基于行為財(cái)務(wù)理論下的企業(yè)投資決策研究

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 高 一華

投資決策是企業(yè)管理活動(dòng)中的一項(xiàng)重要的內(nèi)容，該決策決定了企業(yè)發(fā)展和資金運(yùn)用的方向，也決定了企業(yè)未來的收益和企業(yè)的價(jià)值。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)內(nèi)和對(duì)外投資是公司戰(zhàn)略的重要組成部分，關(guān)系到企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，所以投資決策必須慎之又慎。而企業(yè)的投資決策通常是由企業(yè)的高層管理人員決定。由于認(rèn)知過程的偏差，情緒、情感和偏好等心理因素的影響，傳統(tǒng)的以理性經(jīng)濟(jì)人、有效市場(chǎng)和無套利市場(chǎng)為假設(shè)的傳統(tǒng)投資決策理論往往不能做出做大效用投資決策。因此，本文以在考慮投資決策做出主體的管理者的心理因素的行為財(cái)務(wù)理論來研究管理人員的心理、情緒和偏好等對(duì)企業(yè)投資決策的影響。

1 行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)——認(rèn)知偏差

(1)典型示范偏差。典型示范偏差是指人們?cè)谂袛嗖淮_定性事件時(shí)，僅以該事件的部分現(xiàn)象(或典型偏差)來作為預(yù)測(cè)的依據(jù)。理性的情況下，人們通過部分現(xiàn)象對(duì)事件進(jìn)行判斷的理性原則應(yīng)該是遵循貝葉斯法則。而“典型示范偏差”是指人們?cè)诠烙?jì)后驗(yàn)概率時(shí)過多地重視了條件概率，而忽略了先驗(yàn)概率，從而導(dǎo)致人們對(duì)事件的誤判。

(2)小數(shù)定律偏差。指人們?cè)谡J(rèn)知某一事件時(shí)，將該事件從小樣本中得到的概率等同為總體分布。該偏差實(shí)質(zhì)上是與典型示范偏差一致，都是忽略了條件概率，從而導(dǎo)致對(duì)事件的誤判。小數(shù)定律偏差通常又分為兩種情況：一是人們不知道總體的真實(shí)分布，只是簡單的將小樣本的概率作為真實(shí)的總體分布；二是人們雖然知道真實(shí)的總體分布，但主觀上仍然使用小樣本事件來代替總體分布。

(3)保守主義偏差。是指盡管出現(xiàn)了新的信息，但是人們不愿意改變其固有的觀念和信念。這種偏差的實(shí)質(zhì)是人們過分注重了先驗(yàn)概率，而忽略了條件概率，這與前面的兩種情況剛好相反。

(4)參照系偏差。是指人們?cè)趯?duì)不確定性事件進(jìn)行判斷時(shí)會(huì)使用特定的參照系，從而導(dǎo)致偏差。不同的參照系會(huì)導(dǎo)致不同的決策結(jié)果。參照系偏差有三種主要的表現(xiàn)：一是“賭錢效應(yīng)”，是指人們?cè)谫€博時(shí)會(huì)將贏得的錢另立賬戶，以區(qū)別其他的財(cái)富；二是“出售效應(yīng)”，是指人們懷有不愿實(shí)現(xiàn)虧損的心理而對(duì)已經(jīng)貶值的股票惜售；三是“狹隘參照系”，是指人們?cè)谶M(jìn)行“心理會(huì)計(jì)”時(shí)，總是以第一層次作為基礎(chǔ)，而不考慮其他的財(cái)富。這種狹隘的參照系會(huì)加劇人們風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資取向。

2 行為財(cái)務(wù)理論的內(nèi)容

2.1 羊群模型

該模型用于解釋投資者在市場(chǎng)中出現(xiàn)群體行為的原因及后果，把投資者的群體行為解釋為“群體壓力”下的非理性行為。Banerjee(1992)提出了最有影響力的序列型羊群模型，即投資者通過經(jīng)典的貝葉斯過程從市場(chǎng)噪音及其他的個(gè)體決策中依次獲得用于決策的信息。該模型中最大的特征是決策的序列性。然而這個(gè)假設(shè)在市場(chǎng)上是得不到證實(shí)的，因此就有了非序列型模型。

2.2 BSV模型

BSV模型是由Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出來的。該模型認(rèn)為投資者在決策時(shí)會(huì)出現(xiàn)兩種偏差：選擇性偏差和保守性偏差。在選擇性偏差中，投資者過分重視近期數(shù)據(jù)，而忽視對(duì)總體特征的關(guān)注；而在保守性偏差中，投資者不能根據(jù)變化了的信息及時(shí)修正模型，從而導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng)。

