn)金股利分配少。股權融資成本主要來源于分紅派息。在成熟市場，上市公司給投資者的股利往往高于銀行儲蓄收益，而我國上市公司股利不分配現(xiàn)象很普通，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。

2、上市公司成長性較差。一般來說，企業(yè)成長性越強，股權融資成本越高；反之，股權融資成本則低。目前，我國上市公司成長性低于國外發(fā)達國家企業(yè)的成長性，無論從公司業(yè)績的增長、利潤的穩(wěn)定性還是凈資產(chǎn)收益率以及財務狀況等指標來看，都與發(fā)達國家企業(yè)存在著差距。

3、股票發(fā)行價格偏高。我國證券市場還不夠成熟，上市公司還是比較稀缺的資源，使得上市公司能夠選擇有利于公司的時機，以高于股票價值的價格發(fā)行股票，從而降低了上市公司的股權融資成本。

（二）公司治理結(jié)構的缺陷

1、內(nèi)部人控制。由于國有資產(chǎn)投資主體不明確和委托代理關系復雜，國有股無法實現(xiàn)股權的人格化，使得國有股股東對企業(yè)的控制表現(xiàn)為行政上的“超強控制”和產(chǎn)權上的“超弱控制”，公司經(jīng)理人員與國有股股東博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理人利用國有股股東產(chǎn)權上的“超弱控制”形成事實上的“內(nèi)部人控制”。

2、股東控制權殘缺。我國很大部分上市公司由于股權過于集中和國有股流通限制，使得這兩種機制都不能發(fā)揮實質(zhì)性作用，公司經(jīng)理人員不必像西方國家經(jīng)理那樣時刻警惕來自資本市場的用手投票和用腳投票的壓力。這對通過市場機制來約束經(jīng)理層的一系列機制都造成了影響。

（三）政策體制方面的缺陷——股權融資偏好的外部原因

1、我國上市公司股權融資政策方面的原因。我國在股權融資的制度準則上對擬上市企業(yè)及上市公司股權融資的管理約束的力度不夠，有利于上市公司偏好股權融資。即使現(xiàn)在公司上市和發(fā)行股票采取了核準制，監(jiān)管機構對上市公司股票發(fā)行的額度控制、審批已經(jīng)形成一種制度慣性，核準制并沒有發(fā)揮它應有的作用。

2、我國資本市場環(huán)境方面的原因。我國缺乏完善發(fā)達的債券市場和中長期信貸市場，影響了上市公司利用長期負債方式融資的積極性。完善的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場是完善的，資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可以通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構。如果資本市場的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結(jié)構性缺陷。從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構失衡的現(xiàn)象。

三、改善我國上市公司股權融資偏好行為，實現(xiàn)融資行為理性化回歸

（一）建立上市公司現(xiàn)金分紅約束機制，提高股權融資成本。上市公司現(xiàn)金分紅太少是導致我國上市公司股權融資成本低于債務融資成本的一個重要方面，對進行股權融資的上市公司進行現(xiàn)金分紅的政策限制，適當提高股權融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，有利于提高上市公司融資行為的理性程度，抑制股權再融資過濫的現(xiàn)狀。

（二）完善上市公司治理結(jié)構。第一，完善公司治理結(jié)構不能僅僅停留在形式上，應從思想觀念上消除誤會區(qū)，將完善公司治理結(jié)構從思想上組織落實，嚴格按照市場經(jīng)濟規(guī)律運作；第二，應進一步完善《公司法》等相關法規(guī)，從法律上更好地規(guī)范公司股東、董事會、經(jīng)理人員和監(jiān)事會各自的權利、責任和利益關系，形成不同權利主體相互制衡和約束的法律環(huán)境；第三，逐步解決國有股“一股獨大”問題。

（三）完善我國債券市場和中長期信貸市場。第一，要完善和加強債券發(fā)行與交易市場體系的建設，逐步建立起完備、健全和全國統(tǒng)一的債券發(fā)行與交易網(wǎng)絡系統(tǒng)；第二，應注重對債券品種的設計與開發(fā)，推出包括可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)抵押債券等創(chuàng)新產(chǎn)品；第三，要積極培育債券二級市場，提高債券的流動性，以吸引機構投資者和更多的投資者參與，使債券交易市場步入良性循環(huán)；第四，培育公司債券與其他金融工具收益率的合理比價關系，使公司債券發(fā)行率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率價的市場化和風險差。

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