行為金融中的處置效應文獻綜述

陳乾坤

（東北財經大學 金融學院與應用金融研究中心，遼寧 大連 116025）

行為金融中的處置效應文獻綜述

陳乾坤

（東北財經大學 金融學院與應用金融研究中心，遼寧 大連 116025）

基于行為金融的視角對處置效應現(xiàn)象進行梳理，從對處置效應的解釋、不同投資主體的處置效應以及異常收益的原因等三個角度對處置效應的國內外文獻進行綜述，從而建立了處置效應證據的框架。

行為金融；處置效應；投資者行為

大量的文獻證明，投資者在處置股票時傾向于賣出獲利的股票，而持有虧損的股票。Shefrin和Statman將這一現(xiàn)象稱為“處置效應”（Disposition Effect）［1］779。處置效應是在研究資產定價和資本市場中普遍存在的一種投資者行為異?，F(xiàn)象，它闡述了投資者在處置股票時傾向于賣出獲利的股票，而持有虧損的股票。處置效應是投資者所傾向的損失厭惡理論的表現(xiàn)之一。作為行為金融理論的一個重要組成部分，它是一種有悖于“理性人”假設的投資者行為。它是1979年Kahneman和Tversky所提出的前景理論（Prospect Theory）的一個應用［2］263。前景理論與Thaler在1985年提出的心理賬戶（Mental Accounting）一起構成了當今行為金融學研究領域的基石［3］199。

1 行為金融和處置效應

行為金融學的研究受到人們重視的原因有兩個：一是許多實證研究無法解釋金融市場中的異?，F(xiàn)象；二是前景理論與心理賬戶有著巨大的影響，為學術界所公認。在有效市場假說的苛刻條件不能成立的情況下，國內外的大量理論和實踐都表明：行為金融理論至少部分地在解釋異常現(xiàn)象上是有效的，且大量的機構投資者開始利用市場上投資者的非理性來獲取超額收益。而對投資者的異常交易行為所產生處置效應的原因，大多學者也都從行為金融的角度進行解釋。

1.1 前景理論

行為金融給一直以Von Neumann－Morgenstern的預期效用理論（Expected Utility Theory）為基礎的傳統(tǒng)研究金融市場的方法帶來了挑戰(zhàn)。前景理論是用價值函數來代替效用函數，當人們面臨二到三個選擇時，他們往往是最大化“S”形價值函數。價值函數在盈利部分是凹函數，在虧損部分是凸函數。這意味著投資者的風險偏好是不一致的，當投資者處于盈利狀態(tài)時，投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態(tài)時，投資者是風險偏好者。此外，投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點，參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。然而，由于Kahneman和Tversky在前景理論中并沒有給出如何確定價值函數的投資參考點及價值函數的具體形式，因此在理論上存在很大缺陷，這極大阻礙了前景理論的進一步發(fā)展［2］290。

1.2 心理賬戶

當前景理論在強調人們設計選擇方式以及參考點位置的重要性時，Thaler為決策者提供了一個基礎框架，即心理賬戶。他認為，對于不同的心理賬戶采取不同的對策往往忽略賬戶之間的內在關聯(lián)性。心理賬戶認為人們會將問題分解為一些相對簡單且分別獨立的部分，其效用分別來自這些部分的損益［3］201。

Hirshleifer認為：心理賬戶可以用來解釋“處置效應”［4］。在投資者的心理賬戶中，他們希望得到正確的決策，而延遲承認所犯錯誤的決策。同時，他們將繼續(xù)持有業(yè)績差的股票，因為他們心理上不愿承認其所犯的錯誤，抑或是他們期望這些表現(xiàn)差的股票會回轉（Sherfrin和Statman）。

1.3 損失厭惡與后悔理論

損失厭惡是前景理論的重要貢獻之一。損失厭惡的現(xiàn)象在股市中的表現(xiàn)就是投資者不愿意將賬面損失轉化為實際損失。Shefrin和Statman認為，投資者很厭惡去承受與損失有關的遺憾造成的傷痛。因此，當他們認真地記錄利潤時，更趨向于延遲確認他們的損失，并把這命名為處置效應［1］781。Kahenerman和Tversky認為損失厭惡直接導致后悔厭惡，由于損失會帶來痛苦，使得投資者會感到后悔［2］272。在前景理論中，不確定條件下的決策行為包含著后悔因素，決策時投資者會選擇最小化后悔因素的投資決策。投資者不同的收益與損失可能導致其投資活動中的處置效應。

1.4 均值回歸理念

均值回歸的非理性理念是對投資者處置效應現(xiàn)象的另一種解釋。De Bondt和Thaler發(fā)現(xiàn)就長遠而言，股票價格會在未來3到5年中逆轉。這種長遠的逆轉現(xiàn)象被稱為平均回歸［5－6］。Shiller的調查研究證實了投資者普遍認為在下跌之后，股價很快就會上漲［7］。Weber和Camerer用一種實驗性的方法驗證了處置效應的存在，但是實驗性研究通過一個交易股票的趨向持續(xù)性而駁倒了均值回歸理念［8］。