2.3 DHS模型

DHS模型是由Danie,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出的。該模型認(rèn)為市場(chǎng)中分為沒有信息的投資者和有信息的投資者。前者不會(huì)出現(xiàn)偏差，而后者會(huì)出現(xiàn)過度自信和自我偏愛兩種偏差。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的高估，而自我偏愛偏差導(dǎo)致投資者低估可用于估計(jì)股票價(jià)值的公開信息。

2.4 HS模型

HS模型是Hong和Stein(1999)提出來的。該模型認(rèn)為市場(chǎng)上有消息觀察者和動(dòng)量交易者兩類投資者。消息觀察者根據(jù)未來的有價(jià)值信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，他們完全不依賴過去和現(xiàn)在的信息；動(dòng)量交易者則是完全依賴過去的價(jià)格信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果反而導(dǎo)致了股價(jià)的過度反應(yīng)。

3 管理者非理性行為對(duì)投資決策的影響

3.1 過度自信

人們?cè)趯?duì)不確定性事件進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，往往高估好的情況的概率，低估不好事件發(fā)生的概率，存在著過度自信的心理傾向。從社會(huì)心理學(xué)的角度解釋，這種傾向主要源自于對(duì)自己能力的高估和對(duì)別人能力的低估，而且對(duì)自己的未來過于樂觀。在這種心理的主導(dǎo)下，個(gè)體傾向于將好的結(jié)果歸因于自己的功勞，而把不好的結(jié)果推脫到偶然因素或外部因素上去。在現(xiàn)實(shí)中，由于管理層所處的位置和面臨的環(huán)境比較特殊，這就使得企業(yè)管理層的過度自信現(xiàn)象尤為明顯。首先，與普通人相比，管理層往往擁有豐富的專業(yè)知識(shí)和各種解決問題的經(jīng)驗(yàn)，使得他們?cè)诮鉀Q問題時(shí)更加的得心應(yīng)手，這樣就會(huì)使得管理人員過度自信的程度增加。此外，企業(yè)管理人員負(fù)責(zé)的大型投資項(xiàng)目、兼并重組等事項(xiàng)往往在企業(yè)的生命周期中發(fā)生的頻率較少。這樣，企業(yè)管理人員在每次的重大決策時(shí)都缺少參照組，從而使得過度自信的心理更容易滋生。其次，企業(yè)管理人員往往處理的是比較宏觀的事情，都是從戰(zhàn)略上考慮問題，因此比較抽象，結(jié)果難以評(píng)估。這樣，其過度自信的傾向也就難以為人察覺。最后，高管層在企業(yè)中往往具有最終的話語權(quán)，使得其通常會(huì)高估對(duì)行動(dòng)的控制力。

因此，我們可以認(rèn)為過度自信在企業(yè)的高管層中普遍存在。就對(duì)企業(yè)的投資決策而言，管理層往往高估投資回報(bào)，低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與成本，影響企業(yè)的投資行為。一方面，過度自信會(huì)影響企業(yè)管理者的融資行為。管理者會(huì)因?yàn)檫^度自信低估本企業(yè)證券的價(jià)值，而不愿意對(duì)外籌資，內(nèi)部籌資成為了企業(yè)主要的籌資手段。當(dāng)企業(yè)面臨良好機(jī)會(huì)時(shí)可能會(huì)因?yàn)閮?nèi)部現(xiàn)金流的不足而造成投資不足。另一方面，高管層的過度自信會(huì)使得其可能高估盈利前景，從而出現(xiàn)過度投資，導(dǎo)致企業(yè)受到損失。

3.2 羊群效應(yīng)

社會(huì)心理學(xué)證明，人們具有從眾的心理，即存在羊群效應(yīng)。行為財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)羊群效應(yīng)的研究主要有三個(gè)角度：一是基于信息的羊群效應(yīng)。決策者往往會(huì)模仿別人的決策模式，而忽視了自己擁有的私人信息。決策者擁有的信息越少，這種傾向越嚴(yán)重。二是基于聲譽(yù)的羊群效應(yīng)。在現(xiàn)代企業(yè)中，聲譽(yù)是職業(yè)經(jīng)理人資本的一項(xiàng)重要組成部分。在信息不對(duì)稱的情況下，經(jīng)理人傾向于操縱決策過程來影響勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)其的評(píng)價(jià)。“共同承擔(dān)責(zé)備效應(yīng)”的存在導(dǎo)致了羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。三是基于報(bào)酬的羊群效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)理人的報(bào)酬依賴于與其他類似人員的比較時(shí)，這將導(dǎo)致經(jīng)理人改變其投資目標(biāo)，很可能形成一個(gè)無效的投資組合。此外，推卸責(zé)任和減少恐懼也是羊群效應(yīng)產(chǎn)生的重要原因。為了避免個(gè)人單獨(dú)承擔(dān)決策失誤帶來的痛苦和后悔，管理者偏向于選擇與其他人相同或相似的決策方案。