然而，對于基于前景理論的處置效應存在性的解釋，在解釋力方面也面臨著挑戰(zhàn)。這里存在一個爭論，雖然在一些投資者中觀測到處置效應的存在，但是這些投資者是那些沒有按正規(guī)方式購買股票的人。處置效應都存在于事后投資的情況，而很少發(fā)生在事前投資的情況，因此很大程度上與原始理論不一致（Hens和Vleck）［9］。所以，即使已經有好多研究都證明了處置效應確實存在，但是它還存在著挑戰(zhàn)，譬如存在性以及解釋原理。

2 不同投資主體的處置效應

在對芬蘭投資者行為的全面研究中，Grinblatt和Keloharju指出五種投資者類型存在處置效應：非金融公司、金融和保險機構、政府組織、非營利結構以及家庭［10］。本部分試圖綜述與投資主體相關的研究證據，包括投資者的成熟程度、經驗程度、日交易者與專業(yè)交易者、基金經理以及首次公開發(fā)行的投資者等幾個方面。

2.1 投資者的成熟程度或經驗程度

對于投資者來說，隨著時間的推移必定對自己的投資領域經歷由生疏到熟悉的過程。Brown等證明了處置效應的存在，且發(fā)現(xiàn)處置效應隨著時間推移而不斷改善。在持有大約200天后，投資者在實現(xiàn)收益和損失之間表現(xiàn)得很中立。［11］65

隨著投資者變得比較成熟且經驗的增多，他們會變得比較理性，處置效應也將會降低。Feng和Seasholes研究了中國的經紀公司中個人投資者股票交易的數據，證明了中國存在著處置效應［12］。隨著投資者成熟及經驗程度的增加，處置效應會明顯地減弱。Leal等研究了葡萄牙個人投資者1 496筆交易記錄，基于交易頻率、交易量和組合價值區(qū)分了投資者的成熟程度。他們也認為處置效應明顯地存在于所有的交易主體當中，但是成熟的投資者很少發(fā)生處置效應。此外，他們還發(fā)現(xiàn)牛市中的處置效應比熊市中的更強。［13］林樹等的心理學試驗結果表明了中國投資者也存在處置效應。女性的處置效應比男性的體現(xiàn)得更加明顯。［14］此外，投資經驗低的投資者處置效應高于投資經驗較高的投資者，表明投資經驗比較豐富的投資者更加地理性。

2.2 日交易者和專業(yè)交易者

Jordan和Diltz研究了全國證券公司的7個分支中專門從事日交易的交易者的交易方式。日交易者也趨向于較長時間持有虧損的股票。平均上說，大量交易者持有損失股票的時間要比持有盈利股票的時間長。［15］Garvey和 Murphy也研究了日交易者。為了找出處置效應的證據，他們研究了美國15個專業(yè)的日交易者。這15個人是一個私營股票交易團隊里面具有高技術的專業(yè)人才，他們在美國市場下滑期間獲得了140多萬美元的資金。包括受過訓練的專業(yè)投資者在內，損失交易比盈利交易的處置效應更大。［16］Locke和Mann使用高頻數據，研究了芝加哥商品交易所大約300個專業(yè)期貨交易者的交易行為。他們發(fā)現(xiàn)樣本中全職交易者持有損失股票的時間比持有收益的股票長。［17］432

2.3 基金經理

Wermers在研究共同基金收益持續(xù)性及動量效應的存在性時，也發(fā)現(xiàn)損失經理很不情愿賣出低收益的股票，并用新動量股票代替它們［18］。這可能是為了規(guī)避低價格股票的相關交易成本，但是這也與處置效應相一致。此外，他們還發(fā)現(xiàn)盈利經理也表現(xiàn)出了處置效應。Jin和Scherbina也證明了基金經理中存在著處置效應［19］790。

Cici研究了基金交易與處置效應之間的關系，發(fā)現(xiàn)處置效應對基金交易的影響很弱［20］。事實上，平均來說基金經理更容易識別損失的股票而不是收益股票。然而，在基金經理中存在很大程度的異質性，大約36%的經理更容易識別收益而非損失。這些交易都基本上支持了處置效應的存在。此外，作者在處置效應和基金業(yè)績之間建立了一種負相關關系。