群體效應(yīng)會(huì)不自覺地在社會(huì)群體中產(chǎn)生作用，并具有很大的狂熱性。E.Russo和P.Shcoemkaer(1989)研究表明，大多數(shù)的公司決策是在群體環(huán)境下作出的，并且這種群體決策中個(gè)體的行為錯(cuò)誤會(huì)被放大。在面對(duì)不確定決策中，管理者通常會(huì)通過經(jīng)驗(yàn)或者和自己公司相似的公司中的行為中尋找解決的辦法，盡最大可能地模仿自己認(rèn)為做得最好的那些公司的做法。從管理者個(gè)人的角度來講，羊群效應(yīng)可以是理性的，但是在公司的投資決策中，這種不專注與特定項(xiàng)目的可行性分析，盲目模仿的投資行為往往會(huì)導(dǎo)致投資決策的失敗。

3.3 自我控制

自我控制是指人們不可能完全理性地行為，一方面會(huì)抵制住自我的放任，另一方面又會(huì)屈服于誘惑。大多數(shù)情況下，人們會(huì)有對(duì)未來的長期規(guī)劃，但是另一方面卻又不得不面臨近期現(xiàn)實(shí)問題的解決。這種沖突就要求個(gè)人能夠通過自我控制來否定短期的行為，從而能夠滿足長期的戰(zhàn)略需要。但是，人們往往不能時(shí)時(shí)都擁有自控能力。當(dāng)投資決策出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，管理層覺得應(yīng)該重新審視之前的投資決策，但是另一方面由于對(duì)初始預(yù)期值的依賴又一再地拖延，這樣就會(huì)在失誤決策的泥潭中越陷越深。

3.4 后悔厭惡

后悔厭惡是指人們通常會(huì)對(duì)自己錯(cuò)誤的決策感到痛苦，即便是很小的錯(cuò)誤也會(huì)傷心痛苦，有挫折感，會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)厲自責(zé)的情況。因此，人們?yōu)榱吮苊獬惺芎蠡趲淼耐纯啵鶗?huì)采取非理性的措施來改變自己的行為。如管理層在做出投資決策時(shí)會(huì)等到獲得一定的信息之后才做出決策，即使是這些信息對(duì)于投資決策的做出并不是很重要。這樣，企業(yè)就可能因?yàn)楣芾韺拥倪@種等待喪失投資機(jī)會(huì)或者不能實(shí)現(xiàn)投資決策的效用最大化。然而當(dāng)人們因?yàn)樘t采取行動(dòng)而導(dǎo)致不能獲得原本比較好的結(jié)果時(shí)也會(huì)出現(xiàn)后悔厭惡的情況。這樣，人們?cè)诿鎸?duì)不確定決策時(shí)就會(huì)出現(xiàn)內(nèi)心的沖突。人們通常會(huì)通過以下兩種方式來解決內(nèi)心的沖突：一是改變過去的評(píng)估、感覺和意見；二是試圖證明自己的選擇是正確的。后悔厭惡就是為了避免痛苦而努力不做錯(cuò)誤的決策。這就導(dǎo)致了人們面臨不確定決策時(shí)采取消極行動(dòng)，按照以往的經(jīng)驗(yàn)做事。對(duì)于企業(yè)的投資決策來說，管理層可能會(huì)為了避免投資失敗后的后悔而因循守舊，從而導(dǎo)致喪失一些好的投資機(jī)會(huì)。

4 結(jié)語

行為財(cái)務(wù)學(xué)是一門如何處理信息和如何進(jìn)行決策的新興學(xué)科，其認(rèn)為決策者做出決策會(huì)受到心理因素的影響，使行為出現(xiàn)偏差。本文就基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論的基礎(chǔ)上研究了企業(yè)管理者在做出投資決策的時(shí)候由于受到過度自信、羊群效應(yīng)、后悔厭惡和自我控制等非理性因素的影響而出現(xiàn)了傳統(tǒng)投資決策理論無法解釋的偏差。因此，企業(yè)在做出投資決策，尤其是重大的投資決策的時(shí)候不僅要考慮數(shù)量上的收益，也必須考慮管理者非理性行為的影響，從而做到企業(yè)投資決策效用的最大化。

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