2.4 首次公開發(fā)行的投資者

首次公開發(fā)行上市后投資者的交易方式中也存在著處置效應。Kaustia闡明，由于所有首次公開發(fā)行投資者有一個共同的購買價格，所以處置效應在這種情況下表現(xiàn)得最強。通過實證研究他發(fā)現(xiàn)，首次公開發(fā)行的周轉率是顯著較低，且負的初次收益歸因于低于發(fā)行價格上市。當在市場上第一次超過發(fā)行價格時，這些股票的交易量迅速地增加且持續(xù)兩周時間。［21］這些都強烈地支持了處置效應。Brown等也研究了首次公開發(fā)行市場。使用1995到2000年間澳大利亞480家首次公開發(fā)行中的所有初次投資者交易數據，發(fā)現(xiàn)有很強的證據表明除6月和12月之外，投資者易于識別贏家而非輸家。［11］70

此外，Szyszka和Zielonka使用波蘭首次公開發(fā)行的數據也證明了其處置效應行為［22］。池麗旭等從中國首次公開發(fā)行交易量出發(fā)，研究了處置效應及檢驗處置效應的時間特征。結論為，中國投資者的交易行為在時間差別及政策環(huán)境影響下存在處置效應，且在環(huán)境條件好的情況下表現(xiàn)出較強的處置效應。［23］

3 處置效應異常收益的原因

假定處置效應會阻止投資者賣出損失的股票，當決策不是完全理性時，將會導致次優(yōu)收益。長期業(yè)績差的股票保留在投資組合中，而長期收益的股票卻沒有持續(xù)那么久?？紤]到這些原因，投資者的收益將會顯著地減少。

3.1 處置效應和次優(yōu)收益

Frino等實證研究表明，本地期貨交易者比非本地交易者較高地持有損失的期貨，他們把這歸因于信息不對稱，本地比非本地交易者擁有交易優(yōu)勢，這也為他們提供了持有損失資產的合理解釋［24］。Locke和 Mann也進行了相似的研究，發(fā)現(xiàn)趨于持有較大潛在損失頭寸的交易者在將來很少成功［17］439。他們把期貨交易者業(yè)績與懲罰程度而不是處置效應聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)沒有足夠證據證明次優(yōu)的收益。

Frazzini通過橫截面分析了股票收益、對公司信息反應不足的股價以及有處置效應的投資者交易產生的事件驅使預測能力。他表明，處置效應暗示著當更多目前持有者面對資本損失時股價對差信息的反應不足，而當更多目前持有者面對資本收益時股價對好信息反應不足。此外，他計算了基于處置效應的事件驅使的長短期權益策略，產生了大約200個基點的平均月異常收益，且是相當地顯著。［25］

3.2 處置效應與動量效應

Grinblatt和Han將處置效應同動量效應聯(lián)系起來進行研究。實證檢驗表明，擁有大量未實現(xiàn)的資本收益比大量未實現(xiàn)的資本損失趨向于有更高的預期收益，且這個資本收益似乎是產生動量策略盈利能力的主要變量。當這個資本收益變量被用來與過去收益及交易量進行回歸分析預測未來收益時，動量效應卻消失了。［26］

Jin和Scherbina認為處置效應存在于如基金經理的專業(yè)貨幣經理中。他們還認為，這可能解釋了動量效應存在于市場中。當成功的基金經理繼續(xù)注入新的現(xiàn)金到動量股票中時，而損失股票繼續(xù)保持原狀，因而沒有給損失的市場提供流動性。［19］811Shumway和 Wu檢驗了處置效應是驅使股價動量的一個行為偏差，結論是更多的處置效應投資者比其它投資者交易頻率和交易規(guī)模較少。他們的研究表明處置效應確實驅動動量效應。［27］

4 結論

對處置效應的研究，世界上大多學者都展開了其存在與否的研究，并從行為金融的角度進行解釋，當然得出的結論也不盡相同。對于我國來說，大部分成果也僅僅驗證處置效應的存在性問題，幾乎很少有學者從動態(tài)變化特征、時間特征及投資者行為等多方面進行全面系統(tǒng)的研究。

本文主要從前景理論、心理賬戶、損失厭惡與后悔理論及均值回歸理念等四方面對處置效應的解釋進行梳理。其次從投資者不同的主題角度，綜述了處置效應的存在。此外，一些研究表明處置效應導致次優(yōu)組合交易業(yè)績。處置效應在市場動量效應中也扮演著重要角色。

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A Literature Review of Disposition Effect in Behavioral Finance

CHEN Qian－kun
（School of Finance and Center for Applied Financial Research，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China）

The paper expounds the disposition effect from the perspective of behavioral finance，and reviews the relevant literature at home and abroad from three dimensions：the explanation of disposition effect，disposition effect of difficult investors as well as cause for abnormal returns and thereby establishes a framework for the disposition effect evidence.

behavioral finance；disposition effect；investor behavior

F830.91 < class="emphasis_bold">文獻標識碼：A文章編號：

1672－349X（2012）02－0079－04

2011－11－24

陳乾坤（1982－），男，博士研究生，主要從事金融工程與行為金融研究。

（責任編校：李高峰）